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转型中国的货币政策挑战与应对
转型中国的货币政策:
挑战与应对
伍戈
摘 要:
近年来,中国宏观经济结构的不断演变以及金融体系的日益复杂化,已经对当前的货币政策形成了许多重大挑战。
特别地,理财产品市场的迅速发展、金融监管的强化、刘易斯拐点的临近、输入型通胀的冲击、经济内外失衡的变化、资本项目开放等已经显著改变了货币政策操作的环境。
此外,2008年全面爆发的次贷危机导致了大萧条以来最为严重的全球金融危机,引发了各界对危机前货币政策实践的反思。
这些都是传统货币经济学教科书未曾涉足的新领域。
本文在回顾近年来中国货币政策的总体特征的基础上,分析现阶段中国货币政策面临的若干挑战,并试图提出有关政策建议。
关键词:
货币政策;通货膨胀;转型经济
一、近年来中国货币政策的总体特征
回顾改革开放以来的中国宏观经济走势,通货膨胀与通货紧缩交错出现。
但总的看来,中国经济中出现通货膨胀的概率显著高于通货紧缩。
具体来说,出现明显通货膨胀的时期大致为:
1984-1985年、1988-1989年、1993-1994年、2007-2008年以及2011年,出现明显通货紧缩的时期大致为:
1998-2002年以及2009年。
造成通胀概率明显高于通缩的原因,除了中国经济正处于城镇化工业化进程、内生发展机会较多等原因以外,可能也与中国特殊的投融资体制密切相关。
在中国,地方政府可能处于政绩等方面的考虑,有着强烈的内在“投资冲动”。
表现得最明显的是2009年,为应对国际金融危机的负面冲击,中央实施“四万亿”财政刺激政策,相应地,货币当局也没有实行以往那样严格的货币信贷调控,因此,地方政府积极上项目,部分地方官员甚至坦言“2009年上了多年以来一直想上而没法上的项目,感谢金融对地方经济的支持”。
[3]
与这种宏观经济特征相适应的是,作为中央银行的中国人民银行几乎每年都设定了一个广义货币供应量(M2)的增长目标。
该目标实际上是以货币需求即费雪方程式为基础而制定的,它包括了对GDP和未来物价增长的估计。
但从历史数据来看,中国每年实际的货币供应量(M2)与事先的设定不完全一致,多数时期似乎都超过了目标值[4]。
从中国货币政策操作的工具选择来看,大致可以分为数量型工具和价格型工具。
数量型工具主要包括公开市场操作、存款准备金率以及基于宏观审慎管理的差别准备金动态调整机制等,价格工具主要包括利率政策和汇率政策等。
尽管数量型工具和价格型工具各有长处,但同样也有各自的不足[5]。
若货币政策以稳定汇率为目标,则难以主动地控制货币供应量,国际收支的失衡只得通过国内经济波动或通货膨胀等代价来自发校正,导致数量型工具存在被动性。
对于价格型工具而言,微观主体市场化程度偏低仍然是价格型工具的主要制约因素。
虽然中国的利率市场化已经取得长足进展,但是目前仍存在“贷款利率管下限、存款利率管上限”的规定。
在这种现实背景下,利率调节宏观经济的作用受到一定制约,资金的供给和需求对利率不一定有足够的敏感性[6]。
近年来,中国宏观经济结构的不断演变以及金融体系的日益复杂化,已经对当前的货币政策形成了许多重大挑战。
特别地,理财产品市场的迅速发展、刘易斯拐点的临近、输入型通胀的冲击、中国经济内外失衡的变化、资本项目开放等已经显著改变了货币政策操作的环境。
此外,2008年全面爆发的次贷危机导致了大萧条以来最为严重的全球金融和经济危机,这也很自然地引发了各界对危机前货币经济学理论以及货币政策实践的反思[7]。
危机后国际上形成的宏观审慎管理的新理念以及金融监管的新变化势必也会对中国货币政策的未来操作提出了新的要求,这些都是传统货币经济学教科书未曾涉足的新领域。
与其它任何国家一样,中国的货币政策必然需要遵循经济社会发展的一般客观规律。
但与此同时,作为正在向市场经济方向转型过程中的大国,中国货币政策的许多成功做法与经验也可能正在实践中不断完善和修正传统货币经济学的部分内容。
[8]
二、现阶段中国货币政策面临的若干挑战
(一)通胀与货币关系的背离
货币数量论是货币经济学的重要理论基石。
即使是在当前价格型调控占主流的国际大环境下,中央银行仍然对货币总量变化十分重视,一些央行通过控制货币供应这个中介目标来对经济施加可预测的影响(Judd和Scadding,1982)[9]。
作为货币政策的中介目标,货币总量也是中国货币政策数量型调控的重要基础。
从全球的范围来看,中国人民银行并不是唯一的注重货币总量的中央银行,特别是在本次国际金融危机之后全球强化宏观审慎政策的努力之中,国际社会也表现出对货币信贷等数量型指标更多的关注和重视。
应当看到,长期以来中国的货币增长和CPI通胀之间总体保持着较好的同步关系[10],尤其是CPI同比增速与M1(6个月前)同比增速的变化趋势十分明显且相当稳定,即6个月前的货币投放将在大约半年后对同比物价产生实质性的影响,这也是多年来各界预测物价走势的重要依据。
但值得注意的是,2010年下半年以来,在M1持续较快下行的情况下,CPI却仍持续上升,货币与通胀的同步关系出现较长时间的趋势性背离。
这无疑给经济预测以及宏观调控带来挑战。
何种因素导致了这种趋势性背离,未来是否仍将继续以及货币政策将如何应对,这些都是摆在我们面前的重要课题。
关于货币与通胀同步关系的趋势性背离,各界纷纷从不同的视角进行解析。
归纳起来,主要有三类解释:
一是商业银行表外以及理财业务的视角。
该视角认为,2010年以来,在货币信贷政策逐步从紧的现实宏观背景下,商业银行表外业务十分活跃[11]。
商业银行为了规避信贷规模的限制而纷纷发行理财产品[12],使得资金“逃离”到表外,从而,传统的货币口径难以将其纳入统计。
最终的结果是导致货币增速大幅下降,但实体经济资金依然充裕,通胀水平仍维持高位,这就成为货币与通胀的同步关系出现明显趋势性背离的原因。
这种直观解释听起来似乎有一定的道理,但如果我们对理财产品的具体操作细节进行深入一点的探索,就会发现上述解释可能是站不住脚的。
为了研究方便,可以将商业银行理财业务简单地分为产品发行和产品资金运用两个阶段[13]。
我们发现,理财产品发行的净效果是导致货币供应量减少,但其资金运用却是导致货币供应量增加,因此,理财业务对货币供应的整体影响可能是“中性”的[14]。
原因在于银行理财产品从发行到资金运用的本质是资金池与资产池建立和运作的过程,无论是发行理财归集资金还是购买资产,资金都在整个银行体系流转,难以“逃脱”货币统计的范畴。
基于此,试图从商业银行表外以及理财业务的视角来解释近期货币与通胀关系背离似乎难以让人信服,因为理财资金并未真正离开整个银行体系以及货币供应的统计。
二是货币流通速度变化的视角。
该视角主要基于货币数量论的思想,认为货币与通胀之间的关系应该符合传统费雪方程式,即MV=PY。
之所以会出现货币(M)与通胀(P)同步关系的趋势性背离,原因在于特定的历史环境下货币流通速度(V)发生了变化而不再稳定。
2009年以来,在全球金融危机的大背景下,国际上主要发达经济体同时实行超常规的货币政策,如数量宽松政策。
国内也启动了诸如四万亿投资等政策积极应对,货币信贷投放相应加快(如2009年11月,M2同比增速曾达到历史最高水平29.7%)。
这些推动了通胀预期上升。
中国人民银行在对全国城镇储户进行的季度抽样调查基础上形成的未来价格预期指数显示,2009年以来的较长一段时间内通胀预期处于不断攀升的趋势之中。
因此,对于2010年下半年以来货币与通胀趋势性背离的可能解释是,尽管政府主动的宏观调控使得货币信贷投放有所收紧,但在全球金融危机的背景下,国内通胀预期的高企使得货币流通速度(V)明显加快。
在政策调控下新增货币逐步回归常态,巨额的存量货币流通速度却在加快,从而带来流动性扩张。
这样,MV不但没有下降,反而可能上升,导致通胀水平(P)仍不断攀升,从而出现了货币与通胀走势背离的“特殊现象”。
因此,在受危机冲击和扰动的情况下,我们可能不能借助以往的经验规律观察和预测经济问题。
当然,随着金融危机影响逐步消退以及宏观经济恢复常态,通胀与货币的同步关系仍可能重新恢复。
尽管如此,现实中各界对货币数量论也提出了一些质疑,其主要原因在于货币流通速度(V)并不是一个直接可以观测的变量,而是通过费雪方程式倒推出来的间接变量。
如余永定(2002)甚至认为[15],用货币流通速度的变化来解释货币与通胀等可能就是一种同义反复,由于货币流通速度成为难于把握的变量,传统的货币数量理论解释货币数量和物价变化的能力有限。
三是非货币因素(供给冲击),尤其是劳动力供给冲击的分析视角。
与上述两类解释截然不同的是,基于非货币因素视角认为货币因素并不是近期货币与通胀同步关系趋势性背离的根本原因,供给冲击(劳动力成本系统性上升)才是此轮通胀高企的本质原因。
也就是说,不论近年来货币信贷总量如何变动,由于刘易斯拐点的临近以及巴拉萨-萨缪尔森效应(简称“B-S效应”)的作用,中国的成本推进型通胀已经日益凸现。
即便是2009年以来中国没有投放较多的货币,此轮通胀周期也不可避免。
理论上,此种观点的出发点是基于传统的总供给-总需求(AD-AS)分析框架(伍戈、李斌,2011)[16]。
值得一提的是,由于B-S效应往往不是短期现象,因此,该成本冲击可以视为中长期或永久性冲击:
在相同的价格水平下厂商提供的产量将下降,或者在同样产量的情况下价格水平将会上升。
这意味着经济将从以往的高增长、低通胀转变为相对低一些的增长和较高一些的通胀的组合。
该视角具有系统宏观性特征,不过在当前中国刘易斯拐点以及B-S效应是否显现仍存在一定争议的情况下,其解释力有待进一步增强。
总的来看,货币与通胀之间的关系是影响货币政策决策的重要因素,其同步关系出现趋势性的背离给政策决策带来新的课题。
尽管我们可以从上述三个视角进行初步诠释,但要最终得到让人信服的解释,可能需要未来更多数据上的支持以及计量上的分析,这些无疑给当前货币政策调控带来了新挑战。
(二)金融监管与货币政策
为充分吸取此次金融危机的教训和防范再出危机,近年来国际社会普遍将宏观审慎管理框架以及更加严厉的金融监管措施引入宏观管理的范畴。
这些创新性的宏观管理框架及其具体工具必将对未来金融体系的运作产生深远的影响。
特别地,对于商业银行而言,其信贷投放行为也将受到更多约束,商业银行的货币信用创造以及整个社会流动性也会受到重要影响,这些都是传统货币银行学理论未曾触及的新问题。
从我国各家商业银行的实践情况来看,近期也确实出现了存贷比已经达到或接近75%的监管上限,存贷比制约各银行信贷扩张能力的情形。
理论上,在同时存在准备金制度要求和存贷比等管理措施的情形下,商业银行的放贷行为既可能受到法定存款准备金率的约束,也可能受到存贷比等的约束,商业银行的最终放贷数量取决于上述两者制约力大小的实际比较,即所谓的“短边原则”:
当法定存款准备金率较高时,货币信用创造主要受法定存款准备金率制约;当法定存款准备金率较低时,货币信用创造主要受存贷比等的制约。
上述两种情形(即“短边原则”)的临界点取决于,法定存款准备金率约束下商业银行的可放贷比例与法定存贷比等约束下商业银行可放贷比例之间大小的比较。
[17]
在实际中尤其是中国的具体实践中,上述机制尤其是“短边原则”还需要进一步修正和动态调整。
特别地,外部资金持续流入、商业银行资产多元化、存贷比考核方式变化等对该原则产生了许多重要的现实影响:
一是外部资金持续流入的影响。
由于大量的外汇流入使得央行被动地投放基础货币,国内流动性过剩压力较大。
为此,央行通过多次上调法定存款准备金率、发行央票等缓解由于基础货币扩张而导致国内货币信贷膨胀的程度。
与此同时,商业银行在这个过程中(往往是被动地)累积持有外汇以及央票等,使得其资产负债表的资产方用于贷款的比重下降,实际存贷比更容易满足法定要求,相对而言,此时法定存款准备金率往往更易成为约束商业银行货币信用创造能力的“短边原则”。
二是商业银行资产多元化的影响。
随着中国金融市场的迅速发展,商业银行的资产逐步出现主动多元化趋势,除了贷款,资产方还多了多种投资方式(如债券)等。
相应地,资产业务中用于贷款的比例明显缩小,实际存贷比也相应缩小,使得商业银行在现实中更容易满足法定存贷比的要求,法定存款准备金率更易成为此时限制商业银行货币信贷扩张的“短边约束”。
三是存贷比考核方式变化的影响。
近年来,尽管中国存贷比的法定比例维持在75%水平,但是在实际操作中,随着宏观经济周期的波动,存贷比具体考核方式在各个时期是存在差异的,这也对商业银行的信贷行为造成影响:
例如在商业银行信贷投放较多的时期,宏观部门会对存贷比指标考核的时点进行改变,例如按日考核银行,取代之前的按月和季度考核方式,从而强化存贷比的约束效力,抑制部分商业银行的放贷冲动;此外,实践中存贷比考核比例75%并不是一成不变的,例如根据经济金融形势的变化,为加大对中小企业贷款支持力度等,也曾出现过允许部分中小银行业适当突破存贷比的情况。
这些都可能使得商业银行信贷投放行为出现相机抉择的变化,其货币信用创造“短边”也会在现实中不断变化。
随着金融监管以及宏观审慎管理框架的不断完善,其对货币信用创造的影响将更趋复杂。
上文只是选取了运作机理相对简单的存贷比工具作为分析的起点,事实上,逆周期资本缓冲和动态拨备等其它宏观审慎以及金融监管工具(包括未来巴塞尔III协议的实施等)对商业银行放贷行为以及宏观流动性的影响更加复杂,需要我们与时俱进不断修正传统货币银行学的一些前提假设、推导过程甚至是最终结论。
此外,应更加密切地关注现实宏观经济情况的动态变化。
例如,未来一旦外汇资金停止流入或者银行资产业务中贷款占据更加主导的比例,法定存贷比等可能对银行信贷行为产生更加重要的影响,货币政策的制定和实施就得更加关注金融监管以及宏观审慎工具对货币信用创造的约束作用。
(三)金融危机应对与货币政策
受此次国际金融危机的严重冲击,我国经济社会发展也遇到严重困难,尤其是给我外向型的经济结构带来重大挑战。
2008年9月以来金融危机全面爆发以来,我国外需急剧萎缩,最严重的时候,出口同比下降26%,进口同比下降43%。
2009-2010年净出口等对GDP贡献率和拉动为负或接近零,即使是亚洲金融危机期间也没出现过这种负贡献[18]。
对于外贸依存度如此大的中国,外需急剧下滑似乎是难以忍受的。
面对严峻复杂的经济形势,中国政府采取了十分果断的决策,实施了包括积极的财政政策和适度宽松的货币政策在内的一揽子应对金融危机的宏观经济政策,凯恩斯主义的投资拉动以及相应的适度宽松货币政策迅速开启。
尽管这有效遏止了经济增长明显下滑态势,但这在理论上是与货币主义相背离的,因为货币主义坚定地认为“无论何时何地,通货膨胀永远是货币现象”(弗里德曼,1979)[19]。
很快地,货币主义的担心果然在中国的现实中得到了应验:
从2009年底开始,公众通胀预期明显增强,CPI通胀扶摇直上,2011年中期CPI同比到达6.5%的高点。
回过头来看,在此轮金融危机的应对过程中,是否有可以总结的经验,这对未来货币政策操作有何潜在影响和启示呢?
我们认为,可能有两方面问题的值得深入思考:
一是在金融危机中如何把握货币政策的“度”是十分重要的。
根据逆周期调节的原则,在危机中货币政策保持适度宽松当然是必须的。
但过度的宽松则可能引发未来通货膨胀水平的攀升,容易造成金融风险(地方融资平台坏账、房地产价格高企)的滋生,还可能削减未来货币政策进一步操作的空间;二是在此次危机应对方面,内需(消费加投资)的贡献度和拉动对经济复苏发挥着主导作用。
但2009-2011年净出口等对GDP贡献率和拉动为负或接近零并不表明我国的经济结构已由外需型向内需型转化,其短期波动与经济结构的长期调整没有必然联系。
如果我国经济结构调整相对滞后,那么过度依靠外需的发展模式仍将面临挑战,未来危机应对的方式又可能回到“上项目、放货币”的老路上来,货币政策应对危机的空间以及潜在负作用仍是个问题。
(四)输入型通胀与货币政策
随着国际大宗商品价格的不断高企,近年来许多国家的物价水平出现持续上升态势。
各界普遍将国内通货膨胀的成因与国际大宗商品价格相联系,“输入型通胀”(Importedinflation)也日益成为各界关注和讨论的热点。
近期人民银行发布的《货币政策执行报告》曾明确指出“国内输入性通胀压力进一步加大”(人民银行,2011)[20]。
理论上,对外依存度越高的经济体受国际大宗商品价格变化的影响也越大。
从我国的现实来看,随着经济持续较快发展,我国对大宗原材料进口依存度的不断上升,其中,原油、铁矿石、铜等能源和金属的进口依存度均超过50%,国际大宗商品价格大幅波动势必会对我国宏观经济特别是通货膨胀产生重要影响。
事实上,近年来我国国内PPI、CPI与国际大宗商品价格(CRB指数)的走势日益趋同[21]。
因此,深入分析输入型通胀的内涵以及各国的政策实践,对我们更好地应对当前的通胀压力有着十分重要的现实意义。
纵观上世纪1960年至今约50多年的历史,我们可以清楚地看到,国际大宗商品价格持续大幅上涨主要集中于两段时间:
一是20世纪70年代石油危机期间(1971-1980年)。
对于这段时期各国的通胀表现,货币主义大师米尔顿•弗里德曼进行过横向比较研究(弗里德曼,1979)[22]。
他指出,70年代国际石油价格与各国通胀并没有完全同步,输入型通胀难以完全解释各国通胀的差异。
鉴于此,他甚至否认输入型通胀的这一说法,“对于通胀的一个常见解释是说通胀是从国外输入,但这显然是不正确的。
如果它是正确的话,为什么不同国家的通胀率这样不同?
70年代初期,日本和英国的通胀率每年在30%以上,而美国的通胀率在10%左右,德国不到5%”。
他还进一步指出,“石油价格陡涨的影响也就一下子,价格水平的提高并没有对通胀率造成持久影响。
在1973年那次石油危机之后五年里,德国和日本的通货膨胀减慢了,德国每年的通胀率从大约7%减到不足5%,日本从30%以上减到5%。
美国的通货膨胀在那次石油危机之后一年达到最高峰,约为12%,1976年降到5%,然后在1979年又升到13%以上。
这些大不相同的经历,能用所有国家共同遭受的一次石油危机来解释吗?
德国和日本是100%依靠进口石油的,可是它们在降低通胀率方面,却比50%石油依靠进口的美国、或是已成为大产油国的英国做得好”。
二是21世纪以来大宗商品大幅上涨期间(2001-2008年)。
从2001到2008年9月次贷危机爆发前的这段历史时期,虽然同样面对大宗商品价格持续走高的冲击,但各国通胀率基本稳定在4-5%以内,显著低于上世纪70年代石油危机期间10-20%以上的涨幅,通胀自身的波动性更加缓和,且其与大宗商品价格的联动性似乎也在减弱,这或许与各国能源利用效率不断提高等因素有关。
例如,自1980年以来,投入密度、技术、燃料结构和经济活动的变化,使得世界能源效率每年增长大约1%(Farrell,2007)[23]。
但与70年代十分相似的是,在国际大宗商品价格冲击下,德国、日本这类石油依存度高(目前依存度分别约为94%和98%)[24]的国家通胀率保持在较低水平。
而美国石油依存度(约为60%)相对较低,但通胀率反而较高。
作为产油大国,英国的通胀率却是这四国中最高的。
这似乎再次表明输入型通胀或外部成本冲击并不能很好解释各国通胀的差异。
既然“输入型通胀”难以完全解释各国通胀之间的差异,那么究竟什么才能解释这些差异呢?
我们尝试从货币层面来进行探索。
经过反复尝试,我们发现,货币存量与经济总量的偏离程度(即货币发行超过经济增长的部分),或者说是单位GDP的货币存量,也许能解释上述通胀差异。
可以看到,1971-1980年大宗商品价格高企期间,英国的货币增速与经济增速偏离程度是最大的,其次是美国,再次是德国,最小的是日本,这似乎能较好地解释英国和美国通胀率相对较高,而德国和日本通胀率相对较低的事实。
与此类似,2001-2008年大宗商品大幅上涨期间,货币增速与经济增速的偏离程度也是英国最大,美国其次,德国再次,日本最小,这似乎也能很好解释中各国通胀的差异:
英国的通胀率是最高的,美国其次,德国再次,日本最低,而且各国的该偏离程度与通胀差异之间有着十分明确的对应关系。
这些数据让我们有理由相信,相对“输入型通胀”因素而言,货币因素对各国通胀差异有着更好的解释力。
但这一判断并不表明外部成本冲击不对各国通胀产生影响。
从上述史实来看,外部价格冲击对各国都产生了影响,但其冲击强度以及持续时间长度似乎更取决于国内货币因素。
从这个角度来看,无论国际冲击如何,控制好国内通胀的最重要因素似乎依然是管理好国内货币总量。
因此,在当前输入型通胀特征日益明显的情形下,我们更应努力把握好国内货币信贷投放的总量和节奏,避免进一步刺激总需求,只有这样才能有效维持国内物价的基本稳定,确保宏观经济的持续健康发展。
(五)刘易斯拐点与货币政策
最近几年,我国沿海等局部地区不时出现“民工荒”的现象,低端劳务的工资水平也有较大上升,流动人口的增长速度也正在放缓,种种迹象表明,我国可能正处于刘易斯拐点期这一特殊发展阶段。
在此背景下,国内有许多学者认为,刘易斯拐点的出现会导致工资水平的快速增长,而劳动力成本的快速增长最终会传导到产品价格上,于是物价水平整体上涨,通货膨胀高企。
那么,刘易斯拐点是否必然导致通胀水平的系统性抬升呢?
其实可以试图通过典型经济体的经验以及理论分析来来回答上述问题[25]。
我们选取日本、韩国和我国台湾地区作为研究对象,主要出于以下两点考虑:
一是它们都曾经经历过刘易斯拐点,并且刘易斯拐点期的时间区间学术界已基本达成共识;二是它们在经历刘易斯拐点时内部的宏观经济环境与中国出口导向型国情具有相似性和可比性。
日本早在20世纪60年代初到70年代初这一历史时期就已经经历了刘易斯拐点[26]。
在1961年到1970年期间(刘易斯拐点期),日本CPI同比增长率(月度)的均值为5.75%;在1971年到1980年期间,其均值则高达9.15%;在1981年到1990年期间,其均值仅为1.98%。
20世纪70年代发生了国际石油危机,全球各国通胀水平都有系统性抬升,因而这里我们不选择70年代作为比较的参照。
日本在刘易斯拐点期间的CPI同比增长率的均值几乎是1981年到1990年期间均值的三倍,但是,日本在刘易斯拐点期间流通中货币量同比增速的均值(为17.12%)也达到了1981年到1990年期间均值(为7.71%)的2.2倍。
剔除货币因素的影响之后,日本在刘易斯拐点期间的通胀水平很可能确实有一定提高,但幅度并不大,也很难说这是由刘易斯拐点所导致的。
韩国在20世纪80年代也经历了刘易斯拐点。
整个70年代韩国CPI同比增长率(月度)的平均值高达15.2%,这主要是由70年代石油危机以及布雷顿森林体系瓦解后全球流动性发生变化等原因所引起的。
80年代(刘易斯拐点期)CPI同比增长率(月度)的平均值为8.4%,高于90年代平均值(为5.7%)约2.7个百分点。
然而,80年代初期正处于国际石油危机后的恢复稳定期,CPI同比总体上呈现大幅下降趋势。
鉴于此,若剔除1980年和1981年的数据,80年代CPI同比的均值只有4.3%,反而低于90年代均值1.4个百分点。
所以,并没有证据显示,韩国在经历刘易斯拐点之时CPI出现了系统性抬升。
从货币的角度看,80年代初到80年代中期,货币供应量M2增速大幅减缓,而几乎同期的CPI同比也大幅下降。
我国台湾地区在20世纪80年代中期到90年代中期经历了刘易斯拐点[27]。
1985年到1994年十年间(刘易斯拐点时期)CPI同比增长率(月度)均值为2.61%,1975年到1984年十年间其均值为7.04%(主要受到国际石油危机的影响),而1995年到2004年十年间其均值仅为1.19%,比刘易斯拐点期的均值低1.41个百分点。
然而,1995年到2004年期间M2同比增速(季度)的均值(约为7.39%),还不足刘易斯拐点期的M2同比
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