投资银行学2.1公司估值.ppt
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权益证券估值权益证券估值Priceiswhatyoupay,andvalueiswhatyouget.-BenjaminGrahamValueInvesting本讲的主要内容本讲的主要内容股利折现模型股利折现模型现金流量折现模型现金流量折现模型相对价值评估相对价值评估一、股利折现模型(一、股利折现模型(DDM)一般模型:
一般模型:
DDM方法方法(DividendDiscountModel)股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。
该方法与方法。
该方法与FCFE的贴现相似,差别在于需要对公司的分配的贴现相似,差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定;政策作出进一步的假定;长期来看,公司的长期来看,公司的FCFE的总额应与其的总额应与其Dividend的总额一致。
的总额一致。
需要注意的是在不同增长阶段公司的需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。
将发生变化。
模模型型类类别别固定股利模型固定股利模型股利增长率固定模型股利增长率固定模型股利分阶段增长模型股利分阶段增长模型1.固定股利模型固定股利模型(FixedDividendModel,FDM)股利维持在某一个固定水平上,假设各期的股利所得均维持在股利维持在某一个固定水平上,假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平,则该公司股票的价值就是以该股利为第一期期末的股利水平,则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。
年金的永续年金现值。
注意:
该模型假设过分简单,并不适用。
注意:
该模型假设过分简单,并不适用。
2.股利增长率固定模型:
戈登(股利增长率固定模型:
戈登(Gordon)模型)模型原理:
股利以一个稳定的增长率原理:
股利以一个稳定的增长率g永续增长,将终值期所有永续增长,将终值期所有现金流折现到最初一年并加总,即可得到现值价值。
现金流折现到最初一年并加总,即可得到现值价值。
估值日12n-1nDD(1+g)D(1+g)(n-1)将历年股利折现到估值时点股票价值与股票第一年年末的股利成正比,与股票的必股票价值与股票第一年年末的股利成正比,与股票的必要收益率成反比,与股利的增长率成正比。
由于戈登模要收益率成反比,与股利的增长率成正比。
由于戈登模型贴近部分股票的现实,因而得到一定应用。
但缺点也型贴近部分股票的现实,因而得到一定应用。
但缺点也明显,就是假设仍比较简单。
明显,就是假设仍比较简单。
如何估算股利的永续增长率如何估算股利的永续增长率g?
方法一:
计算股利的历史增长率的平均值。
方法一:
计算股利的历史增长率的平均值。
适用条件适用条件:
(1)公司的成立时间长,历史数据多;)公司的成立时间长,历史数据多;
(2)公司经常发放股利,并且股利增长率稳定,并预期继续下去。
)公司经常发放股利,并且股利增长率稳定,并预期继续下去。
基于现实:
该方法很少单独使用,是估计股利增长率的一个参考,或基于现实:
该方法很少单独使用,是估计股利增长率的一个参考,或者是需要调整的基础。
者是需要调整的基础。
方法二:
方法二:
假设未来保持当前的经营效率和财务政策(包括不增发和回假设未来保持当前的经营效率和财务政策(包括不增发和回购)不变,则可根据购)不变,则可根据可持续增长率可持续增长率来确定股利的增长率。
来确定股利的增长率。
例子:
假设某公司例子:
假设某公司10年后进入稳定增长期,之后其现金年后进入稳定增长期,之后其现金分红比例将保持分红比例将保持60%不变,权益的投资回报率也保持不变,权益的投资回报率也保持9%不变,计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续不变,计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率?
增长率?
g=(1-60%)9%=3.6%注意:
根据以上计算的前提假设有:
注意:
根据以上计算的前提假设有:
(11)留存比率稳定;)留存比率稳定;(22)权益收益率稳定;)权益收益率稳定;(33)没有新的外部融资且股份总数不变;)没有新的外部融资且股份总数不变;否则该方法不能单独使用,应结合其它方法。
否则该方法不能单独使用,应结合其它方法。
方法三:
证券分析师预测方法三:
证券分析师预测将证券分析师的预测结果汇总,求出平均值、方差,在计算将证券分析师的预测结果汇总,求出平均值、方差,在计算平均值时,可以给予权威机构较大比重,适用于关注度高的平均值时,可以给予权威机构较大比重,适用于关注度高的公司。
公司。
存在的问题:
不是所有证券都存在丰富的分析师预测;存在的问题:
不是所有证券都存在丰富的分析师预测;有的分析师预测期限短;有的分析师预测期限短;有的预测并没有股利增长率;有的预测并没有股利增长率;证券分析师的预测能力有限。
证券分析师的预测能力有限。
关于戈登模型的进一步讨论:
关于戈登模型的进一步讨论:
适用范围:
公司已经建立了完好的股息支付政策,而且这种股息适用范围:
公司已经建立了完好的股息支付政策,而且这种股息政策会永远持续下去;政策会永远持续下去;模型对增长率估计十分敏感,当股利增长率趋近贴现率,股票的模型对增长率估计十分敏感,当股利增长率趋近贴现率,股票的价值将趋于无穷。
价值将趋于无穷。
稳定的两个特征:
稳定的两个特征:
(11)稳定增长时,股利增长率应和其它经营指标(如收益)增长)稳定增长时,股利增长率应和其它经营指标(如收益)增长率基本一致;率基本一致;(22)合理的稳定增长率应与宏观经济增长率)合理的稳定增长率应与宏观经济增长率(名义)(名义)基本一致。
基本一致。
3.股利分阶段增长模型股利分阶段增长模型(i)两阶段增长模型)两阶段增长模型时间时间增长率增长率阶段一:
超常高速增长阶段一:
超常高速增长g阶段二:
稳定增长阶段二:
稳定增长gnn适用范围:
在特定阶段高速增长,此阶段过后所有高速增长的原因全部消适用范围:
在特定阶段高速增长,此阶段过后所有高速增长的原因全部消失,然后以稳定的速度增长。
可能的原因有:
专利权的解禁,行业壁垒打失,然后以稳定的速度增长。
可能的原因有:
专利权的解禁,行业壁垒打破。
破。
增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。
增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。
模型的局限性:
模型的局限性:
(1)对多数公司,增长率模式的突然转变不太符合事实;)对多数公司,增长率模式的突然转变不太符合事实;
(2)高速增长阶段的时间长度确定困难;)高速增长阶段的时间长度确定困难;(3)终点价格是现值的重要构成要素,计算出的价值对稳定增长率)终点价格是现值的重要构成要素,计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。
的假设非常敏感。
对于增长的认识:
对于增长的认识:
(1)高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段;)高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段;
(2)高增长潜力的股票,一般具有高的市盈率或市净率,但实证表明)高增长潜力的股票,一般具有高的市盈率或市净率,但实证表明,长期看低市盈率股票能获取更高收益,表明投资者为增长进行过度,长期看低市盈率股票能获取更高收益,表明投资者为增长进行过度支付。
支付。
对增长估价的对增长估价的H模型模型(ii)三阶段增长模型三阶段增长模型高速增长阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段gagn低支付比率逐渐增加支付比率高支付比率超常增长超常增长过渡阶段过渡阶段稳定增长稳定增长适用性:
适用于当前以超常的速率增长,并预计在一适用性:
适用于当前以超常的速率增长,并预计在一段时间内将保持这一增长率,而后公司拥有的竞争优段时间内将保持这一增长率,而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降,直到一个稳定增长状态,势逐渐消失导致增长率下降,直到一个稳定增长状态,这符合许多公司的经营情况;这符合许多公司的经营情况;局限性:
虽然不存在许多强加的约束条件,但输入变局限性:
虽然不存在许多强加的约束条件,但输入变量较多,其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好量较多,其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。
处。
4.DDM模型适用范围:
模型适用范围:
11、大型金融服务公司:
银行、大型金融服务公司:
银行、大型金融服务公司:
银行、大型金融服务公司:
银行(11)庞大的规模令它们不可能有过高增长率)庞大的规模令它们不可能有过高增长率)庞大的规模令它们不可能有过高增长率)庞大的规模令它们不可能有过高增长率(22)派发高额股息;)派发高额股息;)派发高额股息;)派发高额股息;(33)股权自由现金流难以确定;)股权自由现金流难以确定;)股权自由现金流难以确定;)股权自由现金流难以确定;22、受管制的公司:
公共事业机构、受管制的公司:
公共事业机构、受管制的公司:
公共事业机构、受管制的公司:
公共事业机构(11)其增长率受地域和人口的局限,与营业地区的经济)其增长率受地域和人口的局限,与营业地区的经济)其增长率受地域和人口的局限,与营业地区的经济)其增长率受地域和人口的局限,与营业地区的经济增长相适应;增长相适应;增长相适应;增长相适应;(22)派发高额股息;)派发高额股息;)派发高额股息;)派发高额股息;(33)负债水平稳定。
)负债水平稳定。
)负债水平稳定。
)负债水平稳定。
案例一:
招商银行案例一:
招商银行(600036)价值评估价值评估步骤一:
到步骤一:
到2011年年4月月8日日,市场无风险收益率取一年期存款利率,市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%,上,上证综合指数的复合回报率为证综合指数的复合回报率为17.47%,深证成分指数的复合回报率为,深证成分指数的复合回报率为15.82%,平均为,平均为16.65%。
公司的贝塔系数为。
公司的贝塔系数为1.07(从上市从上市2002年年4月月6日到日到2011年年4月月8日日),则根据则根据CAPM,权益资本成本为,权益资本成本为3.25%+1.07(16.65%-3.25%)=17.588%。
年份年份ROEROE派息比率派息比率股息增长率股息增长率2007200722.42%22.42%27%27%0.1636660.1636662008200826.51%26.51%27.90%27.90%0.19113710.19113712009200919.65%19.65%28%28%0.141480.141482010201019.23%19.23%23.58%23.58%0.146955660.14695566平均平均21.095%21.095%26.62%26.62%16.08%16.08%步骤二、计算股利增长率步骤二、计算股利增长率招商银行上市招商银行上市5年后年后2007-2010年的平均年的平均ROE为为21.095%,考虑到国内宏观政策趋紧,国外银行的平,考虑到国内宏观政策趋紧,国外银行的平均均ROE约为约为15%,我们将今后,我们将今后5年的平均年的平均ROE设定为设定为20%,则股息增长率为,则股息增长率为20%(1-26.62%)=14.676%,5年后年后ROE设定为设定为15%,派息增长率为派息增长率为15%(1-26.62%)=11.007%,已知已知2010年的股利派发为年的股利派发为0.29元。
元。
当前价格当前价格14.09元元如果你的问题是如果你的问题是可能的解决方案可能的解决方案如果从模型中得到的价格过低,则如果从模型中得到的价格过低,则原因可能为:
原因可能为:
(1)公司在稳定阶段的红利支付)公司在稳定阶段的红利支付比率太低;比率太低;
(2)公司在稳定增长阶段的贝塔)公司在稳定增长阶段的贝塔值过高。
值过高。
重新选用一个更高的红利支付率。
重新选用一个更高的红利支付率。
使用三阶段增长模型后者将稳定期使用三阶段增长模型后者将稳定期的贝塔值设定为的贝塔值设定为1。
如果从模型中得到的价格过高,则如果从模型中得到的价格过高,则原因可能为:
公司在稳定增长阶段原因可能为:
公司在稳定增长阶段的增长率太高的增长率太高使用一更接近使用一更接近GDP增长率的增长率。
增长率的增长率。
问题诊断问题诊断5.股利折现模型法求股权资本成本股利折现模型法求股权资本成本基本思路:
使用戈登模型求出股权资本成本,再
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- 投资 银行学 2.1 公司