高端厨电行业分析报告.docx

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高端厨电行业分析报告

高端厨电行业分析报告

目录

一、厨电行业：

中高端消费人群比率上升3

1、接受中高端厨电的人群增加3

2、行业集中度提升演绎加快4

3、伴随城镇化稳步成长6

4、估算行业复合增速约为6-8%8

二、标杆分析：

老板电器9

1、公司简况：

合理激励机制下的稳健成长9

（1）上市同时完成合理的激励机制、实现稳健成长9

（2）经营模式寻求增长和发展的平衡11

2、成长分析：

深度分销下的市占率提升12

（1）充分发挥渠道深度分销策略获取市场份额持续上升12

（2）分享消费升级带来的行业增长14

（3）扩充新品牌带来进一步的成长储备15

3、同类公司经营比较分析16

（1）盈利能力分析16

（2）成长性分析17

4、盈利预测18

（1）预测假设18

（2）预测结果19

5、主要风险19

一、厨电行业：

中高端消费人群比率上升

1、接受中高端厨电的人群增加

我们观察到厨电产品的消费平均单价近年来不断提升，这是不能单纯用材料价格上升、通货膨胀来解释的，我们认为其中一个重要因素是由于消费水平的提高以及房屋价格的上涨，愿意接受中高端厨电消费的人群逐步增加。

这一定程度上有利于中高端厨电品牌公司，使得他们的适用人群范围扩大。

我们对主要油烟机品牌的平均价格跟踪来看，价格有持续上升的趋势。

从品牌来看，定位高端的老板和方太近6年来的均价涨幅最大，07-12年分别累计上涨64.21%、59.79%，今年以来依然保持较快的上涨速度，前9个月分别上涨11.31%、12.07%。

其次是定位中端的帅康、美的、华帝。

值得注意的是，国内品牌的均价上涨速度最快，表明除了行业整体价格的提升外，高端品牌占比快速提升也是重要原因。

2、行业集中度提升演绎加快

相对多数厨电其他产品而言，油烟机、燃气灶和消毒柜的当前市场集中度明显偏低。

在冰箱、电饭煲、电磁炉等产品上，前五大品牌的市场份额合计都超过70%的比率，而在油烟机产品上，截至到2012年末前十大品牌的零售金额市场份额才达到77%，如果按销量来计算，前十大品牌的市场份额合计为66%，并且前三名品牌的市场份额差距并不大，第一名老板电器超越方太还不到一个百分点，市场份额也没有超过30%。

燃气灶、消毒柜产品亦有类似表现。

我们分析其中的原因：

部分消费者认为完成基本吸油烟机、燃火功能即可，性能差异不大，因此不需要专注品牌消费，使得油烟机燃气灶品牌数量远高于其他厨电子行业。

部分高端品牌致力于盈利和发展的平衡，并没有产生类似其他厨电产品的价格战竞争策略，如微波炉、电磁炉等。

部分区域品牌不会投入资源用于大量的广告和渠道支出，只专注于局域市场销售，这使得这些品牌在低价销售的同时仍然能够保持盈利而生存下来。

我们判断油烟机、燃气灶、消毒柜这三个厨电产品的市场集中度加快提升将在未来3-5年体现出来。

主要基于以下理由：

居民消费倾向于更为美观的产品、厨房装修投入资金有持续上升趋势渠道结构发生变化，多种新型渠道降低了渠道交易费用，包括电商、精装修、社区店等等

品牌消费比率逐步上升

近吸式油烟机约在2006年推向市场，在6年时间里其市场份额就达到了32%，同时深罩式吸油烟机销售比率大幅度下降，这并不是由于近吸式油烟机的吸油烟机效果好于深罩式，更多的原因是基于近吸式油烟机美观设计的吸引力。

嵌入式燃气灶的消费同样如此。

2012年电商已经占到品牌油烟机平均销量约10%，精装修渠道也正在快速增长当中，这些渠道的销售增加，其交易费用都低于过去与百货渠道或者大型家电连锁渠道的费用，这使得渠道铺设广泛的品牌公司有更多的机会挤占区域品牌的市场份额，获取更高的份额空间，充分发挥了其渠道的网络化优势。

并且从另一个角度而言，区域品牌由于没有在全国设立完备的销售和售后网络，因此使得其利用电商渠道也出现局限性。

居民的品牌消费意识不断上升，也是有利于行业集中度提升加快。

3、伴随城镇化稳步成长

我们认为家电的消费取决于两个基本条件：

家庭收入以及财富积累

居住配套支持

比较多个传统家电产品与厨电中的吸油烟机和燃气灶的产销量，我们可以明显发现其产销量低于大部分类似家庭必需的家电产品，包括冰箱、电饭煲等。

我们认为这很大程度上是由于居民家庭居住配套条件不足所致，比如没有稳定方便的燃气供应，房屋结构使得油烟机使用的必要性不高，另一层的原因则是收入和财富的不足。

2012年国内油烟机产量约2107万台，考虑部分产品出口，国内销售的油烟机产品估算约1800万台，农村地区的油烟机保有量估算2011年末约为每百户14台，城市约为92台每百户，这个保有量水平相比其他厨房电器产品的销量低了不少。

目前燃气灶和油烟机销售比率约为1.36，已经比1998年5.2的比率值有大幅度下降。

从以上数据列的对比可以得知居民对于油烟机、燃气灶的消费容量仍然有较大的增长空间。

随着住房结构和消费习惯的改变，对烟灶产品的需求也将逐步积累放大。

观察目前的消费趋向，烟灶产品同时购买也成为必然趋势，燃气灶－油烟机产量比值在十年间由5降到1.4。

4、估算行业复合增速约为6-8%

综合考虑房屋销售量、保有量提升、城镇化进程等因素，我们估算吸油烟机和燃气灶行业未来三年年销量复合增速约为接近GDP增速或略高一点，约6-10%。

在估算的过程中，我们假定10-15年为大部分居民选择的更新周期，假定新房屋销售当中100%会配置油烟机和燃气灶产品，且二手房销售约为新房屋销售面积的1/3。

新一届政府对于城镇化配套改善的重视，以及收入倍增计划，都将有利于推动厨电产品的消费，使得原来对油烟机和燃气灶配置比率较低的县、镇、乡消费得到进一步的推动加快。

从各区域实际消费的调研来看，油烟机和燃气灶的消费是与房屋更换以及新购置房屋相关性最高的厨房电器产品，即便在北京、上海这样消费较为稳定和成熟的区域，油烟机和燃气灶的消费仍有接近70%与房屋更换和新购置房屋有关。

因此未来城镇化比率的提升、居民配套条件的改善，都将成为逐步推进油烟机和燃气灶厨房家电消费的主要推动力。

二、标杆分析：

老板电器

1、公司简况：

合理激励机制下的稳健成长

（1）上市同时完成合理的激励机制、实现稳健成长

公司2010年完成上市，通过上市这个过程，公司的主要经销商、高管骨干人员获得部分公司股权，形成很好的利益共同体，在2011到2012年行业低谷时期获得了很好的稳健成长表现。

2010-2012年期间公司收入由12亿元增长到19.6亿元，净利润由1.34亿元增长到2.68亿元。

综合2007年到2012年，公司收入和利润的复合增速分别为21.6%和34.8%。

经销商以及主要高管及骨干人员持股使得公司形成了比同行业公司更好的激励体系，非常有利于公司各方面资源投入产生更好的盈利成效。

参股公司金创投资、银创投资、合创投资以及自然人股东分别由公司高管、销售代理公司高管、公司中层干部技术骨干投资入股，公司未来的成长及市值表现都将因此与多方面人员利益相关，有利于激励核心员工和经销商共同促进公司的持续成长。

公司收入构成当中，主要是吸油烟机和燃气灶，2012年油烟机和燃气灶收入占比分比为56%和29%。

（2）经营模式寻求增长和发展的平衡

我们自公司上市以来一直对公司保持密切跟踪，同时观察公司过往的经营路径。

总体而言公司在经营策略上寻求增长和发展的平衡，即：

首要注重利润贡献情形下获取销售规模的持续增长

厚积薄发，集中资源扩大老板品牌的领先优势

在同类高端品牌中保持适度的性价比优势

2、成长分析：

深度分销下的市占率提升

（1）充分发挥渠道深度分销策略获取市场份额持续上升

我们估算，行业的整体增速年复合增速约为6-8%，公司更多的成长来源渠道深度分销策略下市场份额的持续提升，目前主要体现在老板品牌的市场份额提升。

跟随行业的增长，估算复合增速6-8%；

高端消费比率增加，我们估算2012年油烟机和燃气灶的高端消费占据行业约25%，估算2015年这个比率上升到约28%；

公司在高端中的市场份额由当前的约20%上升到2015年的约35%。

按照这三条假设估算，我们认为，公司的主要增长来自于其市场份额的增加。

从产能而言，公司上市融资之后，新产能逐渐释放。

今年11月1日，年产270万台厨房电器的项目正式奠基，为未来5年的发展打好基础。

从调研看到的设备情况，公司的加工情况就可以确认其精加工能力有明显上升，这非常有利于公司进一步争取中高端客户的认同，对精装修渠道的扩展也会出现很好的促进。

从公司与竞争对手方太的油烟机产品差价变化来看，自2007年到2010年期间，公司的油烟机产品均价大约为方太品牌均价的90%，但从2011-2012年，公司产品出现了逐步的上升表现，其产品均价逐步上升到了方太产品均价的95%。

同时公司还实现了市场份额的持续提升，市场份额及均价的同时上升，体现了公司产品价值的提升，其次是其多渠道深度分销扩展市场份额的成效。

公司目前共有61家代理商和经销商、子公司，其中包括43家代理商、15家经销商和3家全资子公司。

公司对多个渠道的扩展成效是相当明显的，2012年公司的电商和电视购物渠道同比增长了150%。

预期2013年仍能延续该快速的增长趋势，其中，1-9月电商渠道增长150%、电视购物渠道增长60%。

公司在消费成熟的北京、上海区域近年来都实现了持续的收入高增长，这充分体现了公司的产品定价能力和深度分销思路的成功。

如果说市场担心房地产销售对公司产生负面影响，那么公司以其实际表现印证能够通过市场份额提升来化解新房需求的放缓。

从我们观察跟踪以及公司自身的评价而言，仍然认为精装修、专卖店渠道的销售表现并不理想，未来还会做进一步的改善提高。

提升精装修渠道的产品定位：

公司在精装修渠道上过于主要是与恒大的合作，但与恒大的合作虽然很快打开了销售量，但同时有些降低了公司的产品定位。

公司2013年将降低在精装修渠道与恒大的销售比率，开拓有质量的中小盘装修类订单，保持品牌定位，还会使得毛利率得到提高。

从近期的动态来看，区域的精装修渠道基础工作已经有了起色。

2012年公司精装修渠道销售同比增长约70%，13年处于调整期、增速有所下滑，随着新客户的拓展，预计14年将再次实现较快增长。

改善专卖店经营成效：

公司目前有专卖店1600家，但同店销售增速并不理想，近年来中国适合开专卖店的区域市场越来越多，但公司却没有分享到这部分市场区域的扩大。

主要是没有很好的销售适合的产品，公司在这部分渠道将增加推进油烟机在2500-3000元价格段的产品，从今年的情况来看，改善效果已经开始显现。

（2）分享消费升级带来的行业增长

消费水平的提升带动居民在厨房的投入增加，房屋价格的上涨也使得居民对厨房家电投入成本的上限提升，这些因素都使得能够接受厨电高端消费人群的比率出现提升。

我们从市场的产品均价上升非常明显的看到这一点。

2013年9月中怡康监测数据显示国内油烟机品牌产品均价为2512元，这个价格相比2007年1月的均价上升了93%，这是用材料成本上升、通胀都无法解释的，显示愿意接受中高端价位的消费人群在逐步增加；并且均价比任何品牌的价格提升都更大，表明高端品牌的占比提升速度快。

相对而言燃气灶的均价上升明显低于油烟机，对于外观、装修配置升级的需要使得油烟机的产品均价上升明显高于功能性用途的燃气灶产品。

（3）扩充新品牌带来进一步的成长储备

公司在2011年成立了杭州名气电器有限公司，计划逐步以“名气”品牌覆盖大众消费人群；同时，与法格集团合资成立帝泽家用电器贸易有限公司，公司持股51%，计划以“帝泽”品牌覆盖超高端消费人群。

“名气”“帝泽”定位中端、超高端市场，是对“老板”品牌的有效补充。

扩充新品牌对公司当前虽不能产生利润贡献，但一定在未来成为新的成长储备，新的利润贡献来源，尤其是“名气”品牌。

公司当前“名气”品牌的渠道覆盖范围还非常有限，我们预期公司未来会逐步开发适用产品、并扩宽渠道覆盖面。

公司对“名气”的定位：

在充分发挥“老板”品牌的潜力基础上，对中端市场做有效补充，不会追求激进的发展方式。

从2013年的情况来看，“名气”和“帝泽”两个品牌的销售情况还不理想，原因主要是公司的产能优先支持“老板”品牌，因此这两个品牌发展速度较慢。

随着新建产能的释放，以公司对“老板”品牌的运营经验，若能在渠道、广告等方面对“名气”投入更大，销售情况有望获得较大突破。

“帝泽”是公司对超高端市场的尝试，长远的品牌布局，对未来占据超高端市场是非常必要的。

3、同类公司经营比较分析

（1）盈利能力分析

公司的收入和利润规模增长表现突出，明显好于行业内同类公司。

2010-2012年公司收入复合增速26%，归属母公司股东的净利润复合增速41%。

2013年，公司收入目标25.3亿，1-9月已完成18.23亿，全年压力不大。

在13年的基础上，公司更提出14-16年复合增速仍要保持30%及以上。

公司的毛利率、净利润率2012年为53.38%、13.66%，比较上市公司中的厨电子行业以及家电子行业都是最高的。

净资产收益率2012年为15.5%，在厨电行业中与苏泊尔和华帝股份接近。

综合比较而言，公司的盈利能力在行业中领先。

（2）成长性分析

比较公司的历史数据其成长性好于同类公司。

但在当前多变的宏观环境下，各行业并不容易出现较好的持续增速表现，以量增获得持续增长的难度不断加大，对公司的挑选必须要锁定具备提升市场份额以及产品均价的公司，才是我们需要的价值型投资品种。

公司以其很好的激励体系、高端品牌影响力和产品竞争力，因此我们认为公司具备进一步提升市场份额和产品均价的趋势，实现公司未来年复合增速30%或更高的目标确定性非常高。

公司在成长较快且稳定的同时，且正在不断的市场拓展当中，费用支出虽然较高，但这是成长中的必然表现。

4、盈利预测

（1）预测假设

我们的盈利预测基于以下假设条件：

跟随油烟机和燃气灶行业的增长，估算复合增速6-8%；

高端消费比率增加，我们估算2012年油烟机和燃气灶的高端消费占据行业约25%，估算2015年这个比率上升到约28%；

公司在高端中的市场份额由当前的约20%上升到2015年的约35%。

消毒柜产品在中国非典时期销售快速增长，近年来一直是平稳状态，这部分需求我们按保守估算年增速10-15%。

主要是基于成套购买的消费者增加，接受嵌入式消毒柜产品的人群增加，有利于公司提升市场份额。

在销售费用支出上，由于电商销售、精装修销售、团购等新型渠道的增加，公司的销售费用率预期在2013、2014年会略有下降，管理费用支出比率预期也会由于公司的经营稳定而出现略有小降的表现。

（2）预测结果

按以上假设条件，我们得到公司13-15年收入分别为27.09、35.75、46.48亿元，归属母公司净利润3.80、5.10、6.67亿元，利润年增速分别为41.6%、34.3%、30.8%。

每股收益13-15年分别为1.48、1.99、2.61元。

5、主要风险

公司由于渠道扩展而使得费用支出超出预期。

房屋销售数据出现波动对公司形成新的估值压力。

解禁后股价波动风险。