保险寿险行业分析报告.docx
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保险寿险行业分析报告
2018年保险寿险行业分析报告
内容目录
投资价值:
非利差提升的稳定性7
利源的分析角度7
寿险业务的独特投资价值:
盈利稳定性10
行业聚焦:
成长性充足,龙头更优13
保险行业发展程度测算13
保险行业潜在保费测算14
行业争?
量?
,龙头重?
质?
:
龙头价值凸显16
寿险前景靓丽,龙头更优17
个股选择:
内含价值框架下的价值回归20
经济价值的估值方式:
内含价值20
内含价值的增长:
存量和增量21
追寻的重点:
新业务价值率23
价值回归提升估值的案例:
友邦保险25
避险价值凸显+成长性确定+价值回归,推荐寿险龙头29
寿险龙头投资机会及股价表现29
上市寿险企业内含价值的基本情况30
各上市寿险企业的价值回归情况34
投资建议37
风险提示37
图表目录
图1:
寿险业务利润来源8
图2:
寿险产品的分类10
图3:
中国平安长期保障型业务的三差占比(2017年)11
图4:
中国平安长期保障型业务的三差占比(2016年)11
图5:
德国某定期寿险的利润来源11
图6:
德国某储蓄型寿险产品的利润来源12
图7:
2014年全球部分国家和地区保险深度13
图8:
2014年全球部分国家和地区保险密度(单位:
美元)13
图9:
2000-2016中国保险深度14
图10:
2000-2016中国保险密度(单位:
人民币)14
图11:
保障型寿险、健康险及储蓄型产品投资款收入近期数据16
图12:
内资险企上市公司(寿险业务)新业务价值率17
图13:
国内寿险和非寿险情况18
图14:
国内财险和人身险保费占比18
图15:
内含价值评估框架20
图16:
内含价值分析框架23
图17:
2017年各典型寿险产品线新业务价值率24
图18:
2016年各典型寿险产品线新业务价值率24
图19:
各上市险企股价表现25
图20:
各上市险企内含价值增速25
图21:
各上市险企寿险新业务价值率26
图22:
各上市险企寿险新业务价值同比增速27
图23:
各上市险企寿险的总投资回报率28
图24:
中国太保估值水平及股价表现29
图25:
中国平安估值水平及股价表现29
图26:
新华保险估值水平及股价表现29
图27:
中国人寿估值水平及股价表现29
图28:
中国太保寿险新业务价值率34
图29:
中国太保寿险业务首年保费34
图30:
中国太保各渠道保费占比34
图31:
中国太保个险渠道结构34
图32:
中国平安寿险新业务价值率35
图33:
中国平安首年保费35
图34:
中国平安寿险(包括健康险等)规模保费渠道占比35
图35:
中国平安个险渠道规模保费收入占比35
图36:
新华保险各渠道保费占比37
图37:
新华保险个险渠道结构37
图38:
新华保险新业务价值率37
图39:
新华保险首年保费37
图40:
中国人寿各渠道保费收入占比38
图41:
中国人寿个险渠道保费收入占比38
图42:
中国人寿新业务价值率38
图43:
中国人寿首年保费38
表1:
美国寿险龙头及国内寿险龙头总投资收益率7
表2:
中国平安三项业务收入占比(单位:
百万元)9
表3:
中国人寿三项业务收入占比(单位:
百万元)9
表4:
中国太保三项业务收入占比(单位:
百万元)9
表5:
新华保险三项业务收入占比(单位:
百万元)9
表6:
各国人均GDP8000美元之后20年涨幅倍数14
表7:
总保费测算14
表8:
保险行业国际比较17
表9:
国内寿险行业竞争格局(原保费规模)18
表10:
美国寿险市场竞争格局(直接保费规模)19
表11:
中国太保2015-2017年内含价值数据(单位:
百万)21
表12:
友邦保险与其他可比标的的估值情况27
表13:
各上市险企内含价值主要假设(2017年)30
表14:
一年新业务价值敏感性分析对比31
表15:
有效业务价值敏感性分析对比31
表16:
中国太保内含价值敏感性分析31
表17:
中国平安内含价值敏感性分析31
表18:
新华保险内含价值敏感性分析32
表19:
中国人寿内含价值敏感性分析32
表20:
内含价值历年变化的结构分拆(平均值)32
表21:
中国太保内含价值历年变化的结构分拆33
表22:
中国平安内含价值历年变化的结构分拆33
表23:
新华保险内含价值历年变化的结构分拆33
表23:
中国人寿内含价值历年变化的结构分拆33
表25:
中国太保新业务价值率增速和EV增速35
表26:
中国平安新业务价值率增速和EV增速36
表27:
平安寿险及健康险估值水平(单位:
百万)36
表28:
新华保险新业务价值率增速和EV增速37
表29:
中国人寿新业务价值率增速和EV增速38
表30:
A股险企的P/EV以及友邦保险39
投资价值:
非利差提升的稳定性
利源的分析角度对于寿险业务的盈利来源分析,业界通常有三种角度:
(1)国内最早由原保监会提出的三差视角,即寿险业务盈利可以通过死差、费差、利差等三个因素来分析;
(2)
寿险业务单独作为资金中介,其盈利为总体资产投资收益减去总体资金成本;(3)
寿险业务的利润可向下分拆为承保利润、投资收益、资产管理费收入。
因为第二种角度中的资金成本难以精确计算,且利率的微小变化就能导致结果的南辕北辙,实践性不强,故我们在此篇报告中主要采用第一种和第三种方法。
(1)第一个角度:
从理论上来讲,在一个完全竞争的市场中,寿险公司在定价产品之时根据精算师对一系列定价因子的假设,特别包括未来利率、死亡率、费用等,产品的预期利润为0,即保单的预期保费收入现值等于保单的预期支出的现值。
但在实践中,这些假设通常隐含着一个假定的不确定的正利润,有时这个正利润的假定是明确的。
未来,随着时间的变化,现实中的各个定价因子在波动,早先预期的保单收入和保单支出与实际情况往往并不相等,于是保单就出现了不确定的利润。
这时,利润的变化便可基本拆分为三个部分,即三差:
死差、费差、利差。
死差=预期死亡赔付−实际死亡赔付费差=预期经营费用−实际经营费用
利差=保险准备金×(实际投资收益率−定价折现率)
如果以上三差在现实中为正,那么保单即通过死差益、费差益、利差益给公司创造
了利润。
在现实中,许多公司为了多签保单,一味扩张规模,就会在寿险产品定价时过于激进,以较低的保单价格承担较高的风险,通过高估未来的投资收益率导致利差损,或低估人身风险(广义)导致死差损,或低估经营费用导致费差损,从而给公司带来亏损。
回到现实的分析当中,三差的分析思路有很大的应用价值。
比如,投资者预期随着长期GDP增速的下滑,未来市场利率会逐步趋于回落,寿险公司会因为以往签下的高预期利率保单而出现大面积的利差损。
但我们并不如此认为。
国内目前的实际GDP增速仍在6.5%左右,但是寿险公司的长期投资收益率却在5.5%的低位徘徊,比较发达国家保险公司的收益率,国内寿险公司的投资收益率未来仍有较大回旋空间。
美国的资本市场发达,其历来是各国保险公司的投资目的地,其现阶段的实际GDP增速在3%左右,但美国寿险公司的长期投资收益率仍在4.5%左右。
国内投资者对于国内险企的未来投资收益率不必过于悲观。
表1:
美国寿险龙头及国内寿险龙头总投资收益率
2017年各市占率排名
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
MetLife1
5.60%
5.61%
5.49%
5.40%
4.64%
4.44%
4.39%
PrudentialFinancial2
4.97%
4.66%
4.40%
4.48%
4.18%
4.17%
4.30%
中国人寿1
3.5%
2.8%
4.9%
5.4%
6.2%
4.6%
5.2%
中国平安2
4.0%
2.9%
5.1%
5.1%
7.8%
5.3%
6.0%
资料来源:
公司公告,国信证券经济研究所整理
(2)第三个角度:
根据寿险公司的利润表科目,寿险公司主要通过保险业务和投
资业务创造价值,其主要利润来源有三个:
承保利润、投资收益和管理费收入。
承保业务创造承保利润,其与保费收入正相关,与赔付金额和费用负相关。
投资收益为资产投资利差,即资产投资收益减去资金成本。
管理费收入由提供资产管理服务所得,是资产管理规模的管理佣金,其管理资产目前主要为由投资连接险业务产生的独立账户。
该分析框架十分适用于寿险业务的分析,可以帮助分析
(1)所有的寿险产品的盈利来源,同时
(2)理清各业务之间的轻重关系。
(1)寿险产品可从两个角度来划分:
保障型和储蓄型。
保障型产品,包括定期寿险、意外伤害保险、医疗费用保险,其主要利润来源为承保利润,死差占比高。
终身、可变保险、养老保险等兼具保障和储蓄的保险,其利润来源同时包含承保利润和投资利差。
分红险、万能险等提供保底投资收益率、以投资或分红为主的保险产品,其主要利润来源为投资收益。
而投资连结保险、可变递延年金等投资性保险产品,其由独立账户管理的保费部分占比大,其利润来源以资产管理费收入为主。
(2)承保业务是寿险公司的根本,且盈利稳定性较强,对于市场利率的风险敞口较小;而投资业务的资产规模依赖于寿险业务的负债增长,同时其盈利的稳定性和管理费收入的稳定性皆较弱,对市场风险的敞口较大,受市场波动的影响极深。
所以,承保业务才是寿险公司的核心比较优势,赋予整个与众不同的β,而高质量的承保业务则更加赋予个股公司更高的溢价,即α。
图1:
寿险业务利润来源
资料来源:
瑞士再保险,国信证券经济研究所整理
资产管理费用占比较小,来源于部分储蓄型保险产品和无重大风险保障的保险产品,包括投连险产品和万能险产品等,其收入大小与被委托管理的资产规模成正比。
虽然此类产品的利率风险及市场风险主要由保单持有人担负,但此类保单的退保风险极大,尤其是在股票市场波动大的时候。
一旦股票市场和债券市场出现大的波动,或者市场利率以及通货膨胀出现大的波动,该类的保单退保率就会受到非常大的影响,所以寿险公司的资产管理费有时极不稳定。
同样的,寿险公司储蓄型保单业务的盈利会受到资本市场波动的影响而显现出不稳定的状态,其利率风险敞口为其主要风险,会受保单持有人的退保行为以及金融市场动荡的双重影响,而这两个因素直接受市场利率及通货膨胀的影响。
承保业务是寿险公司投资价值的真正来源,其相对回报高,盈利稳定性强。
保障型
的承保业务实乃寿险公司的比较优势之所在,保障型产品的盈利主要受到死差和费差的影响,利差占比极小。
由于保障型产品的保单有效期往往长达十年、二十年、五十年、甚至更长,寿险公司为了对冲资产和负债的久期风险会因此而选择投资更多的固定收益债券并且持有至到期,从而极大的减小了寿险公司的利率风险敞口,所以保障型业务占比越高,公司在盈利中死差和费差等非市场性利润来源占比则更多,从而使得寿险公司的盈利更加稳定。
从这个角度来看,当股票市场以及债券市场因为利率波动或者通货膨胀波动而出现极度不稳定的情况下,拥有更多保障型承保业务的寿险公司将表现出更加稳定的盈利表现,对投资者来说其股票的避险性越高。
所以对于整个行业来讲,寿险行业拥有较为稳定的盈利能力,拥有不同于一般周期性行业的β。
表2:
中国平安三项业务收入占比(单位:
百万元)
中国平安
2016年
2016年占比
2017年
2017年占比
已赚保费(总)
441,620
80%
572,990
78%
投资收益
109,678
20%
155,919
21%
投连管理费收入及投资合同收入
2,557
0.5%
2,341
0.3%
资料来源:
公司历年财务报告,国信证券经济研究所整理
表3:
中国人寿三项业务收入占比(单位:
百万元)
中国人寿已赚保费(总)
2016年
426,230
2016年占比
76%
2017年
506,910
2017年占比
81%
投资收益
134,983
24%
120,831
19%
非保险合同账户管理费收入
826
0.1%
563
0.1%
资料来源:
公司历年财务报告,国信证券经济研究所整理
表4:
中国太保三项业务收入占比(单位:
百万元)
中国太保已赚保费(总)
2016年
134,899
2016年占比
77%
2017年
172,345
2017年占比
78%
投资收益
40,444
23%
46,720
21%
第三方管理费收入
802
0.5%
962
0.4%
资料来源:
公司历年财务报告,国信证券经济研究所整理
表5:
新华保险三项业务收入占比(单位:
百万元)
新华保险已赚保费(总)
2016年
111,547
2016年占比
77%
2017年
107,928
2017年占比
75%
投资收益
34,011
23%
35,649
25%
非保险合同业务服务收入
88
0.1%
62
0.0%
资料来源:
公司历年财务报告,国信证券经济研究所整理
寿险业务的独特投资价值:
盈利稳定性
保险公司的承保业务指的是保险公司成功售卖保险产品,获取保费,为保单持有人提供相应的风险对冲保障。
理论上来讲,众多保单之间的风险关系基本独立,而正是这种风险的独立性,使得保险公司通过大量的签发保单,从量变导致质变,实现其整体风险的中性,亦使得其整体风险可以通过统计方法而实现有效的预测。
不过,如许多数理结论一样,该理论所示的结果,是在许多苛刻的假设条件下才可实现,甚至理论从业者都不知道某些假设条件的具体区间,所以对于如何理解承保业务的价值,这个理论对许多投资者和行业从业者的指导价值一般。
我们认为以下的金融理论可以帮我们更好的理解寿险业务的价值,即相同的回报率之下,盈利更加稳定的投资机会享受更高的估值溢价。
寿险业务的核心价值,来源其盈利的稳定性。
为了更好的理解寿险业务盈利的稳定性,我们首先来理解寿险业务的根本,即寿险产品。
首先,我们从保单购买人的角度来理解寿险产品,寿险产品可以由两个属性来解析,即保障型和储蓄型。
图2:
寿险产品的分类
资料来源:
瑞士再保险,国信证券经济研究所整理
保障型寿险产品纯保障性的寿险产品包括定期寿险、终身寿险等,重在风险保障属性,其购买的意义是当家庭的经济支柱一旦出现意外,保险产品可以提供余下的经济来源支持,覆盖整个家庭的未来开支包括未成年子女的教育开支、家庭成员的医疗开支等,以帮助家庭在其他成员成长为新经济来源之前实现平稳的过渡。
社会对于这种纯保障型寿险产品的需求是刚性的,同时其对于整个社会的稳定和发展有着重要的意义。
从这种意义上来讲,保险公司在伦理上是“大而不可倒”的金融企业,保障着社会的“道德底线”。
从投资者的角度来讲,承保业务是寿险公司真正的投资价值,那么保障型寿险产品即是寿险公司的价值核心。
保障型寿险产品的盈利最稳定,其盈利来源主要为费差和死差,而非利差。
由于费差和死差为非市场性因素,所以保障型寿险产品的市场风险敞口很小。
当资本市场由于利率或贸易冲突等原因而大幅波动,保障型产品的盈利仍然十分稳定。
图3:
中国平安长期保障型业务的三差占比(2017年)图4:
中国平安长期保障型业务的三差占比(2016年)
利差占比死差、费差等其他差占比
利差占比死差、费差等其他差占比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
寿险及健康险业务长期保障型
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
22.0%
25.1%
寿险业务长期保障型
资料来源:
中国平安2017年年报,国信证券经济研究所整理资料来源:
中国平安2016年年报,国信证券经济研究所整理
通过对发达国家定期寿险产品的长期盈利来源分析可知,定期寿险产品的盈利长期稳定。
其盈利的主要来源包括管理和开发费差、人身风险、投资,其中费差和死差产生的盈利占比长期稳定在90%以上,对寿险产品的稳定性贡献十分显著,而投资收益占比十分有限,长期保持在5%一下,体现出保障型寿险产品的盈利不仅稳定,而且受市场影响较小,包括在2008年金融危机期间和2001年的互联网泡沫期间。
图5:
德国某定期寿险的利润来源
资料来源:
瑞士再保险,国信证券经济研究所整理
储蓄型寿险产品
纯储蓄型寿险产品是寿险公司开发的基本无特大风险保障而重在储蓄功能的一类金融产品,包括投资连结储蓄、可变递延年金等。
纯储蓄型寿险产品盈利的主要风险包括市场利率风险、通胀风险、退保风险、金融市场风险,其主要的利润来源为投资收益,所以纯储蓄型寿险产品的市场波动风险敞口极大。
一旦金融市场不稳定,或者市场利率出现大幅的上升,许多持保人便会选择退保,在扣除退保费之后将资金投资在更高的收益产品上;同时,未有失效的保单,即持保人没有选择退保的保单,会直接面临利率波动的风险,成为保险公司和持保人的整体收益中极不稳定的
因素。
我们根据发达国家的储蓄型寿险产品的长期利润来源表现可以看出,储蓄型寿险产品相较保障型寿险产品,其总体盈利表现出极不稳定的状态。
其盈利来源以投资收益为主,受股票市场和债券市场的影响极大,即其市场风险敞口极大。
在盈利表现上,其与总体金融市场表现出一致的波动性,所以储蓄型寿险产品对寿险公司的盈利在稳定性方面基本没有贡献。
下图即显示出,在2001年的互联网泡沫破裂之后,其对储蓄型寿险产品的盈利业绩造成极大的影响。
图6:
德国某储蓄型寿险产品的利润来源
资料来源:
瑞士再保险,国信证券经济研究所整理
所以,我们认为寿险行业的保障型产品占比越高,其盈利的稳定性越强,如此在金融市场总体出现大的波动之时,寿险行业的避风港作用越强,体现出行业的β价值,行业因此值得更高的溢价。
进一步的,寿险公司的保障型寿险业务更优质,体现出其个股的α价值,公司因此值得更高的溢价。
行业聚焦:
成长性充足,龙头更优
保险行业发展程度测算
行业内一般使用两个指标来衡量各国保险行业的发展阶段和发展水平,即保险
深度和保险密度。
保险深度等于一个国家当年保费与当年GDP的比率,保险密度等于该国当年保费与总人口的比值,其分别用于衡量国家之间保险业的相对发展水平和绝对发展水平。
保险深度=国内总保费/𝐆𝐃𝐏保险密度=国内总保费/总人口
用保险密度来衡量我国与其他国家之间的保险业发展,我国保险业的整体发展空间还非常巨大。
根据2014年的行业数据,西方发达国家中,英国的保险密
度较高,是我国目前的20倍左右;德国的保险密度,是我国的14倍左右。
3.20%
图7:
2014年全球部分国家和地区保险深度图8:
2014年全球部分国家和地区保险密度(单位:
美元)
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
235
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
资料来源:
Sigma,国信证券经济研究所整理资料来源:
Sigma,国信证券经济研究所整理
按照目前国内保险行业的平均发展速度,国内至少需要20年,才能赶上西方
国家在2014年的保险覆盖水平。
根据原保监会2011-2016年的行业数据,中国保险深度平均每年增长约3%,即中国的总保费平均每年增长幅度要超过国内
名义GDP增长幅度的4%。
假设中国保险深度按照4%的平均幅度增长20年,则到2036年中国的保险密度达到7.5%,表示届时中国保险行业的相对发展水平与2014年的美国处于同一水平。
同时,中国保险密度在2011年-2016年的平均增长幅度为13%。
假设中国保险密度按照这个增长幅度继续扩张20年,并且假设汇率为6.7,则到2036年中
国的保费密度达到3855美元,显示中国保险行业的绝对发展水平处于美国和
法国之间。
以上计算结果或相对保守,未来行业的发展速度大概率的将比以上假设要略低。
首先,国内GDP的长期增速会逐渐下滑至新的平衡水平;其次,偏投资的储蓄型产品,包括万能险和投连产品,拉高了整个行业的保费收入增速,同时未来随着监管的趋严,整个行业将趋向于价值回归,由投资产品所带来的虚高增速将逐渐被挤出。
图9:
2000-2016中国保险深度图10:
2000-2016中国保险密度(单位:
人民币)
4.5%保险深度同比增长(右)
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
2500保险密度同比增长(右)
2000
1500
1000
500
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1.0%
-20%0
-10%
资料来源:
原保监会,国信证券经济研究所整理资料来源:
原保监会,国信证券经济研究所整理
保险行业潜在保费测算
以上的保险深度和保险密度估算亦相对保守。
同属于儒家文化圈的亚洲发达国家和地区的保险密度和保险深度皆远高于西方发达国家,预示着我国保险业的潜在成长阶段时间要比以上假设的要长。
从全球各国发达地区和国家的保险深度来看,同属于儒家文化圈的台湾、香港、韩国、日本,其平均保险深度要远高于西方发达国家的水平。
从保险密度的指标来看,香港和台湾亦是名列前茅。
根据世界银行的数据,我国目前的人均GDP为8827美元。
为了统一口径,我们提取了世界银行的相关数据,获取了部分发达国家和地区自1970年-2017年的人均GDP增长数据。
我们计算了各发达国家和地区从人均GDP处于8000美元开始,其20年后的人均GDP涨幅倍数,计算所得的结果均值为3.03。
各国20年后的人均GDP涨幅倍数差别不大,所以此均值有一定的参考价值。
按照这个均值,我们预估20年后我国的人均GDP为26,746美元
表6:
各国人均GDP8000美元之后20年涨幅倍数
德国
法国
英国
美国
日本
中国香港
中国台湾
平均
涨幅倍数
2.89
2.71
2.
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