债务期限与流动性风险.ppt
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债务期限结构和流动性风险DouglasW.Diamond本文思路本文思路l本文设计一个两时期(三个时期点)来分析在债务人(借款人)拥有关于未来信用等级私人信息下的债务期限结构问题。
l短期债务到期时间要比公司投资项目产生现金流量的时间早,因此短期债务的再融资必须以未来信用等级为依据;相反,长期债务到期时间同投资项目产生的现金流量时间相匹配。
因此期限的度量与现金流量产生的时间有关,而与日历时间无关。
存在信用等级,于是那些信度高的债务人偏好以短期债务作为“桥梁融资”的方式以使他们在好消息到来时选择再融资;而信用等级较低的借款人偏好长期债务。
另外,一些信用等级非常低的借方毫无选择,不得不采用短期债务,而不管控制权会让给债权人。
债务期限选择是借方对短期债务的选择与流动性风险之间的一种平衡。
流动性风险是指有偿付能力但没有流动资金的借款人。
流动性风险高导致不能再融资。
本文框架本文框架一、文章意义:
理论研究树二、论证过程提出模型-债务期限结构选择-举例-结论三、文章贡献一、文章意义1、理论树HartandMoore1989;展示了重议利息的几种类型,并说明了短期债务的缺陷。
他分析了与债务期限无关的重议利息行为。
ScharfsteinandBolton1990在信息不对称的情况下检验了清算的无效率。
Sharp(1989):
认为所有的债务都应该是长期的,模型中的清算是无效率的而且所有信息都是公开的。
Flannery1986:
提出了不考虑流动性风险的模型。
他的模型说明除非长期借款会产生高昂的交易成本,否则所有借款人会选择短期借款,因为理性的借款人不会过早的暴露有关他自己的一些坏消息。
但是,本文在模型中考虑了流动性风险,而这会导致达到一种均衡,即短期借款会导致控制权丧失。
本文的方法沿自Diamond(1987)的方法,该方法指:
存在道德风险时,债务人融资时所面临的流动性风险。
一、模型借款人是没有资本的,他们需要先融资再投资。
投资项目的前景和回报(现金流)都是只能由借款人自己知道的。
因为,借款人可能会被清算。
如果被清算了,借款人可能丧失未来现金流和控制权租金。
Lender:
RR2012Borrower:
存在两种投资项目类型(G、B),借款人的类型是他的私人信息。
假设0时投资,2时有现金流流入(非1时)。
当投资项目成功了,X0,且每个项目会产生控制权租金收入C(controlrent)。
即投资成功了,获得X+C现金流。
所有的投资项目在1点会被清算,债权人获得L。
一个成功的项目是不会被清算的,因为LR2,获得正的NPV。
TypeB:
存在项目投资现金流流入X,以及(B型借款人2点还款概率)。
XR2,获得负的净现值。
债权人关于债务人的信息就是信用评级(upgradeanddowngrade)。
0点就存在了,即f(0点时借款人是G型的概率),1-f指是B型的概率。
借款人自己知道自己属于哪种类型,即自己明白投资到底能不能获得回报(存在信息不对称)。
较低的信用评级导致较高的贷款利率,这是由于B型可能导致较高的拖欠率。
所以,在2点,贷款还款概率为+二、债务期限选择关于借款人的私人信息是在1点到达的,可能是upgrade(好评),也可能是downgrade(差评)。
考虑fu(1点获得好评,借款人是G型概率)每一个借款人收到不是好评,就是差评。
为了简单,本文认为所以B型都收到差评,也就是fu=1,因为只有G型收到好评。
考虑e(G型收到差评概率),1-e(G型收到好评概率)。
依据贝叶斯公式,e(G型借款人收到差评的概率)=债务期限选择长期长期债务是0点借入,2点偿还,1点不能融资。
债权人借1,要求的期望回报是R2。
长期债务还款概率是,长期债券面值为,且pX,则不能长期债务融资,因为不能支付R2。
0121点收到有关借款人的信用评级,即好评或者差评。
这些信息不会影响长期债务的面值,也不会导致清算,这是由于债权人没有这样的权利。
但是,这些信息会影响债券的市场价值。
考虑(表示1点长期债务收到好评的市值;1点长期债务收到差评的市值)。
考虑考虑qd(收到差评的借款人还款的概率)以及债务期限选择短期短期债务融资0点借入,1点面值是0点借入1点还款来源于两种可能,第一,1点再融资;第二,清算收益。
1点再融资则2点偿还。
考虑ru和rd(短债1点被评为好评,2点的面值)。
当债务人1点不能全部还款,则可能会被债权人清算,这是因为债权人有权利强制清算。
1点能够通过发新债还款的条件是:
,这是因为X是借款人最多的付出的。
下一节中,本文举了一系列的案例,用以对G型借款人对债务期限进行选择。
没有考虑B型借款人的原因在于如果B型借款人选择了再融资,就暴露了自己(还不上款的事实),从而无法融资。
三、债务期限选择举例基本条件:
任何短期借款在1点都会获得无风险融资。
因为若被清算了,债权人也会获得正常回报,即L=R。
本文为了简单,认为R=1;=1/2;fu=1;fd=1/3例1:
不考虑被清算的情况f=1/2,,由于不考虑清算,这说明控制权租金不会由于差评而消失,即C0,基本例子中假设C=0。
例一:
长期例一:
长期=1/2,长期还款概率:
+(1-)f=3/4,则p=4/3。
于是G型借款人采取长期债务融资的回报Long=X+C-p=7/4-3/4+C=5/12+C例一:
短期例一:
短期fd=1/3,e=1/2,=2/3,则(1点收到差评后,2点短债面值)且ru=1。
于是,例一总结当不考虑清算的情况下,G型借款人更加倾向选择短期借款,因为这样做降低了融资成本。
从市场价值考虑这个问题,但是(2/3*4/3)。
所以说,较之长债,短债G型支付更少。
例二:
控制权损失长期:
X=1.4,C=0.35,则Long:
短期:
X=1.4,qd=2/3,ru=1,则短债回报Short:
e(0)+,短债回报小于长债回报5/12,即G型借款人当考虑了控制权租金时,更加倾向选择长期债务。
例三:
信用评价高的借款人更加愿意选择短期债务X=1.4,C=0.35,L=1,fu=1,fd=1/3。
本例中,作者把f提高到了3/4。
长期借款还款概率:
于是p=8/7,那么G型长期借款回报Long=X+C-p=1.75-8/7=17/28短期情况,于是Short=可以看出,5/817/28。
这说明好评的G型借款人更愿意短期借款方式。
结论本文的模型区分了两种类型的短期债务借方:
低等级的借款人(差评)和高等级借款人(好评)。
信用介于这两者之间的借方更多地依赖长期债务,即主要选择短期债务的借款人的两种类型暗含所选的债务期限不是借款人信用等级的单调函数(应该是倒U型)。
少许总债务的公司不大可能会由于不能偿还债务而丧失控制权,不受期限约束。
这表明,具有较高杠杆的公司会选择长期债务。
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- 债务 期限 流动性 风险