国外投资银行使用金融衍生工具情况综述.docx
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国外投资银行使用金融衍生工具情况综述
国外投资银行使用金融衍生工具情况综述
熊鹏
投资银行传统上是以为企业发行债券、股票,筹集长期资金提供中介服务的金融机构。
随着金融衍生产品的出现,国际投资银行逐渐加大在投资管理策略中的金融衍生工具使用力度,衍生品业务也已成为其核心竞争力。
随着国际金融市场的发展,目前国外投行所使用的金融衍生品已经几乎涵盖目前所有的金融工具,甚至一些非金融工具如艺术品也出现了相关的金融衍生品。
一、使用品种:
期货期权占有重要地位
(一)利率类和期货期权类衍生品占绝大部分
从全球最具代表性的六家大型投资银行(摩根大通、花旗、美国银行、汇丰银行、巴黎银行和德意志银行)衍生品使用情况来看,利率衍生品占绝大部分。
2001年以来基本都维持在60%以上。
其中,占比最大的是掉期合同,主要是投行自营交易和作为掉期交易对手使用。
另外,期货期权是投行使用的重要衍生品类型,汇率衍生品种大部分是期货和远期合同,股票类衍生品中主要使用的是期权合同。
图1:
六大投行的汇率衍生品中各种合同类型构成
图2:
六大投行的股票和商品衍生品中各种合同类型构成
(二)股票类衍生品对投行收入贡献增大
金融危机的发生使各家投行重新评估其对信贷类衍生品的使用。
BCG估测,随着全球投行减少信贷类衍生品使用,股票类衍生品将在其总收入占比中的比重增大。
股票类衍生品的收入占全球投行总收入一直在10%上下浮动,但在不同国家投行间的情况有很大差异。
法国投行股票类衍生品的收入占比非常大,如法国兴业银行的股票类衍生品收入占其总收入的35%以上,占股票类收入的90%左右。
巴黎银行也与此类似,这种情况在其他国家的投行中并不多见,例如美国和德国投行的股票类衍生品占总收入的比例要小得多,只有10%左右。
图3:
股票类衍生业务在全球投行收入中占比变化
图4:
大型投资银行的收入来源中股票类衍生品占比
(三)2000年后投行使用的信贷衍生品大幅增加
随着全球OTC市场的发展,各家投行使用的信贷衍生品也迅速增多。
从2001年占6家投行衍生品比例的1%开始,在2004年就已经超过了股票类和商品类衍生品的名义价值总和,在2007年更是接近投行全部衍生品名义价值的10%。
在金融危机后,这6家银行使用信贷衍生品的比例回落,但在2010年仍然维持在7.5%。
与之对应的是在投行使用的衍生品合约类型上,掉期合约的比例大幅增加,部分来源于信贷违约掉期合约(CDS)的大量使用。
值得注意的是,从名义价值上看利率衍生品占投行衍生品业务的80%,但其产生的收入也只有不到10%。
信贷类衍生品占衍生品业务的10%以下,但也可以产生6%-7%的收入。
股票类衍生品占比最低,只有1%左右,其产生的收入也可以占到总收入的8%-10%。
图5:
六家投行使用的信贷衍生品名义价值占比
二、使用目的:
多元化,但日渐交叉融合
较狭义的投资银行一般包括三个部门:
自营部门、投资银行部门和资产管理部门。
国外投行的自营部门主要使用衍生品进行传统套保和套利、跨市场价差,而资产管理部门主要用来风险管理和现货替代。
当然,随着金融市场的不断发展,各个部门的使用目的也不是泾渭分明的,而是相互融合、相互促进的关系。
(一)自营部门使用目的是服务于做市和套利
做市、套利和衍生产品发行是国外投行自营部门的主要业务领域,他们对股指期货的参与也主要服务于上述业务。
1、对冲做市所需股票头寸的库存风险。
做市是国外投行自营部门的重要业务之一,投行自营部门会利用股指期货等金融产品对所持有的股票库存头寸进行套期保值。
在承担所持有股票头寸市值波动风险的情况下,为获取投资银行业务的承销费用或经纪业务佣金,降低经营利润的波动性,国外投行通常会采用股指期货等金融产品将这部分库存风险对冲掉。
例如,高盛自营部门所从事的交易活动大部分并不是投机性的,而是作为做市商依靠买卖价差获取利润;瑞信证券是美国最大的ETF交易商和做市商,持仓量和交易量都是最大的,他们所持仓的ETF库存头寸风险的对冲也大都是通过交易股指期货、指数期权等金融工具来实现的。
2、对冲发行场内和场外衍生产品引致的风险暴露。
国外投资银行也是OTC市场衍生品和场内交易衍生品的主要发行方,他们通过各种金融工程的方式来建立以客户需求为目标的衍生品合约或交易所上市的衍生产品,投行在绝大多数情况下会采取相应的对冲交易策略规避因产品发行而引致的自身风险,以获取稳定的手续费、发行费和服务费等,此时股指期货作为避险工具的优势就会得到较为充分的发挥。
下图6给出了最近5年以来未平仓OTC股票衍生品的名义金额及申报交易商参与情况。
其中申报交易商(reportingdealer)是在市场中承担向特定监管机构,如美联储或者证券交易委员会,汇报其持有的头寸和交易情况的特定交易者,许多投资银行在场外交易的衍生产品中都承担这一角色。
从图中可以看出,超过30%的OTC股票衍生品金额是由申报交易商参与的,名义金额超过2万亿美元。
图6:
申报交易商在OTC股票衍生品中的地位
3、在套利和高频交易中应用股指期货作为交易工具。
追求绝对收益、频繁应用杠杆和衍生产品都是国外投行自营部门在投资过程中表现出的鲜明特点,这使得他们可以等同于一只对冲基金,股指期货即是他们经常使用的交易工具。
国外投行自营部门在金融市场中采用包括卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生产品等各种交易手段和交易策略来获取利润,股指期货作为交易活跃、标准化的场内交易衍生产品无疑是从事高频交易和套利的良好备选品种。
例如,瑞信证券的自营投资部门主要从事数量化交易和套利交易,在尽量降低风险的前提下追求安全的利润,在交易策略方面主要采用建立在历史数据挖掘基础上的统计套利和对不同市场或关联证券之间的价差套利,投资期限一般不超过3天。
(二)资产管理部门使用目的是风险管理和现货替代
国外投行的资产管理业务是向客户募集资金从事资金管理,在应用股指期货中,主要利用股指期货控制投资组合的Beta值和改变投资规模的两个功能。
1、利用股指期货构建Alpha组合,追求绝对收益。
投资组合的表现主要由择时和选股能力来决定,选股即指挑选市场定价错误的个股,买入并持有可以获得超越市场指数的收益率水平,这一超额收益就是股票的Alpha,而择时则是预测市场收益与无风险利率之差的移动情况,并随之改变组合的Beta值。
在缺少股指期货的情况下,买入股票实际上是同时获得股票的Alpha和Beta,一般而言,Alpha的收益仅占Beta收益的较小比重,因此,持有的股票组合绝对收益率水平与市场整体的收益率水平关联度较高,在运用股指期货对组合套保后,利用股指期货空头将基金的系统性风险完全消除,即组合的Beta值为0,将股票组合的Beta进行剔除,产品的业绩仅体现在基金经理的选股能力上,使得股票和期货的组合仅获得Alpha收益,所面对的风险仅为非系统性风险,从而依靠优秀的选股能力来获得绝对收益。
这部分的策略属于市场中性组合(MarketNeutralGroup)。
市场中性组合包括股票市场中性(EquityMarketNeutral)、事件驱动(Event-Driven)和套利(Arbitrage)。
除去套利之外,股票市场中性和事件驱动都属于追求Alpha收益的策略。
2、利用股指期货进行资产配置。
大量海外市场统计数据表明,基金经理的投资表现主要取决于资产配置,其次才是选股。
券商管理的基金可以运用股指期货实现资产配置的改变,这一技术被,称为“期货叠加”(Futuresoverlay)。
例如,如果基金想出清股票资产,其可以立刻卖出股指期货来抵消股票资产的影响,迅速实现资产配置的改变,并在出清股票资产的过程中同步地将期货合约平仓。
在这个过程中,股票资产和股指期货自然地形成了套期保值;如果基金想买入股票资产,则可以买入股指期货来实现资产的快速配置,再建仓股票现货,在配置的过程中同步平仓期货合约。
这种方法最大的优点就是资产配置十分迅速,并且对现货市场冲击很小,降低基金交易成本。
从事跨市场投资的产品是这种策略的主要使用者之一。
当想降低在一个国家的股票资产比例的时候,通常会先卖空该国市场的股指期货,随后再慢慢降低该类资产的比例。
同时,各国的利率期货也是跨市场基金经常使用的工具。
此外,对于券商资产管理的专户管理而言,一些客户对产品资产配置比例有严格要求,在实际运作中,一旦某种资产的绝对数量发生变化,其余各种资产必须同比例变化才能维持资产配置的平衡状态。
此时,股指期货可以起到平衡资产配置的作用。
例如券商所管理的股票基金中的股票资产大幅升值而固定收益品种小幅贬值,则股票资产的比例会显著提升,此时基金经理可以卖空股指期货并买进利率期货,实现资产的再配置。
另外,投资和基金经理可以利用股指期货进行指数基金产品的投资管理。
指数基金管理最传统的办法是全复制法与分层抽样法,这两种方法不可避免地要在初始建仓期产生大量的交易费用,同时还要考虑分红的再投资和成份股调整等问题。
国外投行管理的指数基金经常运用股指期货与国债相结合的方式来进行产品的投资管理。
由于指数基金的种类远远大于上市交易股指期货的种类,此时可以先构建覆盖该指数成份股子集的股指期货品种,同时买入剩余的成份股现货,来组合成一个指数基金。
据统计,美国的指数基金中运用股指期货的比例大约为40%,而此时的期货头寸被认为是资产配置行为。
三、使用效果:
成为投行重要利润来源
从投资银行产生初期到现在,现代投行的业务已经突破了其原有的承销、经纪、证券私募发行的框架,并购重组、风险投资、资产管理等都已成为投资银行的核心业务。
在投行业务发展过程的几个阶段,衍生品业务的出现和发展产生了重要的影响。
(一)促进了投行资本规模迅速扩张
美国投行的发展是20世纪下半叶发展最快的产业之一。
投行资本规模的增长速度加快有许多原因,很难割裂地判断某一个因素一定是投行规模扩大的决定性原因。
然而从投行规模的增长速度和其对衍生品的参与情况观察分析,投行规模的确是随着参与衍生品业务的程度加深而加快增长的。
例如在20世纪70年代以前,前10大投行的总资产规模年均增速才只有8%。
而在此后投行开始涉足金融衍生品业务后,投行规模的年均增长率却达到了10.6%。
20世纪80年代金融衍生品更加丰富,随着股指期货的产生,几大投行的自营部门都开始大规模交易商品及金融衍生品,这个阶段美国前10大投行的资本规模的年均增长率达到了17.3%。
进入20世纪90年代,大型投行作为设计者和做市商大量参与OTC衍生品交易,其资本规模的增长速度也达到了20%。
图7:
美国前10大投行的资本规模和衍生品参与情况
(二)衍生品已经成为投行的核心业务
1975年5月1日,SEC修改了章程,放弃了对股票交易手续费的限制,交易手续费自由化使得美国投行的收入结构发生了根本性的变化。
在此之前,手续费收入占投行总收入的一半以上。
但10年后手续费收入下降到不及投行总收入的20%。
从1980年到2000年,投资银行的税前利润率有持续下降的趋势,这促使各家投行改变发展策略,以寻找新的利润增长点。
在2000年之后,世界衍生品市场,特别是场外衍生品市场的飞速发展推动了各家投行的发展,投资银行的资产进入了一个加速增长的阶段。
各家投行大量使用各类金融衍生品,并且成为金融衍生品市场最重要的参与者之一。
投资银行的衍生品业务可以为客户提供差异化、多样化的服务,已经成为投行的核心竞争力之一。
从投行收入占比和投行使用规模上看,衍生品业务都已经成为了投行的核心业务。
图8:
美国主要投资银行资产与全球衍生品名义价值对比
(三)衍生品业务已经成为投资银行主要收入来源
全球衍生品市场的发展和投资银行的加速增长的相关性并不是偶然的。
事实上,衍生品业务已经成为了全球各大投行的收入来源中占比最大的一部分。
表1:
美国投行的各项收入来源占比
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
佣金
16.12%
20.61%
21.18%
19.92%
14.34%
11.20%
11.50%
19.99%
自营
11.2%
8.88%
14.45%
9.93%
7.24%
9.86%
-1.26%
-22.36%
承销
6.23%
6.82%
8.09%
8.08%
6.21%
5.41%
5.59%
6.47%
利息
5.05%
3.00%
2.46%
2.94%
4.12%
5.45%
6.81%
6.34%
基金销售
6.09%
7.34%
7.61%
7.88%
6.42%
5.27%
5.44%
7.87%
资产管理
6.96%
8.43%
8.43%
8.81%
7.23%
6.39%
6.98%
1.2%
衍生品
33.78%
29.74%
25.52%
28.57%
39.33%
44.36%
49.5%
8.69%
其他
13.95%
15.18%
12.25%
13.88%
15.10%
12.08%
15.38%
21.69%
2005年开始,衍生品业务占投行总收入的比例已经超过了经纪、自营和承销三大投行传统业务之和。
到2007和2008年,衍生品业务的收入已经接近投行总收入的一半,成为投行最主要的收入来源。
从衍生品的种类来看,利率和股票类衍生品业务分别占投行总利润来源的8%-10%,而信贷类衍生品业务也已经增长到总利润的6%-7%。
作者单位:
中国金融期货交易所
责任编辑:
欧阳曦健
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