当前宏观经济形势与政策(江苏常州).ppt

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民生证券研究院管清友2013年5月当前宏观经济形势与政策当前宏观经济形势与政策讲座框架第一部分：

世界经济-关注美元长期升值第二部分：

中国经济-三个低估、三个不变、三个悖论第三部分：

中国的债务扩张及其风险第四部分：

新“四化”，新动力第一部分：

世界经济形势关注美元长期升值世界经济形势世界经济处于世界经济处于“大调整时代大调整时代”第二阶段第二阶段图：

美国经济的历史划分图：

美国经济的历史划分世界经济-债务收缩型衰退20132013年，欧债危机仍会继续发酵，美“财政悬崖”风险突显，发达经济体债务收缩将继续抑制世界经济复苏，新兴经济体受此拖累，复苏乏力，世界经济走出衰退尚需时日。

发达国家失业率高企成为经济复苏的障碍图：

欧美失业率仍处于历史高位图：

欧美失业率仍处于历史高位主要发达国家负债率均升至新高水平图图:

欧元区债务比重处于历史高位欧元区债务比重处于历史高位主要发达国家负债率均升至新高水平图：

美国日本债务比重处于历史高位图：

美国日本债务比重处于历史高位主要发达国家负债率均升至新高水平图图:

在衰退和恢复在衰退和恢复期间公共债务占期间公共债务占GDP的比重的比重资料来源：

资料来源：

IMF虚线为估计值虚线为估计值欧元区债务危机持续发酵欧元区各国政府债务占GDP的比重欧美近期货币政策欧美经济体在削减债务的紧缩财政和刺激经济增长的宽松政策之中摇摆不定，短期经济走势的疲软使发达经济体继续维持宽松货币政策5月1日，美国联储局宣布维持基准利率于0-0.25%水平、购债规模不变，并根据经济前景变化，来增加或减少资产购债规模欧洲央行于5月2日宣布减息25个百分点至0.5%透视美国-短期视角短期就业形势不佳美国劳工部数据显示3月非农就业环比增加8.8万人，大幅低于预期的19万人。

4月略有改善。

财政紧缩压力下，复苏放缓长期视角：

美国的优势下一个新兴市场：

美国？

美国国内能源格局的转变长期视角：

美国的优势重振制造业与高端服务业的努力取得成效美国的研发能力依然强大透视欧洲迄今为止欧债危机仍在深化与扩展中，其演进方向仍有较大的不确定性除政府部门外，其它部门债务变化不大透视欧洲长期来看，欧元区国家面临的共同问题：

核心竞争力丧失、人口老龄化背景下的社会保障体系的难以为继、统一的货币政策难以应对多样化的经济周期透视日本历史上最为激进的量化宽松政策的出台背景：

日本经济难以跳出恶性循环“流动性陷阱”，经济低迷扩张财政利息支付压力增大赤字财政财政平衡经济低迷日本经济难以跳出恶性循环图：

日本多年低迷的经济增长与消费日本经济难以跳出恶性循环图：

人口抚养比根本问题：

人口老龄化造成的需求层面增长动力缺失，以及生产率增长缓慢造成的供给层面增长动力不足第三轮美元长期升值启动？

（令美元升值启动时点美元指数（令美元升值启动时点美元指数=100）布雷顿森林体系崩溃以来三轮美元升值的比较美元升值货币政策期初通胀率期初失业率期初政府债务率期初经常项目差额占GDP之比第一轮（1979.09-1985.02）先加息，后降息13.5%7.2%42.3%0.1%第二轮（1995.06-2002.01）先降息，后加息2.8%5.6%71.1%-1.5%第三轮（2011.04-？

）？

3.1%（2013年2月：

2%）9.0%（2013年3月：

7.6%）102.9%-3.1%美元长期升值的逻辑推演日元贬值美国技术革命亚洲货币竞争性贬值美联储退出QE大国政治博弈美元启动长期升值人民币贬值压力人民币贬值人民币盯住美元经常项目顺差、资本项目逆差、资产价格（房价）下跌经常项目逆差、资本项目逆差、资产价格（房价）下跌、通货紧缩土地价格下跌、地方政府和企业债务风险资产证券化（打折出售）美元的长期走势和短期走势美国经济复苏加速美元启动长期升值放缓/停滞美元短期震荡/贬值人民币贬值压力人民币升值压力资本外流、资产价格下跌资本流入、资产价格上涨第二部分：

中国经济形势三个低估、三个不变、三个悖论当前国内经济形势一季度经济增长在多重不利因素共振下短期小幅放缓。

经济增长：

三个“低估”一季度经济增长差于预期源于三个低估中央八项规定对消费的影响低估国五条和换届真空的影响低估出口虚增低估中央八项规定影响低估一季度消费增速回落幅度较大国五条影响低估一季度，房地产开发投资同比增长20.2%（3月当月同比仅增长17.6%），增速比1-2月回落2.4个百分点；出口虚增程度低估3月份我国出口总额同比增长10.0%，其中对香港出口增长92.9%，对三大经济体出口均出现负增长，对美国出口同比下降6.5%，对日本出口同比下降10.0%，对欧盟出口同比下降14.0%。

4月出口同比14.7%，进口16.8%。

1、进出口增速双双走高符合预期，进口增速再提高表明国内需求继续好转；2、剔除对香港出口（增长57.2%），4月出口增长6.9%，远高于3月（下降4.8%）；3、4月对欧美日出口同比分别下降-6.4%、-0.1%、-1.2%，降幅均比上月收窄。

经济增长：

三个“不变”预计二季度经济增长小幅回升，源于三个“不变”投资拉动经济复苏不变地方政府依赖投资的发展模式不变地根决定银根拉动通胀今年不是很大的问题一季度CPI同比上涨2.4%。

二季度限制公款消费、禽流感等因素将继续抑制物价，估计CPI涨幅保持在2.4%左右。

经济复苏动力不强，总需求不旺盛，输入型通胀压力不大。

下半年如果禽流感疫情退去，通胀压力可能显现，但是通胀率不会大幅回升。

猪周期还重要吗？

通胀今年不是很大的问题受限制公款消费、禽流感、猪肉价格周期性下跌、国际油价下跌等因素影响，3月份CPI大幅回落至2.1%，明显低于市场此前的预期。

一季度CPI同比上涨2.4%。

货币政策会保持中性在通胀压力较低的背景下，货币政策灵活性将加大，对于稳增长的支持作用将加强，至少没有收紧的理由估计全年信贷投放9万亿元，M2增长14%。

流动性总体上将保持充裕。

估计全年新增外汇占款估计在2.8万亿元左右，比去年（仅为4946亿元）大幅增加贸易顺差（2633亿美元）+FDI（1000亿美元）=外汇占款增加2.3万亿元短期资本流动：

美国经济复苏放缓/财政紧缩，美联储退出QE会比较谨慎；日本推行激进的QE政策，外部流动性充裕；按照以往的短期资本流动规律，只要国内房地产市场不出现衰退（成交萎缩、房价下跌），人民币就不会出现贬值预期，热钱就不会流出境外。

央票发行重启：

前提是房地产市场不出现衰退、美联储不退出QE、日元未引发亚洲货币竞争性贬值流动性极为充裕M1、M2走势复杂经济形势下的三大悖论悖论之一：

社融高增长，经济低增长；悖论之二：

宏观指标好，微观指标差；悖论之三：

房地产销售高增长，拿地、开工低增长。

高社融低增长一季度社会融资规模达到6.2万亿元的天量水平。

解读三大悖论我们认为，从中期分析来看，2009年之后，经济增长对于债务扩张的高度依赖，导致社会融资规模高增长、经济低增长。

更深层次的原因是，债务利用效率降低、资金周转放缓、投资效率降低。

这些因素还导致宏观和微观指标的分化：

宏观指标稳定，而微观指标较差，企业信心不足。

直接原因：

经济增长对债务扩张的依赖加大注：

本研究中的总债务为社会融资口径，不包括中央政府国债，也不包括中央代发地方政府债。

直接原因：

经济增长对债务扩张的依赖加大债务弹性系数=总债务增量/GDP增量=社会融资规模/GDP增量。

我们根据社会融资规模数据测算的债务弹性系数（总债务增量/GDP增量）自2009年之后明显抬升。

债务依赖导致高社融低增长及宏微观指标的分化深层原因：

债务利用效率降低、资金周转放缓、投资效率降低基建投融资角度从房地产业融资角度制造业融资角度社会融资规模的结构四个新变化二、社会融资规模的重复计算三、宏观指标和微观指标的分化一、效率低下的体现：

解读天量社融资金流向从2012年一季度的情况来看，6.2万亿社会融资规模中资金主要流向基建领域和房地产领域。

基建领域的资金聚集可以从基建投资高增长上得到印证。

根据我们近期调研了解到的情况，地方政府借道企业（非平台公司）的融资渠道为基建投资获取资金。

图：

严格金融监管下地方政府可能借道企业渠道融资房地产方面的矛盾从房地产领域来看，社融资金通过两个渠道向房地产企业汇聚。

一、银行贷款松动一季度地产开发贷款同比增长21.4%，而去年同期为同比下降8%。

二、个人按揭贷款一季度房地产开发资金来源同比增长29.3%，其中房地产开发企业国内贷款同比增长19.8%，个人按揭贷款同比增长60.9%。

房地产方面的矛盾：

一方面，房地产销售高速增长，房地产企业资金充裕；另一方面，房地产企业拿地、新开工却极为谨慎。

房地产方面的矛盾造成这一矛盾的原因：

“国五条”的出台加大了房地产市场的不确定性地方政府出台的细则的“淡化处理”。

随着对“国五条”观望的结束，在充裕的资金推动下，二季度房地产企业拿地、开工、投资将逐步回升。

此外值得关注的是，金融监管政策趋严的预期导致本应在二季度进行的社会融资（主要是银行表外业务）提前到一季度进行。

积极一面的作用解读：

刺激作用将在二季度实现2013年主要经济指标预测年主要经济指标预测指标单位Q1Q2EQ3EQ4E2013EGDP%7.77.98.18.08.0工业%9.59.910.310.110.0工业利润（累计）%12.111107.37.3零售%12.412.61313.513投资（累计）%20.921.622.022.022.0出口%18.47.07.559进口%8.47.58.59.08.4顺差亿美元430.7710.5808.2682.42633.1CPI%2.42.42.93.32.8PPI%-1.7-1.50.11-0.5M1%11.912.212.51313M2%15.715.31514.514.5新增贷款万亿元2.72.71.81.89社会融资总量万亿元6.2543.818新增外汇占款亿元1200060005000500028000第三部分：

中国的债务扩张及其风险中国的债务扩张及其风险债务危机与债务扩张：

国际经验改革开放以来中国的三次债务风险中国政府广义债务率测算及其变化趋势资产价格泡沫破灭下的政府债务扩张资产价格泡沫破灭下的政府债务扩张-美、日、德经验美、日、德经验美国、日本、德国债务扩张线条：

居民、企业债务扩张，资产价格上涨泡沫破灭居民和企业资产负债率大幅提高居民、企业债务削减，政府债务扩张国家企业、居民债务扩张期泡沫破灭期政府债务扩张期扩张前的债务率扩张后的债务率变化幅度（百分点）美国2002-2007年2007-2008年（房地产泡沫）2008-201267.2%107.2%40.0日本二十世纪70、80年代1990-1991年（房地产、股市泡沫）1991-200566.5%186.4%119.9德国二十世纪90年代2001年（电信泡沫）2001-200559.1%68.5%9.4通过政府债务扩张应对危机和衰退美、日、德政府债务占GDP之比（单位：

）债务扩张到债务危机的临界点：

PIIGS的经验数据危机爆发的债务率临界点为危机爆发的债务率临界点为90120。

危机爆发后缓慢削减债务，并未出现危机爆发后缓慢削减债务，并未出现“断崖式断崖式”削减削减国家2007201020112012E2013E2014E2015E2016E2017E债务扩张到债务危机债务率变化幅度（百分比）意大利103.1%118.6%120.1%126.3%127.8%127.3%125.6%123.3%120.6%15.5西班牙36.3%61.3%69.1%90.7%96.9%100.0%101.1%101.4%101.2%25.0希腊107.4%144.6%165.4%170.7%181.8%180.2%174.0%164.1%152.8%37.1葡萄牙68.3%93.3%107.8%119.1%123.7%123.6%120.8%117.6%115.1%25.1爱尔兰25.0%92.2%106.5%117.7%119.3%118.4%115.0%111.5%108.4%67.2PIIGS的债务扩张