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资本投资评价的基本方法

近三年题型题量分析表

题型

年份分值

单项选择题

多项选择题

判断题

计算分析题

综合题

合计

题量

分值

题量

分值

题量

分值

题量

分值

题量

分值

题量

分值

2007

2006

1

1

1

1

1.5

24

3.5

26

2005

1

2

1

1

1

6

1

15

4

24

第五章投资管理

对于创造价值而言，投资决策是三项决策中最重要的决策。

筹资的目的是投资，投资决定了筹资的规模和时间。

投资决定了购置的资产类别，不同的生产经营活动需要不同的资产，因此投资决定了日常经营活动的特点和方式。

投资决策决定着企业的前景，以至于提出投资方案和评价方案的工作已经不是财务人员能单独完成的，需要所有经理人员的共同努力。

第一节投资评价的基本方法

财务管理所讨论的投资主要是指企业进行的生产性资本投资，或者简称资本投资。

资本投资管理的主要内容，是通过投资预算的分析与编制对投资项目进行评价，因此也称为“资本预算”，或者“投资项目分析与评价”。

一、资本投资的概念

（一）资本投资的特点

广义的投资，是指为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。

这里讨论的只是投资的一种类型，即企业进行的生产性资本投资。

企业的生产性资本投资与其他类型的投资相比，主要有两个特点：

1．投资的主体是企业

财务管理讨论的投资，其主体是企业，而非个人、政府或专业投资机构。

不同主体的投资目的不同，并因此导致决策的标准和评价方法等诸多方面的区别。

企业从金融市场筹集资金，然后投资于固定资产和流动资产，期望能运用这些资产赚取报酬，增加企业价值。

企业是金融市场上取得资金的一方。

取得资金后所进行的投资，其报酬必须超过金融市场上提供资金者要求的报酬率，超过部分才可以增加企业价值。

如果投资报酬低于资金提供者要求的报酬率，将会减少企业价值。

因此，投资项目优劣的评价标准，应以资本成本为基础。

个人投资者是金融市场上提供资金的一方。

他们把属于自己的现金投资于金融市场。

目的是通过放弃现在的消费而换取将来更高的消费。

个人投资属于“投资学”研究的内容。

政府投资不以营利为目的，而是为了社会的公平、稳定和可持续发展等。

其投资项目的评价，不仅要关注对整个国民经济的影响，还要考虑许多非经济因素。

专业投资机构是一种中介机构，例如基金管理公司、投资银行等。

这些机构投资的目的，是把众多投资者的资金集中起来投资于证券，通过其专业服务收取费用。

专业机构投资问题也属于“投资学”研究的内容。

2．资本投资的对象是生产性资本资产

投资按其对象可以划分为生产性资产投资和金融性资产投资。

生产性资产是指企业生产经营活动所需要的资产，例如机器设备、存货等。

这些资产是企业进行生产经营活动的基础条件。

企业利用这些资产可以增加价值，为股东创造财富。

生产性资产投资是一种直接投资，这种投资在企业内部进行，投资后企业并没有失去对资产的控制权，投资行为并不改变资金的控制权归属，只是指定了企业资金的特定用途。

生产性资产又进一步分为营运资产和资本资产。

资本资产是指企业的长期资产。

资本资产的投资对企业的影响涉及时间长，又称为长期投资。

营运资产是指企业的流动资产。

流动资产投资对企业的影响涉及时间短，又称为短期投资，我们将在“第六章流动资金管理”中讨论。

金融资产的典型表现形式是所有权凭证，例如股票和债券。

正因为如此，金融资产也被称为“证券”。

证券投资人提供的资金，交给企业之后，企业再投资于生产性资产。

证券投资是一种间接投资，投资人把现金交给别人支配并换取某种所有权凭证，他们已经失去了对资产的实际控制权。

虽然企业有时也以股权形式投资于其他企业，但这种投资与一般股票投资不同。

企业的股权投资通常不以获取直接报酬为主要目的，而是为了控制被投资企业，以便从销售、供应、技术或管理上得到回报。

如果直接以获取股利或资本利得为目的，不如让股东自己去直接投资股票，不仅可以节约交易费用，而且还能减少税务负担。

企业要做的事情，应当是股东自己做不了或做不好的事情。

（二）生产性资本资产投资的主要类型

生产性资本资产投资项目可以分为5类：

（1）新产品开发或现有产品的规模扩张。

这种决策通常需要添置新的固定资产，并增加企业的营业现金流入。

（2）设备或厂房的更新。

这种决策通常需要更换固定资产，但不改变企业的营业现金收入。

（3）研究与开发。

这种决策通常不直接产生现实的收入，而得到一项是否投产新产品的选择权。

（4）勘探。

这种决策通常使企业得到一些有价值的信息。

（5）其他。

包括劳动保护设施建设、购置污染控制装置等。

这些决策不直接产生营业现金流入，而使企业在履行社会责任方面的形象得到改善。

它们有可能减少未来的现金流出。

这些投资项目的现金流量分布有不同的特征，分析的具体方法也有区别。

最具一般意义的是第一种投资即新添置固定资产的投资项目。

（三）资本投资的管理程序

对任何投资机会的评价都包含以下几个基本步骤：

（1）提出各种投资方案。

新产品方案通常来自营销部门，设备更新的建议通常来自生产部门等。

（2）估计方案的相关现金流量。

（3）计算投资方案的价值指标如净现值、内部收益率等。

（4）价值指标与可接受标准比较。

（5）对已接受的方案进行再评价。

这项工作很重要，但只有少数企业对投资项目进行跟踪审计。

项目的事后评价可以告诉我们预测的偏差（我们的预测在什么地方脱离了实际），改善财务控制的线索（执行中有哪些地方出了问题），有助予指导未来决策（哪类项目值得实施或不值得实施）。

许多初学财务管理的人，最先看到的困难是如何计算指标，尤其是计算现值和内部收益率很繁琐。

其实，真正的困难在于确定现金流量和折现率，以及计算结果的使用。

二、资本投资评价的基本原理

资本投资项目评价的基本原理是：

投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。

这一原理涉及资本成本、项目收益与股价（股东财富）的关系。

例如，一个企业的资本由债务和权益组成，假设A企业目前有100万元债务和200万元所有者权益，因此企业的总资产是300万元。

债权人为什么把钱借给企业？

他们要赚取利息。

假设债权人希望他们的债权能赚取10%的收益，他们的要求一般反映在借款契约中。

因此，债权人要求的收益率比较容易确定。

股东为什么把钱投入企业？

他们希望赚取收益。

不过，股东要求的收益率是不明确的，他们的要求权是一种剩余要求权。

好在有一个资本市场，股东要求的收益率可以通过股价来计算。

股东要求的收益率，计算方法比较麻烦，我们在以后的第九章“资本成本和资本结构”中讨论。

这里先假设它是已知的，假设他们要求能赚取20%的收益。

A企业要符合债权人的期望，应有10万元（100万元×10%）的收益，以便给债权人支付利息。

由于企业可以在税前支付利息，有效的税后成本为5万元（假设所得税率50%）。

A企业要符合股权投资人的期望，应有40万元的收益（200万元×20%），以便给股东支付股利（或者继续留在企业里再投资，但它也是属于股东的）。

两者加起来，企业要赚取45万元息前税后收益。

为了同时满足债权人和股东的期望，企业的资产收益率为15%（45/300）。

按照这个推理过程，我们可以得出以下公式：

=

=

+

=债务比重×利率×（1-所得税率）+所有者权益比重×权益成本

将上述数据代入：

投资人要求的收益率=

=15％

或=

×10％×（1-50％）+

×20％=15％

投资人要求的收益率，也叫“资本成本”。

这里的“成本”是一种机会成本，是投资人的机会成本，是投资人将资金投资于其他同等风险资产可以赚取的收益。

企业投资项目的收益率，必须达到这一要求。

如果企业的资产获得的收益超过资本成本，债权人仍按10％的合同条款取得利息，超额收益应全部属于股东。

企业的收益大于股东的要求，必然会吸引新的投资者购买该公司股票，其结果是股价上升。

如果相反，有些股东会对公司不满，出售该公司股票，使股价下跌。

因此，资本成本也可以说是企业在现有资产上必须赚取的、能使股价维持不变的收益。

股价代表了股东的财富，反映了资本市场对公司价值的估计。

企业投资取得高于资本成本的收益，就为股东创造了价值；企业投资取得低于资本成本的收益，则摧毁了股东财富。

因此，投资者要求的收益率即资本成本，是评价项目能否为股东创造价值的标准。

三、投资项目评价的基本方法

对投资项目评价时使用的指标分为两类：

一类是折现指标，即考虑了时间价值因素的指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非折现指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要包括回收期、会计收益率等。

根据分析评价指标的类别，投资项目评价分析的方法，也被分为折现的分析评价方法和非折现的分析评价方法两种。

（一）折现的分析评价方法

折现的分析评价方法，是指考虑货币时间价值的分析评价方法，亦被称为折现现金流量分析技术。

1．净现值法

这种方法使用净现值作为评价方案优劣的指标。

所谓净现值，是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。

按照这种方法，所有未来现金流入和流出都要按预定折现率折算为它们的现值，然后再计算它们的差额。

如净现值为正数，即折现后现金流入大于折现后现金流出，该投资项目的报酬率大于预定的折现率。

如净现值为零即折现后现金流入等于折现后现金流出，该投资项目的报酬率相当于预定的折现率。

如净现值为负数，即折现后现金流入小于折现后现金流出，该投资项目的报酬率小于预定的折现率。

计算净现值的公式：

净现值=

-

式中：

n——投资涉及的年限；

I

——第k年的现金流入量；

O

——第k年的现金流出量；

i——预定的折现率。

【例5—1】设折现率为10％，有三项投资方案。

有关数据如表5—1。

表5—1单位：

元

年份

A方案

B方案

C方案

净收益

现金净流量

净收益

现金净流量

净收益

现金净流量

0

1

2

3

1800

3240

（20000）

11800

13240

（1800）

3000

3000

（9000）

1200

6000

6000

600

600

600

（12000）

4600

4600

4600

合计

5040

5040

4200

4200

1800

1800

净现值（A）=（11800×0.9091+13240×0.8264）-20000=21669-20000

=1669（元）

净现值（B）=（1200×0.9091+6000×0.8264+6000×0.7513）-9000

=10557-9000=1557（元）

净现值（C）=4600×2.487-12000=11440-12000=-560（元）

A、B两项方案投资的净现值为正数，说明该方案的报酬率超过10％。

如果企业的资金成本率或要求的投资报酬率是10％，这两个方案是有利的，因而是可以接受的。

C方案净现值为负数，说明该方案的报酬率达不到10％，因而应予放弃。

A方案和B方案相比，A方案更好些。

净现值法所依据的原理是：

假没预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定折现率借人的。

当净现值为正数时，偿还本息后该项目仍有剩余的收益；当净现值为零时，偿还本息后一无所获；当净现值为负数时，该项目收益不足以偿还本息。

这一原理可以通过A、C两方案的还本付息表来说明，见表5—2和表5—3。

表5—2A方案还本付息表单位：

元

年份

年初债款

年息10%

年末债款

偿还现金

借款余额

1

2

20000

10200

2000

1020

22000

11220

11800

13240

10200

（2020）

表5—3C方案还本付息表单位：

元

年份

年初债款

年息10%

年末债款

偿还现金

借款余额

1

2

3

12000

8600

4860

1200

860

486

13200

9460

5346

4600

4600

4600

8600

4860

746

A方案在第二年末还清本息后，尚有2020元剩余，折合成现值为1669元（2020×0.8264），即为该方案的净现值。

C方案第三年末没能还清本息，尚欠746元，折合成现值为560元（746×0.7513），即为C方案的净现值。

可见，净现值的经济意义是投资方案的折现后净收益。

净现值法具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善。

净现值法应用的主要问题是如何确定折现率，一种办法是根据资金成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润率来确定。

前一种办法，由于计算资本成本比较困难，故限制了其应用范围；后一种办法根据资金的机会成本，即一般情况下可以获得的报酬来确定，比较容易解决。

2．现值指数法

这种方法使用现值指数作为评价方案的指标。

所谓现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率、获利指数、折现后收益—成本比率等。

计算现值指数的公式：

现值指数=

÷

根据表5-1的资料，三个方案的现值指数如下：

现值指数（A）=21669÷20000=1.08

现值指数（B）=10557÷9000=1.17

现值指数（C）=11440÷12000=0.95

A、B两项投资机会的现值指数大于1，说明其收益超过成本，即投资报酬率超过预定的折现率。

C项投资机会的现值指数小于1，说明其报酬率没有达到预定的折现率。

如果现值指数为1，说明折现后现金流入等于现金流出，投资的报酬率与预定的折现率相同。

现值指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利能力的比较。

在例5-1中，A方案的净现值是1669元，B方案的净现值是1557元。

如果这两个方案之间是互斥的，当然A方案较好。

如果两者是独立的，哪一个应优先给予考虑，可以根据现值指数来选择。

B方案现值指数为1.17，大于A方案的1.08，所以B由于A。

现值指数可以看成是1元原始投资可望获得的现值净收益，因此，可以作为评价方案的一个指标。

它是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。

3.内含报酬率法

内含报酬率法是根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。

所谓内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资方案净现值为零的折现率。

净现值法和现值指数法虽然考虑了时间价值，可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资报酬率，但没有揭示方案本身可以达到的具体的报酬率是多少。

内含报酬率是根据方案的现金流量计算的，是方案本身的投资报酬率。

内含报酬率的计算，通常需要“逐步测试法”。

首先估计一个折现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的折现率，应提高折现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的折现率，应降低折现率后进一步测试。

经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的折现率，即为方案本身的内含报酬率。

根据例5-1的资料，已知A方案的净现值为正数，说明它的投资报酬率大于10％，因此，应提高折现率进一步测试。

假设以18％为折现率进行测试，其结果净现值为负499元。

下一步降低到16％重新测试，结果净现值为9元，已接近于零，可以认为A方案的内含报酬率是16％。

测试过程见表5-4。

B方案用18％作为折现率测试，净现值为负22元，接近于零，可认为其内含报酬率为18％。

测试过程见表5-5。

如果对测试结果的精确度不满意，可以使用内插法来改善。

内含报酬率（A）=16％+

=16.04％

内含报酬率（B）=16％+

=17.88％

表5—4A方案内含报酬率的测试单位：

元

年份

现金净流量

贴现率=18%

贴现率=16%

贴现系数

现值

贴现系数

现值

0

1

2

（20000）

11800

13240

1

0.847

0.718

（20000）

9995

9506

1

0.862

0.743

（20000）

10172

9837

净现值

（499）

9

表5—5B方案内含报酬率的测试单位：

元

年份

现金净流量

贴现率=18%

贴现率=16%

贴现系数

现值

贴现系数

现值

0

1

2

3

（9000）

1200

6000

6000

1

0.847

0.718

0.609

（9000）

1016

4308

3654

1

0.862

0.743

0.641

（9000）

1034

4458

3846

净现值

（22）

338

C方案各期现金流入量相等，符合年金形式，内含报酬率可直接利用年金现值表来确定，不需要进行逐步测试。

设现金流入的现值与原始投资相等：

原始投资=每年现金流入量×年金现值系数

12000=4600×（p/A，i，3）

（p/A，i，3）=2.609

查阅“年金现值系数表”，寻找n=3时系数2.609所指的利率。

查表结果，与2.609接近的现值系数2.624和2.577分别指向7％和8％。

用内插法确定C方案的内含报酬率为7.32％。

内含报酬率（C）=7％+

=7％+0.32％=7.32％

计算出各方案的内含报酬率以后，可以根据企业的资本成本或要求的最低投资报酬率对方案进行取舍。

假设资本成本是10%，那么，A、B两个方案都可以接受，而C方案则应放弃。

内含报酬率是方案本身的收益能力，反映其内在的获利水平。

如果以内含报酬率作为贷款利率，通过借款来投资本项目，那么，还本付息后将一无所获。

这一原理可以通过C方案的数据来证明，见表5—6。

表5—6C方案还本付息表单位：

元

年份

年初借款

利率=7.32%

年末借款

偿还现金

借款余额

1

12000

878

12878

4600

8278

2

8278

607

8885

4600

4285

3

4285

314

4599

4600

-1

注：

第三年末借款余额-1是计算时四舍五入所致。

内含报酬率和现值指数法有相似之处，都是根据相对比率来评价方案，而不像净现值法那样使用绝对数来评价方案。

在评价方案时要注意到，比率高的方案绝对数不一定大，反之也一样。

这种不同和利润率与利润额不同是类似的。

A方案的净现值大，是靠投资20000元取得的；B方案的净现值小，是靠投资9000元取得的。

如果这两个方案是互相排斥的，也就是说只能选择其中一个，那么选择A有利。

A方案尽管投资较大，但是在分析时已考虑到承担该项投资的应付利息。

如果这两个方案是相互独立的，也就是说采纳A方案时不排斥同时采纳B方案，那就很难根据净现值来排定优先次序。

内含报酬率可以解决这个问题，应优先安排内含报酬率较高的B方案，如有足够的资金可以再安排A方案。

内含报酬率法与现值指数法也有区别。

在计算内含报酬率时不必事先选择折现率，根据内含报酬率就可以排定独立投资的优先次序，只是最后需要一个切合实际的资本成本或最低报酬率来判定方案是否可行。

现值指数法需要一个适合的折现率，以便将现金流量折为现值，这现率的高低将会影响方案的优先次序。

（二）非折现的分析评价方法

非折现的方法不考虑时间价值，把不同时间的货币收支看成是否等效的。

这些方法在选择方案时起辅助作用。

1.回收期法

回收期是指投资引起的现金流入累积到与投资额相等所需要的时间。

它代表收回投资所需要的年限。

回收年限越短，方案越有利。

在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时：

回收期=

【例5—1】的C方案属于这种情况：

回收期（C）=

=2.61（年）

如果现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入的，则可使下式成立的n为回收期：

=

根据例5-1的资料，A方案和B方案的回收期分别为1.62年和2.30年，计算过程见表5—7。

表5—7单位：

元

A方案：

原始投资

现金流入

第一年

第二年

现金流量

（20000）

11800

13240

回收额

11800

8200

未回收额

8200

0

回收期=1+（8200÷13240）=1.62（年）

B方案：

原始投资

现金流入

第一年

第二年

第三年

现金流最

（9000）

1200

6000

6000

回收额

1200

6000

1800

未回收额

7800

1800

O

回收期=2+（1800÷6000）=2.30（年）

回收期法计算简便，并且容易为决策人所正确理解。

它的缺点在于不仅忽视时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。

事实上，有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。

回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的方案。

它是过去评价投资方案最常用的方法，目前作为辅助方法使用，主要用来测定方案的流动性而非营利性。

2．会计收益率法

这种方法计算简便，应用范围很广。

它在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。

会计收益率=

×100％

仍以例5-1的资料计算：

会计收益率（A）=

×100％=12.6％

会计收益率（B）=

×100％=15.6％

会计收益率（C）=

×100％=5％

有人主张，计算时公式的分母使用平均投资额，这样计算的结果可能会提高1倍，但不改变方案的优先次序。

计算“年平均净收益”时，如使用不包括“建设期”的“经营期”年数。

其最终结果称为“经营期会计收益率”。

第二节投资项目现金流量的估计

一、现金流量的概念

所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。

这时的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。

例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其账面价值。

新建项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体概念。

1．现金流出量

一个方案的现金流出量是指该方案引起的企业现金支出的增加额。

例如，企业增加一条生产线，通常会引起以下现金流出：

（1）增加生产线的价款。

购置生产线的价款可能是一次性支出，也可能分几次支出。

（2）垫支流动资金。

由于该生产线扩大了企业的生产能力，引起对流动资产需求的增加。

企业需要追加的流动资金，也是购置该生产线引起的，应列入该方案的现金流出量。

只有在营业终了或出售（报废）该生产线时才能收回这些资金，并用于别的目的。

2.现金流入量

一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的企业现金收入的增加额。

例如，企业增加一条生产线，通常会引起下列现金流入：

（1）营业现金流入

增加的生产线扩大了企业的生产能力，使企业销售收入增加。

扣除有关的付现成本增量后的余额，是该生产线引起的一项现金流入。

营业现金流入=销售收入-付现成本

付现成