高级财务管理陆正飞讨论题参考答案与案例分析指引.docx

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高级财务管理陆正飞讨论题参考答案与案例分析指引

第1章讨论题：

1、保护小股东利益与保护控股股东利益是否可以协调？

讨论这个问题时，建议引导学生从静态和动态两个角度进行分析和讨论。

静态来看，控股股东为了获取私有利益，就会做出一些损害小股东利益的行为（如通过非公允的关联交易，掠夺上市公司的利益）。

但是，动态来看，大股东为了实现自身的长期利益，必须考虑到小股东的利益诉求，否则，小股东通过“用脚投票”，使得公司股价下跌，虽然小股东首先受损，但最终也会损害大股东的利益——股价下跌，意味着公司未来再融资成本的上升）。

因此，大股东也就有动机协调好与小股东之间的关系。

例如，公司治理较好的公司，信息披露（包括法定披露和自愿披露）做得好，有助于降低公司与小股东之间的信息不对称程度，进而有助于降低股权融资成本。

当然，大小股东之间的利益协调，也有赖于公司外部治理机制（法律法规等）的完善。

2、如何根据具体情况选用不同的资本成本估算模型？

不同的资本成本估算模型，其理论基础有所不同，对参数的要求也不一样。

选用资本成本估算模型时，一般来讲需要考虑以下一些因素：

（1）资本市场特征。

例如，在我国上市公司股权分置改革之前，由于非流通股不能流通，导致流通股股价中包含了一部份流动性溢价，因此，在这种市场环境下，使用CAPM模型以外的估算模型（如股利模型、剩余收益模型等），估算出来的资本成本都会偏低。

一旦完成了股权分置改革，公司的融资成本就不会农民低了。

（2）公司未来的成长性。

公司未来成长性越强，使用静态模型和动态模型的估算结果差异就越大。

（3）参数取得的可能性。

例如，当一家公司未来盈利增长预测非常不确定时，使用股利增长模型就会面临困难和挑战。

案例：

1、国美电器大股东与董事会权力之争

一、教学目的和用途

本案例主要涵盖公司治理、法律和财务管理三个领域。

从公司治理的角度而言，涉及股东大会与董事会权责划分、董事会治理效率；从法律的角度而言，涉及公司注册地的选择和法律适用、法律制度和投资者利益保护；从财务管理的角度而言，涉及财务管理目标和股东财富最大化、高管激励与股东财富创造。

二、案例分析方法

对于本案例的分析，可沿着国美电器大股东与董事会权力斗争的发展主线，从最初的大股东控制董事会到大股东失去对董事会的控制，而后又重新获得公司的控制权。

在案例分析中，需要把握以下几个关键点：

（一）大股东控制董事会阶段

1.公司法律适用问题。

公司在百慕大注册，因此适用百慕大的相关法律。

根据百慕大公司法的规定，其奉行的是董事会中心主义，董事会拥有法律或公司章程规定赋予股东以外的一切权力。

这也正是大股东和董事会出现权力之争的根源。

2.股东大会对于董事会的一般授权的意图是什么？

这是大股东为了满足自身控制权的需要，利用法律的相关规定，实现大股东利用较少的股权对公司的实现完全控制。

（二）黄光裕入狱和董事会重组

对于该案例的报道，媒体大多从这个阶段开始。

在本阶段中，需要注意的关键点是：

1.国美引入贝恩资本并签署相关的保护条款。

为什么国美在众多投资者选择贝恩资本？

如何评价贝恩资本与国美电器签订的保护条款？

这里需引导学生比较国内外战略投资者入股公司的一般情况，分析贝恩资本与国美电器签订的条款是宽松还是苛刻。

2.国美电器的股权激励方案与高管立场转变。

股权激励是一种被广泛使用的高管激励措施。

教师应该引导学生运用股权激励的相关理论分析国美电器的股权激励方案。

（三）大股东和董事会的权力争夺

在对国美电器案例背景有较为深刻认识的基础上，需要引导学生思考国美电器大股东和董事会权力之争的本质。

1.大股东和董事会权力之争的本质。

从公司治理的角度而言，国美电器大股东和董事会权力之争是一种委托代理问题，大股东通过股东大会委托董事会行使相关职权，但是却缺乏对董事会相关的监督手段。

2．国美电器未来的思考。

案例中的财务数据分析表明，大股东和董事会的权力争夺导致公司整体价值损失。

因此，国美电器未来的发展目标是清晰界定股东大会和董事会的权责关系，协调大股东和董事会的利益冲突，最终实现国美电器全体股东财富价值的最大化。

（四）大股东重新获得控制权

对国美控制权之争进行总结分析，并探讨国美电器未来的发展前景。

1．对控制权之争的双方主要手段进行分析，比如，股权激励、引入外部投资者等手段进行总结分析。

2．国美电器未来的思考。

案例中的财务数据分析表明，大股东和董事会的权力争夺导致公司整体价值损失。

因此，国美电器未来的发展目标是清晰界定股东大会和董事会的权责关系，协调大股东和董事会的利益冲突，最终实现国美电器全体股东财富价值的最大化。

三、思考问题

1.股东大会的职责是什么？

董事会的职责是什么？

如何界定股东大会和董事的权力边界？

参考思路：

比较百慕大、中国香港和中国大陆的法律规定。

（1）百慕大

根据百慕大公司法2006年修订案中修订第九条：

本条对主体法第91条现予以修订，废除，代之以下列第（四）部分“（4）公司可以决定担任公司董事的人选，任命人员的方式和期限，规定在细则于本公司定律。

（5）董事可在符合公司细则的情况下，行使除那些由本法或章程细则规定必须通过公司股东行使权力以外的公司所有的权力。

”这表明了董事可以行使公司的一切权力，除了2006年公司修订案及公司章程中规定的股东权力以外。

”

（2）中国香港

香港有限公司章程中规定董事会是公司业务的管理机构。

公司章程细则通常对董事会的权力和会议程序等问题作详细规定。

除非另有规定，否则香港《公司条例》附件1表格A的条款自动成为公司的章程细则。

香港大部分公司的章程细则条款类似附件1表格A的内容。

下列简述《公司条例》和表格A中有关董事会的规定。

公司章程细则一般都明确赋予董事会管理公司的权力，但股东大会通常保留某些权力，例如决定董事的薪酬等。

由于股东大会已把管理权限交给董事会，因此就不能随意取消董事会在其权限范围内所作的决定。

董事会的权力是经董事开会并通过董事会决议而行使的，任何一个董事本身并不拥有这种权力。

公司章程细则一般规定董事会具有以下权力：

1）代表公司使用公章；2）当董事职位有空缺时委任新董事；3）召集股东大会；4）行使公司的借款权力，提供按揭或抵押；5）在公司的注册股本范围内发行新股或债券，催交股款；6）签署汇票、支票和收条等；7）代表公司授权其它职员行使权力，但不能超过董事本身的权力。

（3）中国大陆

《公司法》第一百零二条股份有限公司由股东组成股东大会。

股东大会是公司的权力机构，依照本法行使职权。

第一百零三条股东大会行使下列职权：

决定公司的经营方针和投资计划；选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项；选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项；审议批准董事会的报告；审议批准监事会的报告；审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；对公司增加或者减少注册资本作出决议；对发行公司债券作出决议；对公司合并、分立、解散和清算等事项作出决议；修改公司章程。

第一百一十二条股份有限公司设董事会，其成员为五人至十九人。

董事会对股东大会负责，行使下列职权：

负责召集股东大会，并向股东大会报告工作；执行股东大会的决议；决定公司的经营计划和投资方案；制订公司的年度财务预算方案、决算方案；制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；制订公司增加或者减少注册资本的方案以及发行公司债券的方案；拟订公司合并、分立、解散的方案；决定公司内部管理机构的设置；聘任或者解聘公司经理，根据经理的提名，聘任或者解聘公司副经理、财务负责人，决定其报酬事项；制定公司的基本管理制度。

在中国大陆，股东大会是公司的权力机构，而董事会是经营决策机构，董事会对股东大会负责。

董事会所作的决议必须符合股东大会决议，如有冲突，要以股东大会决议为准；股东大会可以否决董事会决议，直至改组、解散董事会。

因此，在中国香港和百慕大，因都属于英美法系国家，其董事会拥有的权力并不是由法律具体规定的，而是由公司章程规定。

董事会可以享有法律和公司章程规定属于股东会权力以外的一切权力。

2.请评价陈晓引入贝恩资本作为战略投资者的决策是否符合公司的财务管理目标？

参考思路：

需要比较贝恩资本以及其他资本入股其他公司的保护条款。

贝恩资本入股国美电器的保护条款：

（1）根据国美电器与贝恩签订的可转债条款，只要在银行出现1亿元的不良贷款就属于违约事件，贝恩可因此获得1.5倍赔偿，国美电器则损失24亿元。

（此前，陈晓以个人名义为国美电器做了数亿元的贷款担保，如果离职将会解除担保，所以陈晓被免的结果可能触及违约条款）

（2）委任3名贝恩资本的人选担任非执行董事，如果国美电器违约，贝恩有权要求国美电器付出1.5倍的代价即24亿元。

类似案例：

摩根士丹利投资蒙牛。

2003年，蒙牛为引进资金，与摩根士丹利、英联、鼎晖三家国际投资机构约定，2004-2006年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，即2006年营业收入低于120亿元，蒙牛管理层要向摩根士丹利为首的3家国际投资机构支付最多不超过7830万股蒙牛股票（约占当时总股数的6%），或支付等值现金；反之，3家国际投资机构要向蒙牛管理团队支付同等股份。

2005年4月由于蒙牛业绩增长迅速，国际投资股东与管理层之间的股权激励计划提前兑现，蒙牛管理层获奖6260万余股蒙牛股票。

对比评价：

国美电器违约，成本由国美电器承担。

蒙牛违约，成本由高管承担。

3.你是如何评价国美电器的股权激励方案的？

参考思路：

股权激励是对管理层进行激励的重要手段，被称为“金手铐”。

股权激励有利于协调股东利益和管理层利益。

但是，国美电器在推出股权激励方案时，未征求大股东意见，也未经过股东大会讨论通过，这可能存在损害股东利益的情形。

4.如果你是国美电器的独立董事，你将在大股东和董事会的权力之争中扮演怎样的角色？

参考思路：

比较分析百慕大、中国香港和中国大陆关于独立董事的相关规定。

（1）百慕大

对于独立董事的权责并无明确的规定。

（2）中国香港

《上市规则》第3.10条规定，除《上市规则》第3.15条中的过渡性条文另有规定外，上市发行人的董事会必须包括至少两名独立非执行董事。

除履行《上市规则》第3.08及3.09条的要求及持续责任外，每名独立非执行董事必须令本交易所确信其个性、品格、独立性及经验足以令其有效履行该职责。

如本交易所认为董事会的人数或发行人的其他情况证明有此需要，本交易所可规定独立非执行董事的最低人数在两名以上。

（3）中国大陆

《公司法》第一百二十三条规定，上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定。

因此，独立董事的法律地位得以确认，但实施细则由国务院制定，至今仍未正式发布。

目前，独立董事制度的主要实施细则，是依据证监会发布的一系列文件。

根据中国证监会于2001年颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，独立董事除行使公司董事的一般职权外，还被赋予以下特别职权：

1）重大关联交易（指上市公司拟与关联人达成的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5%的关联交易）应由独立董事认可后，提交董事会讨论；独立董事作出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告，作为其判断的依据；2）向董事会提议聘用或解聘会计师事务所；3）向董事会提请召开临时股东大会；4）提议召开董事会；5）独立聘请外部审计机构和咨询机构；6）可以在股东大会召开前公开向股东征集投票权。

由于我国的独立董事制度多借鉴于英美法系国家，故与中国香港的独立董事职责的规定上有一定的相通性即独立董事的作用主要是监督。

5.如果你是张大中，你将会如何协调大股东和贝恩资本利益？

并如果处理好大股东与董事会之间的关系？

参考思路：

为什么邹晓春未能得到贝恩资本的认同，而折中选择张大中出任董事长，是否是利益之间平衡的结果。

对大股东的要求张大中是如何回应的，比如对黄光裕要求加大非上市公司的店铺张大中表示支持。

6.如果你是陈晓或黄光裕，你将会如何协调大股东和董事会之间的关系？

参考思路：

如何将公司价值最大化和个人利益最大化平衡。

参考资料：

冯禹丁，“国美案的五个追问”，《商务周刊》，2010年9月。

李德林，《我所知道的国美真相》，甘肃人民美术出版社，2010年12月。

叶一戈，《国美战争》，北京理工大学出版社，2010年10月。

韦桂华，《国美之战：

公司股东博弈的中国启示》，中国经济出版社，2010年11月。

百慕大1981年公司法香港联交所网站《中华人民共和国公司法》

中国证券市场网（.hk/）

2、晋生公司的资本成本

思考题一：

在其他条件不变的情况下，这种调整是恰当的。

理由：

作为系统险的度量的指标，贝塔系数主要反映了企业面临的经营风险和财务风险的高低。

主要影响贝塔系数的因素有企业的经营风险、财务风险、规模、增长速度、资产流动性等。

思考题二：

资本资产定价模型（CAPM）：

基于历史数据：

Ke=4.9％+1*（12.1％-4.9％）＝12.1％

基于预测数据：

Ke=7％+β*（Rm％-7％）＝?

％

股利估价模型：

假设：

公司ROE零增长

股利增长率g=权益回报率*再投资比率=12%*（1-70%）=3.6%

EPS1=[2.83+（2.83-0.45）*12%]=3.12

Ke=D1/P0+g=3.12*70%/32+3.6%=10.43%

从过去的增长情况来看，该模型计算的Ke可能低估。

保留盈余的成本是12%，Ke应稍高。

综上，Ke取CAPM估计值12.1%较为合适。

思考题三：

单项资本种类

账面价值

单项资本成本

权重（%）

加权后的资本成本

应付票据

16,000

7%×（1-40%）

6.81

0.29%

债券

89,000

8%×（1-40%）

37.87

1.82%

普通股

58,000

12.1%

24.68

2.97%

留存收益

72,000

12%

30.64

3.67%

合计

235,000

100

8.75%

思考题四：

美国优先股股利有税收优惠。

优先股有优先认股权；优先股有很多种，如可参与优先股；

思考题五

（1）：

根据公司竞争对手的优先股资料：

优先股资本成本=（3/40+2.25/31+3/45）/3=7.14%

讨论：

使用原价还是现价?

若是竞争对手在计算自己的优先股成本时用原价，但晋生公司现在发行时只能筹到相当于现价的资金。

调整后优先股资本成本=8%

思考题五

（2）：

单项资本种类

单项资本成本

权重（%）

加权后的资本成本

短期票据

7%×（1-40%）

5

0.21%

债券

8%×（1-40%）

40

1.92%

优先股

8%

5

0.4%

权益

12.1%

50

6.05%

合计100

8.58%

思考题六：

为更准确估计资本成本，需要：

（1）筹资费率；

（2）准确的预计的β值和市场收益率Rm；（3）按市值计算的目标资本结构；

为更准确估计资本成本，还需要：

（1）晋生公司的优先股年股利；

（2）优先股发行价；（3）优先股筹资费率。

思考题七

（1）：

A、应付票据的票面利率是7%，我们可取7%的市场利率（公司最近得到了一笔利率为7%的借款），故应付票据的市场价格为16,000千元。

B、应付票据不带息，假设到期期限为一年，则价格为：

16,000/（1+7%）=14,953千元。

思考题七

（2）、（3）：

PV=89,000*3.5%*（P/A,4%,20）+89,000*（P/F,4%,20）=89,000×3.5%×13.5903+89,000×0.4564=82,952.30千元

PE=1.15*（58,000+72,000）=149,500千元

思考题七（4）：

单项资本种类

账面价值

单项资本成本

权重（%）

加权后的资本成本

应付票据

16,000

7%×（1-40%）

6.44

0.27%

债券

82,952

8%×（1-40%）

33.39

1.60%

普通股

149,500

12.1%

60.17

7.28%

合计

248,452100

9.15%

思考题八：

以市场价值确定的资本结构与实际资本结构较为吻合，不足之处是市值变动比较频繁，数据获取不容易。

以账面价值确定资本成本的方法，其数据可从资产负债表中获取，但账面价值与市场价值相差太大时会产生偏差。

思考题九：

采用比真实资本成本低的贴现率，会导致企业投资决策失败，减少股东财富；会降低过于乐观的现金流量预测的幅度（因为没有必要再做那么大），但不能消除这种倾向（因为资源是稀缺的，经理有争夺资源扩大自己影响的动机）。

思考题十：

明确准确资本成本的重要性；各类数据的来源；不同计算单项资金成本的方法之间相互印证；对目标资本结构及市值的估计；应优先采用市场价值；该案例账面价值与市场价值相差不大，如果市场价值的数据不易获得也可采用账面价值。

第2章讨论题

1、各种资本结构理论观点之间是否存在逻辑矛盾？

请谈谈你的看法。

如果孤立的看各种资本结构理论，每一种理论看起来都很符合逻辑。

但是，一旦将不同理论的观点加以对照，又会发现它们之间有时会存在不一致甚至完全对立的观点，即互相之间存在着逻辑矛盾。

如何理解和认识上述逻辑矛盾？

不能简单的说哪一种理论是对的，哪一种理论是错的。

应该说，不同的理论在解释着实践中曾经出现过的不同现象。

其根本原因是，随着企业、经济和社会环境的发展和变化，影响公司资本结构形成和变化的因素也会发生变化。

例如，美国的学术研究发现，20世纪70和80年代，公司融资行为符合融资优序理论，但90年代之后的公司融资行为就越发不符合融资优序理论了。

这不是说融资优序理论存在逻辑问题，而是由于90年代之后的一些环境变化导致公司融资行为发生了新的变化，如资本市场估值偏高的时期，公司进行择时融资，从而形成了所谓的“市场择时理论”。

应该说，一旦市场估值趋于正常，公司融资行为就可能会重新符合融资优序理论。

2、我国上市公司在过去的融资实践中表现出偏好股权融资的行为特征，你认为这是否表明公司融资行为是非理性的？

何为理性？

基本标准：

有利于公司价值/股东财富最大化

注意：

长期利益，而非短期利益

融资选择的一般规则：

依据融资成本

怎样解释股权融资成本“高”于负债成本时的股权融资偏好？

企业资本规模、自由现金流与股权融资选择负相关；ROE、控股股东持股比例与自由现金流与股权融资选择正相关。

资本规模小的公司为什么更偏好股权融资？

可能原因：

小公司负债（贷款等）渠道不畅通。

自由现金流越少的公司，为什么更偏好股权融资？

可能原因：

担心财务风险。

ROE越高的公司，为什么更偏好股权融资？

可能原因：

越不担心ROE、EPS被稀释。

控股股东持股比例越大的公司，为什么更偏好股权融资？

可能原因：

大股东“掠夺”。

基本结论：

就全部股东角度看，不够理性——因为小股东利益受损。

就大股东角度看，基本理性——上市公司融资选择基本上遵循了“大股东”利益最大化原则。

改进思路：

公司股权结构和治理结构优化

负债融资渠道的拓宽：

降低公司负债融资的“门槛”要求；降低负债融资成本。

案例：

1、蓝星清洗配股融资

思考题一：

参考思路

思考题一：

参考思路

B01＝（57051.08+7185.26+16633.325）/（15345+2281.5）

＝80869.665/17626.5=4.59元/股

加权后的2001年普通股股份为：

[15345×11+17626.5×1]/12=15535.125

则2001年的摊薄EPS01=7185.26/15535.125=0.46元/股

B00=B01-EPS01+DPS01=4.59-0.46=4.13元/股

剩余收益模型

假设预测区间为12期（即T=12）,并假设第12期之后的ROE一直维持在行业平均ROE水平上,即从长期来看,企业的收益水平将与行业平均水平趋同,这个假设与微观经济学中的厂商长期利润平均化的理论相符。

假设股利支付率与1998-2000年平均相等。

找出“蓝星清洗”01-04年实际的ROE，用作前4年的FROE，后八年的用向制造业的平均ROE直线回归的值，以后各期用行业平均ROE。

在计算时,舍弃亏损年份的ROE,因为从长期来看,亏损公司最终要退出该行业,从而盈利年份的ROE能够更好反映行业长期均衡收益率。

思考题二：

参考思

“内部人控制”是选择配股融资的重要原因，大股东不担心控制权被稀释。

债券发行审批程序过于繁琐，要求高，审批通过率不高。

选择再融资方式盲目跟随中国证监会颁布的相关规定。

一个简单案例

公司的总股份为1亿股,其中流通股和非流通股各5000万股。

非流通股由大股东独家持有,流通股被众多小股东分散持有。

配股前的流通股价格为11.15元/股。

大股东决定配股,配股比例为10配3,配股价格为9元/股。

大股东个人独占配股所得的资金,也就是说,配股不改变公司未来的股权现金流。

以上信息是共同信息。

在配股成功的情况下（即流通股股东都认购配股、大股东不认购配股）,配股后的股份总量为11.15亿股。

由于配股不会改变公司的股权现金流,所以配股后的股价为11.15/11.15=10元/股。

在预期配股成功的情况下,对单个流通股股东来说,如果不认购配股,配股给原有的每1股流通股带来的利益=配股后的股价-配股前的股价=10–11.15=-1.15元;如果认购配股,配股给原有的每1股流通股带来的利益=配股后的股价×（1+配股比例）-（配股前的股价+配股价×配股比例）=10×（1+0.13）-（11.15+9×0.13）=-1.12元。

即,认购配股比放弃配股导致流通股股东每持有1股股票少损失0.13元,所以,流通股股东的个人决策是认购配股。

大股东为什么放弃配股？

配股前的每股净资产=所有者权益/（流通股+非流通股）

=59163.71/（7740+7605）=3.86元/股

大股东不参与配股的每股净资产=（59163.71+2281.5*7.55）/（7740+7605+2281.5）=4.33元/股

大股东的收益=（4.33-3.86）*7740=3701.20万元

大股东参与配股的每股净资产=（59163.71+4603.5*7.55）/（7740+7605+4603.5）=4.71元/股

大股东的收益=7740*（4.71-4.33）+2322*4.71-2322*7.55

大股东是否参与配股的决策

大股东的决策：

对大小股东的影响

如果公司股票的市场价格未能准确地反映公司股票的实际价值，而且一部分股东不能参加配股，且不参加配股的股东的配股权又不能以合理的价格售出，就可能会出现一部分股东侵害另一部分股东利益的情况。

即便配股价格低于股票的市场价格，这一配股价格也可能高于股票的实际价值，这时，大股东放弃配股，而小股东参与配股，则小股东将蒙受损失。

对定价方案的评价

采用了净资产收益率倍数配股前后不变的假设作为配股定价的基础，没有考虑股票的实际价