主板中小企业板IPO未过会项目案例分析.docx

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主板中小企业板IPO未过会项目案例分析

2009年主板（含中小企业板）IPO未过会项目案例分析

一、2009年IPO审核概况

审核家数

过会

未通过

取消审核

通过率

主板

123

110

13

89.43%

其中:

中小企业板

107

95

12

88.79%

创业板

76

59

15

2

77.63%

合计

199

169

28

84.92%

数据来源：

Wind资讯

二、主板（含中小企业板）IPO未过会项目概况

序号

公司名称

上市板

主要业务

1

华西能源工业股份有限公司

中小板

锅炉

2

安徽九华山旅游发展股份有限公司

中小板

旅游

3

吉林省集安益盛药业股份有限公司

中小板

人参制剂、人参种植

4

湖南凯美特气体股份有限公司

中小板

以工业尾气制造食品级二氧化碳、干冰

5

苏州通润驱动设备股份有限公司

中小板

电梯曳引机

6

安徽省司尔特肥业股份有限公司

中小板

复合肥

7

福建榕基软件股份有限公司

中小板

政务软件、质检软件、协同管理软件

8

株洲天桥起重机股份有限公司

中小板

铝冶炼专用起重设备以及钢铁行业用冶金、铸造起重设备

9

四川龙蟒钛业股份有限公司

主板

金红石型钛白粉（白色颜料）

10

永兴特种不锈钢股份有限公司

中小板

以不锈废钢、碳素废钢生产不锈钢棒线材等

11

浙江永强集团股份有限公司

中小板

户外休闲家具、遮阳伞、帐篷

12

上海超日太阳能科技股份有限公司

中小板

晶体硅太阳能电池组件

13

宁波立立电子股份有限公司

中小板

硅单晶锭、硅抛光片、硅外延片及功率肖特基二极管芯片

三、项目分析概况

根据预披露招股说明书等公开资料分析可能构成项目否决的核心问题，通常没有官方的公开结论作为依据，仅为个人观点，仅供参考，欢迎讨论、指正。

序号

构成否决的核心因素

涉及家数

案例分布

1

盈利能力的可持续性（包括但不限于行业经营环境发生重大不利变化）

6

凯美特、司尔特化肥、龙蟒钛业、永兴特钢、上海超日

2

历史沿革过程中的股权变动合法合规性以及出资规范性

5

华西能源、天桥起重、立立电子、永兴特钢、龙蟒钛业

3

独立性和资产完整性

5

通润驱动、九华山旅游、凯美特、龙蟒钛业、天桥起重

4

公司治理与规范运作

7

永兴特钢、益盛药业、龙蟒钛业、立立电子、司尔特化肥、凯美特、榕基软件

5

会计核算的合理性

2

华西能源、浙江永强

6

利润对税收优惠或财政补贴的依赖

2

龙蟒钛业、浙江永强

7

募投项目的可行性

3

益盛药业、上海超日、凯美特

上表中有些被否决企业涉及多个方面的问题。

如其中龙蟒钛业涉及四个方面的问题，涉及三个方面问题的企业也有不少。

未过会项目案例具体分析

（一）盈利能力的可持续性

案例1：

凯美特——制造食品级液体二氧化碳

生产成本中主要由原材料（二氧化碳尾气）和电费构成，但公司原有产能（8万吨）享有优惠的原材料和电力供应价格，但新增产能（含募投项目）将整个产能扩大至50万吨以上，但新增产能的原材料和电力供应价格均高于报告期水平，甚者相差30倍，且低价原材料采购合同均为一年一签，无长期保障。

公司的持续盈利能力存在重大不确定性。

下表反映生产成本的主要构成为原材料（二氧化碳尾气）和电费，但原材料和电力的价格比重报告期内急剧增大，且将来仍处于不可控的状态

项目

2009年1-6月

2008年度

2007年度

2006年度

金额

比例

金额

比例

金额

比例

金额

比例

直接人工成本

76.61

4.68%

177.34

6.92%

91.48

5.77%

61.97

6.51%

直接原料成本

443.44

27.09%

568.17

22.15%

361.94

22.81%

106.61

11.20%

修理费

8.06

0.49%

64.03

2.50%

78.28

4.93%

111.97

11.76%

折旧费

279.98

17.10%

315.78

12.31%

178.13

11.23%

170.07

17.86%

电费

756.70

46.22%

1,205.46

47.00%

777.06

48.97%

460.77

48.40%

其他费用

72.31

4.42%

233.87

9.12%

99.86

6.29%

40.68

4.27%

主营业务成本

1637.10

100.00%

2,564.66

100%

1,586.74

100%

952.08

100%

公司原有产能和新增产能原材料和电力供应价格对比分析：

产能分布

液体二氧化碳产能

原材料二氧化碳尾气

电价

公司原有产能（本部）

8万吨

12万元/年（中国石化股份有限公司巴陵分公司）低价尾气均为一年一签

来自上游生产厂家的自备电厂，根据中石化集团公司发布的水、电、汽关联交易价格执行，低于市场价格。

新增产能

43万吨

市场价格

其中：

安庆全资子公司

10万吨（完成前期调试和试运行）

18万元/年（安庆石化）

一年一签

市场价格

惠州全资子公司

13万吨（2008年下半年已正式投产）

649.70万元/年（中海壳牌公司），15年

市场价格

募投项目-北京子公司

20万吨

仅只付原料气中包含的可燃气体价格，回收的可燃气体回售给燕山石化，相当于二氧化碳没有成本

一年一签

市场价格

表注：

公司采购的原材料为上游石化企业产生的二氧化碳尾气。

公司本部：

12万元/年。

中国石化股份有限公司巴陵分公司，结算包干价格为12万元/年，合同有效期为2009年1月1日至2009年12月31日，合同期满后，若无人力不可抗拒因素，双方可协商续签合同。

安庆凯美特：

18万元/年。

根据公司与安庆石化2007年8月1日签订的《二氧化碳尾气的销售协议》,公司目前每年向安庆石化支付18万元的二氧化碳原料气款。

惠州凯美特：

649.70万元/年。

2008年7月15日，惠州凯美特与中海壳牌签订了《供应和采购协议》，中海壳牌每年向惠州凯美特销售73000吨（上下浮动10%）二氧化碳，销售价格为89元/吨，该价格每5年协商一次。

合同首期期限至2023年12月31日，除非任何一方在2020年12月31日之前以书面形式通知另一方不再延期，否则合同期限自2024年1月1日起自动延长5年，除非任何一方在该延长期到期之前三年以书面形式通知对方不再延期，否则合同期限可以继续延长5年。

募投项目：

北京燕山凯美特

通过合资组建北京燕山凯美特气体有限责任公司建设炼厂气变压吸附分离及提纯液体二氧化碳装置，利用公司的“二氧化碳超高提纯”专利技术对燕山石化制氢装置所排放的混合废气通过变压吸附，进行工艺分离，提纯有较高回收价值、排放组分较为稳定的气体。

其中对制氢装置排放的二氧化碳废气回收提纯、减少温室效应、保护环境，形成重点覆盖京津唐地区的年产20万吨食品添加剂液体二氧化碳产业布局，满足该地域日益增长的市场需求。

将制氢装置的低浓度氢提纯后定向销售给燕山石化，年产量约3,600万立方米。

将制氢装置所排放的低燃值的解析气体进行提纯、缩浓使之成为高燃值的可燃气体定向销售给燕山石化，年产量约6,480万立方米。

供应原料气价格=（原料气热值/天然气热值）×北京市发布天然气价格。

原料供应价格原则上维持不变。

原料气供应协议每年签订。

案例2：

司尔特——制造复合肥

主要原材料价格和产品价格暴涨暴跌，业绩大幅波动，公司的持续盈利能力存在重大不确定性。

公司主要原材料为钾肥和硫铁矿石。

钾肥采购价格自2007年初以来，维持攀升、高位震荡态势，最高涨幅超过100%，目前受需求不足影响，价格有所回落，但较2007年初相比涨幅仍达50%左右。

硫铁矿石采购价格深受国际硫磺价格走势影响，从2007年初200元/吨左右上涨到2008年8月1,000元/吨左右，涨幅近400%。

随后受国际硫磺价格暴跌影响，至2008年底跌至150元左右。

自2007年6月份开始，因原材料、运费、人工成本上升推动及国际国内需求快速增长拉动，各类化肥价格持续上涨，发行人主要产品价格亦相应迅速上涨，至2008年9月份，硫基复合肥、氯基复合肥以及磷酸一铵涨幅接近100%。

但2008年第四季度，受国际硫磺价格暴跌及国际国内需求疲软影响，化肥复合肥市场持续低迷，价格大幅回落，发行人主要产品硫基、氯基复合肥价格下滑了30%左右，磷酸一铵大幅下滑近50%。

2008年实现收入121,594.16万元，较2007年增长33.25%。

收入大幅增长，主要是磷酸一铵全年销量大幅增长以及主要产品平均销售价格大幅提高所致。

2008年，磷酸一铵全年产量达到19.80万吨，对外销售10.52万吨，实现销售收入33,117.03万元，较2007年增长157.50%。

氯基、硫基复合肥及磷酸一铵平均销售单价较2007年分别上涨了54.53%、66.48%、33.40%。

但氯基、硫基复合肥实际销量则因受前三季度复合肥市场高位缩量振荡及第四季度经销商冬储备货延期等不利形势影响，分别下降了24.45%、56.85%。

2009年上半年实现销售收入60,037.99万元、营业利润3,556.72万元，较2008年同期相比，分别下降14.94%、42.69%。

案例3：

龙蟒钛业——制造金红石型钛白粉（白色颜料）

无论是否扣除非经常性损益，2008年和2009年公司的业绩下滑明显。

单位：

万元

项目

2009年1-6月

2008年度

2007年度

2006年度

营业收入

42,725

76,414

82,234

60,886

营业利润

8,142

11,118

22,038

20,643

利润总额

7,829

11,519

21,912

20,558

扣除非经常性损益前归属母公司的净利润

6,560

11,352

19,155

17,680

扣除非经常性损益后归属母公司的净利润

6,823

9,286

18,219

17,762

2007年下半年开始，我国钛白粉行业在经历了前几年迅速发展时期后进入了行业调整期。

在此期间，行业内企业还经历了原材料价格上涨、出口退税政策取消、人民币升值和金融危机等不利影响。

1、出口退税取消，出口业务大幅受挫

由于受到取消出口退税和人民币升值因素影响，龙蟒钛业出口产品的利润大幅下降，出口比例由2007年的40.37%下降到2008年的10.85%。

2007年7月1日起钛白粉及其制品出口退税率由13%降至0。

出口价格的上调意味着国际市场竞争力的下降，出口退税政策的调整对钛白粉行业的出口造成重大的冲击。

此次钛白粉出口退税政策调整是基于两方面的因素：

首先，抑制高污染、高能耗和资源型产品出口，硫酸法钛白粉难辞其咎；再者，缓和已出现的潜在的国际贸易冲突。

自2006年以来，我国低价硫酸法钛白粉大量涌入国际市场，导致相关国家开始关注中国高速增长的钛白粉生产及出口，引起多起国际贸易诉讼纠纷。

2、工艺路线发展受政策限制

硫酸法制造钛白粉不仅能耗高而且污染较严重，已逐渐被发达国家淘汰。

我国也制定出《化工行业准入条件》等政策以限制其发展。

目前，我国的钛白粉行业被划分入限制发展行业。

根据钛白粉行业中长期规划，硫酸法钛白粉比例逐步被氯化法替代，比例应当逐年降低，但由于措施执行不力，钛白粉行业发展势头无法得到有效遏制，投资相对高、低能耗、低污染的氯化法钛白粉生产企业的发展依旧压力巨大。

3、产品和原材料价格大幅波动

2003年至2007年7月，国内外钛白粉的价格处于上升通道中，在供应趋紧的背景下，国内外钛白粉价格多次大幅上调。

近年来，我国钛白粉行业发展速度惊人，新建、扩建项目纷纷上马，产能迅速扩大，产量大幅提高。

2000~2006年钛白粉产能、产量年均增长率分别高达32%和26%。

从2008年11月起，国产钛白粉价格出现下滑。

本公司生产钛白粉所需的主要原料是钛精矿和硫酸，2006年-2009年6月，钛精矿和硫酸成本合计占主营业务成本的比重分别为38.23%、50.18%、45.21%和33.25%。

2006年-2009年6月，公司硫酸平均成本分别为392.22元/吨、440.71元/吨、859.76元/吨和330.56元/吨。

受全球资源性产品价格波动的影响，2008年9月以后，硫酸价格出现明显回落，目前，已回落至200-400元/吨，低于2006年平均水平。

2006-2008年8月，钛精矿的价格逐步上升；2008年9月以后，钛精矿价格出现回落。

2006－2009年6月，钛精矿的采购价格分别为664.22元/吨、1,100.98元/吨、900.05元/吨和705.49元/吨，分别较上年增长0.76%、65.76%、-18.25%和-21.62%。

案例4：

永兴特钢——制造不锈钢棒线材

利润增长源自产品价格波动与原材料价格波动的时间差、票据贴现率下降，属于偶然性因素

2008年一季度到三季度原材料价格随国际镍价开始逐步下跌，而同期中国经济仍处于景气周期的顶峰，国内不锈钢棒线材市场需求旺盛导致产品价格较原材料价格跌幅较小，导致发行人2008年前三季度营业收入折合全年与2007年基本持平，而营业利润超常规增长。

2008年发行人主营业务毛利较2007年增长29.24%，主营业务收入仍然下降11.13%。

受镍价大幅下滑影响，特别是2008年四季度，棒线材产品价格快速下跌。

2009年1-6月，发行人主营业务毛利折合全年较2008年减少33.31%，主营业务收入折合全年较2008年下降33.55%。

发行人棒线材销售均价较2008年下降46.27%。

报告期内发行人销售收入中以银行承兑汇票方式结算的平均比例达77.86%，票据中平均超过80%被用于贴现，2008年三季度以来央行多次降息，发行人实际贴现利率已由2008年每月0.53%下降至2009年上半年的0.14%，以2008年实际贴现额和平均四个月的票据贴现期计算，可为发行人节约财务费用约4,176.72万元。

该项营业成本节约为发行人在保障最终利润总额的基础上提供了降价空间。

案例5：

上海超日——制造晶体硅太阳能电池组件

行业产能过剩存在争议，产品价格大幅波动

1、产能过剩之争--长期市场增长空间巨大，短期国内产能扩张或过于超前

自2006年以来，国内光伏领域的投资呈爆炸式增长。

尤其是在2008年全球金融危机发生后，该领域的投资不但没有减弱，反而逆市而上。

据不完全统计，在应对金融危机过程中，国内已有14个省市提出将光伏产业作为新兴支柱产业。

2009年8月26日，工信部、发改委在其《2009年中国工业经济运行夏季报告》中指出，太阳能、风能等新兴产业重复建设、无序上马的问题非常严重。

工信部的调研也显示，尽管多晶硅规划产能超过了8万吨，但产能建成率只有55%左右，而实际产能利用率则更低，只有25.8%。

截至2009年9月，全国已投产的多晶硅生产企业仅有十几家，仅占规划总量的24.6%。

一哄而上和各自为政的结果就是产能迅速过剩和恶性竞争。

目前光伏产业的恶性竞争主要集中在产业链的低端。

低附加值再加上恶性竞争，有可能使得这些环节的利润迅速减少。

而中国科技部在近期完成的一份内部报告中，对新能源产业“产能过剩”的说法表示了质疑，据知情人士透露，科技部报告得出结论认为，“产能过剩”的判断有失公允。

2、近期大起大落的原材料和产品价格增加了未来业绩的不确定性

前几年，由于国内企业各自为政，在进口多晶硅时相互抬价，使国际多晶硅的价格由2005年50美元/kg陡升至2008年的410美元/kg。

据中投顾问最近发布的《2009~2012年中国多晶硅产业投资分析及前景预测报告》显示，从2006年下半年开始，多晶硅概念在国内逐渐升温，许多上市企业纷纷涉足其中。

并且多晶硅的价格从2006年初的每公斤50多美元，一直涨到最高时的每公斤480美元。

但2008年情况急转直下，到2009年5月现货价格更已跌至60~70美元/公斤。

太阳能电池组件价格如坐“过山车”。

2009年，连续5年保持攀升的太阳能电池组件价格突然出现了大幅下跌，平均价格从2008年的$3.25跌至$1.90，到2009年底，甚至出现了$1.40/Wp的低价。

公司报告期为2006-2008年，上会时间为2009年7月，主要原材料多晶硅价格2008年下半年大幅下降，2009年公司主要产品电池组件的市场价格大幅下降，分别发生在报告期末和报告期后。

而公司2008年公司主要原材料电池片价格全年平均略有上浮1.24%，电池组件产品价格下降6%，并未充分体现原材料和产品价格波动的影响。

（二）历史沿革过程中的股权变动合法合规性以及出资规范性

案例1：

华西能源

改制前身实业公司是集体企业还是上市公司控股企业？

（1）设立时的资金其实都是东方锅炉厂投入的

实业公司系在东方锅炉工业公司和东方锅炉厂东方工业锅炉公司的基础上成立，其设立时的资金来源主要包括东方锅炉厂对东方锅炉工业公司的投入3,810,652.44元和东方锅炉工业公司、东方锅炉厂东方工业锅炉公司集体所有制企业的经营积累。

东方锅炉厂未对东方锅炉厂东方工业锅炉公司投入资金。

经核查实业公司及其前身的财务账簿、原始凭证等相关资料，东方锅炉厂对实业公司的投入包括货币资金、固定资产等。

（2）东方锅炉（集团）股份有限公司持股比例到底是多少？

实业公司原系东方锅炉厂主办集体企业，东方锅炉（集团）股份有限公司（以下简称“东方锅炉”）持有其41%的股权，2003年12月31日，东方锅炉履行相关程序后将实业公司所持集体股东股权转让给实业公司集体股股东，实业公司100%股权归集体股股东所有。

1988年，东方锅炉厂将其部分经营性账面净资产11,533.65万元作为国家股出资，独家发起并以募集方式设立了东方锅炉。

1996年8月，东方锅炉厂与东方锅炉财务上实质分账，东方锅炉厂将其对实业公司的投入转为东方锅炉对实业公司的长期股权投资，东方锅炉确认对实业公司的投资额为3,810,652.44元，持有实业公司25%的权益。

1998年度，国家审计署驻成都特派办对东方锅炉进行审计，并于1998年11月6日出具《审计署成都特派办关于东方锅炉（集团）股份有限公司1997年度财务收支的审计决定》（成都特审决工〔1998〕13号），明确“东方锅炉1996年与东方锅炉厂分账时，将东方锅炉厂对实业公司的投资额为6,351,073.70元转为本公司投资，但账面仅反映3,810,652.44元原始投入，少计长期股权投资2,540,421.26元”，“决定由东方锅炉按财务会计制度规定调整相关账务。

”

《中华人民共和国审计法》第四十七条第一款规定“审计机关在法定职权范围内作出的审计决定，被审计单位应当执行”；第四十八条规定“被审计单位对审计机关作出的有关财务收支的审计决定不服的，可以依法申请行政复议或者提起行政诉讼”；《中华人民共和国审计法实施条例》第四十四条规定“被审计单位应当执行审计决定”。

东方锅炉未在法定期限内提出行政复议和行政诉讼，需要执行成都特审决工〔1998〕13号的审计决定，据此，东方锅炉对其财务核算进行了全面自查，与实业公司确认东方锅炉在实业公司的投资比例为41%，并根据审计决定对1998年度会计报表进行了调整，按照1997年底实业公司所有者权益总额（17,276,003.87元）及东方锅炉所享有的股权比例（41%）将1998年期初的长期股权投资金额调整为7,083,161.59元。

审计署特派办并没有说调整持股比例，而是调整出资额，对集体股东的出资额并没有审计，那么集体股东的出资额可靠吗？

招股书并没有披露审计发现差异的原因，根据审计结果将出资比例调整为41%可靠吗？

（3）集体股东收购41%股权其实一分钱也没付

公司2006年末其他应收款中包括应收实业公司集体股股东315万元，其形成及处理过程如下：

东方锅炉2003年度第七次董事会审议批准，东方锅炉2003年12月31日与实业公司集体股东代表签订了《股权转让协议》，约定将东方锅炉所持实业公司41%股权作价315万元转让给实业公司集体股东，由实业公司代集体股股东一次性向东方锅炉支付，由此在实业公司账面形成“应收实业公司集体股股东”债权315万元。

但鉴于该款项实际已无收回可能，经董事会批准，发行人于2004年已对该应收款项全额提取坏账准备，并于2007年度予以核销，实际上由华西能源原自然人股东黎仁超和赖红梅承担了该项损失。

案例2：

天桥起重

代持股、代垫出资、转让价格的合理性

职工持股多重代持：

株起实业为株起有限工会代持，工会为职工代持，自然人股东为其他自然人股东代持。

部分职工持股出资长期无人认购，由国有股东长期为没人认购的职工股代垫出资，分别在公司设立半年后，4年后按照1元的价格转让给高管，而期间净资产已增加到了4.5元。

公司设立5年后，向股东分红，然后国有股东按照1元的价格向公司增资，可能是作为对国有股东的弥补。

案例3：

立立电子

官方说法一——2002年的股权交易未按有关要求履行内部决策程序

2008年10月起，证监会会同审计署、国资委、工商总局、监察部及浙江省人民政府组成联合调查组，对立立电子进行调查，并形成调查报告。

报告认定，立立电子和浙大海纳2002年的股权交易未按有关要求履行内部决策程序，导致立立电子相关资产的形成存在瑕疵，而这一瑕疵存在可能导致重大权属不确定性，下一步可能存在诉讼问题。

（涉及是否经过上市公司的审批决策程序，在招股说明书中没有披露）

立立电子、宁波海纳与浙大海纳之间的产权关系

①2000年6月立立电子成立时与浙大海纳、宁波海纳的产权关系

官方说法二——未发现立立电子掏空浙大海纳

巨大利益反差引发的高度关注

（1）上市公司被后来的大股东侵害面临退市；上市公司原不被看好的募集资金投资项目成长为优秀龙头企业，上市公司原高管成为新企业的股东。

（2）易方达投资总监江作良、江作良之妻李莉；易方达固定收益部总经理马骏、其父马德林持有即将上市的宁波立立股份；立立电子控股股东及实际控制人为王敏文、陈茶花夫妇，王敏文曾任东方证券股份有限公司副董事长。

参考招股书中关于高校上市公司退出、半导体行业波动、2000-2003年间浙大海纳的半导体业务经营状况、立立电子源自浙大海纳资产业务（宁波海纳硅材料业务、立昂电子）经营状况对比，可以理解当时的重组具有合理的出发点。

浙大海纳发行上市时主要从事的业务包括：

单晶硅及其制品、半导体元器件的开发、制造、销售与技术服务；工业自动化控制系统SUPCON系列产品及仪器仪表JX系列产品的开发、制造、销售与技术服务；计算机系统集成与电子工程的销售与服务等。

自20世纪90年代中期起，国内众多高校下属企业纷纷改制上市进入资本市场，但到了2000年前后，不少高校控股的上市公司出现经营困难，教育界也一度出现了主张上市公司不得以高校冠名、高校应退出盈利性产业的观点。

浙江大学当时的管理层也主张高校办企业弊端多，企业应当与大学相脱离。

自2000年下半年开始，浙大海纳当时三大主导产业之一的半导体产业出现全球性大衰退，2001年则陷入半导体产业低谷，此后三年全球半导体产业虽略有回升，但直到2004年才基本恢复到2000年