关于私募基金立法的几点建议程信和蒲夫生中山大学.docx

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关于私募基金立法的几点建议程信和蒲夫生中山大学

关于私募基金立法的几点建议

程信和大学法学院教授,蒲夫生大学

上传时间:

2007-4-9

关键词:

私募基金/制度要素/立法建议

容提要:

我国的投资基金立法,应当借鉴国外立法经验,对私募基金的构成要件、监管、资金来源、组织形式、流动性、投资方向和围、规模、契约容、发起人和管理人资格等作出规定,以完善私募基金制度的要素。

一、私募基金的界定

虽然各国基金法或相关立法中有“私募”的概念,但都没有“私募基金”的概念,这样,如何定义私募基金就成了我国投资基金立法所面临的首要问题。

为此,有必要考察外国基金市场上私募基金和私募发行的构成要件。

美国

美国法中有“私募发行”和“私募发行豁免”的概念。

私募发行指的是《证券法》第4

（2）节中的“不涉及任何公开发行的发行与交易”。

可见,公开发行与否是判断是否私募发行的主要要件。

但是“公开发行”又是一个需要进一步解释的概念。

美国联邦证券交易委员会（以下简称证交会）总监（theSEC’sGeneralCounsel）于1935年对私募发行构成要件发表了总结性意见,即在一般情况下,向25个以下的人发行证券不构成公开发行。

从这时开始,判断私募发行的依据是以受发行人的人数为准,要想获得豁免,不能超过该人数限制。

直到1953年,最高法院审理SECv.RalstonPurinaCo.一案时指出,由于证券法不仅适用于对多数人的发行,也适用于对少数人的发行,所以,在适用豁免注册时,受发行人的数量并不是决定性因素,而应考虑综合因素:

（1）受发行人与购买者的数量,以及他们之间、他们与发行人之间的关系;

（2）发行单位的数量;（3）发行的规模;（4）发行的方式;（5）投资者是否成熟。

可见,美国判断私募发行时所考虑的是综合性因素。

[1]对这些因素进行分析归类,我们发现“私募发行”的构成要件有两个:

一是发行对象要件,即投资者是否成熟。

因为对私募发行之所以豁免注册,因为其投资者是相对成熟的,有判断风险大小的能力,具有投资所需的知识和经验,没有必要通过注册制度来保护。

否则,反而会增加投资者的投资成本。

二是发行方式要件,即是否公开发行。

除了投资者是否成熟之外,其他几个因素实际上关心的是同一个问题,即是否非公开发行。

考虑受发行人与购买者的人数多少以及发行单位数量及发行规模诸因素,实际上是关心公开的围和程度的大小;考虑发行方式因素,实际上是关心是否属公开发行的问题。

将公开围、公开程度结合公开方式进行综合考虑后,就可以判断某一发行是不是非公开发行。

只要某一证券发行是对成熟的投资者发行,并以非公开方式发行,就是私募发行。

日本

日本关于私募发行构成要件的规定也包括两个方面:

一是发行对象的人数要件;二是不能向合格的机构投资者以外的人或其他社会公众转让其购买的有价证券。

日本《证券交易法》第2条第3款以及《证券交易法实施令》第1条所指的“公募”,原则上是指对50人以上的公众所实施的劝诱其申购有价证券的行为。

依此推知:

（1）对50名以下的公众所实施的劝诱则属“私募”畴。

（2）在劝诱的对象只是合格的机构投资者且没有向除此之外的人转让之虞的情况下,即使是对50名以上的人进行劝诱,也不属于公募,没有必要申报。

这种募集称为“职业私募”。

（3）在面向少数人发行的场合,证券通过转卖有向更多的人转让之虞时,即使是对不满50名的对象进行劝诱,也属公募,必须申报。

相反,只有在劝诱对象不满50人,且不用担心受发行人或购买人向其他多数人转让的情况下,才是私募发行,这种情形被称为“少数人私募”。

可见,日本的私募发行包括职业私募和少数人私募。

将美国和日本相关法律、法规关于私募发行的构成要件对照分析发现,日本关于私募发行的立法规定借鉴了美国的早期做法。

显然,日本的做法已不合时宜。

这是因为:

首先,发行对象的人数不能作为私募发行或私募基金的构成要件。

在美国,发行对象和投资者（受发行人或购买人）人数只是判断和分析某一发行是否构成公开发行的参考因素,发行对象的人数多少并不能作为“私募”是否成立的一种判断标准。

另外,将受发行人或购买人人数作为私募发行的构成要件时,不得不再根据具体情况进行补充规定。

因为,综合考虑其他因素（如投资者的成熟度）后发现,有时即使超过该人数限制（日本规定为50人）仍属私募畴,有时即使未超过该人数限制却属公募畴。

这样,将受发行人和购买者人数多少作为“私募”的构成要件具有不确定性。

这也是日本在判断“私募”问题时所面临的尴尬。

其次,将受发行人或购买人没有向合格机构投资者以外的人转让其持有的份额作为私募的构成要件也不合适。

通常,私募发行是豁免注册的,豁免的理由是私募发行的对象———受发行人或购买人是相对成熟的投资者,不需要注册制度的保护。

但如果他们将经私募发行而持有的份额再向其他需要注册制度保护的普通社会公众转让时,则等于私募基金和私募发行人规避了注册制度而向普通社会公众发行了基金份额和有价证券。

因此,对通过私募发行方式取得的基金份额和有价证券,限制其向普通社会公众转让是有道理的。

但是,将上述转让的限制作为私募的构成要件,则是不合适的。

这是一个问题的两个方面,与私募基金和私募发行的构成要件是两码事。

因为“,私募发行”的构成要件是判断一个基金发行行为是否属于私募行为的标准,并为豁免注册提供依据。

而上述转让的限制涉及的是私募发行后,如何维持私募发行的统一性和一贯性,从而没有产生规避注册制度的情况。

综上所述,笔者主,将发行对象———投资者的成熟程度和发行方式———非公开发行方式作为私募基金的构成要件。

至于投资者的人数以及他们之间、他们与发行人之间的关系、基金发行规模、数量和方式等只是判断基金是否属非公开发行的考虑因素。

在明确了私募基金的构成要件后,笔者试将私募基金定义为:

以非公开发行的方式向特定投资对象募集而成的投资基金。

对该定义需作如下说明:

1.私募基金是向特定投资对象募集的投资基金

特定投资对象,区别于不特定的社会公众,是指具备一定的投资理财经验、知识,投资风险认识能力和承担能力较成熟的投资者。

它一般分为合格的机构投资者和合格的个人投资者（富有的个人或家庭投资者）。

对合格的投资者的判断有以下几种方法:

一是主要根据其投资的最低限额为判断标准。

只要一位投资者的投资（出资）是符合私募基金所要求的最低投资限额,就可以推断它是成熟的、有资格的投资者。

如《中华人民国投资基金法（征求意见稿）》（以下简称《投资基金法（草案）》）有关条款将最低出资额规定为自然人不低于20万元、法人不低于100万元。

二是根据其收入多少来判断。

如美国对于对冲基金的投资者,要求以个人名义投资的,近两年个人年收入至少在20万美元以上;以家庭名义投资的,夫妇近两年收入至少在30万美元以上;如以机构名义参加,净资产至少在100万美元以上。

三是只要是金融机构投资者,均可投资。

如保险公司、银行、证券公司、信托投资公司等金融机构是当然的合格投资者。

四是具有一定条件的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

如美国《1940年投资公司法》规定的“有资格买家”之一是“其他（如机构投资者）拥有不少于2500万美元且具有投资自由支配权的组织”。

五是除了合格投资者外,一定数量的非合格投资者也可以投资于私募基金,如美国《D条例》第506条规定,合格投资者与35名以下的非合格投资者均可以为私募发行证券的持有人,而无需注册登记。

我国对合格的投资者应如何界定呢?

笔者认为:

第一,应规定一个最低投资限额,能满足此投资限额的投资者才能视为合格的投资者。

至于具体限额应采取授权立法的形式,授权于主管机关根据基金市场发展情况来确定。

这样既能保证我国投资基金立法的稳定性,也兼顾了其灵活性。

第二,对于机构投资者来说,也应受最低投资限额的约束。

该限额应高于对个人投资者和家庭投资者所设的限额,具体限额应授权于主管机关以行政法规形式规定。

因为,我国目前的基金市场仍不成熟,尚处于一个过渡阶段,将该限额定得太高（如美国2500万美元）则不切实际,会将许多潜在的机构投资者拒之门外;定得太低,则可能会使投资者总人数太多,使私募基金失去其私募的本性。

至于是否将具备一定条件的公司、企业等经济组织（一般机构投资者）区别于银行、保险公司、投资信托公司等金融机构投资者,并进行分别规定的问题,笔者认为没有必要。

我国私募基金立法中,应将二者合而为一,统称“机构投资者”。

只要相关法律、法规允许投资的机构,均是机构投资者。

第三,对成熟投资者的规定不宜以其收入多少来判断。

虽然这样规定可以准确地判断出投资者的风险承担能力,但要让投资者提供其收入和资产证明,无疑会在以下两方面造成负面影响:

一方面,该规定是对投资者隐私权的侵犯。

根据《中华人民国刑法》规定,只有巨额财产来源不明的特定（国家工作人员）犯罪嫌疑人,才可以要求其举证,证明其财产多少及来源。

另一方面,如何让投资者证明其收入多少,还应规定一系列程序才行,如提交银行存款证明或验资机构出具的证明等等,这些会使投资者承担额外的负担。

因此,我国私募基金的特定投资者,是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。

2.私募基金是以非公开发行的方式募集而成的投资基金在判断是不是“非公开发行”时,需考虑的因素主要有:

（1）投资者人数

不同国家或地区的相关法律对私募基金投资者人数的限制各不相同。

如我国特别行政区的《单位信托及互惠基金守则》规定,未经认可基金的投资者人数不超过50人;美国《1940年投资公司法》将投资者人数限制在100人以。

对私募基金投资者人数加以立法限制时,需要考虑以下问题:

第一,有无必要对机构投资者限定人数或将机构投资者计入限定的总人数?

回答此问题之前,首先得分析限制投资者人数的目的何在。

限定投资者人数的目的在于确认某一发行是不是非公开发行,其发行的围是否足以达到公开发行的程度。

如果达到公开发行的程度则足以影响不特定公众和普通投资者的利益,需注册制度的保护;否则就不是。

合格的机构投资者首先是相关法律允许其向证券业投资的机构和组织;其次,机构投资者可视为有一定风险识别能力和风险承担能力的投资者,不需要注册制度的保护。

如日本相关法律就规定,其劝诱的对象是合格机构投资者,即使是对50名以上的人进行劝诱,也属“职业私募”。

可见,日本没有设定合格机构投资者人数的上限,对合格机构投资者采用上不封顶的做法。

因为,机构投资者人数的多少,并不影响私募基金豁免注册的性质。

因此,对机构投资者没必要限定人数和记入投资者总人数。

[2]

第二,个人投资者有合格的投资者和非合格的投资者之分。

例如,美国《1940年投资公司法》将投资者人数限定在100人以。

1982年的《D条例》第504条又规定,向合格投资者和35名以下“非合格投资者”发行证券可以免予登记。

对投资者人数的限制究竟是针对哪一类投资者呢?

非合格的投资者能否投资于私募基金呢?

笔者认为,我国的私募基金立法不应允许非合格投资者投资于私募基金,也不能允许个别和少量的非合格投资者投资于私募基金。

既然成熟的投资者是私募基金的构成要件之一,又在成熟的投资者中分为合格投资者和非合格投资者,则不便于区分。

因为能达到私募基金最低出资额要求的,便视为合格的投资者。

既然作为私募基金的投资者,且其出资符合最低出资额时,怎么能说是非合格投资者呢?

如果允许其出资低于最低出资额,则限定最低出资额又有什么必要呢?

另外,合格投资者是否包括以违规资金投资的人或以洗钱为目的进行投资的投资者等问题,又得作进一步的立法和司法解释,实无益处。

所以,我国私募基金立法中没必要区分合格投资者和非合格投资者,只要其按私募基金要求的最低出资额投资了,就可视为合格投资者。

第三,对私募基金的投资者限定人数有无必要?

当然有必要。

私募基金往往是投资于高风险行业的基金,虽然合格的投资者（包括个人投资者和机构投资者）不需注册制度的保护,但如果合格投资者的人数众多,一旦投资失败,即使成熟的合格投资者有承担风险的能力,也难免影响围过大,造成基金市场动荡,不利于金融安全,最终影响公共利益。

而以保护公共利益和投资者利益为己任的投资基金法,岂能坐视不管?

另外,如果私募基金投资者人数不设上限,其人数太多时,与公募基金又有何区别呢?

所以限制投资者人数还是十分必要的,但这个限制应排除机构投资者。

至于具体应限制在多少为好,在立法技术处理上,要么在投资基金法中明确规定,要么授权主管机关以行政法规方式予以规定。

不管采取何种方式,笔者认为应限定在100人较为合理。

因为,目前我国个人投资者的富有程度仍比不上发达国家的投资者,而且人口基数大,限定人数如果太少,一方面将使某些合格投资者难以享受到私募基金带来的好处,另一方面也不利于私募基金筹集到足够的资金。

第四,计算投资者人数的除外条款。

主要有两个:

一是私募基金管理人或其雇员例外。

私募基金的管理人或参与管理的雇员投资于私募基金时,不记入投资者人数。

二是因特殊或法定事由例外。

如因“夫妻分离、死亡或其他非自愿事件”而使基金人数超过对投资者人数的限制时例外。

在这一点上,美国证交会认为《,1933年证券法》第4

（2）节所谓不涉及公开发行的发行人的交易‘意指’在交易之时,不涉及公开发行,而不问发行以后是否公开发行。

由此推知,在计算投资者人数时,应该以私募基金发行时投资者人数为计算标准。

发行后因特殊、法定的原因而超过法律对投资者人数限制的,属于例外情况。

但是,私募基金发行人有多次发行行为时（如开放式私募基金）,投资者人数应连续计算。

（2）发行方式

发行方式是判断“非公开发行”的主要依据,各国相关法律都对其有所规定。

如英国《2001年集合投资计划（豁免）条例》从传播信息的角度,对“未受监管的集合投资计划”的发行方式进行了限制。

美国《D条例》规定,不论私募发行人还是其代理人均不得在任何报纸、杂志及类似媒体或通过电视、广播、计算机等传播工具进行任何形式的一般性广告宣传,也不得通过研讨会和其他会议形式进行宣传。

由此可见,各国和地区在对私募基金发行方式的立法上采取排除法,即明确规定哪些广告和宣传手段不能使用。

这方面,我国私募基金立法可借鉴美国《D条例》的做法:

第一,首先规定不得采用公开方式募集的主体,主要有私募基金发行人及其代理人;第二,采用排除法明确规定不得使用的广告和宣传手段,主要是指任何广告或招揽形式,包括各种会议与研讨会;第三,投资者只能通过获得的“投资可靠消息”或直接以私募基金发行人或管理人的形式加入。

（3）发行规模和发行单位的数量

美国的豁免注册分两种:

私募发行注册豁免和少量发行注册豁免。

有关少量发行注册豁免的规定主要体现在《1933年证券法》第4（6）条和《D条例》第504条。

其容是:

如果发行量不超过500万美元,且发行人不做广告宣传,并通知证交会,就可免于登记。

同时《,D条例》第506条允许向合格的投资者不公开发行不限数量的证券免于登记。

由此可见,美国在对少量发行实施注册豁免时考虑的是发行规模和发行数量,但对以非公开方式向合格投资者发行（私募发行）则不考虑发行规模和数量。

这样规定是合理的,毕竟少量发行不等于私募发行。

少量发行制度是为了贯彻中小企业保护政策,减少中小企业发行证券时可能承担的高昂注册费用,避免造成与大公司、大企业之间不平等竞争而采取的灵活措施,也是为了便利有些公司免于登记向其雇员发行报酬性股票而采取的对策。

而私募发行则没有上述目的,只要其投资者具备合格资格并以非公开方式发行,其发行规模和发行数量则无考虑的必要。

从国际上比较有名的私募基金的规模来看,私募基金的规模往往超过公募基金的规模。

因此,在我国私募基金立法中,其规模和发行数量可以不作为判断是否公开发行的因素。

3.私募基金不等于“向特定对象募集的基金”

私募基金除了向特定对象募集外,还规定以非公开方式发行,这两个要件必须同时具备。

而《投资基金法（草案）》规定的“向特定对象募集的基金”,其意在于规产业投资基金、创业投资基金和风险投资基金。

在金融自由化的浪潮中,不能强行规定产业投资基金只能以非公开方式募集,虽然其募集对象是特定的,但其募集方式则不能仅限于非公开募集这一种方式。

凤岐教授认为《投资基金法（草案）》所规定的“向特定对象募集的基金”并不是严格意义上的私募基金,这不无道理。

[3]

二、私募基金的比较优势和监管

（一）私募基金的比较优势

私募基金之所以能够存在并发展壮大,主要取决于私募基金的优势。

相对于公募基金,私募基金的比较优势主要有以下几个方面:

（1）成本较低。

相对于公募基金,私募基金一方面不需要注册和公开发行,从而节约了注册费用和发行费用;另一方面,避免了旷日持久的核准和审批程序,从而节约了时间。

（2）运作机制灵活。

一是组织形式比较灵活,可以采取契约型,也可采取公司制,还可采取有限合伙制,具体由基金当事人自己决定。

二是激励机制灵活多样。

在公募基金中,原则上基金管理人只能收取管理费,而不能参与基金收益的分配。

在私募基金中,作为合格的投资者一般是比较理性、成熟的,且对基金管理人的监督比较有力。

法规没有必要限制基金管理人享有基金收益,而合格投资者可以自己照顾自己,可以与基金管理人一道对基金收益和风险进行自主配置。

相反,允许基金管理人享有一定比例的收益,反而可以为其提供有效的激励。

（3）监管宽松。

一是准入监管的宽松,即私募基金一般豁免注册。

二是准入后对私募基金实行谨慎监管,其要求也比较宽松,如在信息披露方面,远没有公募基金承担的信息披露责任严厉。

宽松的监管环境有利于基金管理人对风险、收益、流动性和安全性等投资要素自由配置,从而为投资者提供个性化服务,更能满足不同投资者的偏好。

（4）性较强。

由于对私募基金的信息披露要求不太严格,即使披露也主要以投资者和证监会为披露对象,而不向社会披露。

这样,私募基金可以使自己不愿披露的财务状况与相关资料处于状态。

（二）私募基金监管的原则性要求

1.投资者是否需要保护是判断私募基金是否需要注册制度保护的根据如果投资者不需要保护而对私募基金实行注册制度保护,不但不能起到保护投资者的作用,反而会损害投资者的利益。

对此,可运用经济学和法学两种理论进行分析。

（1）资本市场有效假设理论———经济学观点。

经济学把证券市场分为强势有效市场、半强势有效市场和弱势有效市场。

弱势有效市场与其他两种市场的不同在于:

除了信息公开程度与前二者有所差别外,投资者对公开信息的理解处于较浅的层次,很难对发行人所公开之信息的价值作出全面、正确和理性的判断。

只有那些专业投资者和机构投资者（如投资公司、保险公司、投资银行等）才能做到这一点。

公募的对象是广大不特定的公众,适用弱势有效市场理论;私募的对象是成熟的个人投资者和机构投资者,适用强势或半强势有效市场理论。

在强势或半强势市场上,投资者能对所公开之信息的价值作出全面、正确和理性的判断,即投资者在一定程度上能自己保护自己,没必要由政府对这类市场进行太多的干涉,因而私募的条件相对较为宽松。

（2）基金当事人地位平等（对等）理论———法学观点。

即根据私募基金的发行人和基金管理人在基金设立和运作过程中与投资人之间的地位是否平等来决定私募基金是否需要准入监管。

如果二者地位平等就不需监管,如果不平等则应监管。

是否平等是指二者之间所占有的相关信息是否对等、地位是否平等以及是否存在不当影响等因素。

在私募基金中,由于各国和地区相关法律对私募发行的对象———投资者的资格有严格的要求,如财力的要求、成熟度的要求等,所以这些投资者（包括机构投资者和富有的个人）与基金管理人的地位是平等的或基本平等的。

法律应尊重其意思自治,而不应强加干涉。

从上述经济学和法学两方面的分析得知,私募基金是否使用注册、核准制度,取决于投资者是否需要保护。

美国最高法院大法官Clark于1953年审理SECv.RalstonPurinaCo.一案时指出,私募发行的注册豁免,仅在证券的受发行人与购买者不需要证券注册制度保护的情况中适用。

④这是恰如其分的。

依此逻辑推理,在私募基金中,由于投资者有能力保护自己,所以没有必要再实施注册制度的保护。

2.对私募基金的监管不能限制其优势的发挥

对基金的监管可以分为两个部分:

一是准入监管,即注册制度的保护;二是谨慎再规监管。

前者是在准入前,通过履行注册程序,剔除不合格或不利于投资者利益保护的因素,起到防患于未然的作用,后者是针对已成立的基金进行的规和监管。

私募基金不需要准入监管而不履行注册核准程序,并不意味着其也不需要谨慎再规监管。

即使私募基金募集设立后,仍应接受一定程度的监管,只不过这种监管不如对公募基金的监管那么严格。

但应坚持一个原则:

对私募基金设立后的监管和规,决不能使其优势丧失。

也就是说,这种监管不能对私募基金运作成本低、性好、运作机制灵活、监管宽松的特征造成不利的影响,否则私募基金就会失去优势。

一旦失去这些优势,私募基金与公募基金就没有区别了。

因此,在有关私募基金的立法中,一定要防止从严监管思想的膨胀。

总之,私募基金监管制度应当包括下述要点:

（1）明确监管的主管机构是证监会。

（2）除了针对私募基金的特殊规定外,私募基金应受投资基金法中原则性和一般性条款的约束。

（3）在准入制度方面,不必适用注册核准制度的保护。

（4）投资者不需要注册制度来保护,但还需要其他监管制度的保护,只不过私募基金成立后的监管力度应以不影响或限制私募基金的优势发挥为限。

（5）应订立一条“兜底条款”,即发行人为了故意逃避注册登记制度而以私募发行方式设立的基金,应是可撤销的。

这样就有两种可能:

一是由其补办登记注册手续,将基金变更为公募基金,发行人承担相应责任;二是撤销该基金,由发行人或相关责任人员承担相应的法律责任。

三、私募基金立法中的其他几个问题

1.有无必要限制资金来源的问题

对于资金来源的限制与否不只是私募基金面临的问题,同时也是公募基金面临的问题。

既然如此,如果仅对私募基金的资金来源作出限制并在私募基金立法中加以规定是不妥的,此其一。

其二,能不能在投资基金法中明确规定,禁止违规