保险行业市场调研分析报告.docx
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保险行业市场调研分析报告
2018年保险行业市场调研分析报告
报告编号:
3
图表目录
表格目录
第一节保险行业回顾
一、市场回顾
2017年,保险行业在价值转型和估值修复的逻辑下,表现远好过大盘。
保险行业指数2017年上涨81.8%,跑赢沪深300指数60个百分点,其中中国平安涨幅涨幅为101%,高于同业其他几家上市公司;中国人寿涨幅最低,为27.5%,但仍跑赢沪深300指数超过5个百分点。
2018年至今,保险行业在强监管政策的压力下,一季度新业务保费收入大幅低于去年同期,市场对此表现出担忧,保险行业股价下跌幅度较大,跑输大盘,估值已回落至相对低位。
截止到2018年5月23日,今年保险行业指数下跌14.28%,跑输沪深300指数9.9个百分点;从个股上看,仅有中国平安跑赢行业指数,跌幅为-11.75%;新华保险跌幅最大,跌幅高达-36.81%;中国人寿和中国太保跌幅分别为-19.44%和-18.72%,也大幅跑输行业指数。
总体上看,国寿、太保、平安和新华四家上市险企的估值较年初均回落较多。
图表1:
去年至今保险板块、沪深300及保险个股走势(%)
资料来源:
wind,北京欧立信咨询中心整理
二、基本面回顾:
净利润保持大幅增长,寿险新单保费今年承压
四家上市险企的净利润保持高速增长。
2017年,中国人寿、中国太保、中国平安和新华保险四家A股上市公司累计实现营业收入20,080亿元,同比增长20%,累计实现归母净利润1,414亿元,同比增长43%,主要原因是收入端的保费收入大幅增长。
2018年一季度,在750天移动平均国债收益率上行和续期保费稳定增长的情况下,四家上市公司的净利润继续大幅增长,平均同比增速高达65%。
图表2:
四家A股上市公司年度累计营业收入(亿元)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
图表3:
四家A股上市公司年度累计归母净利润(亿元)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
图表4:
四家A股上市公司一季度累计归母净利润(亿元)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
保费收入是保险公司收入端最主要的组成部分,也是影响利润增长的重要原因,我们从寿险和产险的保费收入情况分析保险行业基本面的变化。
寿险:
2017年寿险保费收入稳健增长,保费收入结构上持续优化;2018年一季度受保监会134号文影响,能够贡献大量保费收入的年金险产品销量大幅降低,新单保费收入承压,出现同比负增长,主要靠续期保费的增长来维持总保费收入的增长,因此总保费收入的增速不及去年。
2017年寿险公司原保费收入累计为26,040亿元,同比增长20%,其中国寿、太保寿、平安寿和新华的寿险原保费收入累计为11,645亿元,同比增长21.8%,四家上市公司的寿险市场份额总和为44.7%,同比上升0.66个百分点。
2018年一季度,寿险公司原保费收入累计为10,994亿元,同比下降17%,其中国寿、太保寿、平安寿和新华的寿险原保费收入累计为5,545亿元,同比增长8.8%,保费增速不及去年,但远好于行业平均。
从寿险新业务保费上,中国人寿、中国太保、中国平安和新华保险在一季度同比都有所下降,分别下降35.3%,28.2%,16.6%和49.1%。
图表5:
寿险公司原保费收入(亿元)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
图表6:
寿险一季度新业务保费和续期保费(亿元)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
图表7:
国寿、太保、平安和新华四家寿险公司市场份额总和变化(%)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
寿险公司首年期交保费的占比在持续提升,保费结构持续优化。
国寿、太保、平安和新华四家上市险企的首年趸交保费的占比在逐渐减少,首年期交保费的占比在逐渐提升,保费收入结构持续优化。
2017年,四家公司的首年趸交保费占比为10.6%,同比下降4.5个百分点,首年期交保费占比为27.1%,同比提升1.1个百分点,续期保费占比62.3%,同比提升3.4个百分点。
保费结构的优化也是续期保费能够稳健增长的主要原因。
图表8:
四家上市公司保费结构总体变化(%)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
2017年,在新业务保费收入增长和产品价值增加的双重逻辑下,寿险公司的新业务价值大幅提高。
新业务价值是判断寿险公司增量业务价值的重要指标,是评估时点前十二个月的新业务相对应的未来税后股东利益的贴现值,主要是由新业务保费收入和新业务价值率决定。
2017年,四家上市险企的新业务价值均有较大的增长。
国寿、太保、新华和平安的新业务价值分别为601.17亿元、267.23亿元、881.17亿元和120.63亿元,同比分别增长21.91%,40.34%,28.23%和15.45%,主要原因有两个,一是保费收入大幅提高,二是在一系列的监管规定下,各保险公司均大力发展和推进价值率较高的长期保障型产品。
在2018年一季度,受新业务保费收入下降的影响,寿险公司的新业务价值有所下降。
目前仅有中国平安公布了其2018Q1的新业务价值为198.97元,同比下降7.5%,但我们可以推测四家上市险企的新业务价值均出现同比负增长。
受到去年10月开始实施的保监会134号文影响,导致开门红的主力年金型产品受到限制,销量大幅下降,四家上市险企的新业务保费收入都大幅下降,虽然价值较低的金型产品销量下降能够略微提高新业务价值率,但难以抵消新业务保费大幅下降带来的副作用,因此新业务价值出现同比负增长。
国寿、太保和新华三家公司的新业务保费收入下降幅度超过平安,因此我们估计这三家公司2018Q1的新业务价值同比也会有较大幅度的下降。
图表9:
四家上市险企新业务价值(亿元)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
产险:
保费收入稳健增长,受益于商车费改,行业集中度有所提升
产险行业保费收入保持稳健增长。
从原保监会公布的保险数据看,2017年,产险公司原保费收入累计为10,541亿元,同比增加13.8%,其中人保财、太保产和平安产的产险原保费收入总和为6,693亿元,同比增加14.5%。
2018年一季度,产险公司原保费收入达3,039,同比增速高达17.27%,远高于2017年的增速。
产险龙头公司的市场份额在商车费改下有所提升。
2017年,人保财、太保产和平安产三家产险龙头公司的产险市场份额总和为63.49%,同比上升0.42个百分点;2018年一季度,三大产险龙头公司的市场份额总和达64.9%,比2017年末又提升了1.4个百分点,行业集中度持续提升。
产险行业集中度提升的主要原因是保监会在2017年6月发布的《关于商业车险费率调整及管理等有关问题的通知》(二次商车费改),在原先基础上进一步提高车险费率下浮空间,扩大了保险公司自主定价权。
这项政策会加大产险行业的竞争,对产险公司的定价能力和服务提出了更高要求。
产险的龙头公司拥有更多的数据和经验,并且规模大、平均成本较低,在定价能力和价格空间上均有明显竞争优势;在服务能力上,产险的龙头公司注重利用信息科技等技术不断改善服务流程,能提供更快的理赔速度,因此在竞争加剧的情况下,龙头公司的市场份额有所增加。
在2018年3月,银保监会发布了《中国保监会关于调整部分地区商业车险自主定价范围的通知》(三次商车费改),再次放宽了车险部分地区的自主定价权,预计未来产险龙头的市场份额还会有所提升。
商车费改的短期内会价格竞争导致造成车险费率下降,赔付率增加,进而促使保险公司去压缩费用率以覆盖赔付率的增加,减少费用上的恶性竞争,使产险公司保持在未来能逐渐保持更良性的成本结构;同时,加剧的市场化竞争也让保险公司从服务和创新等方式提高竞争力,促进车险市场长期发展。
产险公司龙头的综合成本率稳中有减。
2017年,平安产险的综合成本率为96.2%,同比上升了0.3个百分点,但仍保持低于同业的水平,且每年的波动较小,基本保持稳定;太保产险的综合成本率为98.8%,同比下降了0.4个百分点;人保财险综合成本率为97.0%,同比下降1.1个百分点。
图表10:
产险公司原保费收入(亿元)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
图表11:
人保财险、平安产险和太保产险市场份额总和变化(%)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
图表12:
产险公司综合成本率(%)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
表格1:
商车费改的相关监管文件
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
三、投资资产配置和投资收益率分析
近年来,大多保险公司的资产配置中,权益类资产的占比在逐渐增加,仅有中国人寿的权益类资产配置占比有所下降;固定收益类资产中,定期存款的占比大幅度下降。
大体上看,太保的固定收益类资产占比长期高于同业,截止2017年末高达81.8%;平安的权益类高于其余几家保险公司,截止2017年末达24%。
图表13:
四家上市险企的资产配置(%)
资料来源:
Wind,上市公司年报,北京欧立信咨询中心整理
我们对各保险公司2017年的资产配置的主要变化进行分析:
国寿:
由于债券收益率大幅上行,国寿加大久期债券、债券型金融产品配置力度,固定收益类资产占比由78.26%上升至80.76%。
权益类资产上,国寿轻微增加了股票的配置,但大幅下降了银行理财产品的配置,总体上看权益投资占比有所下降,由17.17%下降至15.79%。
太保:
太保的资产配置中,固定收益类资产占比由82.3%下降至81.8%,主要原因是其中定期存款的占比大幅度下降,由14.1%下降至9.6%;太保的权益类资产配置比例有所上升,由12.3%上升至14.6%。
平安:
平安的资产配置中,固定收益类资产占比下降幅度较大,由73.4%下降至68.5%,主要原因是定期存款占比大幅下降,由10.3%下降至6.6%;平安的权益资产占比大幅上升,由18.2%上升至23.7%,主要原因是其中股票的比重由6.8%上升至11.1%。
新华:
新华的资产配置中,固定收益类资产占比由76%下降至73.4%,主要原因是定期存款占比大幅下降,由11.7%下降至6.1%;权益类资产配置比例
有所上升,由16.5%上升至19.8%,其中股票和基金的增加幅度相对较大。
在2018年一季度,四家上市险企普遍增加了固定收益类资产的配置。
2018Q1的利率较去年年末有所下滑,但仍保持在相对高位,险企注重长期稳定的收益,在利率较高时愿意加大长期的固收类资产的配置,以保证在将来利率下行时仍可以保证稳定的债息收入。
另一方面,股票市场在2018年1季度表现不佳,权益类资产在未来的不确定性较大,这也成为险资加大固定收益类资产的配置的原因之一。
四家上市公司在2018Q1的资产配置变动细节上略有不同。
国寿的定期存款较去年年末略有下降,货币资金和投资性房地产较去年年末增加的比重较大,分别增加22.2%和33.7%;太保在定期存款和债券投资计划上较去年年末增加的较多,分别增加10%和11.5%;平安主要加大长期资产的配置,包括长久期了国债、政策性金融债和长期股权投资,以降低受二级市场股价的波动的影响;新华保险在定期存款在较去年年末增加比重较多,增长28.3%。
投资收益上,我们从净投资收益和总投资收益上分别进行分析。
总体上看,2017年四家上市险企净投资收益率保持相对稳定,其中中国人寿的净投资收益率上升较多。
净投资收益包括存款利息收入,债券利息收入,股息收入,投资性房地产租金以及应占联营企业和合营企业损益。
从净投资收益率衡量,2017年平安的净投资收益率达5.8%,领先于同业;太保、新华和国寿的净投资收益率次之,分别为5.4%、5.1%和4.91%;和2016年比较,国寿的净投资收益率上升,增长0.3个百分点;太保和新华的净投资收益率同比持平;平安的净投资收益率有所下滑,下降0.2个百分点。
国寿净投资收益率增长的主要原因是国寿的配置上增加了收益更高的债券类的配置,减少了收益相对较低的银行理财产品的配置;平安的净投资收益率下滑,主要原因是受到投资规模增加、新增债类资产利息率下降的影响。
总投资收益率上,由于二级市场在2017年表现较好,四家上市险企的总投资收益率均有所上升。
总投资收益是在净投资收益基础上加上投资资产买卖差价收益、公允价值变动损益和投资资产减值损益。
2017年,平安保险的总投资收益率为6%,领先同业较多,主要原因是平安提高资金配置效率,加大权益资产投资且把握住权益市场行情;太保和新华的总投资收益率处于行业平均水平,在2017年分别为5.4%和5.2%;中国人寿的总投资收益率为5.16%,低于同业平均水平,主要原因是选择了相对保守的资产配置,固定收益类资产尤其是定期存款占比高,因此收益率的波动性在也相对较小。
和2016年比较,总体来看,2017年各保险公司的总投资收益率均成上升趋势,核心原因是2017年权益类市场行情较好,保险资金投资与权益资产的部分,包括股票和基金等,都获得了可观的收益。
其中,平安和国寿的总投资收益率上升幅度较大,分别为0.7个百分点和0.6个百分点。
2018年一季度,受二级市场表现不佳影响,2018Q1四家险企上市公司的总投资收益均有所下降。
国寿、太保、平安和新华2018年一季报中“公允价值变动的损益”分别为-7.35亿元、-7.95亿元、-47.95亿元和-1.11亿元,远不如去年同期,对综合投资收益率造成较大的负面影响。
其中,中国平安受新金融工具会计准备影响,“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”为7007.59亿元,较去年年末增加396.1%,因此公允价值变动的损益的变化远多于其他三家公司。
在后续二级市场不确定性较大的情况下,由于第一季度公允价值变动损益较大,我们预计2018年险企的总投资收益率较去年会略有下降,但由于资产配置上主要增加了固收类资产配置,相对保守了,收益率波动的幅度会降低。
图表14:
四家上市险企净投资收益率(%)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
图表15:
四家上市险企总投资收益率(%)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
第二节2018年下半年和长期保险行业展望
一、寿险新单保费收入有望改善,续期保费稳健增长
受去年10月开始实施的保监会134号文,寿险公司在2018年一季度寿险新业务保费收入大幅下降,国寿、太保、平安和新华四家上市公司一季度的新单保费收入同比分别下降35.3%、28.1%、16.5%和49%,这也是目前市场对寿险公司最为担忧和关注的问题。
我们认为在2018年下半年,寿险公司的新单保费收入将较一季度有所改善。
二三四季度的主要销售产品与一季度有所区别,受保监会134号文影响较小。
2017年10月开始实施的保监会134号文规定:
年金保险要以长期年金为主,5年内不得返还,而且每年给付比例不得超过所缴保费的20%;万能险不能以附加险的形式出现。
受此规定影响,大批理财型保险将需要整改和下架,短期内返还、返还比例高的理财险从市场消失。
寿险公司一季度销售的开门红产品主要以年金险等储蓄型产品,目的是为了增加保费规模。
储蓄型产品的件均保费高,且比起长期保障型产品来说,带有投资性质和稳定收益的储蓄型产品对客户的吸引力也相对更大,客户愿意投入的资金更多,规模效应明显。
从每个季度的保险新业务保费收入也能反映出一季度的规模效应,2017年国寿、太保、平安和新华四家上市公司的一季度新业务保费收入在全年的占比均超过40%。
在二三四季度,寿险公司则更注重产品的价值,尤其在“保险姓保,重回保障属性”的监管风向之下,主要以长期保障型产品的销售为主,该类产品受保监会134号文影响与一季度受到的直接影响相比要小,主要受影响的部分在于无法附加万能险于主险之上,因此后三个季度的新单保费收入情况将好于一季度。
此外,从基数上看,二三四季度的保费基数明显要小于一季度,压力也会相对较小。
图表16:
四家上市险企2017年单季度新业务保费收入在全年占比
资料来源:
wind,北京欧立信咨询中心整理
寿险公司和代理人也将逐渐适应新环境,有助于后续新业务保费收入的提高。
保监会134号文对年金险和万能附加险的限制,使寿险公司需要新的产品和新的策略去应对,短期内的尝试期间和转变期间对保费的收入影响较大,但经过了一季度的经验后,公司会根据实际情况去更有效的制定计划去改善不利情况。
例如中国平安,在一季度代理人规模较去年年底有所下降,主要原因是产能较高的年金型产品受限制,导致代理人员收入下降,所以平安二季度将推动高检均的保障型产品,提升代理人收入,促进代理人规模上升。
另一方面,寿险公司的保险代理人也需要时候去适应新产品的销售,在尽可能的留住原先客户的同时发展更适合新产品的客户群体,这些都需要时间的积累和经验,因此在有了一季度的经验后,保险代理人的表现也会有所好转。
《资管新规》打破刚兑,储蓄型保险产品吸引力提升。
资管新规明确提出金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益,打破刚兑,使部分银行理财产品吸引力下降,因此保险公司的同样风险较低且隐含预定利率收益的年金等储蓄型产品吸引力上升,带有最低保证利率的万能险不受新规限制吸引力也会增加。
这些储蓄型产品正是受保监会134号文影响最大、导致一季度首年保费严重下降的产品类型,在资管新规实施后,这类产品的销量有望增加,能减缓首年保费同比大幅下降的压力。
续期保费在下半年将继续稳健增长,贡献大量保费收入。
中国人寿、中国太保、中国平安和新华保险在2018Q1续期保费收入同比分别增加39.1%、55.9%、60.7%和35.7%,贡献了大量保费收入。
寿险公司的续期保费收入由存量业务和保单继续率决定,与增量业务和好坏无关。
由于险企近年来的产品结构在不断改善,期交保费的占比在不断增加,因此拥有大量的存量业务能够贡献长期稳定的保费收入;而从保单继续率来看,四家上市险企的保单继续率近年来总体来看也在不断提升。
2017年,国寿、太保、平安和新华的13个月保单继续率分别上升了0.7个百分点、1.1个百分点、0.4个百分点和6.4个百分点,25个月保单继续率分别上升了-0.2个百分点、2.7个百分点、1.5个百分点和4.2个百分点。
基于四家上市险企的期交保费的占比和保单继续率总体上在不断都在不断提升,我们认为续期保费在2018年下半年以及未来都可以保持稳健增长,持续贡献大量保费收入。
图表17:
四家上市险企13个月保单继续率(%)
资料来源:
中国银行保险监督管理委员会,北京欧立信咨询中心整理
图表18:
四家上市险企25个月保单继续率(%)
资料来源:
中国银行保险监督管理委员会,北京欧立信咨询中心整理
寿险公司行业龙头市场份额明显提高,行业集中度提升。
虽然寿险行业一季度新单保费收入总体都大幅下降,但行业龙头表现要好于中小公司,市场占比率总体有明显提升,其中,国寿、太保、平安和新华四家上市险企2018年一季度的市场占有率总和为50.44%,较2017年增加了5.72个百分点。
寿险公司行业龙头市场份额增加,显示出强者恒强的趋势,主要原因是大公司的适应性和转变速度要好于中小公司,另外大公司在产品结构相对要好于中小公司,长期保障型产品占比相对更好,因此受的影响也比中小公司要小。
其中,最为明显的是中国平安,平安在产品结构上优于同业,长期保障型产品占比高于其他公司,因此在2018年一季度市场份额为16.59%,较2017年增长了2.42个百分点。
在监管规定向“保险姓保、重回保障属性”的趋势发展下,寿险行业龙头的市场份额提升是可持续的。
图表19:
四家上市险企寿险市场份额(%)
资料来源:
中国银行保险监督管理委员会,北京欧立信咨询中心整理
二、750天移动平均国债收益率处于向上趋势,净利润将大幅增长
净利润的增长取决于收入端的增长或支出端的下降,保险公司的营业支出中重要的一项是“提取保险合同责任准备金”,该部分支出和750天移动平均国债收益率呈负相关,因此在750天移动平均国债收益率上升时,假设其它因素不变,该部分支出会有所下降,从而增加利润。
图表20:
“提取保险合同责任准备金”在营业支出中占比(%)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
保险合同准备金由三部分组成,包括合理估值负债、风险边际和剩余边际。
寿险公司根据期末和期初需要的保险合同准备金的差额提计额外需要的保险合同准备金,该部分在利润表里作为营业支出的一个重要组成部分,对利润能造成直接的影响。
合理估值负债:
合理估值负债指的是合理预期下的未来现金净流出的折现值,等于未来履行保险合同相关义务(赔付、保单红利和管理费用等)所需的现金流出的折现值减去未来保费等收入的折现值。
风险边际:
风险边际是不利情景下所需的额外的未来现金净流出的折现值,等于不利情景下未来现金净流出的折现值减去合理预期下的未来现金净流出的折现值。
剩余边际:
剩余边际是为了不确认首日利得而提取的准备金,如果为负数,则置零。
在每张保单发单时,剩余边际的增加量为未来应收保费的现值减去未来应付费用和理赔支出的现值。
简单来说,剩余边际可以理解为在每张保单发单时理论上的未来利润的现值,但该部分利润不会直接在首年直接释放,而是作为会计准备金的一部分逐年摊销释放的,每年释放的剩余边际则称为剩余边际摊销。
计算合理估值负债、风险边际和剩余边际所使用的折现率叫做准备金折现率,准备金折现率对保险合同准备金有直接的影响。
寿险公司的准备金折现率由十年期国债收益率750日均线加上一定的风险溢价决定。
十年期国债收益率750日均线上升,则准备金折现率上升,未来需要的现金净流出的现值下降,导致当期需要计提的准备金减少,进而使当期的利润增加。
图表21:
750天移动平均国债收益率上行对净利润影响的逻辑
资料来源:
北京欧立信咨询中心整理
750天移动平均十年期国债收益率将保持持续上升趋势。
十年期国债收益率从2014年开始下行,直到2016年后开始企稳,在2016年末开始保持上行,上次持续到2018年年初,之后有所回落,但仍保持在相对高位。
750天移动平均十年期国债收益率相较于十年期国债收益率显然会有滞后性,在2015年到2017年3季度末均保持下行的趋势,直到2017年第四季度才开始反转,进入上升趋势。
截止到2018年3月末,十年期国债收益率为3.76%,较2017年年末的3.88%有所下降,但仍保持在相对高位;十年期国债收益率750日移动平均为3.32%,处于持续上升阶段。
十年期国债收益率的当前值和750日移动平均的差距超过0.4个百分点,假设十年期国债收益率保持不变,则750天移动平均十年期国债收益率处于持续上升趋势,直到2019年下半年才会出现拐点。
表格2:
十年期国债收益率
资料来源:
wind,北京欧立信咨询中心整理
图表22:
十年期国债收益率和750天移动平均曲线(%)
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心整理
我们可以从中国人寿的公开数据去分析750天移动平均收益率曲线上行对公司利润的定量的影响。
2017年一季度末,750天移动平均较年初下降了9.97bps,以折现率变化为主的会计变更对税前利润影响为-133亿元,国寿2017年一季度的归母净利润为61.5亿元;2018年一季度末,750天移动平均较年初上升了3.22bps,以折现率变化为主的会计变更对税前利润影响为27亿元,国寿2018年一季度的归母净利润为135亿元。
该部分变化对“提取保险合同责任准备金”在2018年一季度和2017年一季度“一正一负”的影响,成为国寿在2018年一季度归母净利润同比上升了119.84%的主要原因,可见其对利润的影响是本质性的。
其它三家公司虽然未公布折现率改变对利润影响的具体数值,但从他们2018年一季度净利润同比都大幅度增长以及收入和支出的变化,也可以看出折现率提高对净利润的影响是巨大的。
表格3:
中国人寿折现率变更对利润的影响
资料来源:
wind,北京欧立信咨询中心整理
总体来看,我们认为20
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