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论文1102
摘要
本文以A股IPO制度改革与完善为出发点,对我国的证券市场的产生、发展和现状进行了介绍。
除此之外还将我国的IPO制度与美国、日本、台湾等成熟的证券市场进行了比较,并提出了自身的改善建议,并且对改善建议的可行性与效果进行了介绍,希望能对A股IPO制度的改革与完善起到启示性作用。
关键词:
股票;IPO;改革;预备板
Abstract
BasedontheAstrandsofIPOsystemreformandperfectasthestartingpoint,introducesthegeneration,developmentandcurrentsituationofChina'ssecuritiesmarket.InadditiontocompareourIPOsystemandtheUnitedStates,Japan,Hongkong,Taiwanandothermaturestockmarket,andputsforwarditsrecommendationsforimprovement,andthefeasibilityandeffectofimprovementsuggestionswerepresented,toreformandimprovethesystemofAstrandsofIPOplaysanenlighteningrole.
KeyWords:
stock;IPO;reform;PreparatoryBoardMarket
目录
第1章绪论1
1.1问题的提出及研究的意义1
1.2研究综述2
1.3研究方法3
1.4主要思路及框架3
第2章现有IPO制度的产生、发展及不足3
2.1我国IPO制度的产生发展历程3
2.1.1我国证券市场的发展历程
2.1.2新中国股票发行管理制的发展历程
2.2当前保荐人制度的优势与不足15
2.2.1当前保荐人制度的优势15
2.2.2当前保荐人制度的不足16
2.3我国IPO制度的9次改进17
第3章提高市场化程度是发行制度改革的方向20
3.1注册制与核准制的概念20
3.2核准制与注册制的优劣比较22
3.2.1核准制的优势与劣势22
3.2.2注册制的优势与劣势23
3.3成熟市场给出我们的启迪26
3.3.1美国与我国的对比26
3.3.2日本与我国对比28
3.3.3台湾与内地的对比32
3.4逐步提高市场化程度是我国IPO制度改革的方向34
第4章预备板方案优于现有制度安排34
4.1预备版可作为完成IPO的组合部分34
4.2预备版是重启IPO的一种解决方案36
4.3退市制度的严格执行是杜绝造假现象的必要手段37
第5章预备版实施的可行性研究38
5.1注册制目前在中国条件不成熟38
5.2预备板方案的实施难点39
结论39
参考文献40
致谢41
第1章绪论
1.1问题的提出及研究的意义
我国改革开放30多年以来,中国证券市场从无到有,在诞生后短短的23年间取得了飞速发展,A股上市公司数量从1991年的14家增加到了2464只,其中中小板701只,创业板355只。
无论从总市值、募集资金规模及交易活跃度等方面都处于世界主要市场的前列。
短短二十多年,中国证券市场跨越了西方发达国家几百年走过的历程。
自2009年起,市场规模已经超过日本,成为继美国之后的世界第二大证券市场。
这一奇迹的产生自然得益于中国经济持续高速增长的坚实基础和大背景。
同时与证券市场本身无论在制度建设、交易规范、监督监管和投资者教育等方面的长足进步密不可分。
目前我国的资本市场已逐步建立健全了相应的法律法规体系,市场基础设施也得到了不断改善,我国股票市场的规范化程度也得到进一步提高,成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。
2012年,我国证监会出台了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》,并自公布之日起施行,对我国的新股发行制度再次进行了市场化改革。
除此之外,两市退市制度进一步完善,多元化退市标准体系构建也获得了重大的进步。
然而自2005年6月股权分置改革胜利实施后,A股市场自2007年10月开始了长达6年至今的大调整,其间受国际金融危机影响,在“四万亿”投资的带动下A股市场曾出现过一轮持续10个月的大级别反弹行情,但是在各种因素的综合作用下,A股市场自2009年8月后持续三年多的下跌至今没有结束的迹象。
其中中小板与创业板股票的大量IPO是导致市场逐级下行的一个重要原因。
股票发行是股票市场运行基础环节中重要的一环,股票新股发行制度运行是否良好,对股市具有重大的影响。
我国新股发行制度(简称IPO)先后经历了审批制和核准制两个阶段。
在我国证券市场的发展过程中,新股发行制度的改进与完善往往与当时证券市场的融资功能已不能正常运行有关。
除此之外,我国IPO制度还体现出了证券市场投资和融资功能严重失衡这一特点。
2012年7月17日,投资者自发发起“千万股民网上大签名,强烈要求大陆政府证监会停发新股、停止IPO”活动。
这一事件的发生进一步促使IPO制度的改革成为了比较热门的话题之一。
由于A股二级市场低迷,证监会放慢新股发审进度,并于2012年10月被迫暂停新股的审核,导致截至2012年12月6日已有820家拟上市企业排队待审,其中主板148家,中小板310家,创业板272家,另外还有90家已过会企业正在等待发行,最新数据显示,截止2013年10月10日仍有753家公司等待审核。
即便市场回暖,以当前的现有的发行制度来计算,消化完这800余只新股需要3年以上的时间。
在这样严峻的环境下,不由得令人深思:
我国的股票发行制度到底还存在哪些不足点?
有的人提出了我国IPO核准制起源于具有浓厚行政色彩的审批制,自身存在发行主体资格缺陷、增设股份公司股东上限缺陷、发行人设立方式缺陷等。
各个文章都从不同角度对IPO制度存在的弊端进行了讨论,一时间见仁见智。
作为一名金融专业的研究生,希望能站在统一的高度,对问题进行深化系统的总结,这是写论文的初衷。
1.2研究综述
本综述将立足国内视角,对国内关于IPO制度政策的研究成果及发展历程做一个综合评述,作为论文写作的出发点。
2006年,唐涛通过借鉴国外主要股票市场发行上市审核制度和对我国股票发行上市审核制度演变进程的回顾,提出了以下几个观点:
(1)审核体制、审核原则是发行上市审核制度的两个关键内容。
(2)指出我国的股票发行上市审核体制仍然是发行上市审核一体化,基本上是以发行审核替代了上市审核,发行审核具有极端重要性,并提出了我国股票发行审核制度经历了两个阶段,即审批制和核准制。
(唐涛,2009)
2009年张秀君在《我国IPO制度存在的问题及改革思考》一文中首先分析了原有IPO制度的高定价和分配申购问题,以此为基础,进而提出和重申了融资与投资并重、“三公”(公平、公正、公开)与市场化这三项IPO制度改革原则的重要性,对原有新股配售申购、询价以及首发流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建议。
(张秀君,2009)
2010年,戴亮和高援淋在《现行IPO制度对中小投资者利益不公问题的研究》中,提出一个合理的新股发行制度设计必须平衡市场各参与者的利益,否则这个制度就存在缺陷。
现行的IPO制度,融合了累计投标询价机制和固定价格机制的特点,在这种制度下,中小投资者的利益被边缘化,严重违背《证券法》中的“三公”原则。
由以上分析提出了合并初步询价与累计投标询价等政策性建议。
(戴亮和高援淋,2010)
2009年,况山在《我国IPO定价制度分析与探讨》一文中,分析了我国IPO定价制度——询价制度的合理性及优点,并且也分析了询价制度的不完善点。
在此基础上对其现行了网下配售与网上定价方式提出改进建议,进一步提高发行市场的有效性,减少抑价成都,增加竞争的公平性。
(况山,2009)
2009年,周蓓蓓在《美国创业板IPO制度及对我国的启示》一文中,对美国创业板IPO进行了新股发行市场准入机制、发行条件、发行程序、信息披露机制、退市机制等五方面的对比分析,进而对我国的IPO制度提出了政策性改进建议。
(周蓓蓓,2009)
根据以上综述,我们可以看出国内的研究主要分为以下几个方面,一是从理论上对我国IPO制度进行结构分析,并提出修正建议。
二是以我国IPO制度与国外IPO制度进行对比,从而提出改善建议。
在综述整理的同时,还发现了一些问题,虽然研究都多少提到了我国IPO制度的不足点,但是均缺乏整体性改革建议。
1.3研究方法
本文采取了规范分析和实证分析相结合的方法进行研究。
从IPO制度的具体内容进行具体研究出发,发现制度中的不完善点,并提出相应的改善措施。
1.4主要思路及框架
本文主要通过总结我国IPO制度的发展历程和现状,分析我国IPO制度目前存在的问题。
针对存在的问题,将我国的IPO制度与成熟市场的IPO制度进行对比,提出具体的解决方案。
第2章现有IPO制度的产生、发展及不足
2.1我国IPO制度的演进历程
2.1.1我国证券市场的发展历程
我国证券市场以时间为参考点,可以分为旧中国证券市场与新中国证券市场两部分。
早在唐朝,我国证券市场产生就出现了萌芽状态。
从清代开始,随着体国主义入侵,西方的金融文化与我国原有的金融市场文化产生了碰撞。
洋务运动渐渐展开后,李鸿章等人兴办了一批民族产业。
其中,在1872年,由洋务派大官僚李鸿章创办的轮船招商局,仿照西方国家的形式组成了股份有限公司,并向社会公开招股,成为中国第一只企业股票。
1905年出现了旧中国最早的一家有外商经营的证券交易所——上海众业公所。
该交易所的主要交易对象是外国企业股票、公司债券、外国在上海的行政机构发行的债券。
1914年,北洋政府颁布《证券交易所法》,证券交易开始走上正轨。
1918年,经北洋政府批准,成立了“北京证券交易所”,这是全国第一家由中国人创办的证券交易所。
但是由于这些交易所经营的对象除少数国内债券外,多数经营本交易所的股票,而且又是套用银钱业的临时拆借放款,以期货买卖为主,大量进行股票买空卖空。
到1921年秋,由于银根紧缩,许多交易所难以维持,纷纷倒闭,从而发生了历史上有名的“信交风潮”。
到了1922年,全国仅剩下十几家证券交易所,使证券交易从此转入萧条和衰落。
自此旧中国的证券市场走过了形成阶段。
抗日战争时期,日伪当局禁止一切公债、外股、外汇和棉花等物资集中交易和暗中交易,因此大量短期投资性资金集中到华股上,使华股交易渐渐兴盛起来,专门经营股票交易的公司猛增,天津的证券交易行最多时达到100多家。
抗战胜利后的1946年5月,国民党政府决定设立上海证券交易所,当年9月,该交易所正式开业,分股票、债券两个市场。
1948年2月,挽津证券交易所开业,交易一度十分兴旺,场外交易也十分活跃。
1948年,国民党政府宣布实行币制改革,通令全国各交易所暂行停业,使短暂“繁荣”的股市走向衰亡。
新中国在接收原有官僚资本的基础上,于1949年6月1日成立了天津证券交易所,1950年2月1日成立了北京证券交易所。
1950年到1958年,发行了人民胜利折实公债和国家建设公债,共计发行了6次,累计发行额折合人民币共41.95亿元。
1959年后我国证券市场处于停顿状态。
直至1977年8月,在中国共产党第十一次全国代表大会上,党中央正是宣布“文化大革命”结束之后,中国证券市场才又开始逐步发展起来。
我们将自改革开放以来到目前为止这一崭新发展阶段分又划分为以下几个阶段:
(1)萌芽阶段(1981-1986)
1978年到1990年,我国证券市场处于探索起步时期。
1981年中国政府开始发行国库券,1984年7月北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司经中国人民银行批准向社会公开发行股票。
1984年7月25日北京天桥百货股份有限公司成立,该公司第一批发行股票300万元,标志着新中国第一家股份制企业诞生。
它的出现有利地推动了我国国有企业的改革,推动了我国经济水平的发展,宣告了中国企业股份制改造的开始。
1986年中国工商银行上海分行静安营业部(静安信托)开办股票买卖业务(场外分散交易)。
由于静安证券营业部面积太小(12多平方米),每天买卖股票的人员拥挤,开业4个月后搬到了西康路101号。
1806号的静安证券营业部的开业,开创了新中国股票交易的先河。
这是1979年改革开放以来证券市场发展的初级阶段。
自此之后,全国各地的证券市场开始蓬勃发展起来,1989年全国发行股票的企业达到6000家,累计人民币35亿元,遍及北京、上海、天津、广东、江苏、河北、安徽、湖北、辽宁、内蒙古等省市,其中债券化的股票占90%以上,经正式批准的比较规范的股票发行的试点企业有100多家。
(2)成立阶段(1986-1991)
80年代至90年代最引人注目的是深圳、上海证券市场的建立和发展。
随着改革开放,1990年11月26日经国务院授权、中国人民银行批准,上海证券交易所正式宣告成立,并于12月19日在上海开张营业,时任上海市市长的朱镕基在浦江饭店敲响上证所开业的第一声锣。
这是中华人民共和国成立以来在大陆开业的第一家证券交易所。
同年12月自动报价系统(STAQ系统)正式落成并投入使用,1991年7月3日深圳证券交易所开始营业,中国证券市场正式走完了成立阶段。
伴随着一、二级市场的初步形成,证券经经营机构的雏形开始出现,1987年9月,中国第一家专业证券公司――深圳特区证券公司成立。
1988年,为适应国库券转让在全国范围内的推广,中国人民银行下拨资金,在各省组建了33家证券公司,同时,财政系统也成立了一批证券公司。
在这一时期,证券市场虽然得到了快速发展,但是同时也存在一些问题,比如市场管理体制不完善、证券市场法规建设跟不上市场发展等等。
(3)发展与规范阶段(1991-2005)、
在这一时间,A股市场行情波澜起伏。
上市及交易规则的变化、上市公司规模扩张、投资者规模的快速增长使这一时间出现多次的暴涨暴跌行情。
1992年时,中国证监会还没成立,在上海主管股票市场的是中国人民银行上海分行和上海市体改办,他们设计出了在发行股票之前先发股票认购证,凭认购证摇号,中签的认购证可以认购股票方法来解决供求不平衡的问题。
当年股票认购证的发行共发行了207万本,在人们的犹豫和彷徨中发行完毕,也正是人们的犹豫才创造了一夜暴富的财富神话。
当年人们一月收入也就200多元,30元的发行价如果不中签将变成废纸,所以买的人很少,发行结束后人们才逐渐意识到它的价值,认购证的价格逐渐扶摇直上,百连号更是被炒到50万以上这一常人难以想象的天价。
而在1992年8月10日,深圳发售1992年新股认购抽签表。
由于巨大的暴利机会,由于没有经验,组织工作不严密,再加上走后门的传闻和舞弊行为,最终暴发“8.10”风波。
晚上10点至11点,深圳市政府门前有人游行示威,并与治安人员发生冲突,焚毁了公安人员的值勤巡逻车。
8月11日,深圳市政府召开紧急会议,宣布再增发500万张认购兑换券(合计50万张认购申请表)。
当天晚上,深圳市长出面发表电视讲话,事态逐步稳定。
1992年5月21日上海交易所对股票涨跌幅制度进行修改,放开当日涨跌幅限制(深圳证券交易所已于1991年8月17日全面放开股价的涨跌.),由于当时股票供求严重失衡,股价空涨,当天开始全面放开股价,实行自由竞价交易。
之前由于涨跌停板的限制,股票压抑已久的能量在瞬间释放。
大盘疯涨。
上证指数从前日收盘的617点直升到1266点,涨幅高达105%,不论绝对涨幅还是相对涨幅,都创下股市空前绝后的纪录。
1992年8月11日,证指数出现第一次狂泻,当天暴跌10.44%,三天之内暴跌400余点。
1993年初上证综指快速冲高所产生的历史高点1558.95点竟会成为保持了6年的顶峰,从此中国股市也正是从这一高点开始经历了滑落近80%,
1994年2月22日:
深交所宣布即日起暂停新股上市。
市场略做反应后,很快跌破700点关口,到达694点。
1994年3月14日:
时任证监会主席刘鸿儒宣布“四不”政策(即55亿新股上半年不上市,今年不征股票转让所得税,公股个人股年内不并轨,上市公司不得乱配股),大盘短线出现强劲反弹,当天上证指数涨9.90%,收788点。
但市场积重难返,很快进入到更猛烈的下跌中。
7月29日:
上证指数最低探至325.89点,收盘333.92点。
7月30日,管理层推出救市政策。
人民日报发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施,俗称“三大政策”(今年内暂停新股发行与上市,严格控制上市公司配股规模,扩大入市资金范围),引起八月狂潮。
8月1日:
指数从前收盘333点,以394点跳空高开,暴涨7周后上证综合指数创1052.94点高点。
1994年10月5日,国务院证券委决定自1995年起取消T+0回转交易,实行T+1交易制度,当天上证指数跌10.71%,宣告一轮超级井喷行情结束。
1995年1月3日:
开始实行T+1制度。
1994年5月17日:
中国证监会发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》,国债期货市场屡次发生由严重违规交易引起的风波,在国内外造成了很坏的影响,为维护改革开放的形象,保持经济和社会稳定,现决定暂停国债期货交易试点。
5月18日受到证监会暂停国债期货市场的刺激,股市出现井喷行情。
上证指数高开159点,三个交易日后的5月22日,上证指数创出当年最高926.41点,股市连续飙升,管理层迅速推出55亿新股发行计划,抑制过度投机,5月23日上证指数跌16.39%,短暂的三天井喷告一段落 。
1996年在我国新兴证券市场短短六年的发展史上具有重要的意义。
96年的股市走出了一轮大的上升行情,全年基本上走出了单边上扬的走势,直至年底的疯涨,管理层的“十二道金牌”都没能拉住疯牛,直至人民日报的特约评论员文章出现,才拉住了疯牛,大盘出现连续两个跌停板,投资者重新趋于理智。
在1997年到1998年,我国证券市场进入了规范调整时期,由于国际国内经济环境的变化,特别是由于亚洲金融危机的冲击和证券市场投机气氛过浓等原因,为防范和化解金融风险,保证我国证券市场的稳健发展,整顿和规范证券市场被放在的首要地位。
在这一时期,我国颁布和实施了规范证券市场的一系列法律法规,并且对扰乱证券市场秩序的行为加大了查处力度。
1999年之后,我国证券市场步入了规范的发展时期,在次期间,我国对上市公司治理结构和股票发行制度进行了完善,除此之外还对证券经营机构进行了规范和扶持。
我国证券市场在全国整体经济快速发展的背景下,渐渐走上了成熟发展的道路。
期间众多的国有企业利用股票市场筹集建设资金,转换经营机制,增强了经济实力。
证券市场在这一特定时期的主要任务是为国有企业解困和发展服务,二级市场的投资者为这一国家目标做出了巨大的贡献。
(4)新兴加转轨阶段(2005-今)
2005年,中国股市在经历了四年调整后终于出现了历史性的转折,困扰市场15年的股权分置问题从这一年起进行改革。
2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》宣布启动股权分置改革试点工作,股权分置问题是由于我国证券市场建立初期,渐进式股份制改造而遗留下的股权问题,是一种历史局限所形成的制度性缺陷。
随着股权分置改革的成功,A股市场出现一轮历史性的大牛市。
股权分置改革释放的制度性红利在股票市场中得以充分体现。
然而由于我们证券市场在发展建设中过度强调融资功能的发挥而忽视资源配置功能的作用,特别是对IPO制度的进一步改革没有及时跟进,使得A股市场的发展再次遇到了阻力。
结果是不但使证券二级市场长期走势疲弱,投资者亏损累累,而且导致了自2012年10月至今的IPO无法进行的局面,使融资功能也丧失了。
2.1.2新中国股票发行管理制度的发展历程
我国A股股票发行2001年3月前采用的是核准制,其主要标志是2000年3月16日证监会报经国务院批准颁布的《中国证监会股票发行核准程序》。
但是,纵观我国证券市场的发展历程,在不同发展阶段,发行管理的具体做法则有所不同,从主要特征来看,依次经过了以下几个阶段:
首先是试点阶段(成立—1996年)。
我国的证券市场是在改革开放和市场经济建设中逐步成长起来的。
1990年我国证券市场建立初期,由于法规不够健全,市场各方参与者不够成熟,要求上市的企业过多且质量参差不齐,各行业、各地区发展又不平衡,急需加以宏观调控和严格审查,因而对股票发行申请采用了审批制。
实施这一制度,对于当时协调证券市场的供求关系,为国有企业改制上市、筹集资金和调整国民经济结构,起到了积极的作用。
但其缺陷也逐步暴露出来。
主要是:
用行政办法无法实现社会资源优化配置,不适应社会主义市场经济要求;政府部门和监管机构对发行事项高度集中管理,减少了发行人和承销商的自主权,制约了中介机构的发育;一些中介机构违反有关法律法规,帮助企业虚假“包装",骗取发行上市资格,影响了市场的公正;发行额度计划管理方式,容易使股票发行审批中出现“寻租"现象。
在市场自律机制不完善的情况下,证券市场也积累了一定的风险。
试点阶段为深沪两个交易所处于设立时的发展初期,无论是市场参与者,还是监管者,对证券市场的认识均处于探索阶段,政府甚至对证券市场的功能还存在不正确的认识,证券发行尚未纳入法制化、制度化、规范化管理的轨道,在管理过程中监管者的主观随意性较大。
这种状况从设立深沪证券交易所开始一直延续到1996年。
接下来是额度制阶段(1997—2001年)。
这一制度安排产生于政府对证券市场为国有企业摆脱困境、改革服务这种筹资的需要。
通过中央政府向地方(省、自治区、直辖市)和部门(部、委及相当级别部门)下达上市额度指标(1997年曾下达了300亿的计划额度指标),地方政府或部门根据额度指标推荐符合上市条件的企业,由被推荐企业持地方政府或部门的推荐函向证监会上报上市所需材料,证监会审核批准。
这里需要指出的是,地方政府或部门的推荐函在企业上市过程中起着实质性的作用,在对拟上市的公司包装盛行的情况下,证监会的审核常常由于各种原因流于形式,起不到严格把关的作用。
这种对上市指标按行政管理体系采用额度分配,是变相的把上市筹资看作过去的那种无偿分配财政预算资金。
在这期间,证券市场产生了不少质量低、风险高的上市公司。
大约2001年前后,300亿额度用完。
由于审批制明显阻碍了资本市场规范发展,因此自2001年 3月开始,我国正式实行核准制,取消了由行政方法分配指标的做法,改为按市场原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准的办法。
实行核准制既是对国际经验的借鉴,也是规范发展我国资本市场的需要。
再接下来是通道制度和保荐人制度并存阶段(2001—2005年)。
我国核准制的最初实现形式是通道制,即由证券监管机构向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。
尽管通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法,使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险,并且获得了遴选和推荐股票发行的权力,但通道制下股票发行“名额有限”的特点未变,其缺陷也是明显的。
第一,通道制本身并不能真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾,无法根本改变中国资本市场深层次结构性失衡的问题。
第二,通道制带有平均主义的色彩,导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用,不利于业务的有效整合和向深度、广度发展。
第三,通道制对主承销商的风险约束仍然较弱,不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。
因此,通道制只能是我国股票发行制度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物,它依然带有计划干预的影子。
此外,与成熟市场相比,我国的核准制显然还有待改进。
一是我国的核准制中,所依据的指标体系还
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