硕士学位论文资本保值可持续增长模型的建立与应用.docx
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硕士学位论文资本保值可持续增长模型的建立与应用
第一章引言
第一节研究背景及意义
随着市场经济的迅速发展,我国已远远告别短缺时代,进入了买方市场,国内企业的竞争意识也越来越强。
最大限度地扩大占有率,增加销售收入被很多企业看作是生存发展的最大任务和目标,销售增长率也成为了经营计划和财务预算中举足轻重的一项指标。
企业增长率的设定通常被作为财务规划的一个重要组成部分,甚至许多高级管理人员还将其看作必须要达到最大化的指标,以为随着经营收入的增长,企业股票市值和利润也会提高。
其实,一味追求增长率的过程中忽略了两个问题。
第一,从财务角度看,增长并不总是值得庆祝的事。
增长过快会使公司资源紧缺,甚至有破产的危险;增长过慢则将面临过剩的资源和被收购的危险。
因此,如何结合企业的内外部环境制定适当的增长目标并实施相应的战略决策成为摆在企业高级管理人员面前的一个重要而现实的问题。
第二,销售收入最大化并不能保证股东财富最大化。
希金斯提出的可持续增长率可以帮助管理者认识增长速度和财务状况之间的关系,以确保在财务状况良好的情况下实现企业的平衡增长。
然而,可持续增长模型有着先天的不足,容易导致在管理增长的过程中损害投资者的利益。
由于传统可持续增长模型中计算的利润率是会计利润率,并未考虑资本成本因素,不能反映股东财富的变化,根据可持续增长率制定财务政策,容易做出毁损价值的决策,违背了股东财富最大化的原则。
许多企业将销售增长视为其首当其冲的第一要务,但是可持续增长并不必然促成可持续价值创造。
因此,企业不应该首先确定销售增长目标,相反,销售增长应该是追求股东价值最大化目标的结果。
企业要实现股东价值最大化,除了要保证销售收入的增长外,还必须使得企业的利润可以弥补资本成本,经营利润率高于保值经营利润率,并努力使这一状态持续更为长久的时间。
于是实践中需要一种新方法——既可以在管理者管理增长时考虑股东价值;又可以在考察价值创造时看到公司的增长潜力。
在上面的理论和实践背景下,本文在研究管理企业增长方法的过程中将考虑了资本成本的EVA引入可持续增长模型,建立了资本保值可持续增长模型,弥补了希金斯可持续增长理论忽略资本成本因素的不足。
模型中的资本保值可持续增长率(以下简称“保值可持续增长率”)是指如果不发行新股,在不耗尽自有资源又不毁损股东价值的情况下,公司所能达到的最大增长率。
它是可持续增长率高于资本保值点可持续增长率的部分,是弥补了资本成本后的可持续增长率,可以反映企业的可持续增长能力和价值创造能力。
使用该模型既可以在管理增长时关注股东价值;又能在考察价值创造时看到企业增长潜力。
它为财务信息使用者在考察企业保值增长能力方面提供了更科学的分析工具。
第二节写作思路
本文的写作内容主要分为六部分,各部分的主要内容如下:
第一部分,引言。
介绍论文的研究背景、写作思路及研究方法。
第二部分,可持续增长理论研究现状分析。
介绍可持续增长理论的研究现状及其局限性,指出在管理增长过程中应将该理论与其他理论相结合,如股东财富最大化理论和经济增加值理论等。
第三部分,资本保值可持续增长模型的建立。
本文将扣除了资本成本的EVA引入可持续增长模型,从而建立资本保值可持续增长模型。
第四部分,资本保值可持续增长模型的实证研究。
本文选择了2002年在上海证券交易所上市的A股562家公司为研究样本,用保值可持续增长模型对我国上市公司的保值可持续增长状况以及保值可持续增长率与股价变化的相关关系进行实证研究,通过分析得出如下结论:
(1)我国上市公司的增长特点是高增长,低效率;价值创造主要依靠资本规模拉动,而资本效率并未起到应有的作用。
(2)中国证券市场资本配置效率较低,投机气氛浓重。
第五部分,资本保值可持续增长模型的应用。
介绍该模型的用途——综合财务分析,管理增长和投资选择等。
第六部分,总结。
对本文的主要内容和实证分析的结论进行总结。
第三节研究方法
在本文的写作过程中主要运用了以下几种研究方法:
(1)应用可持续增长理论和EVA理论等现有财务理论进行推导,得出新模型。
(2)比较新指标与原有财务指标的异同。
(3)举例说明新模型的应用。
(4)用相关分析法研究我国上市公司的保值可持续增长率与股票价格变化的相关关系。
第二章 可持续增长理论研究现状分析
第一节可持续增长理论的提出
一、可持续增长率的概念
本文所指的可持续增长是指可持续财务增长,又称为可持续销售增长。
可持续财务增长思想在国外已相当流行,近几年也受到我国理论界和实务界的日益重视。
美国财务学教授罗伯特C·希金斯与达纳D·约翰逊(1981)首次从企业财务管理的角度深入分析了企业的可持续增长问题。
销售的增长要求公司付现购买各类新增资产(如存货,固定资产和应收账款等)。
留存收益和负债所带来的资金是有限的。
如果公司不发行新股,在不过度使用公司资源的情况下,公司所能取得的增长率总会有一个上限,希金斯称之为可持续增长率。
可持续增长方程式的基本假设为:
(1)公司期望以市场所允许的最大增长率增长。
(2)管理者不能或不愿发行新股。
(3)公司将维持其目标资本结构和目标股利政策不变。
可持续增长率是不需要耗尽公司财务资源的情况下,公司销售所能增长的最大比率,代表了公司依靠自身经营能力的提高和利润的积累实现稳定可持续增长的能力。
它等于四个比率的乘积:
销售净利率、留存收益率、资产周转率和财务杠杆,这里财务杠杆定义为资产除以期初的股东权益。
换句话说,可持续增长率等于留存收益比率乘以期初的权益收益率。
要是一个公司的销售能够以任何不同于可持续增长率的比率增长,则其中一个比率或四个比率的某些组合必须改变。
用公式表示为:
(2-1)
(2-2)
g——实际增长率
g*——可持续增长率
ΔS——销售增加额
S0——基期销售额
ΔE——股东权益增加额
NI——净利润
S——销售收入
As——期末总资产
Eb——期初股东权益
R——留存收益率
P——净利率
A——总资产周转率
——由期末总资产和期初股东权益计算的财务杠杆(权益乘数)
其中净利率和总资产周转率概括了企业生产过程中的盈利能力和营运效率,可以通过改变定价、成本和劳动生产率等提高盈利能力直接为公司创造利润;留存收益率和财务杠杆描述了企业主要的财务政策(股利政策和资本结构等),盈利能力一定时,有效地利用财务杠杆可对公司业绩、规模起到放大作用,使公司利润发生跳跃式的增长。
可见,经营绩效和财务政策是支持公司发展的两大支柱,可持续增长率是由经营方针和财务政策综合决定的企业内在增长能力。
二、管理增长
可持续增长模型可用于增长的管理:
1、平衡增长
以下是描述可持续增长率的另一种方式。
一个公司的资产收益率(ReturnonAsset,简称ROA)可以被表述为公司的利润率与其资产周转率的乘积,我们可以把可持续增长方程式改写为:
(2-3)
其中,R和
反映公司的财务政策,而ROA概括了公司的经营业绩。
所以,假如—个公司的留存收益率为25%,而它的资产与权益比为1.6,则它的可持续增长方程式简化为:
g*=0.4×ROA
这个方程式说明,在既定的财务政策之下,可持续增长率与资产收益率成线性变动。
下面以图形表示了这种关系,以销售增长率为纵轴,以ROA为横袖,而可持续增长方程式为一条向上倾斜的直线,如图2-1。
这条线被称为“平衡增长线”,因为只有对落在这条线上的销售增长和ROA的组合,公司才能够由自我筹资而获得平衡。
所有偏离这条线的增长和收益的组合要么产生现金逆差,要么产生现金顺差。
快速增长、仅有边际收益的公司将被绘制在图形左上部分,表示现金逆差,而缓慢扩展、高盈利公司将被绘制在右下部分,表示现金顺差。
平衡增长率g*=1.4×ROA
销售增长率(%)
现金不足平衡增长率g*=0.4×ROA
现金过剩
0ROA(%)
图2-1可持续增长率图示
当一个公司不管是经历顺差变化,还是逆差变化等不平衡增长,它可以以任何三种方式趋向平衡增长线:
改变增长率,转变资产收益率或者修正财务政策。
图2-1中的虚线显示了通过改变财务政策提高了平衡增长率以适应更高的销售增长率。
从这个角度看,可持续增长率是一组产生平衡增长的所有增长和收益组合的联结物,而可持续增长问题就是管理由不平衡增长所引起的现金顺差或逆差。
2、当实际增长率超过可持续增长率时
假如一个公司的实际增长率暂时超过可持续增长率,则可以借入所需要的现金。
当实际增长率长期超过可持续增长率,管理层必须从以下选择中系统地制订出一种财务策略:
发售新股、永久性地提高财务杠杆、削减股利、清偿收益仅敷支出的营业、分离更多的生产经营活动、提高价格或者找到一个腰包鼓鼓的合并伙伴。
3、当可持续增长率超过实际增长率时
如果这种情况是暂时的,管理层只要简单地继续累积资源以盼望未来的增长即可。
如果困难是长期的,问题变成是整个行业缺乏增长——成熟市场的自然结局。
当一个公司无法通过自身经营创造出充分的增长时,管理人员的主要财务问题是为现金流量找到有效的用途,可选择的方法有增加股利、减少债务、增加资产、再购回普通股股票、或者买入增长,即收购其他公司来获取他们的增长潜力。
第二节可持续增长理论的发展
一、詹姆斯.C.范霍恩的可持续增长动态模型
范霍恩的可持续增长模型包括静态模型和动态模型两部分,静态模型中的SGR与希金斯提出的g*在假设条件和基本思路上是一致的,都是根据“资产的增加=负债的增加十所有者权益的增加”而推导出来的。
动态模型是对希金斯提出的可持续增长率的扩展,增强并扩大了模型的实用性和使用范围。
在实际中,股东权益的增长和销售额的增长是不平衡的。
在脱离静态模型并假设变量每年都发生变化的情况下,可持续增长率SGR将会怎样,可用可持续增长动态模型来说明。
决定可持续增长率所需的变量有:
NewEq——新筹集的权益资本
Div——年支付股利的绝对值
S/A——销售额/资产总额
NP/S——净利润/销售额
D/Eq——负债/股东权益
Eq0——基期股东权益
S0——基期销售额
根据以上变量和说明,下一年的可持续增长率变成
(2-4)
通过该模型就可以计算企业在连续数年中的可持续增长率。
某一年较高的可持续增长率SGR不一定意味着该比率将来会同样高。
实际上,除非其他变量也在向同一方向进一步变化,否则这种高增长率不可能持久。
从这个意义上讲,它代表了一次性的事件。
知道了六个初始变量(即:
SGR、NewEq、Div、S/A、NP/S、D/Eq)中的五个,并且已知期初股东权益Eq0和基期销售额S0,就能够解出第六个变量。
通过使用可持续增长模型,公司的财务管理者能够检查各种增长计划相互之间的一致性。
由于公司目前重点一般都放在资产报酬率和资产管理效率上,因此可持续增长模型为决策控制过程提供了一个综合的工具。
二、帕利普财务综合分析体系
美国哈佛大学教授帕利普在其所著的《企业分析与评价》一书中,将可持续增长率应用于财务分析,建立了以企业的可持续增长率为最终目标的财务分析体系。
这就要求企业经营者不仅要追求净资产收益率,而且要重视与加强利润分配的管理,使企业有持续增长的能力。
帕利普财务综合分析体系图如下:
销售净利率
图2-2帕利普财务综合分析体系图
三、陆宇建的保值经营利润率
企业的目标不是销售收入的增长,而是股东财富最大化。
不应该首先确定增长目标,然后再确定战略计划;相反,计划的增长率应该是追求股东价值最大化目标的结果。
为了简化,设该公司为全权益资本,则股东权益价值等于公司价值。
有关变量的符号如下:
P——税后经营利润率=(税后经营利润/销售收入)×100%
K——资本成本
I——固定资产与营运资本增量投资率
=(资本性支出-折旧费+营运资本增量)/增量销售收入×100%
股东权益价值=战略期间累计自由现金流的现值+战略结束后残值的现值
如果不实施增长战略,股东权益价值为:
P/K
要使战略所创造的价值不小于零,即令:
战略期间累计自由现金流的现值+战略结束后残值的现值-不实施增长战略的股东权益价值≥0
则必须满足条件:
(推导过程略)(2-5)
只有当
时,销售增长战略才能为股东创造价值。
由此,我们获得了一个关键的指标
,将P称为保值经营利润率。
保值经营利润率是公司必须达到的最低经营利润率,以使在该期间股东价值能够实现保值。
保值利润率是价值导向的经济平衡分析,弥补了可持续增长率忽视股东价值的不足。
四、储海的实证研究
储海选取上证交易所1998年7月6日所公布的上证30指数中的30个样本股作为实证分析的样本。
以30家上市公司2001年财务指标为基期指标,假定财务政策和经营效率不变,运用静态模型计算出30家公司2002年度的可持续增长率和实际销售增长率。
通过以上实证分析得出结论:
经营状况良好的企业,其实际增长率与可持续增长率能够保持基本一致。
当企业的目标增长率、实际增长率与可持续增长率不一致时,应该对企业的经营战略(销售利润率、资本周转率)和财务策略(新筹权益资本、留存收益率、权益乘数)进行调整。
他还用可持续增长模型分析了我国国民经济中各行业资本投入情况。
他选择1995年初在我国上海、深圳证券交易所上市的311家A股上市公司1996~2002年间的年度财务数据为总体研究样本。
如实际销售增长率超过SGR,则意味着上市公司的财务管理在某些方面有失控现象;反之,如实际销售收入增长率小于SGR,则说明上市公司实现了可持续增长。
分析发现,除了轻工、农业和电子电器行业外,我国上市公司普遍存在投资过度的现象。
企业筹集的资本和所借的贷款并没有得到充分的利用,而是白白浪费了。
建议金融机构应该把企业可持续增长情况作为对企业进行融资的一个重要参考指标。
政府可以适当引导投资者将资金从投资过度的企业转移到投资不足的企业对于增长过快的企业适当加大投资,而对增长缓慢的企业则应适当收回部分投资。
五、黄永红的实证研究
黄永红借助希金斯和范霍恩的可持续增长模型,选择我国1994年底以前在上海、深圳证券交易所上市的282家A股上市公司为研究对象,运用均值检验和威尔科克森的数理统计方法检验了我国上市公司1994-2000年度各行业的可持续增长情况。
研究发现:
(1)如果实际销售增长率与可持续增长率不一致,则往往意味着负债比率的失控,即公司未实现可持续增长。
(2)电子电器行业实现了可持续增长,其余行业未实现可持续增长。
(3)轻工行业和农业上市公司投资不足,其余行业上市公司投资过度。
她还采用主成分分析法和多元回归的方法确定和解释了我国上市公司可持续增长的主成分因素,并研究上市公司可持续增长与公司营运能力,偿债能力和盈利能力的平衡关系。
结果表明:
(1)可持续增长率与资产负债率成反比,与流动比率和速动比率成正比。
(2)可持续增长率与公司盈利能力正相关。
(3)除商业行业外,其余行业的上市公司可持续增长率与成长能力正相关。
(4)除商业行业外,不论是样本整体还是分行业,分规模,上市公司可持续增长率与营运能力正相关。
六、小结
本章总结了国内外学者在可持续增长理论发展与应用方面的主要研究成果。
希金斯最早建立了可持续增长模型;范霍恩将其从静态模型发展到动态模型,增强并扩大了模型的实用性和使用范围;帕利普将可持续增长率应用于财务分析,建立了以企业的可持续增长率为最终目标的财务分析体系;陆宇建等人推导出了以价值为导向的保值经营利润率是公司必须达到的最低经营利润率,以使在该期间股东价值能够实现保值,弥补了可持续增长率的不足。
需要说明的是,不良的增长速度会带来两类问题。
一是财务状况的恶化,二是股东价值的毁损。
传统的可持续增长理论只能帮助维持稳定的财务状况,因其未考虑资本成本因素而可能导致做出损害股东价值的决策。
企业增长率只是为实现股东财富最大化过程中的一个中间目标,无论在管理增长中实施何种战略,都要以长期内现金流量净现值大于零为前提。
陆宇建等人虽然提出了以价值为导向的保值经营利润率概念,但与可持续增长模型的联系不够紧密,且未对模型本身进行改进,其使用范围受到限制。
因此可持续增长模型还有待于进一步的发展和完善。
企业要发展,增长是必要的,但首先应以盈利为前提,这才能为股东创造更多的财富。
鉴于原有可持续增长理论忽视价值创造的局限性,我们在管理增长的过程中有必要将该理论与其它理论相结合,建立起保值增长的概念,并引导人们将目光从增长转移到保值增长上来。
比如,我们可以以股东财富最大化原则为指导,将反映价值创造的指标引入原有模型,从而建立新的财务模型,而这些被吸收进来的理论或指标中都有着共同的关键词——“股东财富”和“资本成本”。
第三节 经济增加值理论
一、股东财富最大化理论
近年来,理论界关于企业财务管理目标的学术观点归纳起来主要有以下几种:
利润最大化、每股盈余最大化和股东财富最大化。
1、利润最大化
利润最大化是西方微观经济学的理论基础,用利润最大化作为企业的理财目标,既反映了企业的基本追求,又便于操作和考核评价。
以利润最大化为目标必然使企业千方百计地提高效率、降低成本,其客观结果有利于企业的各个相关利益者。
但是,该观点的缺陷是:
(1)利润最大化目标容易导致企业的短期行为,造成每股收益的下跌。
(2)未考虑利润发生时间和资金时间价值。
(3)未考虑所获利润与投入资本的关系。
(4)未考虑企业未来的风险等。
2、每股盈余最大化
每股盈余最大化是20世纪60年代的财务理论观点。
该观点认为,应该把企业利润和股东投入的资本联系起来考虑,用每股盈余(或权益资本净利率)作为企业财务管理目标。
表面看,该观点较“利润最大化”目标更为合理,但其缺陷也是比较明显的:
(1)仍未考虑预期回报取得的时间。
(2)仍未考虑投资风险。
(3)没有考虑股利政策对股票每股市价的影响。
如果以每股盈余最大化为唯一目标,公司可以永不支付股利,并把他们投资于任何收益率为正但收益微小的项目,这样可以保持每股盈余持续增长。
股利支付会影响股票价值,这说明每股盈余最大化还不是一个理想的公司目标。
3、股东财富最大化
这是近几年西方财务管理比较流行的观点。
股东财富的定义为:
公司支付税款后的现金流量的现值,(也可理解为支付给股东的股利流的现值)即为股东财富的总价值,它包含了公司所有支付的现金款项,包括股利和资本利得。
要充分理解股东财富最大化的目标,还要首先理解经济学利润定义和会计学利润定义的区别。
经济学利润的定义是项目的报酬率超过同等风险项目所使用资金的机会成本的部分。
而会计学上的利润是不需要减除项目所使用资金的机会成本的。
会计学利润与经济学利润的最大区别在于,前者不重视发生的现金流量,而后者重视发生的现金流量。
当财务主管过分重视会计学上的利润定义或每股收益时他们常常会受其误导。
正确的目标是股东财富最大化,即每股价格最大化,它反过来又是公司现金流量的现值。
股东财富最大化意味着,当股东所持有的股票数量一定时,股票的市场价格最高时,股东的财富最大。
该观点的肯定之处在于:
(1)考虑了时间价值和风险价值。
(2)一定程度上能够克服企业追求利润上的短期行为。
(3)容易量化,便于考核和奖惩。
股东创办企业是为了扩大财富,企业价值最大化就是股东财富最大化。
而销售收入和销售利润的增长并不一定带来股东财富的增长,在衡量股东财富增长与否的时候需要考虑投入资本的机会成本——资本成本。
二、资本成本理论
1、资本成本的概念
当债权人与所有者投资于一家公司时,他们要承受与他们从备选的相似风险投资获得的收益相等的机会成本。
这个机会成本是公司的资本成本;它是公司可从现有资产获得的,仍然符合资本供应者期望的最小收益率,是一种风险调整贴现率。
我们可以留意金融市场以获得关于适当风险调整贴现率的信息,而不依靠经理们对风险的“感觉”。
一个公司一年发生的资本成本金额的表达式为:
(2-6)
t——公司税率
KD——债务的期望收益或债务成本
D——资本结构中生息债务的金额
KE——权益的期望收益或权益成本
E——资本结构中的权益金额
则公司必须以现有资本获得的年收益率是:
(2-7)
其中
是资本成本。
总之,公司的资本成本是不同来源的资本按其在公司资本结构中的权重加权计算的成本。
下标W用于表明它是加权平均成本(Weighted-AverageCostofCapital)。
公司的资本成本与股票价格之间存在着重要联系。
因为债权人的收益依合同是固定的,所以超额收益应全部支付给股东。
又因为公司能获得的收益高于股东资本的机会成本,公司股票的价格将因超额收益吸引新的投资者而上扬。
相反,若公司在其现有资产上的收益低于它的资本成本,股东将得不到他们的期望收益,这样股票价格将会下跌。
价格下跌将持续到新购买者的预期收益再次等于权益投资者的资本机会成本为止。
因此,资本成本的另一个定义是公司在其现有资产上必须赚得的、能使其股票价格维持不变的收益。
最后,从股东的价值预期来看,我们可以说:
当管理层赢得高于公司之资本成本的收益时,它创造了价值,而当管理层所获得的收益低于这一目标时,它摧毁了价值。
2、资本成本定价模型CAPM
CAPM是由斯坦福大学的威廉·夏普(WilliamSharpe)和哈佛大学的约翰·林特纳(JohnLintner)各自独立建立起来的。
模型用公式表示如下:
(2-8)
式中E(R)是指任何风险资产的预期回报;Rf是指无风险资产(如政府债券)的回报;β是指风险的测度;E(Rm)是指股票市场的预期回报。
模型的含义为:
一项风险资产,例如一项证券投资,其预期回报应等于无风险回报加上一个风险酬金(RiskPremium)。
这个风险酬金等于由公司风险因素β调节的市场风险酬金,而市场风险酬金则反映了股票市场对所有的证券投资者要求支付的价格。
CAPM是一个预测模型,这就是其中的E所表述的意思。
CAPM对投资者行为的假设主要有:
(1)投资者是风险规避者;
(2)规避风险的投资者的选择是多元的。
股票价格的变动风险以及由此引起的投资于公司股权的风险可总结如下:
总风险=市场风险+公司自身风险
=不可化解风险+可化解风险
=系统风险+非系统风险 (2-9)
CAPM假定,由于公司自身风险能够通过投资多元化消除,所以是可化解风险;市场风险被称为系统风险,是不可化解风险。
当给予所有公司的市场风险酬金相同时,公司用于计算WACC的风险酬金依赖于公司的β值,β值越大,公司的风险酬金就越大;而风险酬金越大,权益成本就越高。
三、经济增加值理论
传统的业绩衡量以会计利润为核心,但会计利润只考虑以利息形式表现的债务融资成本,而忽略了股权资本的成本,从而严重影响了资源配置的有效性和企业投资决策的正确性。
在这种标准下,销售收入和利润的增长成为企业追求的首要目标;企业过度投资和追求短期利益成为久治不愈的顽疾。
而在现实世界,投资者的股本投入也是具有成本的,这个成本从理论上来说等于股东投资于其它风险程度类似的企业所获取的利益,即经济学中所谓的机会成本。
只有企业所创造的投资回报高于这笔投入的机会成本,才能说企业为股东创造了价值,不然投资者就会将资金投向其它企业。
如果企业的投资回报长期低于投入的机会成本,该企业将迟早会被资本市场抛弃。
为了解决传统业绩衡量标准的问题,产生了EVA的概念。
EVA是经济增加值(EconomicValueAdded)的英文缩写。
从算术角度说,EVA等于税后经营利润减去债务和股本成本,是所有成本被扣除后的剩余收入(Residualincome)。
EVA是对真正"经济"利润的评价,或者说,是表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回
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