价值链管理第4章 经济增加值EVA的计算方法.docx
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价值链管理第4章经济增加值EVA的计算方法
第4章经济增加值(EVA)的计算方法
当把经济利润即EVA或经济增加值作为价值链的目标及其获取利润或创造价值能力的考评准绳时,必然涉及EVA的计算方法。
而第3章的示例重点在于解释EVA的基本概念,所以并未涉及当把EVA作为价值链过程活动的目标和价值创造效能的考评指标时的操作定义,也未说明EVA操作的前提假设和基本命题以及EVA估计或计算方法的操作细节。
如若这些问题不解决,EVA就不能形成可实际操作的方式方法,虽其概念很好,也无法应用于价值和价值链的管理模式之中,这也正是当前的难点所在。
就象经济利润的概念早在1890年就由英国著名经济学家阿尔弗雷德·马歇尔提出和定义,1而只是当1980年代EVA概念方法出现之后,经济利润的概念才开始与企业实际业务的操作对接。
尽管如此,作为企业内部的管理手段和方法,EVA的具体计算方法也还没有形成如会计作业那样统一的成规和具有高度一致性的操作指南,能够看到的象价值评估、价值管理等一类书的框架也不一致,使EVA的普及推广产生困难,特别是难以让管理人员准确把握。
所以说明EVA的可计算性和掌握它的基本计算方法,就成为价值目标设计和价值实现评价的一个关键。
4.1EVA的操作定义
按照美国学者詹姆斯·L.格兰特所著的《经济增加值基础》一书中的介绍,2有两种操作性的定义可以作为EVA计算展开的指引。
一种是以会计方式展开的操作定义,另一种是以财务方式展开的操作定义。
(1)会计方式的操作定义
从会计的观点看,EVA被定义为企业/公司的税后净营业利润与该企业/公司加权平均资本成本之差,即如第36页公式(3-1)所示的EVA=税后净经营利润-占用资本×资本成本率,或:
EVA=NOPAT–WACC×TC(4-1)
式中:
NOPAT—税后净营业利润;
TC—全部投入资本数额;
WACC——加权平均资本成本,即投入资本的成本率,它可以由计算企业/公司借入
资本和权益资本的税后成本率的加权平均值即可求得,也就是:
资本成本率=债务资本成本率×债务比重+权益资本成本率×权益比重(4-2)
(WACC)
此种方式所以称之为会计方式的操作定义,是因为据此操作定义展开EVA的计算要掌握传统会计作业得到当期收益表或损益表、资产负债表和财务报表的附注等提供的信息并经必要的调整。
由此可见,该操作方式方法主要适用于当期经营的EVA的核算和经营效果的评价,或根据当期经营业绩状况对下一经营周期进行预算和权衡。
虽然会计方式的操作定义看似简单,但在实际操作作业中并不能完全按照会计成规核算编制的财务报表数据进行计算,还要对财务会计报表的一些项目做必要的调整。
而且资本成本率的计算也不能仅仅用事先约定的债务利息率和优先股的股息率或普通股当期的股息率为依据,那样计算出来的并不是市场资本的价值或资本的机会成本。
所以要依据资本市场的信息,分别计算债务资本成本率和权益资本成本率,以使EVA计算中的资本成本率是资本的市场价的正确反映。
(2)财务方式的操作定义
从财务的观点,是以EVA与企业/公司的市场增加值(MVA)之间的联系对EVA进行操作定义的。
按照财务的认识,MVA(或NPV)等于期望的企业/公司未来EVA的现值,或未来的EVA就是NPV(自由现金流现值或净现值)[1]。
这里所谓的市场增加值(MVA)就是企业/公司的市场价值(包括权益和债务)与企业/公司总资本投入之差。
而所谓的自由现金流现值或净现值(NPV)即企业/公司投资可获得的未来自由现金流按照某一折现率或贴现率计算而得到的现在值。
在NPV概念中所提到的折现率或贴现率,应该理解为是机会贴现率,即把资金或资本用于其他最优项目时所获得的利息率或收益率(注意其他最优的项目的风险或不确定性程度相同,否则没有可比性),也就是资本的机会收益率。
所以根据财务方式的操作定义可以得出企业/公司的市场增加值(MVA)和企业/公司的经济增加值(EVA)的关系如下:
MVA=公司/企业价值-总资本
=负债价值+权益价值-总资本(4-3)
=期望的未来EVA的现值
=NPV
在这一关系式(4-3)中,财务定义的EVA操作方式中的有关价值各项都是以资本市场的信息为根据,总资本则是与创造价值相对应或直接有关的全部资本投入,也就是能对市场增加值产生作用和影响的各项资本投入的总和价值。
而期望的未来EVA现值或NPV是以市场的资本机会成本收益率折现自由现金流量的现值。
由此可见,财务方式的操作定义所计算出的EVA是与市场对价值的未来预期紧密相关的,包括了市场对企业/公司经营中的各种风险和不确定性影响的评价,所以由此计算的EVA更适用于价值链过程活动的价值创造目标的设计和企业/公司以及经营项目等长期投资战略的评价和控制。
在企业/公司的实践中,会计方式的操作定义与财务方式的操作定义的两种计算是配合使用的。
财务方式操作计算的EVA可以作为长周期或持续创造价值的战略目标、战略运营作业最优化及效果评估的标准,而会计方式操作计算的EVA却主要用于短周期或年度经营价值创造的目标设计、价值链过程活动协调一致性的效果以及年度经营业绩的评价。
1
4.2会计方式计算EVA的过程
按照会计方式的操作定义,EVA计算首先要由企业/公司或者经营项目的当期或财年的损益表、资产负债表等财务报表和有关的附注,计算出税后净营业利润(NOPAT)、营业投入资本总额或总营业资本净值,也就是在公式(4-1)中的占用资本或公式(4-2)中的总资本(TC)以及投入资本的结构,即在营业投入资本总额中债务资本额(Cd)、权益资本额(Cs)或它们在总营业资本净值中的比重或比例。
然后再计算债务资本成本(kdt)和权益资本成本(kps——优先股本成本和kcs——普通股本成本),按照总资本成本结构计算的加权平均资本成本(WACC),并与总资本(TC)相乘,就得到总资本成本额(COC),最后就可以按照公式(4-1或4-2)计算出当期或财年的EVA。
(1)计算税后净营业利润(NOPAT)步骤
在基本EVA计算公式中使用税后净营业利润(NOPAT)的主要考虑是,该概念反映了经济利润来源于客户或顾客对企业/公司提供的产品或服务内含的让渡价值的满意与否,同时也能够反映企业/公司经营内在的商业风险和不确定性。
虽然NOPAT是一个看似简单的概念,但根据一个真实的企业/公司的财务报表计算它却并非易事,需要进行一系列的会计调整才能得。
按照斯腾斯特公司提出的操作模式,NOPAT的计算有“正推法”和“倒推法”两种等效的方法。
所谓“正推法”就是沿着会计损益表至上而下的方向加减各调整项目后得到NOPAT,而“倒推法”则是在税前营业利润上加各调整事项。
两种形式可见表4.1。
表4.1根据财务报表资料计算NOPAT的两种方式方法
正推法倒推法
始于:
始于:
营业收入或销货收入扣除折旧和摊销的营业利润
减去:
加上:
营业成本或销货成本经营租赁中隐含的利息费用
销售和一般管理费用后进先出法存货跌价准备的增加额
折旧累计商誉摊销的增加额
加上:
坏账准备的增加额
经营租赁中隐含的利息费用资本化研究与开发支出的增加额
权益准备帐户的增加额特殊项目累计冲销的增加额
其他经营收入等于:
等于:
调整后的税前营业利润
调整后的税前营业利润减去:
减去:
现金营业税
现金营业税等于:
等于:
NOPAT
NOPAT
资料来源:
[美]詹姆斯·L.格兰特著:
《经济增加值基础》(第二版),东北财经大学出版社2005年版P.126。
在根据会计报表资料计算NOPAT的两种方法中,不论是正推法还是倒推法都涉及“经营租赁中隐含的利息费用”加项,这是因为经营租赁实质是一种短期负债融资方式,承租方在付给出租方的租金中隐含有短期债务的利息,但按照美国国内税务署的规定,短期债务利息是不能作为经营费用在税前扣除的,所以要把“经营租赁中隐含的利息费用”作为应税所得额的组成部分,并且按照要求是要在财务报表的附注中反映的。
而在正推法中的“权益准备帐户的增加额”加项,其实就是倒推法中的“后进先出法存货跌价准备的增加额”、“累计商誉摊销的增加额”、“坏账准备的增加额”、“资本化研究与开发支出的增加额”和“特殊项目累计冲销的增加额”的各项,应将其增加额加在扣除折旧和摊销的营业利润上(若是减少额则从中减去)。
把后进先出法存货跌价准备的增加额加回扣除折旧和摊销的营业利润,是为了在物价上升期间调整销货成本的夸大部分;将研发支出的净增加额加回扣除折旧和摊销的营业利润的目的,是承认研发支出应该资本化,即它们具有创造未来多年现金流收益的作用,所以不能作为当年费用一次性扣除,而是将其中属于当期的部分作为当期费用扣除,而将其余的部分计入资产负债表中;1而当把商誉视为资本投入的一种形式时,将累计商誉摊销的增加额加回扣除折旧和摊销的营业利润的考虑,与将研发支出的净增加额加回税前营业利润的道理是一致的。
所谓的特殊项目累计冲销的增加额,是指在会计处理时已经作为经营费用或营业外支出列支并冲减了当期收益的事项,如被没收的财物损失、支付税收滞纳金和罚款、超规定的利息费用支出、各种捐赠支出等,但税法却认定这些事项为应纳税所得,而不能在税前列支,所以应加回到扣除折旧和摊销的营业利润中。
在根据表4.1中所示的步骤,在调整后的税前营业利润的基础上,减去现金营业税,就是得到了税后净营业利润(NOPAT),而这里的“现金营业税”实际就是营业活动的现金税款(所得税),[2]其计算的一般步骤可见表4.2。
表4.2现金所得税的一般计算步骤
始于:
报告的所得税
减去:
递延所得税帐户增加额
非营业收益的税金
加上:
利息费用税盾
经营租赁的隐含利息费用的税盾
等于:
现金营业税
资料来源:
[美]詹姆斯·L.格兰特著:
《经济增加值基础》(第二版),东北财经大学出版社2005年版P.128。
在表4.2中的所谓的递延所得税,它不是到期应缴的所得税,而是指企业/公司账面报告的所得税与实际缴纳所得税之间累计差异,它的产生主要因为财务报告和税务报告上的折旧计算的不同。
例如企业/公司采用直线折旧法确定其公开损益报表的折旧费,同时却采用一种加速折旧法用于纳税申报,这样使纳税申报的利润小于账面利润,从而“暂时地”递延了税款的支付。
为此会计“创造”了一个列示在资产负债表的长期负债部分的递延所得税账户反映报告的所得税与实际支付所得税延续下来的差异总额,以待在一个未确定的远期到期日偿还这一“债务”——支付递延税款。
2所谓的税盾,也称避税港是指避免、减少或延期纳税的合法方法。
而把来自利息费用的税收收益(税率×利息费用)和来自经营租赁的隐含利息费用加到报告的所得税中,目的是去除与债务相关的筹资决策所带来的抵税效应(如果有的话)。
另外,从会计所得税中减去(或加上)非营业收益的税金(或者来自非营业费用的税收利益),以便正确的估计现金营业税。
[3]
(2)计算营业投入资本总额(TC)步骤
按照计算EVA的会计方法的操作定义,需要对营业投入资本总额进行详细的核算,核算的方式方法有资产法和筹资法,原则上两种方法得到的结构应是一样的。
在下面的表4.3中列示了应用这两种方法计算EVA时所必须进行的会计调整。
在应用资产法时,是从净短期营业资产(基本上等同于净运营资本或流动资产占用的资金)着手。
然后加上表4.3中“资产法”下所列出的各个加项,就等于与企业/公司当期创造的价值(EVA)所占用的资本总额(TC)。
在所列示的无形资产加项,主要是指由于兼并和收购而产生的商誉,以及象专利权、商标或品牌的价值等。
而其他资产在概念上是指除流动资产、固定资产、无形资产、递延资产以外的资产,1主要包括特准储备物资、银行冻结存款、冻结物资以及诉讼中的财产等。
表2.7中所说的经营租赁的现值指的是把以后各年应交租赁费用以公司债务的税前利率折现的现值。
表4.3使用会计财务报表计算总资本的两种方法的步骤
资产法筹资法
始于:
始于:
(短期)营业资产净值普通股的账面价值
加上:
加上:
厂房、场地和设备净值权益等价物:
优先股
无形资产少数股东权益2
其他资产递延所得税
后进先出法存货跌价准备权益准备账户
累计商誉摊销加上:
坏账准备负债和负债等价物:
带息短期负债
资本化的研究与开发支出一年到期的长期负债
特殊项目的累计冲销长期负债
经营租赁的现值3融资租赁债务
等于:
经营租赁的现值
资本等于:
资本
资料来源:
[美]詹姆斯·L.格兰特著:
《经济增加值基础》(第二版),东北财经大学出版社2005年版P.129。
如果按照筹资法,也称筹资来源法的步骤(见表4.3所示),则是从普通股的账面价值着手,并在这一基础上加上权益等价物和负债和负债等价物,就得到了计算EVA的资本项目的数额。
但是,计算总资本成本(COC),尤其是计算加权平均资本成本(WACC),需要知道权益资本与债务资本的结构比例,而根据企业/公司资产负债表的报告项目和计算总资本的两种方法的调整项目,按照下页表4.4的结构,就可以计算出总资本的结构。
如表中的总资本TC=80071(千元),权益和权益等价物Cs=55545(千元),约占总资本69.37%,负债和负债等价物Cd=24526(千元),约占总资本的30.63%。
表4.4总资本及总资本结构计算表单位:
千元
权益和权益等价物55545
普通股账面价值45020
优先股1000
少数股东权益210
递延所得税565
后进先出法存货跌价准备1225
累计商誉摊销3550
累计重组费用3975
加上:
债务和债务等价物24526
短期负债2994
长期负债17240
经营租赁现值4292
等于:
总资本80071
资料来源:
[美]詹姆斯·L.格兰特著:
《经济增加值基础》(第二版),东北财经大学出版社2005年版P.135。
(3)计算加权平均资本成本(WACC)和总资本成本(COC)步骤
资本成本简而言之就是使用资本所要付出的机会代价,而所谓的总资本成本(COC)就是企公司/企业为生产经营之需而筹集和使用的间接债务、长期债务和权益资本所支付的总资本成本额。
因为不同的资本形式会给投资者带来不同的风险,所以筹集和使用各种不同形式的资本的价格,即要求的机会回报也有所不同。
因此,若不是单一化的资本结构,通常是先求得加权平均资本成本(WACC)也称为资本成本系数或资本成本率——代表不同形式的投资所必须获得的最小的或最起码的资本收益率,亦即使用不同资本的综合成本率,然后再与总资本(TC)相乘,就得到了总资本成本额(COC)。
为此,按照加权平均资本成本的计算步骤,首先要计算的是总资本结构中不同来源资本的成本,即债务资本的成本(kdt)和权益资本成本(包括优先股和普通股的成本,1即kps和kcs)。
◆计算债务资本成本(kdt)债务资本成本可以定义为债权人所要求的资本收益率,其可以先用下面的公式(4-4)和插值法计算出债务到期收益率或债务资本的税前成本,然后考虑债务利息的税盾效应,再将债务的税前资本成本调整为实际的税后成本。
2
(4-4)
式中:
P0—债务的市场价格;
It—第t年支付给债权人的年利率;
M—债务的到期值或面值;
kd—债务的到期收益或债务资本的税前成本。
例某公司债券的发行价格为908.32元,面值是1000元,年利率是8%,到期年限是20年。
如用公式(4-4)要经多次调整的kd试算使等号的右边等于908.32元,这样做比较麻烦。
可通过分别设kd1和kd2并使用公式(4-5)计算出的P01并大于P0和P02并小于P0但都尽可能接近P0(即尽可能接近908.32元),然后用下面的内插公式求得该债券的到期收益率,即投资者对该债券所要求的收益率,亦即该项债务资本的成本率kd。
假定设:
使试算出的P01≧P0的kdL=8.5%,将其代入公式(4-5)计算出的P01=952.68(元)
使试算出的P02≦P0的kdH=9.5%;将其代入公式(4-5)计算出的P02=867.81(元)3
则应用插值公式计算得到的kd≈9.023%,即该项债务资本的成本率约等于9.0%。
(4-5)
由于发行债券要支付会计、法律、承销等融资费用,因此公司在每1000元面值的债券中所获得的资金少于908.32元,公司获得这笔债务的实际资本成本要高于9%。
为此要用扣除融资成本后的净价格(NP0)取代公式(4-4)中的市场价格(P0)做调整,即:
(4-6)
式中:
NP0—公司从债务融资中所得到的资金净额。
若该公司从每1000元面值的债券中扣除发行费用后净得NP0=850元,则可以利用公式(4-6)并采用插值的方法求出该项债务资本调整的税前资本成本率kd=9.75%。
由于债务的利息可以在税前列支冲减应税收入,具有税盾效应,也就是公司/企业每支付1元的债务利息,可减少纳税额1×税率,从而由此降低了债务资本成本。
假定公司/企业所得税率是33%,则意味着每1元的债务利息可节省0.33元,即每1元债务的税后资本成本只有1×(1-33%)=0.67元。
如果用t代表公司所得税率,kd表示该项债务的税前资本成本,则该债务的税后实际资本成本率kdt为:
kdt=kd×(1-t)(4-7)
=9.75%×(1-33%)
≈6.53%
这表明该公司必须利用这笔债务融资获取9.75%的税前收益率或6.53%的税后收益率,才能满足该项债务权益资本所要求的9%的收益率。
1
◆计算优先股资本成本(kps)优先股资本成本的计算思路与债务资本成本相同,优先股以事先约定的固定股息率支付红利,但与债券或债务不同的是优先股没有到期日或到期值,换言之,优先股的股息相当于没有结束日期或永久的年金。
按照优先股估价公式2:
P0=优先股红利÷优先股股东要求的收益率
=Dps÷kps
式中:
P0—优先股的市场价格。
所以,优先股股东要求的收益率,亦即优先股资本成本kps就是:
(4-8)
例如某公司的优先股年红利为每股1.50元,市价为每股15元,按公式(4-8)可求得该优先股投资者要求的收益率为:
kps=1.50÷15=10%
与债务融资相同,在筹募优先股时,也会发生融资费用,因此公司承担的优先股资本成本要大于优先股股东要求的收益率,此时kps的计算公式就变成为:
(4-9)
式中:
NP0—公司从每优先股发行中所得的净筹资额。
延续例如,假定在优先股发行中每优先股净的筹资额是13.5元,则该公司所承担的优先
股资本成本,即优先股资本的成本率是:
kps=1.50÷13.5≈11.11%
由于优先股红利是在税后支付的,所以不存在税盾效应,因此优先股资本成本不做税赋
的调整。
◆计算普通股资本成本(kcs)普通股股权资本有两个来源:
一是发行新的普通股,二是公司内部未分配利润,即留存收益。
为区分这两种股权资本来源,通常把公司内部用于投资的留存利润称为内部股权资本,而公司新发行的普通股称为外部股权资本。
◇计算内部股权资本成本内部股权资本成本是普通股股东资金的机会成本,也就是说,如果公司/企业管理层使用未分配利润再投资所获得的收益低于公司/企业股东自己进行另一项风险相似的投资收益率的话,公司/企业管理层就不应该保留股东的利润。
估算股权资本成本时,必须对诸如公司/企业未来前景以及股东对预期的更大风险所要求的附加收益做出假设。
因此,内部股权资本成本估算的准确性很大程度上取决于假设的正确性。
[4]目前估算股权资本成本的主要方法有三种:
①现金红利增长模型、②资本资产定价模型和③风险溢价法。
现分别简述如下。
1采用现金红利增长模型法普通股价值定义为预期未来红利现金流以股东要求的收益率贴现后的现值。
由于普通股没有到期日,所以未来红利现金流是无限的,未来红利现金流的估价模型也就可以表示为:
(4-10)
式中:
P0—普通股的市场价格;
Dt—预期第t年的现金红利;
kcs—普通股股东要求的收益率。
如果现金红利以固定的年增长率(g)递增,而且增长率g小于投资者要求的收益率kcs,则有:
1
(4-11)
式中:
D1—股东用最近一期收到的红利(D0)并按照预期的增长率计算出来的期望在下一期能够收到的红利,即:
D1=D0(1+g)(4-12)
因为普通股现金红利也是在税后支付的,没有税盾效应,所以kcs已是税后的资本成本。
现金红利增长模型是计算股权资本成本比较流行的方法,但该模型方法主要难点是估计未来现金红利的预期增长率(g)。
分析人员通常采用预测5年内的现金红利增长率的方法或者采用税后利润的增长来预期现金红利的增长,1虽然两种方法并不严格符合现金红利无限期增长率的定义,但它们提供的信息确实又具有参考价值。
当然对现金红利的预期增长率也可以从专业的咨询机构获得,但他们的估计也并非完全正确。
2采用资本资产定价模型法(CAPM)资本资产定价模型是描述预期风险与预期收益相互关系的模型。
该模型根据的是投资者承担高风险则要求得到高收益回报,也就是说以项资本或资产投入的收益等于无风险收益(如短期国库券收益)加上风险报酬收益。
按照这一模型估计公司/企业内部股权资本成本,即公司/企业现有股东对留存所要求的收益率时,kcs就等于:
kcs=krf+β(km-krf)(4-13)
式中:
β—股票的系统风险;
krf—无风险收益率;
km—整个证券市场的预期收益率。
其中的无风险收益率krf通常是由短期国库券利率(期限在1年以内)或长期国库券利率来代表。
而公司股票的系统风险的度量值β在此反映的是公司股票的收益率的变化对股票或证券市场收益率的变化敏感性的大小,也就是公司股票收益率与股票或证券市场收益率相关的特征线的斜率(见图4.1的示意),代表的是公司股票所固有的风险的高低。
特征线的斜率β=1时,意味这公司股票收益与整个股票市场收益等比例变化,单个股票
β
β
的风险与整个证券市场或资本市场的风险相同;若β>1,便说明公司股票收益率的变动大于整个股票或证券市场收益率的变动,意味着公司股票的风险大于整个股票市场的风险;如果β<1,则表示公司股票收益率的变化小于整个股票或证券市场的收益率,也就是这一单个股票的风险低于整个市场的风险。
所以假定某公司的股票收益与整个股票市场收益的关系用回归分析的方法建立的特征线的斜率,即β值等于0.82,当期发行的短期国债的利息率是7%,而资本或证券市场的预期收益率约为16%,则按照CAPM方法计算的该公司的内部股权资本成本系数kcs就等于:
kcs=krf+β(km-krf)
=7%+0.82(16%-7%)
=14.38%
3采用风险溢价法根据风险与溢价匹配原理,普通股股东会在债券投资者要求的收益率上要求一定的风险溢价,因此股权资本成本可以表述为:
kcs=kd+RPcs(4-14)
式中:
kd—债务资本成本;
RPcs—普通股股东对预期承担的比债权人更大的风险而要求附加的收益溢价。
因为债务资本成本比较容易计算,因此风险溢价法的关键是估算股权所有人要求的风险溢价RPcs。
但RPcs并无直接的计算方法,只能以经验估计。
按照美国专家学者的经验,公司普通
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