酒店集团比较分析报告.docx

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酒店集团比较分析报告

2018年酒店集团比较分析报告

2018年6月

本文从三大酒店集团与行业对比、三大酒店集团间经营的对比、财务的对比及中国与美国酒店集团的对比，着重分析了三大酒店各自的优劣势及未来的成长空间。

锦江股份加盟占比最高，边际改善最大，其投资价值未被市场充分发现。

行业集中度提高，三大酒店持续整合其他连锁酒店及单体酒店。

微观上更高的经营效益导致宏观上的连锁酒店持续整合单体酒店，连锁化率逐年提高。

而大型酒店集团在经营上的优势更强，行业集中度将进一步提高。

加盟业务对应长期的边际改善，锦江长期成长性较强。

加盟业务贡献业绩稳定，可以超越周期。

锦江（境内）加盟店占比86%、加盟业务收入占比24%，17年加盟店增速20%，加盟业务占比较高，对应长期边际改善相对更高。

RevPAR提升直接带动直营业务增长，首旅短期业绩弹性最大。

RevPAR提升短期内直接对应直营利润增长，业绩弹性很大。

首旅的直营店占比26%，直营收入占比达到了84%，短期内行业复苏直接带动首旅业绩增长。

但长期RevPAR涨幅基本与CPI一致，长期依靠RevPAR增长提升业绩空间有限。

财务对比，华住经营效率最高，锦江还有提升空间。

华住的单店收入是三个酒店集团中最高的，后台经营成本也相对较低，经营效率最高。

而锦江旗下四个酒店集团仍相对独立运营，未能产生协同效应，因此经营效率相对较低；加上锦江因收购产生了较大的财务费用和收购溢价摊销，未来经营效率还有很大提升空间。

中美酒店集团对比，国内酒店集团ROE还有提升空间。

国外酒店集团已进入成熟期，扩张完全以加盟形式进行，加盟店占比普遍在98%以上。

我国酒店集团仍有14%-26%左右的直营店，仍处于成长期。

加盟占比的不同是国内外酒店集团ROE水平差异的根本原因，国外酒店集团的ROE在20%-30%左右，而我国酒店集团的ROE水平相对较低，不到10%。

未来随着我国酒店集团加盟占比逐步提升，ROE水平也有望向国外靠拢。

一、行业对比：

三大酒店集团行业领先明显

经过多年的内生增长与并购重组，目前我国有限服务连锁酒店领域基本形成了锦江、华住、首旅三大酒店集团鼎立的格局。

三大酒店集团虽然在市场上已经共同保持领先，但在产品结构、经营状况及发展前景等多方面都存在差异。

本文将从竞争格局（行业）、经营数据、财务以及与国外酒店集团的对比来详细分析三个酒店集团的目前的状况，以及与成熟酒店集团相比的成长空间。

1、内生增长与外延并购并举，三大酒店集团龙头地位确立

三大酒店集团长期深耕连锁酒店，酒店数量逐年增长。

锦江系列酒店2006年时仅有91家，经过长期的内生增长，17年底酒店数已经达到1220家。

如家2001年便开始从事连锁酒店行业，发展至目前共拥有3380家各种类型的连锁酒店。

而华住酒店数从2005年的5家发展到2017年的3746家，逐步成长为我国前三的连锁酒店集团。

近年来三大酒店集团积极进行外延并购，酒店与房间数进一步提升。

锦江于2015年到2016年前后分别收购了卢浮、铂涛、维也纳三大酒店集团，通过兼并收购酒店数增加了4343家，一举奠定了国内酒店行业第一的地位。

首旅通过与如家合并，2016年底房间数达到了36.37万间，国内排名第二。

华住也在2017年收购了桔子水晶酒店，从而在当年超越首旅，成为国内第二大酒店集团。

锦江、华住、首旅三大酒店集团行业龙头地位基本确立。

经过长期的内生增长和外延并购，截止至17年底锦江、华住和首旅三个酒店集团的酒店数分别达到了6694、3746和3538家，远远超过其他酒店集团，行业龙头地位稳固，三大酒店集团鼎立的格局基本形成。

2、连锁酒店整合单体酒店，行业集中度持续提高

（1）区别看待连锁化率和CR指标

连锁化率代表的是连锁酒店的整合情况，CR代表的是行业集中度。

连锁化率指标代表的是连锁酒店对单体酒店的整合程度，但统计口径较宽泛（如：

两家品牌酒店也作为连锁酒店，但其往往并不具备整合能力），不能代表行业集中程度。

而CR反映的是酒店集团所占市场份额，代表行业整合扩张能力，因此我们用CR指标来反映行业集中度。

全国住宿业固定资产投资完成额增速由正转负，住宿业存量整合时代逐步到来。

全国住宿业固定资产投资完成额增速近年逐步下降，16年转为负增长，表明住宿业正在逐步转向存量整合时期。

（2）连锁酒店不断整合单体酒店，连锁化率逐步提升

住宿业固定资产投资完成额可以代表整个行业的增速水平，连锁酒店数目增速可以代表连锁酒店的扩张情况。

过去连锁酒店增速持续高于行业增速，表明连锁酒店正在持续整合连锁单体酒店，行业集中度在逐步提高。

（注：

连锁酒店数据来自盈碟，17年存在样本量范围扩大的现象，连锁酒店实际增速应该较低一些）

（3）OTA整合行业集中度提升，单体酒店生存条件恶化

OTA在经历了近年的整合后，行业集中度大大提高，CR3达到了81%。

OTA对酒店的抽成比例从早年8%以下逐步提高到了15%以上。

而一般单体酒店的净利率在5%-15%之间，这意味着单体酒店的大部分利润被OTA攫取，经营单体酒店将变得无利可图，单体酒店的生存条件大大恶化。

（4）微观上更高的经营效益是连锁酒店不断整合单体酒店的原因

连锁酒店在微观上经营效益优于单体酒店，体现在：

①低获客成本；②装修成本更低。

以一家100间房的中端酒店为例，连锁酒店在获客及房价上有明显优势，且运营成本的增加远低于收入的增加，因此连锁酒店在扣除了给酒店集团的加盟费后，仍有16%的净利率及12%的投资收益率，远高于单体酒店。

我们没有找到中国历年的酒店数数据，这里用连锁酒店+星级酒店的数据来近似替代行业的情况。

酒店总数=连锁酒店+星级酒店+其他单体酒店，因此连锁酒店+星级酒店的数据应该优于整体酒店行业的数据。

这里我们用酒店数计算CR3指标。

前三大酒店集团酒店数增速显著快于行业整体增速，市占率不断提高。

从增速上看，行业增速每年在10%左右，而历年的前三大酒店集团酒店数增速都在20%以上，前三大酒店集团增速显著快于行业整体增速。

从市场占有率来看，前三大酒店集团占（连锁酒店+星级酒店）的比重从2006年的2%提高到了2017年的31%，历年占比不断提高。

（注：

连锁酒店数据来自中国饭店协会及盈碟，17年样本量范围有所扩大，因此实际增速应低于13%，CR3提升速度应该更快）

以CR3为代表的行业集中度水平较低，仍有较大提升空间，未来连锁酒店集团仍将持续整合单体酒店。

17年全国规模以上酒店连锁化率为40%，但代表酒店真实行业集中度的CR3只有20%，仍然较低。

分地域来看，一二线城市的连锁化率虽然较高，但是代表CR3相对较低，整合空间仍在。

对比美国，美国是以六大酒店鼎立的格局（六大酒店的酒店数都在四千家以上，第七只有一千家），因此以CR6来对比行业集中度更有效。

我国2017年规模以上酒店数CR6为29%，美国为44%，相比美国我国市场集中度还有50%的提升空间。

（我国一二线城市CR3低于三四线城市的主要原因是一二线城市酒店需求相对旺盛，致使各类酒店集团优先布局，而三四线需求相对较弱，开店酒店集团相对较少，竞争程度低。

）这里的CR指标以酒店数计算，实际上还存在低估。

因为国外酒店集团多为高端品牌，单个酒店的房间数、收入规模都远大于我国酒店集团。

因此若以产值计算，则对应我国酒店集团的发展空间将更大。

3、连锁酒店景气程度好于行业

各口径Revpar对比说明。

目前市场上主要有3个口径的RevPAR指标：

1.星级酒店RevPAR由国家旅游局统计，优点是地域分布均衡，局限是不包含连锁酒店的数据。

2.STR的数据，由全球最大的酒店数据服务商STR提供，优点是同时包含了单体酒店和连锁酒店的数据，局限是样本量多集中于一线城市核心地区。

3.酒店集团RevPAR，由各家上市公司公布，优点是可靠性高、频率高，局限是仅代表了连锁酒店的情况。

此轮行业复苏从2016年初开始，三大酒店集团复苏势头强于全国星级酒店综合RevPAR。

从16年初开始，三个酒店集团的综合RevPAR由负转正，增速普遍高于星级综合RevPAR，在一定程度上可以看出酒店集团景气度优于酒店行业；但是综合RevPAR中包含了结构性变化（中端占比问题）和新开店的影响（新店爬坡期），因此可靠性有限，下面我们将用二星级酒店对经济型同店、三四星级酒店对中高端同店分别对比星级酒店和三个酒店集团的景气程度。

三大酒店集团经济型同店RevPAR复苏略强于行业。

锦江早期没有公布经济型同店数据，锦江之星近年来酒店数增速不快，在一定程度上可以代表锦江的经济型同店情况。

各酒店集团经济型同店RevPAR增速从2016年10月起先后转正，此后大部分时间增速高于二星级酒店RevPAR。

（注：

二星级酒店数量历年不断下降，因此RevPAR存在幸存者偏差现象，真实值增速应更低些）

各酒店集团中高端产品景气度也高于行业。

从各酒店集团的中端产品来看，酒店集团中高端同店RevPAR增速长期好于三四星级酒店RevPAR增速，酒店集团的中高端产品景气度显著好于行业。

连锁酒店（特别是大型酒店集团）景气程度有望持续好于行业景气程度。

将酒店行业分为三类：

连锁酒店、星级酒店、其他单体酒店。

我们认为连锁酒店经营优于其他酒店的因素有1.更高的经营效率；2.更低的获客成本；3.更好的管理水平。

星级酒店一半为国有或集体企业，经营效率不高；其他单体酒店多缺乏专业管理者，管理水平较低；而连锁酒店具有完善的管理制度和体系，且体制灵活，能针对不同的情况作出灵活调整。

因此我们认为未来不论行业整体景气程度如何，连锁酒店（特别是大型酒店集团）景气度都有望持续好于其他酒店。

二、经营对比：

锦江加盟边际改善最快，首旅直营业绩弹性最大

1、自营与加盟业务的区分

直营业务经营性弹性大，与行业景气度相关性高。

直营业务成本相对固定，经营情况取决于收入端即RevPAR，净利与RevPAR的弹性可达1:

6到1:

7，经营性弹性大。

而RevPAR与行业景气度高度相关，因此直营业务经营情况依赖行业景气程度。

加盟业务收入稳定，可以超越周期。

加盟业务收入来自于对加盟商的收入抽成，对RevPAR的弹性很低（约1:

1）；因此加盟业务不依赖高行业景气度，可以超越周期（对集团而言）。

观察加盟业务最关键的指标为加盟酒店扩张速度。

自营一般是品牌创立初期最先发展的业务形式，在酒店品牌具备输出能力后公司会以加盟的形式来拓展业务。

连锁酒店发展的生命周期可以分为四个阶段：

1.初创期，管理者以自营模式经营酒店，不断完善新品牌的定位和盈利能力。

2.成长期，酒店品牌具备输出能力后，酒店扩张开始转向加盟。

3.成熟期，自营业务停止增长甚至萎缩，酒店扩张完全依靠加盟。

4.衰退期，自营亏损店关闭，加盟店数量见顶。

短期内，RevPAR（行业景气程度）、加盟扩张速度、经营效率都是影响酒店集团业绩的因素。

RevPAR提升、加盟店数量增加、后台费用减少在短期内都可以提升酒店集团净利水平。

长期来看，加盟店的扩张速度才是决定酒店集团内在价值的最关键因素。

加盟业务收入稳定，业绩对RevPAR的敏感性很低，可以超越周期，因此加盟店的扩张可以稳定提高酒店集团的业绩。

而RevPAR长期难以预测，且依赖行业景气度（有周期性），因此长期业绩改善靠RevPAR提升空间有限。

2、加盟业务对比：

锦江盈利能力提升最快

加盟业务为轻资产经营模式，经营性弹性低，可超越周期（对酒店集团而言）。

决定加盟业务业绩边际的最重要指标为加盟店的扩张速度。

加盟业务的收入来自于对加盟商收入的按比例抽成，对RevPAR的弹性低；后台成本占比较小且较为稳定。

故加盟业务对行业景气度的敏感性很低，可以超越周期。

决定加盟业务边际水平的最关键指标是加盟店的扩张速度，新开一家加盟店可稳定为公司贡献15万（经济型）到35万（中高端）的净利。

锦江加盟业务体量及占比最高，首旅最低。

截止18Q1锦江（不含卢浮）共有加盟酒店4812家，1