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李扬

李扬：

中国主权资产负债表及其风险评估（上）

人文与社会 提交 2012/12/04阅读:

 555

来源:

经济研究2012.7

摘要:

中国全社会杠杆率虽高于BRIC，但远低于所有发达经济体，处温和、可控阶段。

但近年来提速很快，需关注。

分部门分析显示：

企业负债率（占GDP比重）很高，构成中国资产负债表的显著特色。

2010年逾100%，超过OECD国家90%的阈值，值得高度警惕

关键词:

 李扬 张晓晶 常欣 汤铎铎 李成 主权资产 资产负债表方法 主权资产负债表 全社会杠杆率 资产负债

作者：

李扬张晓晶常欣汤铎铎李成1

原内容提要：

本文基于国民资产负债表的理论框架，运用现有数据并通过必要的估算，初步编制了2000-2010年的中国主权资产负债表。

结果显示，中国各年主权资产净额均为正值且呈上升趋势。

这表明，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。

因此，在不短的时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。

对总债务水平与全社会杠杆率（即总债务/GDP）的分析显示：

中国的全社会杠杆率虽高于金砖国家，但远低于所有的发达经济体，总体上处在温和、可控的阶段。

但是，近年来该杠杆率的提高速度很快，须引起关注。

分部门的分析显示：

企业负债率（占GDP比重）很高，构成中国资产负债表的显著特色。

2010年，该负债率已逾100%，超过OECD国家90%的阈值，值得高度警惕。

--

引言

历史上，全球经济危机多有国际债务危机相伴。

随着经济全球化逐步深入，且经济活动日渐金融化，债务危机更构成经济危机的基本要素。

因此，追索危机产生的根源，分析危机蔓延的进程，研讨解救危机的措施，我们必须撩开层层面纱，追溯到危机国家之资产、负债状况及其动态平衡关系上。

这是因为，在如今的情势下，一国经济健康状况的好坏，集中反映在该国的资产负债表中。

认识及此，越来越多的研究者倾向于用资产负债表的分析框架来从事宏观经济、特别是经济周期的研究，由尔，他们也倾向于将上世纪80年代以来的各次经济危机刻画为"资产负债表冲击"。

在上述实践和理论背景下，当中国地方融资平台债务问题浮出水面之时，人们开始担心起中国的主权债务风险来，更有人据以唱衰中国。

面对这种挑战，编制中国的国家资产负债表（特别是政府资产负债表），深入剖析中国债务的源流、现状及发展前景，便成当务之急。

国民资产负债表的主要功能，是用精心设计的理论框架和一系列处理数据的方法，表列整个国家的"家底"，并揭示主要经济活动之间的对应关系。

这套框架不仅有助于我们准确把握国家经济的健康状况，了解可能产生冲击的来源及强度，而且，在危机期间，它可为政府探讨对策空间提供基本依据。

进一步，作为存量指标（有别于作为流量指标的GDP），分析比较其年度间变化，它还有透视一国多年经济增长"累积效应"的功能。

如果更深入地分部门考察资产负债结构、变动趋势及其同其他部门的关联，我们还可从存量视角对各国经济的结构特点与体制特征进行解构，从而揭示发展方式转型面临的问题，启示未来经济发展的方向。

编制国民资产负债表并非新事物。

早在1936年，就有美国学者提出把企业资产负债表技术应用于国民经济的构想（DickingsonandEakin,1936）。

国民资产负债核算作为一种成熟的核算方法，形成于20世纪60年代。

作为此领域的开创性工作，Goldsmith等人曾编制了美国自20世纪初至1980年若干年份的综合与分部门的资产负债表（见GoldsmithandLipsey,1963，和Goldsmith，1982）。

Revell（1966）试编了1957-1961年英国的国民资产负债表。

自1975年始，该表正式由官方发布（见Holder,1998）。

在加拿大，以账面和市场价值计算的国民资产负债表，从1990年开始编制。

至今，大部分OECD成员国家都至少公布了不含有实物资产的金融资产负债表。

我国国民资产负债表的研究与编制工作起步较晚。

虽然国家统计局曾于1997年和2007年先后两次出版《中国资产负债表编制方法》，但迄今为止，中国官方资产负债表仍处于试编阶段，至今尚未对外公布过相关数据，而且，该表可能只是国民经济核算的一个中间参考指标或中间产品。

这种几近空白的状况，使得编制中国国民资产负债表特别是主权资产负债表具有了更大的紧迫性和挑战性。

尽管问世已久，但是，在相当长时期中，国民资产负债表方法（Balance Sheet Approach，BSA）却一直在国民经济统计的大框架下，仅仅作为一种统计方法进入人们的视野。

上世纪90年代拉美（如墨西哥、巴西等国）和亚洲地区相继爆发大规模金融危机以来，关于国民资产负债表方法的讨论日趋活跃，其功能也逐渐超越单纯的统计，显示出上升为宏观经济分析基本方法之一的势头2。

2007年全球金融海啸爆发以来，这一分析方法更得到了学界、政府以及国际机构的广泛重视与认可，国内也有学者敏锐地跟上潮流并用之对中国经济问题展开了初步分析（易纲，2008；李扬，2009）。

可以说，在讨论本轮金融危机的学术创新浪潮中，应用BSA和国家部门资产负债表数据展开的研究已经蔚成重要流派。

Allen等人（2002）指出，从理论上讲，通过BSA研究金融危机，可以清晰地界定出四类主要的金融风险，即：

期限错配、货币错配、资本结构错配以及清偿力缺失3，而分析考察这四类问题，则是揭示危机的根源，认识危机的传导机制，理解微观经济主体应对危机的行为方式，以及研判应对政策的关键所在。

除了用于对危机展开宏观层面的分析，目前的资产负债表研究正进一步向如下三个领域展开：

第一，研究部门（国家）资本结构与金融稳定及货币危机之间关系，如Allenetal.（2002），侯杰（2006）；第二，考察部门间金融风险的分担与转移，如Grayetal.（2007），侯杰（2006）；第三，分析一国或地区的债务、资本结构与金融稳定性关系，如Haim&Levy（2007；以色列），Mathisen&Pellechio（2006；南非）,Limaetal.（2006；哥伦比亚），以及Rosenbergetal.（2005；新兴市场）。

应当说，所有这些研究均取得了令人兴奋的成果。

本文旨在编制中国的资产负债表，并尝试运用其中提供的数据回答时下被国内外热议的若干问题。

我们十分清楚这项研究蕴含的风险，但是，我们愿意直面挑战。

鉴于数据的可获得性及估算方法可能存在的争议和不足，我们不敢高估本文提供的数据的精准性，我们力求正确提出编制中国资产负债表的方法，确立科学的资产负债表分析框架，并谨慎地收集、估算各类数据，进而小心地运用这些成果，对我国主权资产负债表的风险进行评估。

本报告拟分上、下两篇。

其中，上篇侧重于主权资产负债表的编制，以及总债务水平和全社会杠杆率的估算，下篇侧重于分析中国资产负债表的扩张机理，以及对主权资产负债表的风险评估。

本文（即上篇）的结构安排如下：

首先介绍国民资产负债表的基本框架，其次试编中国的主权资产负债表，最后，估算中国的债务总水平与全社会的杠杆率。

一基本框架

国民资产负债表（NationalBalanceSheet）是以一国总体经济存量为考察对象，反映某一时点上经济体的资产负债总规模及结构状况。

按照联合国、国际货币基金组织，OECD以及欧共体委员会共同制定的国民账户体系（SNA2008），一国的资产负债表又可划分为非金融企业、金融公司（包括中央银行）4、政府（包括各级政府、社保基金以及政府控制的非盈利机构）、居民（也称住户）、面向居民的非盈利单位5以及非住户部门（即国外部门）。

表1即是来自SNA2008的标准的国民资产负债表。

该表还提供了具体数值，仅为示例需要，非特指某一经济体。

表中空格部分为"不适用"。

观察表1，我们可以直观地加深对于各部门各科目间的关系、加总方式以及会计恒等式的理解。

表 1 国民资产负债表：

部门与加总

非金融企业

金融公司

政府

住户

面向居民的

非营利单位

总体经济

国外部门

加总

非金融资产

2351

93

789

1429

159

4821

4821

生产性资产

1374

67

497

856

124

2918

2918

固定资产

1326

52

467

713

121

2679

2679

存货

43

22

48

1

114

114

贵重物品

5

15

8

95

2

125

125

非生产性资产

977

26

292

573

35

1903

1903

自然资源

964

23

286

573

35

1881

1881

合约、租约、牌照

13

3

6

22

22

商誉及其它无形资产

3

金融资产

782

3421

396

3260

172

8031

805

8836

货币化黄金与特别提款权

690

80

770

770

通货与存款

382

150

840

110

1482

105

1587

债务证券

90

950

198

25

1263

125

1388

贷款

50

1187

115

24

8

1384

70

1454

股权与投资基金份额

80

551

12

1749

22

2414

345

2759

保险、养老金与标准化的担保方案

25

30

20

391

4

470

26

496

金融衍生品与员工股票期权

5

13

0

3

0

21

0

21

其它应收/付款

150

19

55

3

227

134

361

金融负债

3221

3544

687

189

121

7762

1074

8836

货币化黄金与特别提款权

0

770

770

通货与存款

40

1281

102

10

38

1471

116

1587

债务证券

44

1053

212

2

1311

77

1388

贷款

897

328

169

43

1437

17

1454

股权与投资基金份额

1987

765

4

2756

3

2759

保险、养老金与标准化的担保方案

12

435

19

5

471

25

496

金融衍生品与员工股票期权

4

10

14

7

21

其它应收/付款

237

22

8

35

302

59

361

资产净值

-88

-30

498

4500

210

5090

-269

4821

资料来源：

CommissionoftheEuropeanCommunities,IMF,OECD,UNandWorldBank,2008, Systemof NationalAccounts2008,pre-editedversionofVolume1.

参照表1以及国家统计局（2007），我们编制出适合中国国情的国民资产负债表简单框架（见表2）。

其中，主栏为资产与负债项目及其差额，宾栏是国民经济各部门及合计加总。

表 2 国民资产负债表框架

非金融

企业

金融

机构

政府

住户

国内部

门合计

国外

部门

总计

非金融资产

固定资产

存货

其他非金融资产

（土地、无形资产、递延

资产及其他资产）

金融资产/负债

（一）国内金融资产/负债

通货与存款

贷款

股票及其他股权

债务证券

保险准备金

其它应收/应付款项

（二）国外金融资产/负债

直接投资

证券投资

其他投资

（三）储备资产

黄金储备与特别提款权

外汇储备

资产负债差额（资产净值）

资产负债表的基本逻辑关系可以大致归纳为：

（1）总资产＝负债＋资产净值

（2）总资产＝非金融资产＋金融资产

考虑到负债即金融负债6，同时，由于国民资产负债表中的（一国）金融债权和（另一国）金融债务互为镜像，它们同时发生，规模相等，方向相反，即，在全球（或所有经济体）范围内，金融资产＝金融负债，我们可以将

（1）、

（2）合并，得到：

（3）资产净值＝非金融资产

（3）式成立的前提是纳入了国外部门。

加入国外部门，一方面是出于会计平衡的需要，另一方面，也只有像联合国或IMF这样将全球所有经济体视为一个整体的国际机构，考察

国外部门才有意义（表1即是以全球为考察对象）。

就单个经济体而言，有实际意义的是国内部门合计，因此可以忽略国外部门与总计这两栏。

进一步看，金融资产/负债包含三项，项目

（一）是国内金融资产/负债，项目

（二）、（三）其实就是我们通常所说的国际投资头寸表。

由于国内金融资产＝国内金融负债，即项目

（一）中的资产负债完全抵消，那么国内部门合计的净金融资产就等于

（二）、（三）项的加总，也就等于净国际投资头寸，于是有：

（4）国内部门的资产净值             ＝非金融资产＋国内部门净金融资产

＝非金融资产＋净国际投资头寸

比较（3）和（4）不难发现，当具体考察一个经济体时，合并资产负债表往往会丢掉很多有用的信息。

因此SNA2008对于资产负债表的合并加总持保留态度。

以上给出了国民资产负债表的部门划分、科目类别以及加总办法和一些会计恒等式，这些构成了编制资产负债表的基础。

二、中国主权资产负债表（2000-2010）试编 

本轮国际金融危机凸显了主权资产负债表的重要性，因此，本文侧重编制的只是中国主权（sovereign）资产负债表。

主权资产负债表不同于国民（national）资产负债表，后者是国民经济所有部门资产负债的加总合并，而前者只是与政府或"主权"相关部门资产负债的加总合并。

7需要指出的是，在标准的分部门资产负债表中，一般都没有主权资产负债表（通常只有政府资产负债表）。

本文提供的主权资产负债表是一个加总，它包括了政府（中央与地方）、国有或国有控股金融机构（包括央行）、非金融国有企业这几个部门，相当于广义的政府资产负债表。

主权资产负债表中的主权资产是指政府拥有或控制的资产，包括其它可动用的资源；主权负债是政府的直接负债以及隐性担保所产生的或有负债。

主权资产负债表很大程度上是与私人部门资产负债表相对的，因此，这里不包括纯粹的私人部门。

首先，居民部门不含在内。

因为，对于居民部门的资产，政府不可直接动用（尽管不排除战时或其他特殊时期的征用），并且，对应地，政府一般也没有义务承担居民负债偿还责任。

其次，私人企业部门不含在内，因为，私人企业部门的资产不可由政府直接掌控，因而其负债也不应由政府承担。

尽管私人部门的危机会蔓延到政府部门（如美国的次贷危机），从而可能会恶化主权资产负债表，但私人部门本身并不直接进入主权资产负债表。

基于前述界定，我们认为，中国的主权资产主要包括六项，即：

国有经营性资产、国有非经营性资产、政府所拥有的资源性资产、对外主权资产、全国社会保障基金国有资产、政府在中央银行的存款。

中国的主权负债也主要包括六项，即：

中央政府的债务（内债和外债）、"准国债"（各政府部门和政策性机构所发行的有财政担保的债券）、地方政府债务、国有企业债务、以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。

下面，我们首先讨论数据来源和估算方法，再分别对主权资产和主权负债的各组成部分进行分析、估算和加总，获得主权资产/负债的时间序列数据，在此基础上，编制出2000-2010年的主权资产负债表。

（一）数据来源与估算方法主权资产负债表的编制涉及到大量的数据。

迄今为止我们还没有公开发布的主权资产负债表，很大程度上受制于数据的可获得性。

为编制2000-2010年中国主权资产负债表，我们充分利用现有的各方面统计资料，并对有些无法直接获取的数据进行了估算。

这里分别就主权资产/负债各组成部分的数据来源和估算方法做出说明。

1．关于国有经营性资产国有经营性资产包括非金融企业国有资产和金融企业国有资产。

其中，非金融企业国有（总）资产是将国有企业国有资产总额与国有企业负债相加得到，数据来自相关年份的《中国财政年鉴》。

需要说明的是，这里国有企业国有资产总额实际上是国有权益的概念。

在国有企业所有者权益总额（即净资产总额）中，除了国有权益外，还包括其他所有者的权益（如在合资、合作和股份制国有企业中的外商和港、澳、台商、集体企业或个人所有者的权益），需要予以扣除，由此得到的国有企业中的国有权益，才是政府真正能够支配和动用的资产。

当然，从动态的角度看，国有企业运营过程中所产生的不良资产也需要从国有权益中扣除。

也就是说，政府实际可用于清偿债务的资产规模可能要小于现存的国有权益规模。

国有经营性资产中的金融企业国有资产的数据，是根据财政部和《中国金融年鉴》的有关资料测算的。

其中，2009、2010年的数据是根据财政部提供的中央金融企业和地方金融企业资产负债表，分别计算获得中央金融企业和地方金融企业的国有资产，并作了加总。

需要说明的是，考虑到中央金融企业中其他国有法人的权益已基本上体现在非金融企业国有资产中，我们做了剔除，得到归属财政部（包含汇金公司）的国有资产。

而在地方金融企业国有资产中，有的也已经体现在非金融国有企业的资产负债表中（从现实经验来看，地方金融企业国有资产中有较大一部分属于国有企业法人），但由于缺乏进一步的数据，无法测算地方金融企业国有资产中非金融国有企业占有的比例，因此无法进行剔除，这里特别指出。

由于2000-2008年的数据无法直接计算得到，我们做了估算。

其中的核心步骤是基于财政部和《中国金融年鉴》披露的有关资料，获得金融业的所有者权益数据。

根据2009和2010年财政部数据的平均值，中央与地方金融企业的权益占比分别为56%和44%，归属财政部的国有资产占中央金融企业所有者权益的60%，地方金融企业的所有者权益中有40%是国有资产。

从经验上判断，这一比例近年来大体保持稳定。

在前述所有者权益估算的基础上，我们按照这一比例分别计算中央金融企业和地方金融企业的国有资产情况，再进行加总得到金融行业的国有资产。

在上述国有权益的基础上，再加上政策性银行金融债，得到金融行业国有（总）资产。

2．关于国有非经营性资产国有非经营性资产，即行政事业单位国有资产的数据，来自相关年份的《中国会计年鉴》。

3．关于政府拥有的资源性资产

这里，我们重点是对国土资源的价值进行了估算。

在此，我们参考了WorldBank（2006）的研究思路。

基本方法是将国土资源（不含油气矿产资源）的现时总价值理解为未来一定时期从国土资源中获取的净产出（即总收益扣除成本费用，亦即资源租金）的折现值之和。

由于数据所限，此处未对耕地、草地、森林等不同资源收益进行详细的分类计算，而仅以笼统

的"农林牧渔业总产值"代替，并统一采用40%为租金率8。

此外，同WorldBank（2006）一样，本文选择采用了25年折现期（约一代人），因而将折现率定为4%。

4．关于对外主权资产

作为对外主权资产的储备资产数据，2004-2010年直接来自国际投资头寸表，2000-2003年根据2004年国际投资头寸表和相关年份国际收支平衡表推算。

然后我们根据各年度人民币汇率年平均价，将美元数据折算成人民币数据。

5．关于全国社会保障基金国有资产

数据来自CEIC和全国社会保障基金理事会相关年度财务报告。

6．关于政府在中央银行的存款数据来自货币当局资产负债表。

7．关于中央政府的债务

其中，中央财政国内债务余额的数据，2000-2004年来自CEIC；2005-2010年来自《中国统计年鉴》（自2006年实行国债余额管理后，开始正式披露中央财政国内债务余额情况）。

中央政府的债务中，主权外债的数据来自国家外汇管理局。

基于我们将在下文中论及的宽口径主权外债的定义，2000年的数据为国务院有关部委、国内银行和非银行金融机构、中外资企业借入的外债总和；2001年的数据为国务院部委、中资银行和非银行金融机构、外资金融机构、中外资企业借入的外债总和；2002-2005年的数据为国务院部委、中外资银行和非银行金融机构、中外资企业借入的外债总和；2006-2010年的数据为国务院部委、中外资银行、中外资企业借入的外债总和。

然后，我们根据各年度人民币汇率年平均价，将美元数据折算成人民币数据。

8．关于"准国债"（各政府部门和政策性机构所发行的有财政担保的债券）这里我们重点考察了政策性银行金融债，数据来自CEIC。

9．关于地方政府债务

2010年的数据综合了审计署和银监会的资料；2000-2009年的数据根据审计署2011年6月发布的《全国地方政府性债务审计结果》中地方政府性债务余额增长率变化数据进行推算。

10．关于国有企业债务这一部分的数据，来自相关年份的《中国财政年鉴》。

需要指出的是，在地方国有企业中，相当程度上包括了地方政府融资平台这一有政府背景的实体。

因此，在并表加总时，我们作了必要的调整以防止交叉重复。

具体来说，2010年国有企业债务的数据，是扣除了审计署正式披露的地方政府融资平台债务的数据。

11．关于以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债首先是银行不良资产，各年的数据来源和计算方法如下：

2000-2001年为四大国有商业银行银行不良资产的情况，2000年来自各行年度报告加总（其中，农行不良资产率数据未反映在年报中，是根据该行2006年和2000年间不良资产率变动幅度的有关数据推算的）；2001年根据中国人民银行《2002年货币政策执行报告》以及银监会2003年上半年工作报告中的有关数据推算。

2002-2003年为主要银行业金融机构不良资产的情况，包括国有商业银行、政策性银行和股份制商业银行；2004年为主要商业银行不良资产的情况，包括国有商业银行和股份制商业银行；2005-2010年为