我国外汇储备适用度规模的定量分析.docx
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我国外汇储备适用度规模的定量分析
前言
继2006年2月底,我国外汇储备余额达8537亿美元首次超过日本成为世界第一大储备国之后,2006年8月我国外汇储备余额突破万亿大关。
截至2008年底,我国外汇储备余额高达19460.30亿美元,再创历史新高。
我国外汇储备如此迅猛的增长趋势,使得外汇储备适度规模的研究成为学术界关注的热点。
学术界对中国外汇储备的适度规模尚无定论,模型和方法也很多。
本文结合中国的实际情况,借助西方学者对外汇储备的模型研究,建立了中国外汇储备的适度规模模型,在对中国外汇储备的适度规模进行测算后得出理论上我国外汇储备适度规模区间。
这对今后研究中国外汇储备适度规模研究具有积极意义。
尽管在此次金融危机中,我国庞大的外汇储备为应对金融危机筑起了一道“防火墙”,使我国能够比较从容地应对金融危机的冲击。
但依靠微薄利润换得的外汇储备来之不易,同时,高额外汇储备也会给一国经济带来一系列的问题,因此,如何稳健而有效率运作规模庞大的外汇储备就成为一个值得思考的重大战略性问题。
一、我国外汇储备概况
(一)改革开放以来我国外汇储备基本状况
外汇储备是一国货币当局为了弥补国际收支逆差和维持汇率稳定而持有的在国际间可接受的一种流动性储备资产,是国际储备的重要组成部分。
改革开放以来,随着我国经济发展水平和对外开放程度的不断提高,利用外资的规模不断扩大,出口贸易多年保持顺差,外汇储备的大幅增长为世人瞩目。
(如图1-1)
图1-11978-2008年我国外汇储备额(单位:
亿美元)
数据来源:
中国外汇管理局
(二)我国外汇储备增长的原因分析
1994年,我国外汇管理体制发生重大变革。
而外汇资源的宏观调控是受体制制约的,因此,在分析外汇储备的增长原因时,以1994年为分界,分开讨论我国外汇储备增长的原因。
1.1978-1994年计划经济向市场经济过渡时期的外汇储备
这一阶段的外汇储备稳步增加。
1978年以后,随着开放政策的实施,企业创汇收入逐渐增大,当时为了调动创汇单位积极性,增加企业活力,为企业留足对外汇的自主权和使用权,国家逐渐实行外汇留成制度,根据企业创汇实际,在全国结汇卖给国家的基础上,国家统一按一定比例留给企业使用指标,可用于经批准的进口付汇的使用,放开了企业留存外汇的自主权。
出口收汇大大增加的同时,也促使进口的用汇需求扩大。
成为这一时期外汇储备增加的主要原因。
但也存在两处较大数量下降的波动(如图1-2所示)。
一是在80年代中后期外汇储备额有所波动,物价的不断放开引起了几次通货膨胀,加之国际贸易收支也出现逆差,使得这段时期的外汇储备还不能完全满足市场的需要,但为后来中国的高额外汇储备提供了基础。
二是,1992、1993年外汇储备减少,出现波动,原因在于1991年以前,我国国家外汇库存与中国银行外汇年终余额都记入外汇储备。
而1992年开始,由于中国银行的商业银行化,不再负责管理国家外汇储备,其外汇年终余额也不再记人国家外汇储备中,因此为体现为外汇储备的减少。
图1-21978-1994年我国外汇储备额(单位:
亿美元)
数据来源:
中国外汇管理局
2.1994-2008年社会主义市场经济时期的外汇储备
这一阶段外汇储备总量激增(如图1-3所示)。
尽管其间经受1998年亚洲金融危机影响,国内资本外逃以及外资撤离使资本项目出现逆差,但由于我国贸易并没有受到太大影响,经常项目仅略有恶化,外汇储备的总体增量也是增加的。
外汇管理体制是外汇储备激增的制度原因。
1994年,我国外汇管理体制进行了重大改革,取消企业外汇留成,实行银行结售汇制度,实现汇率并轨,建立了银行间统一的外汇市场,禁止外币在境内计价、结算和流通,禁止指定金融机构以外的外汇买卖,1996年7月起对外商投资企业也开始实行结售汇制度。
于是所有进出口和外资引进净额都需要国家以人民币收购,变成外汇储备,这构成了我国外汇储备呈高速增长的制度基础。
强制结汇制下,中央银行干预外汇市场收购市场上多余的外汇,形成大量的外汇占款。
外汇占款增加直接导致基础货币投放的膨胀,为了避免通货膨胀,中央银行又不得不采取外汇冲销政策来冲销外汇占款。
强制结售汇之下的外汇供大于求以及外汇冲销政策的实施,是我国外汇储备激增的最好解释,由此也可以看出,我国的巨额外汇储备是被动形成的。
国际收支持续“双顺差”是外汇储备激增的直接原因。
国际收支持续的“双顺差”是我国外汇储备持续高速增长的物质基础,而这其中资本与金融账户顺差一直扮演着更为重要的角色。
一方面,我国劳动力低廉产品成本低以及1994年官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,由并轨前的1美元兑换5.80人民币调整为8.708人民币,人民币大幅度贬值极大地调动了出口企业地积极性,同时又抑制了进口,经常项目顺差迅速扩大。
另一方面,1994年至1995年的高利率、1996年开始实行的优惠外资政策以及我国经济的增长率吸引了大量外资,使得我国资本与金融账户长期顺差。
图1-31994-2008年我国外汇储备额(单位:
亿美元)
数据来源:
中国外汇管理局
(三)超额外汇储备可能会带来的问题
外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志,它是弥补本国国际收支逆差,稳定本国汇率以及维持本国国际信誉和地位的物质基础。
但外汇储备并不是越多越好,过多的外汇储备可以会带来一系列的问题。
1.加大人民币升值压力
超额外汇储备一方面会使得国内外汇市场上外汇供大于求,另一方面,还会加强市场上人民币升值预期,促使机构、企业和个人进一步改变资产结构,减持外汇资产,增持人民币资产,从而不断加大人民币升值压力,并在一定程度上影响我国经济发展的外部环境,增加贸易摩擦。
更严重的是人民币升值会导致中国技术含量不高的出口企业面临更大的压力,从而降低我国出口商品的竞争力,不利于本国经济增长和就业增加;另外,对本币升值的预期还会促使大量国际游资流入中国,进行各种投资和投机活动,导致资产泡沫化,这样极易引发金融危机。
近年来,在外汇储备大量增加的状况下,人民币升值压力和热钱的涌入已十分明显,长此以往将不利于我国经济持续健康发展。
2.造成资源闲置损失
一国家持有一定规模的外汇储备,就意味着该家对国外资源的一定购买力,同时也意味着将一定的国内资源提供给国外使用,即放弃了使用国外资源来增加国内投资,促进经济增长的机会。
我国目前仍处在经济建设快速发展的阶段,国内资源的利用率不高。
因此在现有经济水平上持有大量外汇储备,储备资源得不到最优配置,同时也不利于对人力、物力资源的开发利用,机会成本比较大。
从另一个角度来讲,外汇是外国货币当局的负债。
我们之所以能持有外汇正是因为我们把实际资源借给了外国,从长远来看不利于我国的发展。
3.降低中央银行货币政策的灵活性
在我国目前的结售汇体制下,不管是出口引起的还是外来投资形成的外汇储备的增加,均需通过结汇这一环节,从而增加本币的投放。
因此外汇储备的增加也意味着本币投放的增加,本币投放量如果超过了流通中需要的货币量必然会加大通货膨胀的压力。
同时,外汇占款给央行货币政策造成较大的压力,使央行处于两难的境地。
一方面,央行为防通胀要控制货币的供应量;另一方面,在外汇占款增多的情况下,为保持汇率的稳定,央行不得不加大基础货币的投放。
由于中央银行投放的货币是基础货币B,根据货币供给方程Ms=kB,通过货币乘数k的作用,导致形成的货币供给量成倍的增加。
这无疑会给我国货币政策带来冲击,削弱国家宏观调控措施效果,降低央行货币政策灵活性。
上个世纪90年代,考虑到当时的政治和经济形势,外汇储备保持较高水平是必要的,进入新世纪以来,形势发生了很大变化,考虑到超额外汇储备可能会带来的诸多问题,应该根据新的形势来考虑我国外汇储备的适度规模。
二、多元线性回归模型的建立
回归分析法对外汇储备规模的分析是一种基于以往数据得到的过去外汇储备的变动趋势的方法,所以此法在测算一国外汇储备适度规模时假设:
该国过去时期的储备规模是适度的且储备的适度性在过去的变动趋势也适用于将来的情况。
然而这个假设本身是没有科学依据的。
但是,有了对于我国外汇储备影响因素的实证分析,可以通过对过去外汇储备影响因素所起作用和作用大小得出重要的经济变量。
因此,本文先采用普通最小二乘估计法(OLS)对储备规模进行多元线性回归分析,为下文对经典模型的修正提供依据。
(一)变量分析与选取
在当今国际形式下,影响我国外汇储备因素是复杂多样,以下进行简要分析。
1.经济发展规模(GDP)。
经济发展水平和程度不同,对外汇储备的需求水平也不一样。
一般而言,低收入国家比高收入国家外汇储备多,发展中国家比发达国家储备多。
一般用GDP来度量。
2.进口水平(M)。
进口是影响外汇储备的主要因素,一国对外开放程度越高,对国际经济环境储存度高,进口金额越大对外汇储备的需求就较大。
就我国而言,进口多为生产资料,有较强的刚性,且进口额一直呈稳步上升趋势,一旦出现贸易逆差,就需要用外汇储备进行调节,导致储备持有额的下降。
与外汇储备负相关。
3.出口水平(X)。
出口水平的提高会使外汇储备总额增加,因此出口水平与外汇储备正相关。
4.外商直接投资(FDI)。
随着国内投资环境日益改善再加上中国对外资的鼓励政策,外商直接投资近年来已成为我国外汇储备增加的结构性因素。
5.对外借款(DEB)。
通常一国外债规模越大,短期外债越多,还本付息的压力就越大,为维持清偿力,所需的储备就越多。
6.汇率(e)。
为了稳定本币币值和应对外汇市场大规模的投机活动,中央银行要动用外汇储备来干预国际和国内的外汇市场,因此汇率的波动也成为短期内决定外汇储备变化的主要原因。
7.其他经济因素。
体制因素、对外融资能力、持有外汇储备的机会成本等等都在一定程度上会对外汇储备产生影响。
根据我国的实际情况和变量的可获得性要对这些因素进行必要的修正。
首先,在我国有管理的浮动汇率制度下,模型中很难反映出汇率变动对外汇储备的影响,马娴(2004),对汇率与外汇储备的关系进行研究得出二者不具有显性的线性相关性的结论。
因此将汇率变量剔除。
其次,体制因素、对外融资能力、持有外汇储备的机会成本等其他经济因素虽然对外汇储备会有影响,但考虑到无法量化、数据可得性差等原因亦将其剔除。
因此,本文选取了经济发展规模(GDP)、进口水平(M)、出口水平(X)、外商直接投资(FDI)、对外借款(DEB)作为进行检验的解释变量。
(二)模型的建立与检验
由上文建立模型如下:
(2-1)
利用Eviews6.0软件对上述单方程线性模型进行最小二乘估计,输出结果如下:
DependentVariable:
FR
Method:
LeastSquares
Date:
04/13/09Time:
20:
38
Sample:
19852008
Includedobservations:
24
Coefficient
Std.Error
t-Statistic
Prob.
GDP
0.591015
0.056294
5.169575
0.0001
M
-1.250249
0.260970
4.790772
0.0001
X
2.214691
0.271855
8.146587
0.0000
DEB
-2.524263
0.544685
-4.634354
0.0002
FDI
0.502059
1.062696
2.472439
0.0023
C
-479.0361
198.8669
-2.408828
0.0269
R-squared
0.997892
Meandependentvar
3248.593
AdjustedR-squared
0.997892
S.D.dependentvar
5180.065
S.E.ofregression
268.8150
Akaikeinfocriterion
14.23824
Sumsquaredresid
1300707.
Schwarzcriterion
14.53276
Loglikelihood
-164.8589
Hannan-Quinncriter.
14.31638
F-statistic
1704.531
Durbin-Watsonstat
2.019080
Prob(F-statistic)
0.000000
由以上估计可以看出:
DEB不能通过t检验而被排除在模型外,但作为资本与金融账户的主要贡献者,其对外汇储备规模的影响是显而易见的。
可能的原因除了数据本身外,可能是因为我国外汇储备规模远远高于外债余额,是短期外债规模的7倍左右,大大超过了偿还外债而应保留的外汇储备量。
除此以外,方程总体拟合优度很好,方程和其他各个变量显著性都非常高,满足计量统计要求。
所以从统计意义上看,GDP,M,X,FDI,DEB作为解释变量可以较好地解释中国外汇储备规模。
三、基于Agarwal模型的我国外汇储备规模的衡量
(一)Agarwal模型的引入
20世纪60年代末以来,一些经济学家开始运用成本收益分析法来研究外汇储备需求的适度性问题。
Agarwal在充分考虑发展中国家与发达国家在经济制度与结构方面差别的前提下对前人的模型进行修改和完善,在《发展中国家的适度货币储备》(1971)一文中建立了Agarwal模型。
Agarwal认为发展中国家之所以有闲置资源,部分原因在于缺乏必要的外国投入品,所以如果用储备去购买必要的外国投入品,国内的闲置资源就可用于生产,而增加投资引起产量上升的程度依赖于增长的资本/产出比率。
因此持有成本为将所获得的外汇不用于货币储备,而用于进口国内必需的投入产品所能够生产的国内产品产量;而持有储备的收益用一国在发生短暂的、意外的国际收支逆差时持有储备而避免不必要的调节所节省的国内总产品来表示。
本着这种思路,持有外汇储备的成本RC和收益RB用如下公式解释:
其中
(3-1)
式(2-1)中,
--使用外汇储备购买的生产性进口物品所生产出来的产量;
R--能够用于进口生产性物品的外汇数量;
m--资本产出率的倒数;
--追加资本的进口比率;
--减少进口以纠正逆差所损失产量;
--进口生产性物品占总产出的比率
P--动用外汇储备来平衡国际收支逆差的概率
--出现国际收支逆差的概率
B--国际收支逆差额
根据收益与成本相等的原则有:
可得
(3-2)
对式(2-2)两边同取自然对数,得到外汇储备适度规模的公式为:
(3-3)
(二)对Agarwal模型的修正
Agarwal模型假定:
国际收支调节速度较慢;进出口需求弹性较低,存在着大量闲置资源,急需大量资金进口生产性物品;在国际金融市场上的融资能力不强;出现国际收支逆差时政府偏好采取直接管制调节。
这与我国的现状基本相符,因此可以利用该模型来测算我国外汇储备程可以看出,模型所确定的外汇储备规模主要是用于弥补国际收支逆差,也。
当然,Agarwal模型也有自身的缺陷,虽然这会在一定程度上影响它的应用,但是通过针对适用国的进一步分析和必要的修正,可以大大提高模型的实用价值。
从阿格沃尔模型的推导过就是用来满足交易性外汇储备需求和调节性外汇储备需求。
对于拥有大量外债、外商直接投资不断增加的我国来说显然不够全面。
所以针对我国的实际情况应该做一些适当的调整,加上偿债性需求RD和外商直接投资利润汇出RFDI。
(3-4)
此时式3-4就是对我国外汇储备适度规模的最终衡量标准。
(三)指标及数据的说明
式3-4中共有7个变量及相应的数据需要测定和计量。
国际收支逆差额B,考虑到我国对外贸易持续顺差的特殊状况,选取1978年以来我国出现贸易赤字最大量149亿美(1985年)。
所以,B=l49亿美元。
出现国际收支逆差的概率
从1978--2008年的样本来看有9次逆差,即
。
资本产出率的倒数m,=全社会固定资产投资总额/GDP。
进口生产性物品占总产出比率
=进口生产性资料/GDP。
其中,进口生产资料用进口初级品代替。
追加资本的进口比率
=进口生产资料/生产性积累。
其中和产资料仍进口初级品代替,生产性积累用新增固定资产投资代替。
偿债性需求
主要取决于外债规模与外债结构。
由于短期外债需要在一年内还本付息,所以应有100%的外汇储备与之对应,而按照国际惯例,长期外债对外汇储备的需求约为其余额的15%-25%,考虑到文中忽略了外汇储备应对危机的需求,将长期外债对偿债性需求的系数定为30%,因此,有
=SD+0.3LD,SD:
短期外债余额LD:
长期外债余额。
外商直接投资利润汇出
,FDI用外商直接投资累计余额代替,
为FDI利润汇出率。
据有关统计分析表明,外资利润汇出占累计FDI比重在15%左右。
考虑到偶然的因素,这里将外商直接投资利润汇出率界定在12%-18%。
(四)模型的测算结果
现根据有关的统计数据(表3-1)和修正后的Agarwal模型对我国1995年-2008年的外汇储备进行测算:
表3-1修正后的Agarwal模型中变量数值表(单位:
亿美元)
年度
GDP
固定资产投资总额
新增固定资产投资总额
进口初级品
外债余额DEB
FDI累计余额
长期外债余额LD
短期外债余额SD
1995
7185.17
2366.06
351.77
244.1
1065.9
1348.71
946.74
119.16
1996
8561.05
2756.02
348.12
254.4
1162.8
1765.97
1021.7
141.08
1997
9537.81
3012.21
244.87
286.2
1309.6
2218.54
1128.2
181.4
1998
10218.19
3439.00
419.50
229.5
1460.4
2673.17
1287
173.4
1999
10831.48
3605.95
174.96
268.5
1518.3
3076.36
1366.5
151.8
2000
11983.30
3975.86
369.96
467.4
1457.3
3482.5
1326.5
130.8
2001
13248.82
4496.23
519.02
457.43
1701.1
3952.2
1195.3
505.8
2002
14537.67
5255.33
759.48
492.7
1713.6
4479.7
1155.6
558
2003
16410.25
6713.62
1457.91
727.6
1936.3
5014.75
1165.9
770.44
2004
19317.14
8515.36
1801.58
1172.7
2286
5621.05
1242.9
1043.09
2005
22702.96
11000.17
2267.13
1477.1
2810.5
6224.3
1249
1561.43
2006
27139.41
14086.62
2718.07
1871.3
3229.9
6854.51
1393.6
1836.28
2007
34160.65
18799.65
3740.89
2430.9
3736.2
7602.19
1535.3
2200.84
2008
43992.33
25208.64
5116.19
3626.8
4419.5
8526.19
1619.1
2800.43
资料来源:
《中国统计年鉴》2008年,其中新增固定资产投资总额经过计算得出。
2008年的数据来源于中华人民共和国统计局网站http//,其中外债余额及长短期外债余额为2008年三季度末数值。
根据上表的数据可分别计算出lnm、lnq1、lnq2、RD及RFDI的值,进而求得理论意义上我国的外汇储备适度规模Ropt及其适度区间,结果如表3-2所示:
表3-2修正后的Agarwal模型测算结果
年度
lnm
lnq1
lnq2
RD
RFDI
Ropt
Ropt下限
Ropt上限
实际FR
1995
-1.110792
-3.382197
-0.365398
403.182
202.307
1102.76
1062.30
1143.22
735.97
1996
-1.133436
-3.516071
-0.313646
447.581
264.896
1234.84
1181.86
1287.82
1050.49
1997
-1.152589
-3.506328
0.155945
519.860
332.781
1432.72
1366.16
1499.27
1398.90
1998
-1.088988
-3.796022
-0.603158
559.500
400.976
1476.34
1396.14
1556.53
1449.59
1999
-1.099872
-3.697361
0.428298
561.750
461.454
1652.75
1560.46
1745.04
1546.75
2000
-1.103273
-3.244084
0.233799
528.750
522.375
1603.04
1498.57
1707.52
1655.74
2001
-1.080669
-3.366040
-0.126328
864.390
592.830
1977.72
1859.16
2096.29
2121.65
2002
-1.017501
-3.384598
-0.432730
904.680
671.955
2054.85
1920.46
2189.24
2864.07
2003
-0.893768
-3.115910
-0.695008
1120.210
752.213
2271.76
2121.32
2422.20
4032.51
2004
-0.819121
-2.801684
-0.429357
1415.951
843.158
2643.60
2474.97
2812.23
6099.32
2005
-0.724584
-2.732414
-0.428434
1936.136
933.645
3234.65
3047.92
3421.38
8188.72
2006
-0.655761
-2.674353
-0.373289
2254.360
1028.177
3638.76
3433.13
3844.40
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