MM理论与无套利均衡分析.ppt
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2.6MM理论与无套利均衡分析理论与无套利均衡分析2.6MM理论与无套利均衡分析理论与无套利均衡分析一、一、MM理论理论
(一)
(一)MM条件下的条件下的MM定理定理
(二)有公司所得税条件下的
(二)有公司所得税条件下的MM定理定理二、无套利均衡分析二、无套利均衡分析金融工程的方法论金融工程的方法论三、三、无套利均衡分析方法的应用无套利均衡分析方法的应用状态价格定价法状态价格定价法2MM理论与无套利均衡分析一、一、MM理论理论1958年年莫莫迪迪格格里里亚亚尼尼(FrancoModigliani)和和米米勒勒(MertonMiller)提提出出了了企企业业资资本本结结构构和和企企业业价价值值之之间间关关系系的的重要成果,即所谓的重要成果,即所谓的MM理论。
理论。
这一成果这一成果1990年获得了诺贝尔经济学奖。
年获得了诺贝尔经济学奖。
3MM理论与无套利均衡分析MMMM定理定理源自匹萨饼的智慧源自匹萨饼的智慧米米勒勒教教授授在在获获得得诺诺贝贝尔尔经经济济学学奖奖之之后后,有有记记者者要要求求他他用用最最通通俗俗的的语语言言解解释释他他的的获获奖奖理论,他思考了一下说:
理论,他思考了一下说:
“无论你把一块匹萨饼分成无论你把一块匹萨饼分成44份还是份还是66份,份,那仍然只是一块匹萨饼。
那仍然只是一块匹萨饼。
”4MM理论与无套利均衡分析相关概念相关概念资本结构资本结构企业的资本结构最简单的涵义是企业企业的资本结构最简单的涵义是企业负债和权益的比例结构。
负债和权益的比例结构。
5MM理论与无套利均衡分析相关概念相关概念企业价值企业价值w企业价值就是企业总资产的价值。
企业价值就是企业总资产的价值。
w对企业价值有两种基本的度量方法:
对企业价值有两种基本的度量方法:
会计上的度量:
账面价值会计上的度量:
账面价值根据资产所发生的历史成本减根据资产所发生的历史成本减去折旧所剩的净价值核算去折旧所剩的净价值核算面向过去。
面向过去。
金融金融/财务上的度量:
市场价值财务上的度量:
市场价值根据资产未来创造的收入现金根据资产未来创造的收入现金流以资产的预期收益率折现所流以资产的预期收益率折现所得的现值来核算得的现值来核算面向未来。
面向未来。
6MM理论与无套利均衡分析基本恒等式基本恒等式:
资产负债资产负债+权益权益在会计上是靠复式计账来在会计上是靠复式计账来保持。
保持。
在金融与财务上在金融与财务上意味着企业的价意味着企业的价值(总资产价值)是由其负债和值(总资产价值)是由其负债和权益在金融市场的总市值来度量。
权益在金融市场的总市值来度量。
7MM理论与无套利均衡分析相关理论成果相关理论成果传统的资本结构理论传统的资本结构理论净收益理论:
认为利用债务可以降低企业的加权平均净收益理论:
认为利用债务可以降低企业的加权平均资本成本(资本成本(WACC),从而增加企业的价值。
),从而增加企业的价值。
营业净收益理论:
认为利用负债并不能改变企业的营业净收益理论:
认为利用负债并不能改变企业的WACC,也不能增加企业的价值。
,也不能增加企业的价值。
折中理论:
认为企业负债在一定程度内会使折中理论:
认为企业负债在一定程度内会使WACC下下降,企业价值上升。
但一旦超过其限度,降,企业价值上升。
但一旦超过其限度,WACC会上会上升。
由下降变为上升的转折点,就是升。
由下降变为上升的转折点,就是WACC的最低点。
的最低点。
此时,企业的资本结构达到最优。
此时,企业的资本结构达到最优。
8MM理论与无套利均衡分析1958年莫迪格里亚尼和米勒在美国经济评论上发表年莫迪格里亚尼和米勒在美国经济评论上发表了题为了题为“资本成本、公司财务与投资理论资本成本、公司财务与投资理论”(TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment)的文章,阐述了在完善的)的文章,阐述了在完善的资本市场假设下的企业价值、权益资本成本及加权资本市场假设下的企业价值、权益资本成本及加权资本成本与资本结构的关系。
资本成本与资本结构的关系。
这一成果的提出标志着现代资本结构理论的诞生。
这一成果的提出标志着现代资本结构理论的诞生。
(一)
(一)MM条件下的条件下的MM定理定理9MM理论与无套利均衡分析11、MMMM定理的基本假设定理的基本假设市市场场是是无无摩摩擦擦的的,即即交交易易成成本本为为零零,不不存存在在公公司司所所得税和个人所得税;得税和个人所得税;个个人人和和公公司司可可以以按按照照同同样样的的利利率率进进行行借借贷贷,且且负负债债不存在风险;不存在风险;经营条件相似的公司具有同一等级的经营风险;经营条件相似的公司具有同一等级的经营风险;不考虑企业增长问题,所有利润全部作为股利分配;不考虑企业增长问题,所有利润全部作为股利分配;同同质质性性信信息息,即即公公司司的的任任何何信信息息都都可可以以无无成成本本地地传传递给市场的所有参与者。
递给市场的所有参与者。
10MM理论与无套利均衡分析假设有两家公司假设有两家公司AA和和BB,它们的资产性质完全相同,它们的资产性质完全相同,每年创造的每年创造的EBITEBIT均为均为10001000万元,但资本结构不同:
万元,但资本结构不同:
公司公司AA的资本全部由股权构成,共的资本全部由股权构成,共100100万股;市场对万股;市场对该公司股票要求的预期收益率为该公司股票要求的预期收益率为10%10%。
公司公司BB的资本分别由的资本分别由40004000万元负债和万元负债和6060万股的股权万股的股权构成。
已知公司构成。
已知公司BB发行的债券年利率为发行的债券年利率为8%8%(假设债券(假设债券是无期限的)。
是无期限的)。
2、分析过程、分析过程思考:
公司思考:
公司AA的股票价格是多少?
的股票价格是多少?
11MM理论与无套利均衡分析公司公司AA的企业价值:
的企业价值:
公司公司AA的股票价格为:
的股票价格为:
100100元元/股股PV=CF/k在上述条件下,我们可以断定公司在上述条件下,我们可以断定公司BB的股票价格为的股票价格为100100元元/股。
股。
Why?
12MM理论与无套利均衡分析若公司若公司BB的股票价格为的股票价格为9090元元/股,则投资者可以实股,则投资者可以实施以下的套利方案:
施以下的套利方案:
头寸情况头寸情况当前现金流当前现金流未来每年的现金流未来每年的现金流1%1%AA公司的公司的股票空头股票空头1%1%BB公司的公司的债券多头债券多头1%1%BB公司的公司的股票多头股票多头净现金流净现金流1%1%100100万股万股100100元元=100=100万元万元-1000-1000万元万元1%1%=-10=-10万元万元-1%-1%40004000万元万元=-=-4040万元万元4040万元万元8%=3.28%=3.2万元万元66万元万元00-1%1%6060万股万股9090元元=-54=-54万元万元1%1%(1000(1000万元万元-320-320万元万元)=6.8=6.8万元万元13MM理论与无套利均衡分析投资者通过上面的套利过程可不承担风险投资者通过上面的套利过程可不承担风险而获得而获得66万元利润。
万元利润。
这说明公司这说明公司BB的股票价值在市场上被低估,的股票价值在市场上被低估,未达到均衡价位。
因套利行为所产生的供未达到均衡价位。
因套利行为所产生的供需不平衡的市场力量将推动其价格上升,需不平衡的市场力量将推动其价格上升,直到均衡价位为止,即达到每股直到均衡价位为止,即达到每股100100元。
元。
14MM理论与无套利均衡分析根据上面的分析,我们断定公司根据上面的分析,我们断定公司BB的股票价格应该是的股票价格应该是100100元元/股。
因为在这个价位,套利者无收益。
股。
因为在这个价位,套利者无收益。
相应地公司相应地公司BB的权益价值为的权益价值为100100元元/股股6060万股万股60006000万元。
万元。
公司公司BB的企业价值应等于负债市值与权益市值之和:
的企业价值应等于负债市值与权益市值之和:
40004000万元万元+6000+6000万元万元1000010000万元万元公司公司BB的企业价值恰与公司的企业价值恰与公司AA的企业价值相等。
由此得的企业价值相等。
由此得出出MMMM理论的结论理论的结论:
17MM理论与无套利均衡分析3、结论、结论MM第一命题第一命题在在MM条件下,公司价值与其资本结构无关,它条件下,公司价值与其资本结构无关,它只取决于公司所创造的利税前收益只取决于公司所创造的利税前收益EBIT(earningsbeforeinterestandtaxes)和市场预期的收益率(和市场预期的收益率(加权平均资本成本加权平均资本成本),即即杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。
杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。
18MM理论与无套利均衡分析思考:
公司思考:
公司BB的股票价格一定等于公司的股票价格一定等于公司AA吗?
吗?
试着将公司试着将公司BB的股份数改变为的股份数改变为100100万股会怎样呢?
万股会怎样呢?
19MM理论与无套利均衡分析WACC(weightedaveragecostofcapital)由公式(由公式(22)可推出公式()可推出公式(33):
):
根据公司财务理论:
杠杆公司的加权平均资本根据公司财务理论:
杠杆公司的加权平均资本成本成本WACCWACC可由公式(可由公式(22)计算:
)计算:
20MM理论与无套利均衡分析由由MM第一命题可推知,在第一命题可推知,在MM条件下,企业的加权条件下,企业的加权平均资本成本与企业资本结构无关。
因此,有杠杆平均资本成本与企业资本结构无关。
因此,有杠杆公司的加权平均资本成本应等于无杠杆公司的加权公司的加权平均资本成本应等于无杠杆公司的加权平均资本成本,而后者等于其自身的权益资本成本。
平均资本成本,而后者等于其自身的权益资本成本。
公司A的加权平均资本成本为10,公司B的加权平均资本成本为10。
注:
注:
rrUU无杠杆公司的权益资本成本无杠杆公司的权益资本成本21MM理论与无套利均衡分析3、结论、结论MM第二命题第二命题有杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等级的有杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等级的无杠杆公司的权益资本成本加上风险补偿,风险无杠杆公司的权益资本成本加上风险补偿,风险补偿的比例因子是负债权益比。
补偿的比例因子是负债权益比。
公式中看到:
杠杆公司的公式中看到:
杠杆公司的权益资本成本随着公司财权益资本成本随着公司财务杠杆的上升而增加。
务杠杆的上升而增加。
公司公司B的权益资的权益资本成本是多少本成本是多少呢?
呢?
22MM理论与无套利均衡分析MMMM理论应用练习理论应用练习有两家公司有两家公司AA和和BB,它们的资产性质完全相同,每,它们的资产性质完全相同,每年创造的年创造的EBITEBIT均为均为100100万元,但资本结构不同:
公万元,但资本结构不同:
公司司AA的资本全部由股权构成,共的资本全部由股权构成,共1010万股万股,社会要求社会要求公司公司AA的预期收益率为的预期收益率为10%10%;公司;公司BB的资本分别由的资本分别由400400万元负债和万元负债和55万股的股权构成万股的股权构成,已知公司已知公司BB发行发行的债券年利率为的债券年利率为8%8%。
请在请在MMMM条件下回答下列问题:
条件下回答下列问题:
(11)公司)公司BB的加权平均资本成本是多少?
的加权平均资本成本是多少?
(22)公司)公司BB的企业价值及股票价格是多少?
的企业价值及股票价格是多少?
(33)计算公司)计算公司BB的权益资本成本。
的权益资本成本。
23MM理论与无套利均衡分析在现实经济中,在现实经济中,MM条件在许多情况下是不成条件在许多情况下是不成立的。
立的。
1963年莫迪格里亚尼和米勒发表了题为年莫迪格里亚尼和米勒发表了题为“公司公司所得税与资本成本:
一个修正所得
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- MM 理论 套利 均衡 分析