证券投资基金运作流程.docx

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证券投资基金运作流程

证券投资基金运作流程

（一）

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2010-06-2117:

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股票选择流程

对于股票资产的选择，在长期的发展过程中形成了各种不同的理论基础和具体的操作方法。

为成功地实施股票选择战略，投资机构需要具有单只股票的预测能力，即是说，必须能够区分相对具有吸引力和不具吸引力的单只股票。

因此，该投资机构需要一些衡量或评价股票的方法。

下图说明了股票投资过程的必要要素，并表明这些要素如何结合在一起以形成所希望的战略，且特别限定于股票选择战略。

股票选择流程图

一、股票类别选择

此处的类别选择可以有多种分类的原则，例如行业、地区、公司规模等等，也是应用股票评价方法的前期工作，因为股票对应的是上市公司，而不同类别的上市公司表现出不同的特征，所以在应用某些评价方法前对股票进行分类是必要的。

（一）行业选择

按行业分类是股票分类方法中最为最常见的一种，行业经济活动是介于宏观经济活动和微观经济活动中间的经济层面，是中观经济分析的主要对象之一。

不同的行业为公司投资价值的增长提供不同的空间，因此，行业是直接决定公司投资价值的重要因素之一。

在行业分类的基础上进行的行业分析主要是界定行业本身所处的发展阶段和其在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确的行业背景。

行业分析的重要任务之一就是挖掘最具投资潜力的行业，进而在此基础上选出最具投资价值的上市公司。

（二）地域选择

地域选择提供了一种股票分类的方法，上市公司的生产与销售等与所属行业紧密相关，但是同时也受到所处地区经济发展状况的影响，因此对上市公司进行地域选择也是股票分类选择中应该考虑的方面。

对于我国来说，一般东部沿海地区的经济较为发达，容易吸引到优秀的人才，企业的管理人员和技术水平也相对较高，对企业的经营是个有利的方面。

（三）公司规模选择

公司规模大小在一定程度上反映公司的发展潜力与生存能力，规模庞大的公司一般经营较稳健，业务流程比较规范，融资能力也较强；而规模小的公司一般比较灵活，具有快速成长的潜力，但投资的风险也相对较大。

二、股票评价方法

（一）上市公司财务资质选股

公司财务分析，又称财务报表分析，通过对上市公司财务报表的有关数据进行汇总、计算、对比，综合地分析和评价公司的财务状况和经营成果。

投资者通过对股份公司的财务报表运用比率法、比较法等分析方法进行分析和解释，来了解该公司的财务情况、经营效果，进而了解财务报告中各项的变动对股票价格的有利和不利影响，最终作出投资某一股票是否有利和安全的准确判断。

因此，一般认为，财务分析是基本分析的一项重要组成部分，它是对企业历史资料的动态分析，是在研究过去的基础上预测未来，以便做出正确的投资决定。

上市公司的财务报表向各种报表使用者提供了反映公司经营情况及财务状况的各种不同数据及相关信息，但对于不同的报表使用者阅读报表时有着不同的侧重点。

一般来说，股东关注公司的盈利能力，如主营收入、每股收益等，但发起人股东或国家股股东则更关心公司的偿债能力，而普通股东或潜在的股东则更关注公司的发展前景。

在股票市场中，股票发行企业的经营状况是决定其股价的长期的、重要的因素。

而上市公司的经营状况，则通过财务报表反映出来，因此，分析和研究财务统计报表，也就是通常所说的基本分析的部分，就显得尤为重要了。

对上市公司进行财务分析能够比较直观和客观地为投资者判断企业的财务状况的总体水平,揭示其所面临的风险大小和成长空间。

从事股票投资，应了解资产负债表及损益表上面各项数字所代表的涵义，如果能进一步进行简单的财务比率分析，那就更能了解发行公司的营运情况、财务情况及盈利情况了。

了解发行公司的财务状况和经营成效及其股票价格涨落的影响，是投资者进行决策的重要依据。

虽然公司的财务报表提供了大量可供分析的第一手资料，但它只是一种历史性的静态文件，只能概括地反映一个公司在一段时间内的财务状况与经营成果，这种概括的反映远不足以作为投资者作为投资决策的全部依据，它必须将报表与其他报表中的数据或同一报表中的其他数据相比较，否则意义并不大。

因此，进行报表分析不能单一地对某些科目关注，而应将公司财务报表与宏观经济面一起进行综合判断，与公司历史进行纵向深度比较，与同行业进行横向宽度比较，把其中偶然的、非本质的东西舍弃掉，得出与决策相关的实质性的信息，以保证投资决策的正确性与准确性。

1．财务分析的对象

财务分析的对象是财务报表，财务报表主要包括资产负债表、损益表、财务状况变动表和现金流量表。

从这四种表中应着重分析以下四项主要内容：

（1）公司的获利能力

公司利润的高低、利润额的增长速度是其有无活力、管理效能优劣的标志。

作为投资者，购买股票时，当然首先是考虑选择利润丰厚的公司进行投资。

所以，分析财务报表，先要着重分析公司当期投入资本的收益性。

（2）公司的偿还能力

目的在于确保投资的安全。

具体从两个方面进行分析：

一是分析其短期偿债能力，看其有无能力偿还到期债务，这一点须从分析、检查公司资金流动状况来下判断；二是分析其长期偿债能力的强弱。

这一点是通过分析财务报表中不同权益项目之间的关系、权益与收益之间的关系，以及权益与资产之间的关系来进行检测的。

（3）公司扩展经营的能力

即进行成长性分析，这是投资者选购股票进行长期投资最为关注的重要问题。

（4）公司的经营效率

主要是分析财务报表中各项资金周转速度的快慢，以检测股票发行公司各项资金的利用效果和经营效率。

总之，分析财务报表主要的目的是分析公司的收益性、安全性、成长性和周转性四个方面的内容。

2．财务分析方法

一般来说，财务分析的方法主要有以下五种：

（1）比较分析：

是为了说明财务信息之间的数量关系与数量差异，为进一步的分析指明方向。

这种比较可以是将实际与计划相比，可以是本期与上期相比，也可以是与同行业的其他企业相比。

（2）趋势分析：

是为了揭示财务状况和经营成果的变化及其原因、性质，帮助预测未来。

用于进行趋势分析的数据既可以是绝对值，也可以是比率或百分比数据。

（3）因素分析：

是为了分析几个相关因素对某一财务指标的影响程度，一般要借助于差异分析的方法。

（4）比率分析：

是通过对财务比率的分析，了解企业的财务状况和经营成果，往往要借助于比较分析和趋势分析方法。

（5）差额分析：

差额分析法是股票投资者进行财务分析的具体方法之一，也叫绝对分析法，即以数字之间的差额大小予以分析。

它通过分析财务报表中有关科目绝对数值大小差额，据以判断股票发行公司的财务状况和经营成果。

上述各方法有一定程度的重合。

在实际工作当中，比率分析方法应用最广。

可将财务分析的行为主体（个人或集团）分两类：

一类是外部分析者（例如投资人、债权人、证券分析机构），他们是与企业有关的个人或集团。

就当前来看，他们一般较少对企业的财务状况进行全面的分析，只是侧重某一方面的考察：

或是获利能力，或是偿付能力等。

所采用的分析方法大多是就同类企业进行横向比较，运用的指标是从企业财务报表中计算整理出的全部指标中的一部分；另一类是企业内部经营管理者（经理、财务人员等），他们一般将企业看作一个系统，在进行各种财务指标分析的基础上，综合分析企业的整体运行情况，利用企业的历史资料较多，一般是将企业的当前财务指标与以往比较，较少与其他企业比较。

通过财务比率可以掌握公司的经营状况和业绩，从而对公司股票的内在价值做出比较客观的判断。

但是，财务比率分析属于静态分析，所使用的数据为帐面价值，难以反映物价水准的影响，在实际分析中不能机械地只看数字大小就武断地得出结论。

不同的行业有不同的特点，没有统一的比率标准来衡量。

应根据客观情况，针对公司所处的行业，考虑它在同行业中的水平和地位，有何财务特点等情况，将财务比率与同行业其他公司的相应比率作比较，以便对该公司的财务状况和运行情况有更深入的透视。

3．财务状况的综合分析

财务报表分析的最终目的在于全面地、准确地、客观地提示企业财务状况和经营情况，并藉以对企业经济效益优劣做出合理的评价。

仅仅测算几个简单的、孤立的财务比率，或者将一些孤立的财务分析指标堆砌一起，是不可能得出合理、正确的综合性结论的。

只有将企业偿债能力、营运能力、获利能力及发展趋势等各项分析指标有机地联系起来，作为一套完整的体系，相互配合，做出系统地综合评价，才能从总体意义上把握企业财务状况和经营情况的优劣。

对上市公司进行综合财务分析常用的方法有杜邦财务分析体系、沃尔评分法、公司财务状况综合评分法等。

（1）杜邦财务分析

杜邦财务分析体系是利用几种主要财务比率之间的内在联系，综合分析企业财务状况的一种方法。

因这种分析体系是美国杜邦公司首先创造使用的，故称杜邦分析法。

杜邦财务分析体系核心指标是权益净利率（净资产收益率），决定净资产率高低的因素有三个：

销售净利率、资产周转率和资产负债率。

销售净利率对净资产收益率有很大作用，销售净利率越高，净资产收益率也越高。

影响销售净利率的因素是销售额和销售成本。

销售额高而销售成本低，则销售净利率高；销售额高而销售成本高，则销售净利率低。

资产周转率是反映运用资产以产生销售收入能力的指标。

对资产周转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。

资产负债率反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。

资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，但相应所承担的风险也低。

杜邦分析法是对企业财务状况进行的自上而下的综合分析。

它通过几种主要的财务指标之间的关系，直观、明了地反映出企业的偿债能力、营运能力、盈利能力及其相互之间的关系，从而为经营者提供解决企业财务问题的思路并为企业提供财务目标的分解、控制途径。

杜邦分析体系提供的财务信息，较好地解释了指标变动的原因和趋势，这为进一步采取具体措施指明了方向，而且还为决策者优化经营结构和理财结构，提高企业偿债能力和经营效益提供了基本思路，即要提高净值报酬率的根本途径在于扩大销售、改善经营结构，节约成本费用开支，合理资源配置，加速资金周转，优化资本结构等。

在具体应用杜邦分析法时，应注意这一方法不是另外建立新的财务指标，它是一种对财务比率进行分解的方法。

它既可以通过所有者权益收益率的分解来说明问题，也可通过分解其他财务指标（如总资产收益率）来说明问题。

总之，杜邦分析法和其他财务分析方法一样，关键不在于指标的计算而在于对指标的理解和运用。

（2）沃尔评分法

沃尔评分法（如下表示）的发明者是亚历山大·沃尔。

他在20世纪初出版的《信用晴雨表研究》和《财务报表比率分析》中提出了信用能力指数的概念，把若干个财务比率用线性关系结合起来，以评价企业的信用水平。

他选择了7种财务比率，分别给定了其在总体评价中所占的比重，总和为100分。

然后确定标准比率，并与实际比率相比较，评出每项指标的得分，最后求出总评分，从而对企业业绩进行评价。

沃尔评分法

财务比率

占总评价的比重

财务指标

占总评价的比重

流动比率

25

净资产/负债

25

资产/固定资产

15

销售成本/存货

10

销售额/应收帐款

10

销售额/固定资产

10

销售额/净资产

5

总计

100

从理论上说，沃尔的比重评分法并未证明为什么要选择这七个指标以及每个指标所占比重的合理性。

从技术上来说，沃尔的比重评分法有一个问题，即某一个指标严重异常时，会对总评分产生不合逻辑的重大影响，这是由于相对比率与比重相乘引起的。

尽管沃尔评分法在理论上还有待证明，在技术上也不完善，但它还是在实践中被应用。

（3）公司财务状况综合评分法

随着时代的发展，现代社会对公司财务的分析和评价有了全面和深入的理解。

一般认为，现代公司财务评价的主要内容是公司的盈利能力、偿债能力和成长能力，它们三者之间大致可按5∶3∶2来分配比重。

盈利能力的主要指标是总资产利润率、销售利润率和资本利润率，三个指标可按2∶2∶1来分配比重。

偿债能力有四个指标；自有资本比率、流动比率、应收帐款周转率和存货周转率，这四个指标各占8%的权重。

成长能力有三个指标：

销售增长率、利润增长率和人均利润增长率，这三个指标各占6%的权重。

公司财务综合评分的总评分仍以100分为准。

评分的标准分配分如下表所示。

公司财务状况综合评分的标准

指标

评分值

标准比率（%）

行业最高比率（%）

最高评分

最低评分

每分比率的差（%）

盈利能力：

总资产利润率

20

10

20

30

10

1

销售利润率

20

4

20

30

10

1.6

资本利润率

10

46

20

15

5

0.8

偿债能力：

自有资本比率

8

40

100

12

4

15

流动比率

8

150

450

12

4

75

应收帐款周转率

8

600

1200

12

4

150

存货周转率

8

800

1200

12

4

100

成长能力：

销售增长率

6

15

30

9

3

5

利润增长率

6

10

20

9

3

3.3

人均利润增长率

6

10

20

9

3

3.3

合计

100

150

50

4．财务分析中应注意的问题

在运用比率分析时，一要注意将各种比率有机联系起来进行全面分析，不可单独地看某种或各种比率，否则便难以准确地判断公司的整体情况；二要注意审查公司的性质和实际情况，而不光是着眼于财务报表；三要注意结合差额分析，这样才能对公司的历史、现状和将来有一个详尽的分析、了解，以达到财务分析的目的。

（1）分析公司短期偿债能力时，要把流动比率指标与公司性质、行业特点结合起来。

比如说流动比率高，说明流动负债有较多的流动资产保证，也就是说，公司的偿债能力强。

但流动比率的高低，受流动资产中的应收帐款比重和存货周转速度的影响比较大。

同时，分析短期偿债能力时，还要结合公司性质和其他经营环境因素进行综合分析。

（2）分析公司长期偿债能力时，要把资产负债率指标与资产报酬率指标结合起来分析。

资产负债率是反映公司长期偿债能力的指标，比率低，反映债务负担轻，还本付息压力小，财务状况相对稳定。

但如果公司资产报酬率比较高，说明资产盈利能力强，资产的利用效率好，适度举债经营对股东来说是有利的。

这种公司的资产负债率可相对高一些。

（3）分析公司盈利能力时，要把每股盈利指标和资产收益率指标结合起来。

评价公司盈利能力，我们主要运用每股收益和净资产收益率两个指标。

但每股收益不多，并不一定是净资产收益率高，而净资产收益率高，并不一定是每股收益多。

在公司股票存在溢价发行的情况下，净资产收益更能反映公司的总体盈利水平以及经营者运用资本的能力。

（4）分析公司分红方案时，要把利润分配与用公积金尤其是用资本公积金送股区别开来。

公司分红派股可以用税后利润，也可能用公积金实施。

公司在经营业绩好的情况下，一般会用税后利润派发红利或送股，作为对投资者的回报。

资本公积金一般来自股票溢价发行或资产重估增值，用其转增股本则是与当期公司业绩无关的，而且是随时可以进行的。

这两种回报方式的意义是不同的。

5．财务分析结果的调整

公司的经济环境和经营条件发生变化后，原有的财务数据与新情况下的财务数据就不再具有直接可比性，因为财务数据反映的基础发生了变化。

因此，在对公司财务指标进行比率分析后对公司的财务情况下结论时，必须预测公司经营环境可能发生的变化，对财务分析结果进行调整。

（1）上市公司会计政策不同影响了可比性。

对于同一会计事项的帐务处理，会计准则允许使用几种不同的规则和程序，公司在允许的范围内可以自由地选择。

比如，存货计价是采用先进先出还是采用后进先出法；折旧是采用平均年限还是双倍余额递减法；所得税费用的确认即是对投资收益的成本法与权益法的确认等等。

财务报表附注对会计政策的选择有一定的表述，但投资者需要据此完成可比性的调整工作。

（2）对比较基础的调整。

比较基础，作为评价该上市公司当期数据的参照标准，包括该上市公司的历史数据、同业数据和计划预算数据。

横向比较时，即同一时期的不同公司进行相互比较时，通常选一组有代表性的公司求其平均数作为同业标准，而不是对整个行业的平均。

纵向比较，进行趋势分析，往往以本公司的历史数据作为比较基础。

（二）系数选股

系数是国际流行的测量证券或证券投资组合相对于市场总体收益状况的指标。

在分析投资组合业绩情况时，通过系数能够知道回报中有多少是因市场的增长而来，有多少是得益于基金管理人的选股能力，它反映非市场带来的回报，也就是基金经理取得的超过市场的那一部分价值。

如果α系数大于零，表明经理增加了价值；小于零，表明经理减少了价值。

系数越大，说明证券或证券投资组合相对于市场总体收益越大。

（三）聚类分析选股

聚类分析是一种综合基础分析与技术分析的分析手段，它通过对选择的指标进行计算，将数据结构类似的上市公司进行归类；通过选择不同的聚类核，将指定范围内的上市公司按所选择的指标数值进行相似度的排序，既可以识别出具有投资价值的公司，又可以识别存在高风险的上市公司。

在技术分析层面，聚类分析可以识别出与所选择的聚类核股票在某些技术指标数值（或变化趋势）相近的上市公司。

在基础分析层面，聚类分析可以识别出与所选择的聚类核股票在财务指标数值（或变化趋势）相近的上市公司。

聚类分析（ClusterAnalysis）是研究对事物（样品或指标）进行分类的一种多元统计分析方法。

根据研究对象特征对研究对象进行分类，把性质相近的个体归为一类，使得同一类中的个体都具有高度的同质性，不同类之间的个体具有高度的异质性。

分类问题可以分为两种，一种是已知当前研究对象的类别及分类情况，而要将某些未知类别的个体正确地归属于其中的某一类，这种问题属于判别分析的范畴；另一种是事先不知道所研究的对象应该分为几类，及其具体的分类情况，而是需要通过对观测数据的分析处理，确定分类数目并建立一种分类方法，根据所研究对象的性质，把性质相似的归成一类，把性质不同的归成不同的类，这种分类就是聚类分析要解决的问题。

聚类分析在识别具有投资价值的公司和高风险上市公司方面都是很有效的方法。

在有计算机软件作为辅助的情况下，这是一种很有效且易于操作的方法，一旦选定了聚类核，投资者就可以通过聚类分析，找出与之相类似的其它上市公司，帮助投资决策。

三、综合评价

股票评价方法表明了识别相对具有吸引力和不具吸引力股票的多种方法，当各信息来源都有预测内容并相互补充，且不多余时，运用多种信息来源选择股票比仅依靠单一方法要好。

股票选择流程图中方框“综合评价”表明，应该将这些单个预测在一种最优方式下结合在一起，以期最大化预测价值。

债券选择流程

在债券选择上，利率趋势分析是基础，通过对利率期限结构的分析，确定债券的久期与凸度，选择与久期、凸度匹配的券种，并通过多种评价方法进行分析，最后综合评价出有投资价值的债券，债券选择流程图提供了一种债券选择的流程框架：

债券选择流程图

一、利率趋势分析

利率趋势分析是债券选择的基础，因为利率波动是影响债券价格变化的最重要的因素。

这里所提到的利率是指基准利率，也即投资者所要求的最低利率，一般使用无风险的国债收益率作为基准利率的代表。

二、久期分析与券种选择

在对长期利率趋势进行分析以后，就可以根据对利率走势的判断匹配与其相适应的债券的投资期限，确定债券的久期。

在债券投资里，久期被用来衡量债券或者债券组合的利率风险，久期和债券的到期收益率成反比，和债券的剩余年限及票面利率成正比。

但对于一个普通的附息债券，如果债券的票面利率和其当前的收益率相当的话，该债券的久期就等于其剩余年限。

还有一个特殊的情况是，当一个债券是贴现发行的无票面利率债券，那么该债券的剩余年限就是其久期。

久期也称持续期，是1938年由F.R.Macaulay提出的。

它是以未来时间发生的现金流，按照目前的收益率折现成现值，再用每笔现值乘以其距离债券到期日的年限求和，然后以这个总和除以债券目前的价格得到的数值。

在债券分析中，久期已经超越了时间的概念，投资者更多地把它用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度，并且经过一定的修正，以使其能精确地量化利率变动给债券价格造成的影响。

修正久期越大，债券价格对收益率的变动就越敏感，收益率上升所引起的债券价格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。

可见，同等要素条件下，修正久期小的债券比修正久期大的债券抗利率上升风险能力强，但抗利率下降风险能力较弱。

当判断当前的利率水平存在上升可能，就可以集中投资于短期品种、缩短债券久期；而当判断当前的利率水平有可能下降，则拉长债券久期、加大长期债券的投资。

久期的概念不仅广泛应用在个券上，而且广泛应用在债券的投资组合中，一个长久期的债券和一个短久期的债券可以组合一个中等久期的债券投资组合，而增加某一类债券的投资比例又可以使该组合的久期向该类债券的久期倾斜。

所以，当进行大资金运作时，准确判断好未来的利率走势后，然后就是确定债券投资组合的久期，在该久期确定的情况下，灵活调整各类债券的权重，基本上就能达到预期的效果。

三、个券评价方法

在确定了债券的久期并选择与之相匹配的券种后，还需要对这些个券进行多个方面的评价，进一步缩小选择的范围，最终选出可以投资的债券。

在对个券进行评价时，常常要考虑以下几个方面：

（一）债券的收益率水平

影响债券投资收益率的因素有下面几种：

1．债券利率

债券利率越高，债券收益也越高。

反之，收益下降。

形成利率差别的主要原因是：

利率、残存期限、发行者的信用度和市场性等。

2．价格与面值的差额

当债券价格高于其面值时，债券收益率低于票面利息率。

反之，则高于票面利息率。

3．还本期限

还本期限越长，票面利息率越高。

4．供求、货币政策和财政政策

市场供求、货币政策和财政政策对债券价格产生影响，就直接影响到投资者的成本，成本越高则收益率越低，成本越低则收益率越高，所以除了利率差别会影响投资者的收益之外，市场供求、货币政策和财政政策也是我们考虑投资收益时所不可忽略的因素。

（二）债券的流动性

债券的流动性强意味着能够以较快的速度将债券兑换成货币，同时以货币计算的价值不受损失，反之则表明债券的流动性差。

影响债券流动性的主要因素是债券的期限，期限越长，流动性越弱，期限越短，流动性越强，另外，不同类型债券的流动性也不同。

如政府债券，在发行后就可以上市转让，故流动性强；企业债券的流动性往往就有很大差别，对于那些资信卓著的大公司或规模小但经营良好的公司，他们发行的债券其流动性是很强的，反之，那些规模小、经营差的公司发行的债券，流动性要差得多。

（三）债券的信用风险

一般来说，国债几乎没有信用风险，因为国债的还本付息一般是有国家财政作为保障的，但企业债券由于债券发行企业自身违约风险的存在，投资企业债券时就要考虑到信用风险。

为了防范信用风险，选择债券时一定要对公司进行调查，通过对其报表进行分析，了解其盈利能力和偿债能力、信誉等，尽量避免投资经营状况不佳或信誉不好的公司债券，在持有债券期间，也应尽可能对公司经营状况进行了解，以便及时作出卖出债券的抉择。

由于国债的投资风险极小，而