伊利股份股权激励案例分析.docx

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伊利股份股权激励案例分析

伊利股份股权激励案例分析

4.1伊利股份背景介绍

伊利股份是我国乳制品行业的龙头企业，具有国企背景，但股权却相对

分散，第一大股东为呼和浩特投资公司，持有9.97%的股权，最终控股股东为

呼和浩特国资委，总共持有10.58%。

伊利股份的发展态势一直很好，然而自从2004年经历罢免独董、国债巨

亏、证监会调查、郑俊怀等高管被捕以来，伊利股份开始被人们所关注。

而

2006年4月24日发布的股权激励计划再次将其推向了人们议论的高潮。

主要

有两大原因:

一为该方案出台速度太快，自从股改停牌以来到股改后复牌当

天即公布股权激励。

二是本次激励力度太大。

4.2股权激励方案概况

（一）激励方案实施步骤

伊利股份的股权激励计划总共包括两个部分

第一步:

股改时通过对价支付，有条件获取1200万股激励股份

2006年4月20日伊利股份发布股改方案，该股改方案非常特殊，方案中

不仅明确了对非流通股股东对流通股股东的支付对价，即每10股流通股将获

得0.9股的股票对价。

而且还与众不同的将股改对价的一部分转变为了对高

管的股权激励。

参加本次股权分置改革的非流通股股东承诺，在股权分置改

革方案实施后，若公司2006年和2007年的经营业绩无法达到设定目标，将

分别向流通股股东追送一次股份，否则，将应向流通股股东追送的股份转送

给公司激励对象，作为股权激励。

非流通股股东将获得转增股份中的1200万

股于方案实施日划入第三方账户，用于追加对价安排。

业绩条件为:

（1）2006和2007净利润增长率不低于上年度的15%;

（2）财

务报表为标准无保留意见。

第二步:

2006年4月20日第五届董事会临时会议审议通过公司股票期权

激励计划的议案:

公司授予激励对象（公司总裁、总裁助理和核心业务骨

干）5000万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起8年内的可行权日以行

权价格和行权条件购买一股公司股票的权利。

激励计划的股票来源为公司向

激励对象定向发行5000万股公司股票，涉及的标的股票种类为人民币A股普

通股;标的股票占当前公司股票总额的比例为9.68巩。

股票期权的行权价格

为13.33元，即满足行权条件后，激励对象获授的每份股票期权可以13.33

元的价格购买一股公司股票。

该激励计划早在同年4月就公布预案但是波折

不断:

先因表决程序违规被责令整改，后又因条款设置不合理，再次被要求修

改。

（二）激励对象及分配情况

本次激励对象包括:

公司总裁、总裁助理和核心业务骨干。

具体分布:

总

裁（潘刚）、总裁助理（赵成霞、胡利平、刘春海）、核心业务骨干（29人）。

具体分布见表1

（三）行权价格及确认依据

本次股权激励计划的行权价为13.33元，也就是说在满足行权条件时可

以以13.33元进行购买。

定价依据为以下两个价格中的较高者:

（1）激励计

划草案摘要公布日为参考点，取其前30个交易日内股价的平均价12.30元（除

权后）。

（2）激励计划草案摘要公布时的前一个交易日的收盘价13.33元。

股权激励对股东利益影响的研究—基于伊利股份案例的分析

（四）授权日、可行权日、有效期及行权安排

授权日:

证监会备案且无异议同时通过伊利股东大会通过批准时的日期。

可行权日:

本次激励计划分了两批行权。

第一批为授权日一年后且业绩

满足行权条件时;第二批为首期行权一年后。

有效期:

自授权日起8年内。

行权安排:

第一批在授权日一年后且满足行权条件时可以在可行权日行

权，行权比例不超过获授期权的25%。

第二批在第一批行权一年后在有效期内

且满足行权条件可以任意行权，可以一次性行权也可自愿分批行权。

业绩指标考核:

（1）首期行权时，上一年度净利润（扣除非经常性损益）

增长率不低于170k且主营业务收入增长率同时不低于20%。

（2）第二批行权时，

上一年度相较2005年主营业务收入的复合增长率不得低于15%而且激励对象

上一年度绩效考核结果为合格。

4.3激励计划实施后市场反应及对股东利益的影响

4.3.1激励计划实施后的市场反应

表2选取了伊利在股权激励各关键时点的股价与相关指数的对比。

本文

将以上几段时间作为各个周期以减少资本市场相关的系统风险，在表3中对

股价及相关指数在各个周期的波动情况做了比较。

从表3看出，不管是从短期（实施后一年）还是中期（实施后第二年）以

及长期来看，伊利股份股价的表现都明显弱于市场平均大盘水平。

而文献综

述部分中认为股权激励是一种解决委托代理问题的有效方法可以达到长期激

励的目的。

股价理应高于市场平均水平才对。

理由有二:

一为股权激励发挥

效力后可以提升经营业绩;第二，股权激励让股民对公司有良好预期，进而

推高股价。

但是现实中伊利股份实施股权激励后股价表现却远弱于市场平均。

第一阶段股改计划停牌日到股权激励，在考虑股改等利好消息的情况下才涨

47.65%，而同期市场平均却涨了158.140/0，食品行业更是涨了195.70%，相差

之大。

在市场行情不好时，又跌得非常多也远大于市场平均。

长远的整个研

究中期来看，伊利股份跌幅一55.18%，而同期市场平均却涨了46.18%，食品行

业更是涨了122.62%。

细想作为乳业行业龙头企业，伊利为何市场表现如此惨不忍睹。

牛市滞

涨，熊市却又领跌;不仅落后于同业而且还比不过市场平均，在实施股权激

励三年后股价几乎被腰斩。

虽然有08年毒奶粉等事件的影响，不能全归咎于股权激励的实施上。

但

是此影响应该不大，那是什么导致伊利的股价如此长期萎靡不振呢?

答案在

于:

公司在实施股权激励计划时对管理层激励过度，漠视了其他股东的利益，

迫使股东（尤其是流通股股东）对公司绝望，不再看好公司长远发展，最终只

有行使他们唯一的权利以脚投票。

可能有人认为是资本市场环境发生了变化，引起了伊利股价如此不堪的

表现，这也许是一个因素但是难道就没有这次股权激励方案设计已及伊利高

管自身的原因吗?

如果高管看好伊利的长远发展，那么完全可以趁股价大跌

时大量持股，以分享企业未来的成果。

然而股权激励的激励股到了可行权时

高管却选择仅行权可行权份额的0.99%意思一下。

这至少说明一下两点:

一、

股权激励对股东利益影响的研究—基于伊利股份案例的分析

该股权激励方案设计存在严重问题，导致股价长期滞后严重损害股东利益。

二、管理层不行权，意味着他们没有将此次股权激励当长期激励，完全只当

作一个免费的大红包。

4.3.2激励计划实施后高管获利情况分析

为了详细分析伊利高管通过股权激励计划的获利程度，本文制定了伊利

高管2007年薪酬结构表以及伊利高管薪酬及持股结构表。

首先通过薪酬结构及持股结构表可以看出，伊利股份在没有实施股权激

励计划前的2005、2006年高管的薪酬己经不低了，.06年时董事长年薪为87.4

万，董事近30万，这在内蒙古己是不低的工资水平。

而通过股权激励计划的

实施，高管更是获得了巨额收益。

其次，通过对伊利高管2007年薪酬结构分

析，发现伊利高管单通过第一步股改对价激励的获利就非常巨大，如董事长

潘刚第一年2007年就获得了1819344股伊利股份，等价于2000多万，而且

这还是第一批的第一次获取，2007、2008两年单股改对价两次就获利4000

多万。

这不是以前的任何一个国企管理者可以想象的。

此外，2007年伊利各

高管还各自持有价值为28560万及9520万不等的股票期权，这些以前的天文

数值一下通过股权激励的魔幻之手变为了现实。

非常引人注目的一点是股票

期权的价值大都集中在高管当年年薪的250倍左右，也就是说以前需要250

年的工作才能获得的财富如今一次股权激励就可以实现。

然而如此丰厚的获

利，却给股东带来了无尽的痛!

股票市场伊利股份的惨不忍睹的表现也反映

了伊利流通股股东们的无赖。

通过以上伊利高管薪酬构成以及高管获利分析以及上节市场反应，本文

认为伊利股份的股权激励方案没有达到理想的激励效果反而成了管理层瓜分

股东利益的工具，股权激励成为管理层寻租的一个工具，同时长期的激励最

终演变为了短期的福利!

那么本案例将围绕以下几个问题来展开

1、伊利股份股权激励方案的实施有哪些方面严重损害了股东的利益

呢?

2、又是哪些原因使得伊利的股权激励达不到理想的效果最终演变为了

管理层寻租的工具呢?

3、本次股权激励实施引发的几点问题研究。

4.4股权激励对股东利益的影响研究

4，4.，激励过度，严重损害股东利益

Morek，vishny和Shleifer（1998）提出:

高管持股区间为0%一5%时，随

着高管股权的增加，代理成本会相应降低，股权激励表现为正效用;当区间

为5%~25%时，随着高管股权的增加，高管控制企业的权利也不断扩张，同时

外界约束程度也会相应弱化，则高管更多的会利益所持股权以及信启、优势来

直接掠夺股东现成利益而直接获利，从而股权激励出现负效应;区间在

2506一100%时，所有权上升，高管又再次与所有者利益趋同，努力提升企业业

绩，从而股权激励表现为正效应。

因此，理论上股权激励控制在。

%一5%为好。

另一方面，我国《股权管理办法（试行）》规定股权激励的股票总数不得超过

股权激励对股东利益影响的研究—基于伊利股份案例的分析

总股票数的100&，而且对于首次实施股权激励的上市公司原则上应控制在1%

以内。

当前我国上市公司股权激励的力度大都控制在30&一5%。

然而伊利股份两次

股权激励力度分别为2.32%和9.681%，累计占总股本比例的12%。

这不仅远远

超过了《办法》提出的原则上首次控制在190以内，而且也高于我国资本市场

平均3%一5%的水平，更有甚者，其实质以违反了《办法》明确提出的不超过总

股数的10%，只是伊利采用了一个技巧分两步，用9.681%打了制度的擦边球。

可能伊利不承认股改对价获取的2.32%的激励为股权激励，认为那是具有对赌

性质的，不属于股权激励范畴，不违规。

但综上几点，可以看出伊利的股权

激励确实有激励过度之嫌。

同时伊利的激励过多还体现在以下几点违规之处上:

1.管理层持股总量可能超过第一大股东，便于内部人控制

伊利的股权相对比较分散，呼和浩特投资公司作为公司的第一大股东股

改前仅持有5605.73万股，持股比例仅为14.33%，经过股改支付对价之后进

一步稀释为10.85%。

如果伊利高管的股权激励全部如期行权，那么管理层持

股可能撼动第一大股东地位，股东格局将重新洗牌。

当管理层拥有大量的股

票话语权之后，就进入上面提到的区间在5%一25%的负效应阶段，管理层在利

用其信息优势，直接牢牢控制着企业的话语权，从而形成“内部人控制”。

2.激励力度过大，个人比例及预期收益均超上限

（（股权管理办法（试行）》规定:

1、任何一名激励对象通过股权激励获

得的全部有效的股权累计不得超过其股本总额的1%，除非经过股东大会特别

批准;2、在激励有效期内，高管个人股权激励预期收益水平还应该控制在其

薪酬总水平（包括预期的股权、期权收益）的30%以内。

本次伊利的股权激励方案中，即使不考虑第一步方案（股改对价激励）获

授的激励股份，但第二步来看，伊利总裁潘刚获授的激励股份就占公司总股

本的2.9043%，另外三名董事的获授比例也高达0.9681%，几乎触碰《办法》

上限。

潘刚更是破1%上限不说，直追3%。

至于股权激励预期收益水平，在8年的有效期内，是很容易突破30%的。

行权价仅为10.23元/股的激励期权以伊利股份当前32元/股的股价来说，升

值幅度之大，又何止是总薪酬的30%能限!

4.伊利股份股权激励案例分析

3.激励方案与股改方案同时出台，有违规操作之嫌

在行权价格的安排上，伊利提出的股权激励方案直接定在股改复牌时那

一天，这种巧妙地设计直