Earnout你离对赌有多远下.docx

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Earnout你离对赌有多远下

Earnout：

你离“对赌”有多远？

（下）

多贵与多久？

Earnout协议的实质是将收购价款分成两部分，一部分在交割的时候付清，另一部分则在交割以后视情况支付。

那么，后一部分有条件支付的收购价款占到交易总价格比例有多高呢？

有条件支付的价款占收购总价的比例一般会根据被收购企业所处行业的风险性发生变化，风险越大的行业，这部分价款的比例也会升高。

相关研究发现，在2006-2009年间约定的earnout协议中，收购总价中有条件支付的部分平均占到约34.6%。

不过，这些只是约定的金额，从实际支付的金额看，在使用了earnout条款的并购交易中，约有1/3的卖方在交割后的两年内没有收到任何有条件支付的价款（Quinn2012）。

说到earnout的使用频率以及有条件价款占收购总价的比例，特别值得一提的是医药行业。

根据专门为被收购公司股东提供咨询服务的ShareholderRepresentativeServices（SRS）2012年针对以非上市公司为目标的并购交易进行的调查，在生命科学技术（包括生物、制药和医疗设备）行业的并购交易中，采用earnout条款的交易比例高达83%。

不仅是使用频率，在制药行业中，有条件支付的价款占收购总价的比例也明显升高。

在2006-2009年间完成的交易中，该行业有条件支付的价款平均达到收购总价的68.5%，而earnout绝对金额的平均值高达3.34亿美元（Quinn2012）。

清澄君认为生物制药行业之所以广泛使用earnout，并且数额很高，首先可能是由于该行业的高风险。

另一个原因也许是：

比起其他创新行业来，设定earnout的条件在这一行业相对方便，而且对于条件是否满足的争议也相对较小。

医药行业的商业发展往往有比较明确的阶段性指标——譬如临床试验、FDA批准等，并且买卖双方对于是否达标也较为容易达成共识。

因此，规定有条件支付价款的earnout机制，日后引发争议的概率相对较小。

或者说，当事人事后采取机会主义行动，违背诺言损害对方利益的余地比其他创新行业要小。

Earnout的具体计算方式通常有两种，一是为超出既定财务目标部分的经营业绩设定一个统一的价款支付比例，例如以1000万美元EBITA作为支付earnout价款的起点；对于超过这一起点的部分，按EBITA的5%向卖方支付价款。

另一种是将超出既定财务目标部分的经营业绩划分为几个阶段，每一阶段的价款支付比例并不相同，根据具体的行业和交易特征，可以逐级升高，也可以逐级降低。

如EBITA在1000-2000万美元之间的，支付相当于5%EBITA的价款，超过2000万美元的部分则支付相当于10%EBITA的价款。

不过，无论采取哪种计算方式，earnout条款一般会对有条件支付的价款金额设定一个上限。

从实务角度讲，磋商议定earnout条款本身有相当的成本，而且还增加了未来发生诉讼的可能性。

所以，美国律师协会（ABA）建议：

如果未来有条件支付的价款占收购总价的比例不到10%-20%之间，最好不要采用earnout条款。

就交易对价的支付形式看，美国1994-2003年间的并购交易中采用earnout协议的，其中earnout部分有39%左右是以现金支付的，有将近29%是以股票支付的。

与全体的并购交易相比，前一比例显得低一些，而后一比例则略高（全体并购交易中使用现金对价的约占52％，使用股票对价的约占26%）。

此外，有earnout的交易中，采用现金与股票混合形式支付的比例（26%）比其在全体并购交易中的占比（15%）要高。

至于earnout持续的时间，也会伴随交易风险的增大而延长。

据ABA2010年的统计，earnout一般在1-5年之间。

不足一年的占9%，超过三年的占12%，没有超过五年的。

而最常见的earnout持续时间是三年，占24%。

不过，到了2012年，最普遍的earnout期间变为了一年，占到earnout协议的32%。

Earnout持续期间的下降或许反映了市场整体风险的下降。

创始人陷阱

基本问题

在谈判磋商earnout条款的时候，作为卖家的创始人要特别注意避开一些潜在的陷阱。

首先，也是最重要的是：

创始人要对自己企业的未来发展作出合理的——而非过高的——预期，避免设定不切实际的earnout条件。

卖家的律师也应当适时提醒自己的客户，在谈判earnout的时候切莫头脑发热。

其次，既然很多情况下买家支付earnout的条件是依财务会计数据决定的，那么，卖家在企业被收购之后采用何种会计标准和做法就需格外谨慎。

对于会计准则中具有主观性的内容，双方在谈判时更要谨慎加以明确。

究竟是沿用收购之前卖家的会计做法还是买家的做法，通常应当有专业的会计人员介入这方面的谈判。

尤其是当买卖双方的业务内容高度类似，而且卖方将被买方完全吸收合并的时候，卖方更要警惕买方在完成收购后将自己的成本——特别是行政管理成本（overhead）——转嫁到卖方这边，从而压低被收购企业的财务表现，减少向卖方支付的earnout对价。

通常，卖方应当要求在收购完成之后依旧保持独立的账册和财务记录。

假如earnout不以财务性目标作为支付价款的条件，那么，创始人仍然要注意对这些条件的约定是否足够明晰。

特别是在双方今后发生争议的时候，需要有一套客观的标准让第三方——法院或者仲裁者——得以判定earnout的条件是否被满足。

这一方面要求双方在磋商的时候就尽可能选择具有客观性的条件（上面提到，生物制药行业更愿意采用earnout，可能与该行业比较容易找到客观标准作为earnout的条件有关），另一方面也对律师的文案水平提出了不低的要求。

经营控制

在设计earnout协议时，作为卖方的创始人需要高度重视的另一个问题是企业被收购之后的经营控制权。

由于earnout往往与经营业绩挂钩，如果创始人出售企业后完全丧失了经营控制权，就有任人宰割的危险。

当然，实践中买方经常会让创始人留任继续经营其企业，尤其财务投资人就更需要在经营上得到创始人的协助。

不过，在预算制定、运营资本维持、品牌和销售渠道维护等方面，买方可能对卖方在收购完成后的决策加以干预，甚至擅自缩小创始人的经营权限。

为此，如果使用了earnout条款，那么创始人在出售自己企业的时候应当在合同中加入必要的保护措施。

这些措施包括：

1）限制买方在得到创始人同意之前擅自对被收购企业的既有经营模式作出重大变更；2）限制买方在超出正常经营活动所需的范围内举债，或者以被收购企业的资产设定担保权利或提供保证；3）限制买方任意转售或者清算其从卖方购得的资产，等等。

假如收购协议规定了买方在收购完成后对被收购的企业具有经营决策权，那么，情况可能会对卖方更为不利。

此时，创始人应当要求买方保证在完成收购后保持被收购企业原有的正常业务范围，维持其原来的经营模式和策略，继续以原有方式开展经营活动。

由于在此情况下，更难事先通过合同明确买方的责任范围——要一一描述买方的义务显然是不可能的（经济学家将此称为“不完全合同”），所以，法律对于当事人合同约定中未尽事宜采取何种态度就尤为重要。

对此，在earnout协议的履行过程中，特拉华州的法律实际上为买方设定了一项忠慎义务（fiduciaryduty），要求其不仅兑现在合同中明示约定的义务，并且在经营被收购企业之时，尽到公平对待卖方，按照诚实信用标准行事的默示义务。

在适用了特拉华州法律的HorizonHoldings,LLC.v.GenmarHoldings,Inc.一案中，法院就认定：

由于买方在交割之后干扰了卖方原有品牌产品的正常生产和销售，致使earnout规定的业绩条件无法实现，因此，买方违反了上述默示义务，应当按约赔偿卖方未获得的earnout价款250万美元。

中国的合同法虽然没有类似忠慎义务的规定，但的确强调合同双方在订立和履行合同过程中负有诚实信用的义务，这与特拉华州的规定是相通的。

在此判决之后，买方为了限制这种默示义务，可能要求卖方在earnout协议中明确承诺放弃要求买方对自己承担忠慎义务，这显然不利于卖方。

需要指出的是，在美国的实践中，earnout协议包含这种明确免除买方忠慎义务的做法比较罕见。

根据ABA的统计，在以非上市公司为收购目标的earnout协议中，明确含有免除约定的，2012年只有15%，2014年则为13%。

与要求卖方明示免除其忠慎义务相比，买方更为常用的自我保护方式是限制自身在经营被收购企业时，以将earnout的金额最大化作为行动的准则。

无论如何，对于买方提出的限制其法定义务的要求，作为创始人的卖方都需要谨慎对待，除非获得充分的补偿，否则不应轻易接受。

支付能力

由于earnout协议中有条件支付的收购价款要在交割之后比较长的时期内逐步付清，所以，作为卖方的创始人要特别留心买方的支付能力。

在谈判earnout条款的时候，可以考虑要求买方提供一定的保证或者财产担保。

如果买方采用了债务融资的方式筹集收购资金，那么，卖方需要警惕买方的融资人对其资产是否已经拥有担保权利，以及自己是否可以从这些资产上获得担保。

另外，此时卖方也有必要事先明确：

买方融资人对买方的债权与卖方请求买方支付earnout价款的债权，在清偿之际孰先孰后。

与此相关，卖方也可以在买方付清earnout协议规定的收购价款之前，限制其向买方的股东支付股息，或者进行股票回购，以保证买方有足够的资金向卖方支付earnout规定的价款。

最后，earnout能否兑现，很大程度上取决于买卖双方之间的相互信任，特别是卖方对买方资金能力的信任。

如果买方的公司控制权易主，就可能危及此种信任关系。

为此，卖方可以要求约定：

当买方的控制权发生变化时，earnout价款立即加速到期。

类似地，如果出现IPO、杠杆性资产重组等令买方的资本结构发生重大变化的事宜，卖方也可以要求加速偿付earnout价款。

根据ABA的上述统计，2012和2014年earnout协议中出现此种加速偿付约定的比例大约都在20%左右。

当然，一项双赢的交易需要双方共同秉持诚信合作的精神。

因此，创始人在交易合同中的各种陈述与保证也应当诚实地按照其自身掌握的信息作出。

大部分earnout协议都会规定：

如果出现卖方的陈述不实，或者违反其保证事由而需要向买方赔偿的情况，那么，买方有权直接从earnout的金额中扣除。

离对赌多远？

至此，清澄君大体介绍了earnout协议的来龙去脉。

相信大家也已经体味到了earnout与所谓“对赌”协议的距离。

一眼望去，earnout与对赌协议现身的交易类型就截然有别：

前者用于完全并购目标公司的交易，后者则在向目标公司增资的交易中出现。

Earnout只有投资人向目标公司付钱，即便经营业绩下滑，也不会如对赌那样要目标公司的创始人赔钱给投资人。

Earnout的确是一项调节并购交易对价的机制；至于“对赌”，尽管其英文名称中也有“价值调整”的字样，可是，正如清澄君在《硅谷无对赌》一文中详细介绍的那样，它基本上是一项投资人的退出机制。

从两者的金融含义上看，earnout与对赌也有显著不同。

Earnout是要延迟买方向卖方付款，所以，其实质是由卖方（包括创始人）向买方（包括财务投资人）提供融资。

而对赌则正好相反，是由投资人先向创始人提供融资，待约定条件出现之后，再有可能要求创始人返还融资。

既然是融资，是否能够收回就取决于接受融资人的偿付能力。

Earnout安排中接受融资的是更具有经济实力的战略或者财务投资人，要他们清偿融资具有可行性。

相反，如果在风投协议中加入对赌，那么，接受融资的很可能是没有多少资力的创业者，要实现融资的回收就有些希望渺茫了。

与此相对应，在信奉实用主义的美国，尽管earnout在并购交易中有相当的现身几率，但最类似于对赌的回赎条款却在风投中心的硅谷频遭冷遇（点击阅读原文，参见《硅谷无对赌》）。

从交易目的上看，earnout安排主要是为新的投资人进入创造一种定价机制，而对赌更多时候则是为既有的投资人退出设计一种定价机制。

简单来讲，就是earnout为的是“留”，而对赌则为的是“走”。

《硅谷无对赌》一文提到过的股权补偿型的对赌，外表看来似乎也有“留”的意思。

不过，正如清澄君分析的那样，从经济角度看，当被投资的企业业绩不良的时候，投资人却进一步加大其对该企业的风险接触，似乎有些令人费解。

而一种合理的解释是投资人希望以此加强对企业的控制，从而在出售——也就是退出——决策中拥有更大的权力。

倘若如此，这种对赌仍是为了“走”。

不过，对赌与earnout也并非丝毫不相关。

在《硅谷无对赌》一文中介绍过的各种对赌形式中，唯有当股权补偿型对赌触发投资人奖励创始人额外股权的时候，对赌与earnout的距离有些靠近了。

我们有可能将投资人奖励的股权视为earnout协议中买方向卖方有条件支付的收购价款。

只不过，此时，这部分价款的支付形式是卖方自己的股份。

显然，这样的对价在earnout机制适用的完全买断目标公司的交易中无法出现——earnout的对价只会是买方的股份。

无论如何，以今日中国的实践看，earnout与对赌——似乎距离有点远。

比较公司治理中国的问题，世界的眼光。

辨识市场的悸动，把握规则的尺度。

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