注册会计师《财务成本管理》第八章 企业价值评估.docx
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注册会计师《财务成本管理》第八章企业价值评估
历年考情概况
本章是考试的重点章节,与财务报表分析和财务预测、资本成本计算等相关章节的内容联系密切。
主要考核企业价值评估对象、现金流量折现模型和相对价值评估模型等内容。
考试形式以主观题为主,客观题也有涉及。
考试分值预计8分左右。
近年考核内容统计表如下:
知识点
考核年份
企业价值评估对象
2012、2017、2019
现金流量折现模型
2013、2014、2017、2018、2019
相对价值评估模型
2013、2014、2015、2016、2018
本章知识体系
【知识点】企业价值评估概念与目的★
阐释
备注
概念
分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值
评估是一种定量分析。
一方面,由于定量分析模型的使用,评估具有一定的科学性和客观性;另一方面,由于主观数据的使用,评估又有主观估计性质
目的
帮助投资人和管理当局改善决策,可用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理
不要过分关注价值评估结果而忽略评估过程产生的其他信息;价值评估就是利用市场不完全有效去寻找被低估的资产;企业价值评估的结论具有时效性
(一)企业整体经济价值的含义★★
企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。
“企业整体的经济价值”包括两层意思:
(1)企业的整体价值
企业的整体价值观念主要体现在三个方面:
①整体不是各部分的简单相加,而是有机结合。
即单项资产价值的总和不等于企业整体价值;
②整体价值来源于要素的结合方式;
③部分只有在整体中才能体现出其价值。
(2)企业的经济价值
经济价值是指一项资产的公平市场价值,通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。
会计价值
是指资产、负债和所有者权益账面价值
现时市场价值
是指按照现行市场价格计量的资产价值,可能公平,也可能不公平
(二)企业整体经济价值的类别★★
1.实体价值与股权价值
实体价值是全部资产的总价值,包括股权价值和净债务价值,即:
企业实体价值=股权价值+净债务价值
【提示】实体价值、股权价值和净债务价值均是指公平市场价值。
2.持续经营价值与清算价值
持续经营价值是指由营业所产生的未来现金流量的现值;清算价值是指停止经营,出售资产产生的现金流。
一个企业的公平市场价值,应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。
3.少数股权价值与控股权价值
从少数股权投资者来看,V(当前)是企业股票的公平市场价值。
是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。
对于谋求控股权的投资者来说,V(新的)是企业股票的公平市场价值。
是企业进行重组,改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
控股权溢价=V(新的)-V(当前)
【例题·多选题】(2019年)甲公司2019年9月30日资产负债表显示,总资产100亿元,所有者权益50亿元,总股数5亿股。
当日甲公司股票收盘价每股25元。
下列关于甲公司当日股权价值的说法中,正确的有()。
A.清算价值50亿元
B.持续经营价值100亿元
C.现实市场价值125亿元
D.会计价值50亿元
『正确答案』CD
『答案解析』现实市场价值是按照现行市场价格计算的结果,即25×5=125(亿元),选项C是答案。
资产负债表显示的结果就是会计价值,即所有者权益账面价值50亿元,选项D是答案。
【例题·多选题】(2017年)下列关于企业公平市场价值的说法中,正确的有( )。
A.企业公平市场价值是企业控股权价值
B.企业公平市场价值是企业持续经营价值
C.企业公平市场价值是企业未来现金流量的现值
D.企业公平市场价值是企业各部分构成的有机整体的价值
『正确答案』CD
『答案解析』企业公平市场价值可以是少数股权价值,也可以是控股权价值,选项A的说法错误;企业公平市场价值是企业持续经营价值与清算价值中较高的一个,选项B的说法错误。
【知识点】现金流量折现模型
(一)现金流量折现的基本模型★
类型
现金流量
折现率
评估结果
股利现金流量模型
股利现金流量
股权资本成本
股权价值
股权现金流量模型
股权现金流量
股权资本成本
实体现金流量模型
实体自由现金流量
加权平均资本成本
实体价值
【提示】
①股利现金流量是企业分配给股东的现金流量;股权现金流量是一定期间企业可以提供给股东的现金流量。
如果把股权现金流量全部作为股利分配,则两个模型相同。
②实体现金流量是企业一定期间可以提供给股东和债权人的税后现金流量。
③股权价值=实体价值-净债务价值
其中:
(二)现金流量折现模型应用的基本步骤★★★
1.确定资本成本
资本成本是计算现值使用的折现率。
风险越高,折现率越大。
折现率与现金流量要相互匹配。
股权现金流量采用股权资本成本作为折现率;
实体现金流量采用加权平均资本成本作为折现率。
2.确定预测期间
(1)预测基期。
确定预测基期数据的方法有两种:
一是以上年实际数据作为基期数据;二是以修正后的上年数据作为基期数据(修正不具有可持续性的数据)。
(2)详细预测期和后续期。
详细预测期是企业增长处于不稳定的时期。
后续期是预测期以后的无限时期,在此期间,假设企业进入稳定状态,有一个稳定增长率。
年份
基期
2017
2018
2019
2020
2021
…
收入增长率
10%
8%
6%
5%
5%
5%
注意教材观点:
自2020年进入稳定增长状态,进入后续期。
特别提示:
计算2020年实体现金流量和股权现金流量时,不能用2019年现金流量乘以(1+5%)。
【提示】详细预测期和后续期的划分与竞争均衡理论有关。
竞争均衡理论认为,一个企业增长率不可能一直高于宏观经济增长率;同时在竞争的市场中也不可能长期获得超额利润,其净投资资本报酬率逐渐恢复正常水平。
(1)如果一个企业的业务范围仅限于国内市场,宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率;如果业务范围是世界性的,宏观经济增长率则是指世界经济增长率。
(2)净投资资本报酬率是指税后经营净利润与净投资资本(净负债加股东权益)的比率,它反映企业净投资资本的盈利能力。
(3)后续期销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。
如果不考虑通货膨胀因素,增长率大致在2%-6%之间。
3.详细预测期内现金流量估计
(1)实体现金流量估计
方法1:
实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出
【提示】
①“税后经营净利润”项目根据预计的管理用利润表计算得出,即:
税后经营净利润=税前经营利润×(1-企业所得税税率)
或:
税后经营净利润=净利润+利息费用×(1-企业所得税税率)
②“折旧与摊销”项目根据预计的假设确定(如占收入的百分比不变);
③“经营营运资本增加”项目根据预计管理用资产负债表确定,即:
经营营运资本增加=年末经营营运资本-年初经营营运资本
如果经营营运资本占收入的百分比不变,则:
经营营运资本增加=年初经营营运资本×销售收入增长率
④“资本支出”项目根据预计管理用资产负债表计算,即:
资本支出=净经营性长期资产增加+折旧与摊销
净经营性长期资产增加=年末净经营性长期资产-年初净经营性长期资产
方法2:
实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加
【提示】“净经营资产增加”项目根据预计的管理用资产负债表确定,即:
净经营资产增加=年末净经营资产-年初净经营资产
如果净经营资产占收入百分比不变,则:
净经营资产增加=年初净经营资产×销售收入增长率
(2)股权现金流量估计
方法1:
股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量
=实体现金流量-(税后利息-净负债增加)
【提示】
①税后利息根据题中假设条件,按年初或年末净负债与预计的税后利息率计算;如果没有假设,按照年末净负债计算。
②“净负债增加”项目根据预计管理用资产负债表确定,即:
净负债增加=年末净负债-年初净负债
如果净负债占收入百分比不变,则:
净负债增加=年初净负债×销售收入增长率
方法2:
股权现金流量=税后净利润-股东权益增加
【提示】
①“税后净利润”项目根据预计管理用利润表计算得出,即:
税后净利润=税后经营净利润-利息费用×(1-企业所得税税率)
②“股东权益增加”项目根据预计管理用资产负债表确定,即:
股东权益增加=年末股东权益-年初股东权益
或:
股东权益增加=净经营资产增加-净负债增加
【例题·多选题】(2018年)下列关于实体现金流量的说法中,正确的有( )。
A.实体现金流量是企业经营现金流量
B.实体现金流量是可以提供给债权人和股东的税后现金流量
C.实体现金流量是营业现金净流量扣除资本支出后的剩余部分
D.实体现金流量是税后净利润扣除净经营资产增加后的剩余部分
『正确答案』ABC
『答案解析』经营现金流量,代表了企业经营活动的全部成果,是“企业产生的现金”,因此又称为实体经营现金流量,简称实体现金流量,所以选项A的说法正确;实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分,它是企业一定期间可以提供给所有投资人(包括股权投资人和债权投资人)的税后现金流量,所以选项B的说法正确;实体现金流量=营业现金净流量-资本支出=税后经营净利润-净经营资产增加,所以选项C的说法正确,选项D的说法不正确。
4.后续期现金流量增长率的估计
进入稳定状态后,实体现金流量、股权现金流量、债务现金流量、净经营资产、税后经营净利润等增长率都与销售收入增长率相同。
即可以根据销售收入增长率估计现金流量增长率。
【提示】稳定状态下,即经营效率(税后经营净利率、净经营资产周转次数)和财务政策(净财务杠杆、股利分配率)不变。
5.现金流量的折现
(1)永续增长模型
模型使用条件:
企业处于永续状态,即企业有永续的增长率和净投资资本报酬率。
(2)两阶段增长模型
模型使用条件:
适用于增长呈两阶段企业(假设预测期为n)。
通常,第二阶段具有永续增长特征。
①股权现金流量折现模型
②实体现金流量折现模型
【知识点】现金流量折现模型
【例题·计算分析题】A公司2018年营业收入1232万元,预计2019年增长率8%,2020年增长率6%,自2021年起公司进入稳定增长状态,永续增长率为5%。
营业成本、销售费用和管理费用占营业收入比75%,净经营资产占营业收入比80%,净负债占营业收入比40%,债务利息率6%,债务利息按照年末净负债计算。
公司所得税率25%。
公司加权平均资本成本12%。
要求:
(1)计算A公司2019年、2020年和2021年的实体现金流量、股权现金流量和债务现金流量。
(2)采用实体现金流量模型评估A公司2018年年末的实体价值。
『正确答案』
(1)2019年税后经营净利润=1232×(1+8%)×(1-75%)×(1-25%)=249.48(万元)
2019年实体现金流量=249.48-1232×80%×8%=170.63(万元)
2019年债务现金流量=1232×(1+8%)×40%×6%×(1-25%)-1232×40%×8%=-15.47(万元)
2019年股权现金流量=170.63-(-15.47)=186.10(万元)
2020年税后经营净利润=249.48×(1+6%)=264.45(万元)
2020年实体现金流量=264.45-1232×(1+8%)×80%×6%
=200.58(万元)
2020年债务现金流量=1232×(1+8%)×(1+6%)×40%×6%×(1-25%)-1232×(1+8%)×40%×6%=-6.55(万元)
2020年股权现金流量=200.58-(-6.55)=207.13(万元)
2021年税后经营净利润=264.45×(1+5%)=277.67(万元)
2021年实体现金流量=277.67-1232×(1+8%)×(1+6%)
×80%×5%=221.25(万元)
2021年债务现金流量=1232×(1+8%)×(1+6%)×(1+5%)
×40%×6%×(1-25%)-1232×(1+8%)×(1+6%)×40%×5%=-1.55(万元)
2021年股权现金流量=221.25-(-1.55)=222.80(万元)
(2)企业实体价值=170.63×(P/F,12%,1)+200.58×(P/F,12%,2)+221.25/(12%-5%)×(P/F,12%,2)=2831.98(万元)
【例题·计算分析题】C公司是一家高技术企业,具有领先同业的优势。
预计2011年至2015年每股股权现金流量如表所示,自2016年进入稳定增长状态,永续增长率为3%。
企业股权资本成本12%。
年 份
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
每股股权现金流量
1.003
1.2
1.44
1.728
2.0736
2.4883
5.1011
要求:
计算目前的每股股权价值。
『正确答案』
每股股权价值=1.2×(P/F,12%,1)+1.44×(P/F,12%,2)+1.728×(P/F,12%,3)+2.0736×(P/F,12%,4)+2.4883×(P/F,12%,5)+[5.1011/(12%-3%)]×(P/F,12%,5)=38.3384(元)
【例题·计算分析题】D公司预计2011年至2015年实体现金流量如表所示,自2016年进入稳定增长状态,永续增长率为5%。
企业当前加权平均资本成本11%,2016年及以后年份资本成本降为10%。
净债务当前市场价值4650万元,普通股当前每股市价12元,流通在外的普通股股数1000万股。
年 份
2011
2012
2013
2014
2015
2016
实体现金流量(万元)
614
663.12
716.17
773.46
835.34
1142.4
要求:
计算目前的每股股权价值并判断股票被市场高估还是低估。
『正确答案』
企业实体价值=614×(P/F,11%,1)+663.12×(P/F,11%,2)+716.17×(P/F,11%,3)+773.46×(P/F,11%,4)+835.34×(P/F,11%,5)+[1142.4/(10%-5%)]×(P/F,11%,5)=16180.54(元)
股权价值=16180.54-4650=11530.54(万元)
每股股权价值=11530.54/1000=11.53(元)
股票市价12元,高于每股股权价值,所以被市场高估。
【例题·计算分析题】甲公司是一家投资公司,拟于2020年初以18000万元收购乙公司全部股权,为分析收购方案可行性,收集资料如下:
(1)乙公司是一家传统汽车零部件制造企业,收购前处于稳定增长状态,增长率7.5%。
2019年净利润750万元。
当年取得的利润在当年分配,股利支付率80%。
2019年末(当年利润分配后)净经营资产4300万元,净负债2150万元。
(2)收购后,甲公司将通过拓宽销售渠道、提高管理水平、降低成本费用等多种方式,提高乙公司的销售增长率和营业净利润。
预计乙公司2020年营业收入6000万元,2021年营业收入比2020年增长10%,2022年进入稳定增长状态,增长率8%。
(3)收购后,预计乙公司相关财务比率保持稳定,具体如下:
营业成本/营业收入
65%
销售和管理费用/营业收入
15%
净经营资产/营业收入
70%
净负债/营业收入
30%
债务利息率
8%
企业所得税税率
25%
(4)乙公司股票等风险投资必要报酬率收购前11.5%,收购后11%。
(5)假设各年现金流量均发生在年末。
要求:
(1)如果不收购,采用股利现金折现模型,估计2020年初乙公司股权价值。
(2)如果收购,采用股权现金流量折现模型,估计2020年初乙公司股权价值(计算过程和结果填入下方表格中)。
(单位:
万元)
2020年初
2020年末
2021年末
2022年末
股权现金流量
乙公司股权价值
(3)计算该收购产生的控股权溢价、为乙公司原股东带来的净现值、为甲公司带来的净现值。
(4)判断甲公司收购是否可行,并简要说明理由。
『正确答案』
(1)2020年初乙公司股权价值=750×80%×(1+7.5%)/(11.5%-7.5%)=16125(万元)
(2)单元:
万元
2020年初
2020年末
2021年末
2022年末
营业收入
6000
6600
7128
营业成本(65%)
3900
4290
4633.2
销售和管理费用(15%)
900
990
1069.2
利息费用(利息率8%)
144
158.4
171.07
利润总额
1056
1161.6
1254.53
净利润
792
871.2
940.90
净经营资产(70%)
4200
4620
4989.6
净负债(30%)
1800
1980
2138.4
股东权益
2150
2400
2640
2851.2
股东权益增加
250
240
211.2
股权现金流量
542
631.2
729.70
折现系数(11%)
0.9009
0.8116
预测期股权现金流量现值
1000.57
488.29
512.28
后续期价值
19740.82
24323.33
乙公司股权价值
20741.39
(3)控股权溢价=20741.39-16125=4616.39(万元)
为乙公司原股东带来的净现值=18000-16125=1875(万元)
为甲公司带来的净现值=20741.39-18000=2741.39(万元)
(4)为甲公司带来的净现值大于0,所以收购可行。
【知识点】相对价值评估模型
(一)相对价值法的概念★
相对价值法是将目标企业与可比企业对比,用可比企业价值,衡量目标企业价值。
是一种相对价值,而非内在价值。
(二)相对价值模型的原理★★★
1.市盈率模型
(1)市盈率的驱动因素分析
【链接】根据股利折现模型,稳定状态下每股价值:
注:
内在市盈率推导是除以“预期的每股收益”。
驱动因素包括增长潜力、股利支付率和风险(股权成本高低与风险有关),其中关键因素是增长潜力(不仅具有相同增长率,并且增长模式类似)。
可比企业应当是这三个因素类似的企业,同行业企业不一定都具有这种类似性。
(2)市盈率估值模型
目标企业每股价值=可比企业市盈率×目标企业每股收益
【提示】估值模型必须遵循匹配原则,即“本期市盈率”对应“本期每股收益”;“内在(预期)市盈率”对应“预期每股收益”。
其他估值模型类同。
【例题·计算分析题】甲公司今年每股收益0.5元,每股股利0.35元,净利润和股利增长率都是6%,公司股票贝塔值0.75。
长期政府债券利率7%,股票市场风险溢价4%。
乙公司与甲公司类似,今年每股收益1元,预期明年每股收益1.06元。
要求:
(1)计算甲公司本期市盈率和预期市盈率。
(2)采用市盈率估值模型,评估乙公司的每股价值。
『正确答案』
(1)甲公司股权成本=7%+0.75×4%=10%
甲公司股利支付率=0.35/0.5=70%
甲公司本期市盈率=70%×(1+6%)/(10%-6%)=18.55
甲公司预期市盈率=70%/(10%-6%)=17.5
(2)乙公司每股价值=18.55×1=18.55(元)
或:
乙公司每股价值=17.5×1.06=18.55(元)
(3)市盈率估值模型的优缺点及适用性
优 点
①计算市盈率的数据容易取得,并且计算简单
②市盈率把价格和收益联系起来,直观地反映投入和产出的关系
③市盈率涵盖了风险、增长率、股利支付率的影响,具有很高的综合性
局限性
如果收益是负值,市盈率就失去了意义
适用范围
市盈率模型最适合连续盈利的企业
(4)市盈率模型的修正
增长率的差异是市盈率差异的关键驱动因素,用增长率修正市盈率,排除了增长率对市盈率的影响(即剩余部分由股利支付率和股权成本影响),从而把增长率不同公司纳入可比公司范围。
①修正平均市盈率法(思路是“先平均后修正”)
第一步:
计算可比公司平均本期市盈率
可比公司平均本期市盈率=∑可比公司本期市盈率i/n
第二步:
计算可比公司平均预期增长率
可比公司平均预期增长率=∑可比公司预期增长率i/n
第三步:
计算修正平均市盈率
修正平均市盈率=可比公司平均本期市盈率/(可比公司平均预期增长率×100)
第四步:
计算目标公司每股价值
目标公司每股价值=修正平均市盈率×目标公司预期增长率×100×目标公司每股收益
②股价平均法(思路是“先修正后平均”)
即根据各个可比公司的修正市盈率分别计算目标公司的每股价值,之后,再将各估值结果进行算数平均。
第一步:
计算各可比公司的修正市盈率
修正市盈率i=可比公司市盈率i/(可比公司预期增长率i×100)
第二步:
根据各可比公司修正市盈率分别计算目标公司每股价值
目标公司每股价值i=修正市盈率i×目标公司预期增长率×100×目标公司每股收益
第三步:
计算各估值结果的算数平均值作为目标公司每股价值
算数平均值=∑目标公司每股价值i/n
式中:
n是可比公司的数量
【例题·单选题】(2018年)甲公司是一家制造业
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