企业并购中的交易结构设计.docx
- 文档编号:26754469
- 上传时间:2023-06-22
- 格式:DOCX
- 页数:33
- 大小:31.12KB
企业并购中的交易结构设计.docx
《企业并购中的交易结构设计.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《企业并购中的交易结构设计.docx(33页珍藏版)》请在冰豆网上搜索。
企业并购中的交易结构设计
企业并购中的交易结构设计
作者张国栋律师:
业的兼并、收购是市场竞争的产物,是现代经济中资本优化配置的最
重要方式,是企业实现发展战略经常选择的一种途径,也是投资银行
的核心业务,并购作为资本市场上的一种交易,其内容,形式、过程都
较商品市场或资金市场上的交易复杂得多。
这其中,结构设计是并购
中最至关重要的一环。
所谓结构设计是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企
业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组,设计出一个更易
为市场所接受的商品的过程。
企业的收购兼并为什么需要结构设计?
”“
这是由并购交易的特性决定的。
企业并购与商品买卖或资金拆放不同,
后者一般具有标准化的属性。
即交易活动中,买卖双方只需对一些要
点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。
而企业不
是一个标准化产品,而是一个动态的开放系统。
尽管近百年来大规模
的企业并购活动中人们已积累了许多经验,例如在财务评价,资产评
估,税务评价等方面已形成了一些经验性方法、但在交易的可量化度
和准确性方面仍然留下很大的一块相当模糊的空间,结构设计就是将
这块模糊的空间尽可能的澄清,使买卖双方比较容易地找到利益的平
衡点。
企业并购过程通常包括六大环节:
制定目标、市场搜寻、调查评价、结
构设计、谈判签约、交割接管。
所谓制定目标,就是勾画出拟并购企业
占有率等、资产规模、生产能力、技术水平、市场业行廓,如所属轮的.
等。
根据确定的目标进行市场搜寻,捕捉并购对象,并对可供选择的
企业进行初步的比较。
当选定一个适当对象后,开始深入调查了解,”“
并就企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进
行评价。
根据评价结果、限定条件(最高收购成本、支付方式等)及卖
方意图,对各种资料进行深入分析,统筹考虑,设计出一种购买结构,
包括收购范围(资产、债项、契约、网络等)、价格、支付方式、附加条
件等。
然后,以此为核心制成收购建议书,作为与对方谈判的基础,若
结构设计将买卖双方利益拉得很近,则双方可能进入谈判签约阶段,
反之,若结构设计远离对方要求,则会被拒绝,并购活动又重新回到
起点。
所以,如果把企业并购作为一个系统,那么结构设计就是核心
环节,是关键程序,投资银行在企业并购中不论代表买方还是卖方,
都要为客户进行结构设计以促成交易的成功,并最大限度地维护客户
的利益。
一、结构设计的综合效益原则。
企业开展并购活动,虽然直接动因各不相同,但基本目的却是一致的,
即通过资本结合,实现业务整合,以达到综合效益最大化,包括规模
经济、财务税收、获得技术、品牌、开发能力、管理经验、营销网络等
等。
所以,并购的成功与否不只是交易的实现,更在于企业的整体实
力、盈利能力是否提高了。
因此,在为企业设计并购结构时,不单要考
虑资本的接收,更要顾及资本结合后业务的整合目标能否实现。
业务整合常见有三种方式:
,形业上下游企购并、垂直整合,即通过1.
成从初级原料到最终产品的生产体系:
、水平整合则是通过收购同类2
企业迅速扩大生产能力,以取得某种产品的市场主导地位;、混合整3
合,又称多角化经营策略,即通过收购不同行业的企业,避免资产过
分集中于某一产业的风险,以取得稳定的利润。
此外还有市场整合、
技术整合、网络整合、人才整合等。
例如北京东安集团兼并北京手表
二厂,改建为双安商场,实现了零售网点的市场整合;上海巴士股份
有限公司收购新新汽车服务公司等家公交公司的车辆和线路则属19
业务的水平整合;日本松下电器收购美国米高梅娱乐公司()既MCA
有借米高梅之视听软件发展其高清晰度电视()的技术整合意HDTV
图,又包含业务空间整合及多角化经营的战略,因而属于高水平的并
购行为。
与上述例子相反,法国经营中、低档化妆品的著名公司雅芳
()收购经营高价位化妆品的黛芬妮(),希图扩大市场行TiffanyAvon
销网络。
但两企业的营销网属不同的消费层次,无法整合,最终以
连续亏损,被迫出售而告终。
Tiffany
二、系统化原则。
结构设计通常要涉及六个大的方面:
第一,法律:
包括购并企业所在国
家的法律环境(商法、公司法、会计法、税法、反垄断法等)、不同购并
方式的法律条件、企业内部法律(如公司章程等)。
第二,财务:
包括企
业财务(资产、负债、税项、现金流量等)和购并活动本身的财务(价格、
支付方式,融资方式、规模、成本等)。
第三,人员:
包括企业的高级管
营销网、信息(络网员、熟练员工等。
第四,市场人术技员、高级人理.
网、客户群等)。
第五,特殊资源:
包括专有技术
(一),独特HowKnow
的自然资源、政府支持等。
第六,环境:
即企业所处的关系网(股东、”“
债权人、关联企业、银行、行业工会等)。
这六大方面中,法律和财务通常是结构设计的核心。
事实上,在有些
收购活动中,人员、市场或专有技术亦可能成为结构设计的最关键内
容。
例如年底,中国航空技术进出口公司收购美国西雅图1989
公司旗下一家生产商用飞机配件的企业,因财务设计较好,MAMCO
双方很快签约,但不久,该交易被美国政府所属的外国人投资调查委
员会以涉及尖端技术为由,引入危及国家安全的法案,予以否决,”“
并强迫中航技出售已购得的股票。
又如一家日本公司收购一家有政府
订货的美国公司,但因对此特殊资源未做深入调查、买后方知,该”“
公司必须为(小型企业)才能承接政府合约,但外国企业任股SCORP
东的公司不符合小型企业的资格。
因此,并购后该公司不但使特殊”“
资源(政府订货)消失,且还可能要赔偿对政府的违约金。
三、创新原则。
企业购并如同定做异型服装,千差万别,由此决定结构设计是具有挑
战性的工作,企业参与并购的目的各不相同,目标企业的状况各异,
不同国家、地区、行业的企业所处的法律环境亦存在很大差异,加之
许多企业对并购具有高度防备,因此,结构设计中创新就显得尤为重
要。
所谓创新就是在复杂的条件约束下,找出买卖双方的契合点,或
经济、最易实的最佳(最购并实现找出寻隙中缝构的结有的法律现在.
现)途径或构建反并购的屏障。
事实上,目前存在的多数并购模式或
反并购模式都是既往投资银行专业人员在结构设计中创新的结果,如
间接收购、杠杆收购、表决权信托以及反收购中的毒丸()Pill“Poison”
计划、死亡换股()、财产锁定()等等。
upLock-AssetsDeadSwap
四、稳健原则。
并购活动通常是企业经营发展中的战略性行为,其成败得失对交易双
方均有重大影响,甚至决定公司的存亡。
因此,投资银行作为企业的
经纪人或财务顾问,在帮助企业设计购并结构方案时,一定要把握稳
健原则,把风险控制到最低水平。
一般而言,战略性并购活动属于处
心积虑之行为,往往处置慎重,考虑周详,务求圆满成功。
而机会性购
并活动,常常会因为某一方面的利益诱因(财务、技术等某一方面有
利可图)而忽略了潜在风险。
例如台湾宏基电脑以亿台币收购美国2
康点()以取得该公司的群用电脑技术和国际行销网络。
PointCounter
但因事前对康点产品本身的竞争力及市场行销能力了解不够,加之业
务整合中因缺少共识,导致技术开发人员流失,康点公司在收购后经
营状况一路下滑,终至关闭。
宏基电脑因此而遭受重大损失。
与此例
相反,日本富士通公司欲收购美国安代尔()公司,但对企业的Amdanl
技术开发能力把握不准,鉴于此,接受财务顾问建议,先购买该公司
%股份,但不参与经营只学习技术,待摸清情况后才买下了全部股30
权。
通常购并活动中,在未完全搞清目标企业真实情况(有些方面很
情识以达成共难策略可能经营未来对在短期了解清楚)或交易双方难
况下,结构设计一般考虑分段购买或购买选择权()的方案,以option
有效控制交易风险。
企业并购活动的复杂性决定了结构设计方法的复杂性、多样性。
例如,
购并目标的选择最早是借用经济学、商品学的一些方法,如产品生命
周期法、经验曲线法、(市场战略的盈利效果)方法。
后来发展到PIMS
指导性政策矩阵等。
在资产评估环节则有原值法、收益现值法、重置
成本法、市价法,比较法等多种经验方法。
并购的财务评价环节有内
部收益率法,亦有净现值法。
与这些环节相比,结构设计过程所使用
的方法通常不能用某一种或某几种已知的方法概括,尽管运筹学和计
量经济学中的一些方法如优选法,线性及非线性规划,概率论等是结
构设计人员在方法论方面的必备知识,但远远不够。
例如某企业的产
品热销,需尽快扩大生产规模,提高市场占有率。
此时可考虑的途径
有委托加工、合资建厂、收购同类厂、收购同类厂的数条生产线、租用
同类厂的生产线等等。
此时即可用优选法或统筹法在各种途径中选择
最佳方式。
经分析,委托加工可能导致专有技术()泄密,Know—How
产品质量亦难把握;合资建厂,建设周期太长,可能丧失市场机会;收
购同类厂和收购生产线都可达到迅速扩张生产能力的目的,但两种购
买结构到底选择哪种,还将取决于目标企业状况和收购企业的支付能
力。
若目标企业规模不大,且经营状况尚可、负债率不高,可考虑一次
买断;若企业规模较大或负债率很高,在考虑购买生产线或企业时可
设计渐进的购买结构,如若购买生产线,可考虑先租后买或先买生产
业资,在支付方式上,若企购买再资产,或先剥离一部分业企买后线
金流量很大,可考虑现金收购,否则可以考虑换股,利润补偿等方式
减少现金支付。
上述例子属单目标收购行为,因而在结构设计方法上并不复杂,现实
中有相当多的上市公司或欲出售企业的包装是采用单目标结构设”“
计,即将企业对市场或对投资者最有吸引力的部分(技术、厂房、设备、
市场网络)凸出,同时将不良资产要素剥离。
若收购目的是多元化的
战略性行为,则通常要借用计量经济模型、多元非线性规划,博弈论
去解决购并结构的基本框架设计问题。
然而,不论结构设计的约束条
件多与少,通常都不能单纯凭借一般的数学工具或模型完成,它更多
地依赖的是人的智力和经验,而不是既定的规范和流程。
五、几种主要形式
购买企业与购买企业财产1.
虽然企业购并通常被理解为企业的买卖,但在现实中,存在两种不同
的情况,一种最终交割的是企业,一种最终交割的是企业资产,收购
企业和购买资产不仅在法律上是两个不同的概念,在财务、税务,操
作程序中亦有很大区别。
从法律角度看,所谓购买企业就是将企业或公司作为一个整体来购买。
作为法人,企业或公司不仅拥有一定法人财产,同时也是多种契约的
承担者,购买企业不仅是法人财产产权的转让,也是有关契约之权利、
责任的转让。
购买资产一般只包括企业的固定资产、工业产权、专有
选真经过认要转让的约,契术、经营许可、营销网点等。
购买财产时技.
择。
若收购过程中,法律评价认为该企业在某些合同或契约中处于不
利地位,可能会导致法律纠纷或涉及诉讼,买方就应该选择购买财产
而不是购买企业。
购买财产后重新注册一家公司即可有效规避与原公
司相关的法律诉讼。
从税务角度来看,购买企业与购买资产的主要差别在印花税和所得税
上。
若购买企业,原则上可享受原来的累计亏损,以之冲减利润,减少
现期所得税支出。
在我国,所购买企业若保留法人地位,则其累计亏
损要用以后多年经营利润抵补,而不能用收购企业的利润抵补,因此,
所得税方面的好处不能在现期实现。
购买企业和购买资产的印花税在
国外按不同税率执行,前者很低,一般为价格的.%,后者则高达50
%~%。
在我国,两者均为万分之零点五。
将来企业或资产的再出65
售需缴纳增值税,国内外两者之间区别不大。
在我国,企业资产评估
的增值部分在产权转让中形成的净收益或净损失计入应纳税所得额,
征收所得税。
此外,折旧计提基数的变化会影响税务,因为购买企业
是按原企业账面净资产核定计提基数;而购买资产则按成交价格重新
核定折旧基数。
从流动资产的处置角度看,购买企业通常要包括流动资产,如应收账
款、应付账款、库存、产成品、原料等。
购买资产则不包括流动资产,
由于此部分资产与生产过程密不可分,因而通常采取买卖双方签订委
托代理协议,由买方代卖方处理应收库存、收取手续费,或以来料加
工方式处理卖方的原料,收取加工费。
,问题法律及务税、财务的杂通常要涉及很多复业企购买体上看,总从
需要投入较多的时间、费用。
购买资产则相对简单。
我同现阶段企业
并购中,两种购买结构区别较小,许多情况下,买方只看重卖方的部
分资产,但却采用了收购企业的方式,如上海第一食品商店收购上海
帽厂、上海时装厂;北京东安集团兼并北京手表二厂均是看重目标企
业的厂房、厂址。
、购买股份2
通过购买股份兼并企业是发达商品经济中最常用的方式,买方既可以
从股东手中购买股份,亦可通过购买企业新发行的股份来获得股权,
但两种购买结构对买方有不同的影响。
首先购买股份可以买控股权,也可以全向收购。
而购买新股只能买到
控股权而不能全向收购。
从买方支付的资金情况看,同样是收购控股
权,通过购买新股比购买现股东卖出的股份要多花一倍的钱,且日后
公司再发新股或股东增股(),买方还要相应投入,否则股IssueRight
权将被稀释(),可能由此丧失控股权。
但购买新股对买方的Di1ution
益处在于投入的资金落在企业,仍由自己控制和使用,而购买原股份,
则买方投入的资金落在股东手中。
因此,购买原股东手中的股份易为
大股东接受,购买新股则比较受小股东和股市的欢迎。
在我国存在以
所有者划分的股权类别即国家股,法人股、社会公众股、内部职工股
等。
各类股份流通的方式不同,价格差异也很大,这使结构设计更加
复杂,也更为重要。
购买一家上市公司的控股权至少可选择四种方式:
购买国家股;购买法人股;购买社会公众股;几种股份组合。
④②③①
难且支付的成本最高。
第一种方式所受行四种方式中第三种方式最困.
政因素影响最大,购买价格尽管远远低于公众股价格,但通常不会低
于公司账面净资产。
第二种方式谈判余地最大。
谈判余地一方面表现
在支付价格上,可能高于亦可能低于公司的每股净资产;另一方面,
支付方式可以比较灵活,如支付等价可以用现金、股票、股权,亦可用
实物资产、土地等;支付时间可即期亦可分期、延期。
购买股份模式的一种特殊方式是吸收兼并(。
所谓吸收兼)OverTake
并是指被兼并企业以净资产作为股金投入买方,原企业以壳公司的”“
形式存在并成为买方的股东。
在我国,被吸收的企业消失,其原行政
主管部门或国有资产管理部门成为吸收方的股东,目前,地方政府为
充分利用扩大上市规模,限制企业数量的上市政策,通常会采用吸”“
收合并方式包装企业。
”“
、购买部分股份加期权3
企业在实施购并过程中往往对目标企业某些方面不甚满意,或认为存
在若干不确定因素可能导致购并后的业务整合难以实现,如管理人员
的潜质及合作态度、新产品的市场前景、区域性经济环境对企业的影
响等,特别是对于初次进人某一领域(行业或地区)的公司而言,他们
对行业总体供求、市场周期,竞争者情况等缺少判断把握的能力,若
贸然接手,可能导致巨大风险。
出于稳健的原则,购买部分股权加期
权()正是为解决上述问题而设计的购买结构,此结构实际上是一0ion
种分步收购方案。
具体做法是:
在与卖方签订购买部分股份协议的同
时,订立购买期权的合约(明确数量,价格,有效期,实施条件等)。
在西方国家,期权有三种类型,一种是买方期权(实),即OptionCall
施期权的主动权在买方。
这种安排对买方十分有利,但很难为卖方接
受,除非别无选择或可从期权价格中获得好处。
买方期权对买方亦有
不利之处,一是它可能要支付较高的代价获得期权;二是如果情况背
离其预期,而最终决定不实施期权,那么收购就变成了参股。
控制权
拿不到,已买股权又退不掉,这已违背了买方的初衷。
尽管如此,这种
结构安排毕竟使买方避免了更大的风险。
与买方期权相对,卖方期权
()控制实施的主动权在卖方,换言之,卖方要实施期权时,OptionPut
买方只能接受。
尽管此种安排对卖方有利,但若买方认为购并可实现
更大的利益亦可采用此种购买结构。
在并购交易中,当买卖双方实力
相当、地位相近时,单纯的买方期权或卖方期权难以达成交易,此时
可选用混合结构()。
此结构下,双方均有权要求实OptionCallPutand
施期权,当实际条件不能同时满足双方约定条件时,通常在期权价格
中寻找利益平衡点。
、购买含权债券4
含权债券是一种公司债,其性质是发行人在其发行的债券上附加一定
的权利,买方可在一定时期享受这种权利。
含权债券有两种形式:
可
转换债和股权性债。
所谓可转换债()指债券持有者可根据自己的意愿在LoanConvertible
一定时期内,按规定的价格或比例将债券转换为发行公司股票。
发行
公司通常是在重大项目建设期或经营调整期,预期将来效益良好或担
心未来通货膨胀加剧时,以此防范财务风险。
可转换债兼备了债券的
转行的可发一家公司购买大量过通对安全性和股票的投机性。
企业相.
换债来实施并购是一种较为保守的做法。
若发行公司朝买方期望发展,
买方将决定实施转换,否则便不实施转换,这其中一个重要前提是卖
方必须具有可靠信誉和较强的偿债能力,当买方决定不实施转换时能
够安全收回资金,否则只能看作是一种高风险贷款。
借用可转换债的
设计思想设计出的股权性债()是NatureEquityWithConvertibleLoan
一种在未转换前不支付利息而与股东一样享受分红的权利的债券形
式。
买者在并购市场上通常看好目标公司近期盈利但对未来前景把握
不准时,采用此购买结构。
、利润分享结构()sharing5Earnout
利润分享是一种类似分期付款的购买结构。
由于买卖双方所处地位”“
不同,对企业的现状和未来做出的评价与判断会存在很大差别。
买方
多持保守态度,卖方则偏于乐观。
由此导致买卖双方对企业的价值认
定相去甚远。
此时宜采用利润分成的购买方式来解决双方的分歧。
此
种结构安排的内容是,双方首先对基础价格达成共识,并于成交时支
付这部分款项,对于使用不同假设条件而产生的分歧部分,采用与实
际经营业绩挂钩。
分期付款的方式。
当然,这部分资金的计算基础要
事前界定清楚,一般而言,不宜采取以税后利润作为基数。
这是因为
购并交易后企业资本结构、资本状况,乃至固定资产折旧计提基数、
方式都发生了变化,相应地税后利润也会有很大变动。
因此,多采用
利税前盈利(&)。
若企业达到约定的盈利水taxBeforeEarnInterest
平,则卖方可分享其中的一定比例。
需要说明的是,这部分支付在税
经过价格的一部分,要为购买方若将其作问题。
买的杂复较上是比务.
税务当局批准,否则只能以税后利润支付。
我国存在一种类似利润分享结构的企业并购方式效益补偿式兼并,”“
其做法是,买方以某一基础价格收购地方国有企业,在承担被收购方
债权债务的同时,对地方政府给予被收购企业的投入,按双方约定数
额,用被收购企业未来实现的利润逐年偿还,偿完为止。
这种方式实
质上也不属于分期付款的购买结构,而属于有附加条件的购买结构,”“
即将政府的支持包含在购买条件之中。
、资本性融资租赁结构()StructureCapital6LeasingFinancial
所谓资本性融资租赁结构是由银行或其他投资人出资购买目标企业
的资产,然后出资人作为租赁方把资产出让给真正的投资者,投资人
作为承租方负责经营,并以租赁费形式偿还租金。
就法律意义而言,
在租金及残值全部偿还之前,租赁方是资产的所有者;租赁费偿清后,
承租方才能成为资产所有者。
但事实上,承租方从一开始就是资产的
实际拥有者,并拟成为最终所有者,甚至租赁方也清楚地知道这一点。
之所以采用租赁结构,一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的
能力,另一方面,也可能是最重要的,即希望从这种结构安排中得到
税务方面的好处,因为租赁费于税前支付可计入成本,这相当于税前
归还贷款本金,投资人无疑可从中获得很大利益。
当然,在国外此种
安排一般也须经税务当局批准,此外,这种结构安排亦可用于政府对
某些产业发展的鼓励政策中。
在我国,资本性融资租赁有一种变种形式,即抵押式兼并。
其做法是
挂债务格消失,资法人业人,企债权最大给作价抵押资产的业先将企.
账停息;然后由债权人与企业主管部门协商利用原企业的全部资产组
建新的企业,调整产品结构,开拓新的市场,利用企业收入偿还债务
并赎回所有权,这种方式与濒于破产企业在和解整顿期间取得成功相
似,所不同的是企业进入和解(重整)期产权不作任何变化。
承担债务模式7.
我国企业兼并中出现的一种购买结构。
其做法是在目标企业资产与债
务等价情况下,买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产,卖
方全部资产转入买方,法人主体消失。
这种购买结构就
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 企业 并购 中的 交易 结构设计