资产证券化过程中的信用增级技术应用与案例研究李芳.docx
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资产证券化过程中的信用增级技术应用与案例研究李芳
分类号学号M200773098学校代码10487密级
硕士学位论文
学位申请人:
李芳
学科专业:
工商管理
指导教师:
袁建国教授
答辩日期:
资产证券化过程中的信用增级技术应用与案例研究
AThesisSubmittedinPartialFulfillmentoftheRequirements
fortheDegreeofMBA
AStudyonCreditEnhancementTechnologyof
AssetSecuritization
Candidate:
LiFang
Major:
BusinessAdministration
Supervisor:
Prof.Yuanjianguo
HuazhongUniversityofScienceandTechnology
October,2009
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。
尽我所知,除文中已经标明引用的内容外,本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。
对本文的研究做出贡献的个人和集体,均已在文中以明确方式标明。
本人完全意识到,本声明的法律结果由本人承担。
学位论文作者签名:
日期:
年月日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定,即:
学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版,允许论文被查阅和借阅。
本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。
保密□,在年解密后适用本授权书。
本论文属于
不保密□。
(请在以上方框内打“√”
学位论文作者签名:
指导教师签名:
日期:
年月日日期:
年月日
摘要
信用增级技术是资产证券化的核心技术之一,在很大程度上决定着资产支持证券能否为市场所接受及接受程度。
尤其是在美国次贷危机之后,资产证券化的过度滥用受到较多指责,发展遭遇低潮,信用增级技术在资产证券化中的作用更加凸显。
但从国内外的已有研究看,目前专门将资产证券化的信用增级问题作为主题的研究还比较少见。
本文以此作为论文选题,试图弥补这一研究领域的缺憾,并为我国资产证券化的实践提供有关理论依据和实践参考。
本文在对资产证券化基本理论进行梳理的基础上,对信用增级的基本内涵、操作原理、成本收益及最优化决策等问题展开了探讨。
随后,具体分析了信用增级技术在我国资产证券化实践中的应用,总结了有关经验教训,并提出了相应的解决方案。
通过案例分析发现,我国资产证券化的信用增级方式主要以内部信用增级为主,尤其是采用了优先/次级结构,将资产证券化产品分层设计,以次级债券来实现优先债券的信用增级。
随着我国资产证券化市场的发展,进入资产池的资产质量可能是多种多样的,面临的市场环境也可能发生较大的变化,如果仍然只是采用内部信用增级的方式,信用增级的效果可能大打折扣,进而制约资产证券化市场的健康快速发展。
因此,未来随着我国资产证券化应重点发展外部信用增级技术,有必要在国内培育和发展专业的信用增级机构,在资产证券化实践中大胆借鉴国外经验,通过内外级信用增级的综合使用,推动我国资产证券化健康快速的发展。
为此,本文还提出了设立一家资本实力雄厚的专业信用增级机构的整体方案,并对此专业机构的业务范围与发展方向、公司设立与治理结构、运营架构和运作模式以及盈利能力预测等相关内容进行了详细阐述。
关键词:
资产证券化信用增级风险管理
Abstract
Creditenhancementwhichdeterminesacceptanceandacceptabilityofasset-backedsecuritiesisoneofthecoretechnologiesoftheassetsecuritization.AfterU.S.sub-primemortgagecrisis,assetsecuritizationhadsubjectedtomoreaccusationsofexcessiveabuse,thedevelopmentofsecuritizationexperiencedlowebb.Thecreditenhancementsintheroleofassetsecuritizationwerebecomingmoreprominent.However,researchoncreditenhancementofassetsecuritizationisstillrelativelyrareathomeandabroad.Wewillstudythistopicwithanattempttocompensatefortheshortcomingsinthisresearchfield,andprovidethetheoreticalbasisandpracticalreferenceforthepracticeofassetsecuritizationinChina.
Inthispaper,basedonthebasictheoryofassetsecuritization,basiccontent,operationprinciple,cost-benefitandthemostoptimaldecision-makingofthecreditenhancementwerediscussed.Subsequently,wehadadetailedanalysisofcreditenhancementinourassetsecuritizationpractice,andsummeduptherelevantlessonslearnedandthecorrespondingsolution.
CaseanalysisshowedthatcreditenhancementmethodsofassetsecuritizationinChinamainlybasedonInternalCreditEnhancement,inparticulartheuseofasenior/subordinatedstructure,whichproductslayereddesigntogiveprioritytoseniorbondstoachievethecreditenhancement.However,withthedevelopmentofChina'sassetsecuritizationmarket,qualityofassetsintotheassetpoolmaybevaried,greatchangesofthemarketenvironmentcanoccur,ifwestilluseInternalCreditEnhancementastheonlywayofcreditenhancement,theeffectofcreditenhancementmaybegreatlyreduced.Thereby,whichwillrestricthealthyandrapiddevelopmentofassetsecuritizationmarketinchina.Inthefuture,weshouldfocusonthedevelopmentofExternalCreditEnhancementtechnology.Itisnecessarytonurtureanddevelopcreditenhancement
agenciesthatpromotehealthyandrapiddevelopmentofChina'ssecuritizationbytheintegrateduseofinternalandexternalcreditenhancementtechnology.
Intheend,thispaperalsoproposedaoverallprogramofestablishmentofaprofessionalcreditenhancementagencywithstrongcapital.Furthermore,thescopeofbusiness,developmentdirection,governancestructure,operationalstructure,modeofoperationandprofitabilityforecastofthisprofessionalorganizationwereelaboratedinthispaper.
Keywords:
AssetsecuritizationCreditenhancementRiskmanagement
摘要...............................................................................................................IAbstract............................................................................................................II1导论
1.1研究的背景和意义(1
1.2国内外相关研究及应用(3
1.3研究的主要内容和创新点(4
2资产证券化的内涵及操作原理
2.1资产证券化的起源及发展(6
2.2资产证券化的基本内涵(7
2.3资产证券化的基本流程(8
2.4国内外资产证券化的发展情况(11
3资产证券化过程中信用增级机制分析
3.1信用增级的实质及意义(15
3.2信用增级的主要方法(17
3.3外部信用增级的成本收益与最优化决策(21
3.4信用增级过程中的风险与控制(24
4案例分析:
信用增级技术在我国资产证券化中的应用
4.1开元2005-1信贷资产支持证券的信用增级分析(26
4.2开元2006-1信贷资产支持证券信用增级分析(30
4.3建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的信用增级分析(32
4.4结论与启示(35
5信用增级专业机构的设立与运营
5.1设立公司的意义及可行性(38
5.2公司的业务定位与发展方向(40
5.3公司的设立与治理结构(43
5.4公司运营能力分析(44
5.5公司盈利能力分析(47
结束语(62
致谢(63
参考文献(64
附录常用网站(68
1导论
1.1研究的背景和意义
作为一种创新的融资工具,资产证券化自上世纪70年代初在美国诞生以来,便得到迅猛发展。
由于在融资成本、风险分散、改善资本充足率、产品设计多样化等方面具有无可比拟的优势,资产证券化被誉为近四十年来金融创新工具中最璀璨的明珠。
从理论上讲,资产证券化并不复杂,无非是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池,并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程。
所以有一种说法,“凡是能产生现金流的资产都可以证券化”。
但在实际操作中,资产证券化并不是一个很简单的过程,因为这一过程涉及到很复杂的利益结构,同时也蕴含着很多风险,如果没有一定的结构重组、风险隔离和信用增级措施,证券化的过程是很难完成的。
我们可以从资产证券化的基本运作流程透视这一点。
一个标准的资产证券化过程大概要经历以下几个步骤:
①(1原始权益人(发起人通过发起程序将可产生稳定现金流的基础资产组合成资产池。
(2由发起人或独立第三方组建特殊目的载体(SPV。
(3以“真实出售”方式将发起人的拟证券化资产合法转让给SPV。
(4SPV以受让的资产为支撑,在资本市场上发行资产支撑证券募集资金,并用该资金来购买发起人所转让的资产。
所以,特殊目的载体又叫发行人。
(5由信用增级机构对资产支撑证券进行信用加强和由信用评级机构进行信用评级。
(6服务人(通常由发起人兼任负责向原始债务人收取和管理应收账款,然后转交给SPV,再由SPV向资产支持证券的投资者支付本息。
可见,资产证券化过程实际是由发起人、特殊目的机构(SPV、信用增级机构、投资者等一系列交易主体构成的一个利益和风险链条。
在这一过程中,有三个机制必不可少:
资产组合机制、破产隔离机制和信用增级机制。
其中信用增级虽然只是
①本章仅简要介绍资产证券化的基本操作流程,具体操作原理和运作流程第2章将详细介绍。
整个资产证券化过程中很小的一部分,却是资产证券化成功的必要机制。
因为作为证券化支撑的是基于基础资产的未来现金流,投资者投资这些证券要面临很大的风险,包括法律风险、信用风险、操作风险、利率风险、政策风险等一系列可预见或不可预见的风险。
如果基础资产的信用等级不高,证券化的资产就不会被投资者所接受。
因此,资产证券化过程中往往需要通过额外的现金流对这些风险进行弥补,提高这些资产的信用等级。
从国内外已有的实践看,几乎所有公开发行的资产证券化交易都要使用某种形式的信用加强措施来提高其信用等级,否则可能导致交易失败。
在国际资本市场上,如果希望通过发行债券融资,其债券也必须获得一定水平以上的信用级别,即通常所说的投资级别,才被允许在国际资本市场上发行。
资产证券化的信用增级,一般能够使资产支持证券顺利获得所需的投资级别,这也是资产证券化信用增级技术产生与发展的重要动力之一。
尤其是在美国次贷危机之后,资产证券化被过度滥用受到较多指责,一度被认为是造成金融动荡的“罪魁祸首”,资产证券化的发展遭遇低潮,证券化资产的信用风险问题也受到市场广泛关注。
在这种情况下资产证券化的信用增级问题更加突出,因为能否实现信用增级,在很大程度上决定着证券化资产能否为市场所接受及接受的程度。
资产证券化在我国目前尚处于试点探索阶段,存在投资者较狭窄、一级市场销售不畅、二级市场缺乏流动性等诸多问题,因而通过信用增级技术增加对投资者的吸引力尤为重要。
而目前,国内对作为资产证券化核心技术之一的信用增级机制还缺乏系统深入的研究,目前已有的研究大多停留在对国外研究成果和实践的介绍阶段。
由于自2005年建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点至2008年12月底,累计仅批准16单信贷证券化业务,发行总规模不过620亿元,因此在实践中进行信用增级的技术还不成熟,信用增级市场发展还处于起步阶段,规模和实力较雄厚的专业外部信用增级机构也很少。
由此可见,信用增级技术和信用增级机构的发展对于我国资本市场和资产证券化的健康发展具有十分重要的意义,同时,其本身也具有较为广阔的发展空间。
基于上述认识和考虑,本文决定以资产证券化过程中的信用增级问题作为研究对象,力求在揭示信用增级实质、意义的基础上,对信用增级的运作机制、成本收
益与最优化决策进行深入探讨,并具体分析信用增级技术在我国资产证券化实践中的应用,总结其经验教训,提出相应的解决方案,为我国资产证券化市场的快速健康发展提供参考借鉴。
1.2国内外相关研究及应用
对相关研究文献的回顾可以发现,国外对资产证券化的研究是随着实践发展阶段的不同而不断深入的。
对资产证券化的早期研究主要集中于解释资产证券化现象、分析资产证券化的效应;在资产证券化获得较为迅速的发展之后,对资产证券化的研究主要集中于对资产证券化交易结构、交易机制的分析,包括各种金融工程技术在资产证券化过程中的应用以及相关的会计和税务处理问题;而在次贷危机爆发后,又有很多专家开始研究资产证券化在危机中的作用以及对危机深化的影响机制,资产证券化的风险及其控制问题,对资产证券化的监管问题等。
而专门对信用增级的研究比较鲜见,现有研究大多散见于对资产证券化交易机制的研究中。
如AndrewLipton、ShivRao对各种信用增级手段的优劣进行了比较分析,LeeMclaughlin探讨了应收账款证券化过程中的信用增级问题,Gilbert,Mark,Richardl则探讨了市政债的信用增级问题。
①这些研究为研究我国资产证券化过程中的信用增级问题奠定了理论基础和基本的应用框架。
国内关于资产证券化的研究起步较晚,但随着国内资产证券化实践的发展,相关研究文献也不断涌现。
在国内信贷资产证券化试点批准之前,这些文献主要是对国外资产证券化理论与应用的介绍和引入,如张超英(1998、王开国(1999、何小峰(2002、于凤坤(2002、邓伟利(2003;以及对资产证券化效应和法律问题的研究,如洪艳蓉(2002、张超英(2004;也有一些学者对我国发展证券化的可行性进行了研究,如姜建清(2004等。
国内信贷资产证券化试点的批准,意味着资产证券化的国内操作已经进入实质性验证阶段,国内对资产证券化的研究也进入新一轮高潮。
这些研究主要集中于我国资产证券化模式选择,资产证券化的风险与①详细参见Gilbert,MarkPike,Richard.Creditenhancementofmunicipaldebt.CanadianPublicAdministration,驶1995(1。
控制,我国资产证券化实践中的法律、会计、税收制度问题、资产证券化的监管等领域①。
尽管国内部分学者己经对资产证券化中的信用增级问题给予了高度关注,并注意到信用增级的方法、效率、效应,以及供求和定价等问题,如刘少波、张霖(2006探讨了信用增级中各参与主体的利益均衡问题,并构建了一个最优静态比较模型,对信用增级效用最大化的增级费率的最优定价进行了量化分析;王丽英,高静丽(2006分析了我国资产证券化信用增级中存在的法律环境问题,并建议尽快制定专门的《资产证券化法》,完善信用增级的法律环境;李湛(2007介绍了信用增级的主要方法,并简要介绍了“开元2005-1”信贷资产支持证券和“建元2005-1”个人住房抵押贷款支持证券信用增级的操作流程;赵彬(2008对外部信用增级的效应进行了研究,认为外部信用增级促进了信用增级需求者(SPV设立者无形资产的积累,有利于提高资产支持证券发行成功的可能性和速度。
但这些研究也大多只是研究了信用增级机制的某些侧面,并且大多只是一般的介绍性的研究,缺乏系统和深入。
本文拟直接将资产证券中的信用增级机制以及信用增级专业机构的发展问题作为研究主题,系统探讨相关问题,以弥补这一缺憾,并为我国资产证券化和信用增级市场的发展提供理论依据和实践参考。
1.3研究的主要内容和创新点
本文的研究思路是:
在对国内外学者对相关问题研究的文献进行梳理和回顾的基础上,总结出本文的研究对象。
结合国内外实践状况,深入探讨研究对象的几个主要方面,对国内经典实践进行案例分析,针对其中的问题提出相应的解决方案。
根据这一思路,本文拟分为六章,各章主要内容如下:
第1章为导论。
主要介绍本文的研究背景和意义,对国内外研究和应用进行回顾和梳理,提出本文的研究主题——资产证券化过程中的信用增级机制,并简要概括全文的思路、研究框架和可能实现的创新点。
①这一时期的文献比较多,此处不一一列出,参考文献列出了部分作者参考的相关文献。
第2章为理论简介。
主要介绍了资产证券化的起源及发展、基本流派及国内外资产证券化发展情况。
第3章为操作原理。
借鉴已有研究,深入探讨了资产证券化中信用增级的实质及意义、主要方法、成本收益与最优化决策、风险与控制等。
第4章为案例分析。
以国家开发银行的ABS开元2005-1、开元2006-1和建设银行的MBS建元2005-1等三单较为典型的资产证券化案例为样本,分析信用增级技术在我国资产证券化中的应用,并总结其经验和教训。
第5章为设想与实际应用。
提出在我国发展专业信用增级机构,发展外部信用增级市场的设想。
并以中债信用增进投资股份有限公司的设立和运营为个案,对当前我国设立专业信用增进机构的意义与可行性、公司治理结构等进行了阐述,并对行业发展前景、公司盈利能力进行了分析和预测。
第6章是结论。
主要对全文内容进行小结,指出了全文的主要创新点,研究局限和进一步的研究方向。
从作者所掌握的文献来看,本研究的创新可能体现在以下几个方面:
(1较系统地研究了资产证券化过程中的信用增级机制。
全面阐述了信用增级的实质、意义和方法,深入探讨了信用增级的成本收益结构及最优化决策等相关问题。
(2以我国较为典型的三单资产证券化案例为样本,分析了信用增级技术在我国资产证券化实践中的运用。
结果发现:
我国信贷资产证券化的信用增级方式主要以内部信用增级为主,尤其是采用了优先/次级结构,而极少采用外部信用增级手段。
这与我国相关制度建设和专业信用增进机构发展滞后有关。
因此本文提出有必要在国内培育和发展一批具有一定规模、具有较强资本和技术实力的专业信用增级机构。
在发展初期,需要具有政府背景的机构或企业发起和参与。
(3在对信用增级技术相关问题进行深入探讨的基础上,针对我国信用增级机构数量少、规模小、发展滞后的现实,提出设立一家资本实力雄厚的专业信用增级机构的设想,并对此专业机构的业务范围与发展方向、公司设立与治理结构、运营架构和运作模式以及盈利能力预测等相关内容进行了详细的阐述。
可为专业信用增进机构的创立和发展提供参考和借鉴。
2资产证券化的内涵及操作原理
2.1资产证券化的起源及发展
金融一直是一个发展变化的领域。
变化的目的包括为各种企业创造加速现金循环的灵活机制,运用各种商业资产为加速资金循环提供支撑,创造各种交易结构来满足资金提供者的要求和企业融资的目标。
从最早的抵押担保融资到后来的各种形式的应收账款转让,这些持续的探索发展到20世纪70年代产生了资产证券化(AssetBackedSecuritization,简称ABS,又称资产支持证券这一新型的融资方式。
资产证券化起源于20世纪60年代末美国的住宅抵押贷款市场,20世纪60年代末以前,银行一般会将贷款一直持有直到贷款到期。
随着时间的推移,经济不断发展,企业融资需求不断增大,银行存款已远远不能满足日益高涨的信贷资金需求,银行面临流动性风险的威胁。
在美国,办理住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构(主要是储贷协会和储蓄银行,在投资银行和共同基金的冲击下,其储蓄资金被大量提取,流动性出现严重不足,竞争力急剧下降,经营状况不断恶化。
为摆脱这一困境,美国政府决定加强宏观调控,启动并搞活住房抵押贷款二级市场,以缓解储蓄金融机构流动性不足的问题。
1968年,政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”①,从此开创了资产证券化的先河;1985年,美国又推出了汽车贷款证券化业务。
资产证券化这一金融创新产品的推出,改变了传统商业银行“资金出借者”的角色,使其具有了“资产出售者”的职能。
20世纪80年代以来,随着世界经济的迅猛发展,资产证券化的内涵和品种都发生了巨大的变化。
它不再被仅仅理解为商业银行解决流动性不足的手段,而更具深远意义的是它逐渐发展成为一种内容丰富的理财观念和方式。
譬如,从数量上看,美国资
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