高级财务管理2011(3融资-下).ppt
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第三讲融资管理(下)融资和投资是一枚硬币的两个面。
第一节融资政策一、融资政策分析l融资政策是指导资金筹措和价值分配的一系列涉及广泛的纲领或风格倾向。
l诊断融资政策机遇及问题的总体框架:
l1、融资政策创造价值吗?
投资者角度l2、融资政策创造竞争优势吗?
竞争对手角度l3、融资政策是否支撑公司愿景目标内部观点l1、融资政策创造价值吗?
投资者角度l有效的融资结构首先应最大限度降低WACCl降低WACC不仅意味着融资成本的降低,还意味着拓宽了投资领域。
l如何选取?
公司的?
行业平均的?
OR可比公司的?
l不同融资方式影响EPS进而影响股价和企业价值。
l融资政策分析的首要原则是像投资者那样进行思考。
资金成本是多少?
l某企业需融资10000万元投资某个项目(收益率15%)l混合使用多种融资方式?
方式方式金额(万元)金额(万元)债券3000优先股1000普通股6000合计10000资本成本计算资本成本计算=10%*(1-25%)/(1-3%)=11%/(1-7%)=600/(6000-600)+8%=7.7%*0.3+11.8%*0.1+19.1%*0.6资本成本资本成本7.7%11.8%19.1%14.95Ki为第i种融资方式的税后资本成本Wi为该融资资本占总资本的比重综合资本成本是能够满足所有投资者要求报酬率的企业的综合收益率!
融资对每股收益的影响EBITEBIT1EBIT2EPS1EPS2EPS普通股融资债务融资优先股融资无差异的EBIT水平EBITEPSl2、融资政策创造竞争优势吗?
竞争对手角度l融资可以是一种战略性的竞争工具。
lOPM战略l中庸型、积极型、保守型融资l与行业标准做法、竞争者的比较OPM战略lOPM(OtherPeoplesMoney),意思是用别人的金钱,也就是说企业应该尽量地使用其他企业的资金来达到使自己收入倍增的目的。
l衡量OPM战略是否卓有成效的关键指标:
l现金周转期现金周转期(CashConversionCycle)(应应收账款周转天数存货周转天数收账款周转天数存货周转天数)应付账应付账款周转天数款周转天数。
现金周转期采购到货点销售点收现点支付点存货周转期应收账款周转期应付账款周转期现金周转期现金周转期?
采购到货点销售点收现点支付点存货周转期应收账款周转期应付账款周转期戴尔的流动性项目项目2002年年2003年年2004年年2005年年2006年年现金流量充足率4.564.364.405.163.93经营性现金流量对资本支出比率12.5311.6011.1610.116.65现金流量利息保障倍数130.93208.12262.14331.88172.82经营性现金流量对流动负债比率0.510.400.340.380.30项目项目2002年年2003年年2004年年2005年年2006年年存货(百万美元)278306327459576应收账款(百万美元)22692586307135634089应付账款(百万美元)50755989731688959840存货周转天数43344应收账款周转天数2928272729减:
应付账款周转天数6968707377现金周转期-36-37-40-42-44现金流量充足率=经营活动产生的现金流量/(购建固定资产、偿还银行贷款、支付股利的现金流出)国美电器和苏宁电器与沃尔玛项目项目国美电器国美电器苏宁电器苏宁电器沃尔玛沃尔玛2004年2005年2004年2005年2004年2005年现金流量充足率6.530.950.610.751.040.87经营性现金流量对资本支出比率11.150.950.780.881.551.17现金流量利息保障倍数295.50-9.318.7721.9416.11经营性现金流量对流动负债比率0.170.070.100.070.420.35项目项目国美电器国美电器苏宁电器苏宁电器沃尔玛沃尔玛2004年2005年2004年2005年2004年2005年存货(百万元)1109272576920172661229762应收账款(百万元)1282366420612541715应付账款(百万元)3191680591227672269225799存货周转天数425531464238应收账款周转天数553522减:
应付账款周转天数12013837633233现金周转期-73-78-3-12127OPM战略的财务报表的特征:
(1)应付款大,应收款少,存货几乎为零;利息支出为负数;*沃尔玛:
销售利润率低(3%-4%),ROE高(16%-18%)。
戴尔:
销售利润率低(5%-7%),库存天数低(4天)。
(2)成功商业模式*巨大的品牌效应;*有效的物流配送系统;*可以复制的经营单位;*服务较好、品种齐全、质量保障、价格低廉。
融资政策:
中庸型固定资产永久性流动资产波动性流动资产长期融资方式短期融资方式资产时间永久性资产适当的风险和收益融资政策:
积极型固定资产永久性流动资产波动性流动资产长期融资方式短期融资方式资产时间高风险和高收益永久性资产融资政策:
保守型时间固定资产永久性流动资产波动性流动资产长期融资方式短期融资方式资产低风险和低收益永久性资产资产资产负债及所有者权益负债及所有者权益流动资产700流动负债300其中:
永久性400长期负债800固定资产净值3000所有者权益2600总计3700总计3700资产资产负债及所有者权益负债及所有者权益流动资产700流动负债100其中:
永久性400长期负债1000固定资产净值3000所有者权益2600总计3700总计3700资产资产负债及所有者权益负债及所有者权益流动资产700流动负债500其中:
永久性400长期负债600固定资产净值3000所有者权益2600总计3700总计3700l3、融资政策是否支撑公司愿景目标内部观点l未来战略?
l维持信用等级l未来是否有持续投资的需求?
l关注灵活度l融资灵活度:
满足意外融资需求的能力l=多余现金+(最低债信级别的债务-当前债务余额)融资政策审视要素:
l1、资本类型及其组合l公司是否在获取新资金时遵循了特别的融资等级顺序?
l融资时是否考虑了资本结构对公司价值的影响l2、资本的期限结构l长期资产是否有长期资本相匹配?
l长期债务的偿还安排是否合理?
l3、股息类型l股利政策是否与公司发展相匹配l4、主要使用币种l使用什么方法防范汇率风险l5、异型融资工具的使用l传达了什么信息?
l6、公司控制l融资中带来公司控制权问题资本结构变化对企业价值影响l1988年3月3日,比兹尔公司(Beazer)(一家英国建筑公司)和一家投资银行(ShearsonLehmanHutton)开始进行恶意收购的报价,收购一家建筑材料、化工品和建筑产品生产商库伯斯公司(Koppers)的所有股票。
并始,恶意收购者提出的报价是45美元每股,后来,报价提高到56美元每股并最终上升到60.5美元每股。
库伯斯公司的董事会声明报价还不够高,并且管理层正在考虑调整资本结构。
l假设库伯斯公司可以按10.5的税前债务成本至多贷款1738095000美元,并且债务总额将永远保持不变。
由此,库伯斯公司将承担额外的1565686000美元的债务(即:
1738095000美元减去172409000美元)。
同时假设所筹集的款项将被用来给股东派发特别股息。
会有什么影响?
资本结构对公司价值及股价的影响l税盾效应(TAXSHIELD)l税盾价值估计:
未来的税项节约按债务税前成本贴现。
l永久性节约的现值为:
DrT/r=DTlD:
债务额;r:
利率;T:
税率企业价值的基本公式企业价值的基本公式为了说明上述问题,需建立以下基本公式:
设:
S表示普通股市场价值;B表示长期债券市场价值;EBIT表示息税前利润;Ks表示普通股成本;Kb表示长期债券成本(未扣除所得税因素);I表示应付利息(I=KbB);Kw表示综合资本成本;T表示所得税税率;NI表示税后净收益;Wb,Ws分别为债务资本和权益资本的比重;V表示企业总价值(V=S+B)。
公司普通股市价为:
普通股成本可表示为:
根据综合资本成本计算公式,有:
资产负债表账面价值调整前调整后净营运资金212453固定资产601446总资产813899长期负债172409递延税项等195616优先股15000普通股430874总资本813899资产负债表市值净营运资金212453固定资产1618081债务税盾价值58619总资产1889153长期负债172409递延税项等0优先股15000普通股1701744总资本1889153股数28128每股价格60.5讨论:
长期债务的偿还安排l2007年12月10日,粤东公司从工行获得1000万元技术改造贷款。
贷款协定规定利率10%,期限10年。
粤东公司可用以下5种方式偿还贷款。
l1、每年只支付利息,债务期末偿还本金。
l2、全部本息到债务期末一次性付清。
l3、债务期间每年等额偿还本利。
l4、债务期间,除每年还利息外,按10%偿还本金,余额债务期末一次付清。
l5、债期过半后,再等额偿还本利。
l如果你是粤东公司的财务经理,你将选择哪种方式偿还这笔贷款。
股利政策的类型l现金股利:
l剩余的股利政策l每股固定的股利政策l每股盈余百分比的股利政策l每股股利固定增长的股利政策l低正常股利加额外股利的股利政策l股票股利l股利与公司市场价值有关吗?
影响股利政策的因素1、法律法规:
、法律法规:
利润的分配次序利润的分配次序资本保全资本保全无偿债能力条款无偿债能力条款过量保存盈余过量保存盈余2、债务契约、债务契约3、税收因素、税收因素4、历史因素、历史因素5、企业的不同发展阶段、企业的不同发展阶段初创期初创期无股利无股利快速发展期快速发展期股票股利股票股利稳定增长期稳定增长期稳定增长稳定增长的现金股利的现金股利成熟期成熟期稳定的现金股利稳定的现金股利衰退期衰退期股利减少,直至股利减少,直至没有没有现金股利政策的综合决策模型现金股利政策的综合决策模型现金充裕现有盈利未来投资机会负债程度现现金金分分红红充裕短缺较高较低较多较少高中低无现金股利无现金股利无现金股利无现金股利股票股利的财务处理(市值资本化)5%的股票股利发放前发放后股本(p=$5,40万股)资本公积留存收益200万元100万元700万元(p=$5,42万股)210万元170万元620万元权益总额1000万元1000万元股票市价40元/股理论价格38.1元/股股票股利的财务处理(面值资本化)100%的股票股利发放前发放后股本(p=$5,40万股)资本公积留存收益200万元100万元700万元(p=$5,80万股)400万元100万元500万元权益总额1000万元1000万元股票市价40元/股股利政策:
发放股利还是股票回购l1、回购方式l固定价格自我认购l荷兰式拍卖l公开市场购买法l2、市场作用:
l分配现金,作为反收购的措施l股价被市场严重低估,提升股价l改善资本结构或股本结构l作为股利回报投资者,避税l无力经营过多资产,要求股东撤资。
第二节融资风险二、融资风险l1、利率风险l可赎回条款有什么用?
l2、流动性风险l3、保护性条款以及债券嵌入条款l4、特殊条款的利益绑定案例:
海马转债l2008年1月16日,海马股份以18.33元的转股价格,发行8.2亿元的可转债,简称“海马转债”。
l公司债券募集说明书做出如下规定:
l
(1)在转股期内,如果连续30个交易日中任意10个交易日公司股票收盘价低于当期转股价格的90%时,公司董事会可以提议向下修正转股价格。
董事会提议的转股价格修正方案须提交公司股东大会表决,且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。
股东大会进行表决时,持有公司可转债的股东应当回避。
l
(2)修正后的转股价格应不低于上述股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价。
l(3)另外,在转股期内,如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%,可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值的105%(含当期利息)回售给公司。
l(4)连续30个交易日内有
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