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股票价格的宏观经济影响因素研究

股票价格的宏观经济影响因素研究

经济与法律系　经济学专业　　

05040105　文志宏　　指导教师阳玉香

摘要：

本文在概述国内外己有的理论研究成果基础上，吸收和借鉴有效的实证研究方法，对影响股票价格的宏观经济因素进行分析，提出利率、汇率、固定产投资、物价指数、货币供应量、股票供给等是影响股票价格的因素。

然后建立了多元线形回归模型，同时做货币供应量等因素和股指的相关性分析。

通过分析相关性结论后从模型中除掉股票供给，固定资产投资等影响小或这个阶段没有影响的因素。

然后应用SPSS做回归分析，得出货币供应量、汇率、利率、物价指数是影响2005年5月到2008年5月的股票价格指数的显著的因素。

最后对研究结果进行了归纳。

关键词：

股票价格指数；宏观经济；回归分析

1引言

1.1问题的提出

在当今世界上，伴随着经济全球一体化趋势的发展和世界范围内金融管制的放松，经济金融化的程度也在不断的加深。

其特征显著地表现为:

金融关系化的经济关系、金融资产化的社会资产、以及越来越突出的融资资本化倾向。

在这种情况下，股票市场的发展所带来的影响已不仅仅局限在金融业内部，而是涉及到了社会经济、政治、生活的各个层面，世界各国都越来越关注和重视股票市场的发展及由此带来的巨大影响。

股份制是现代市场经济的核心，它体现着以市场价格为导向、市场体系为网络，对稀缺资源进行配置、调整市场结构、筹集社会资金，满足人们物质需求的经济体制特性。

股票二级市场通过金融存量的流动，间接制约着社会资源的配置和宏观经济的运行，股票二级市场还直接作用于国民经济的发展，使股票市场成为国民经济的“晴雨表”。

同时股票市场的发展又必然要有实体经济的支撑，而股票价格体现着整体股票市场的发展趋势，所以这为定性和定量分析股票市场价格与宏观经济之间的互动关系奠定了理论基础。

我国股票市场的发展己经有十几年的历史，股票市场在我国由逐步兴起到迅猛发展，已成为社会主义市场经济不可或缺的重要组成部分，促进了国民经济的发展。

但是，随着近五年来股市的衰退、低迷、复苏，大量有关股市现状和功能的讨论不绝于耳，我们如何认识股市的发展，只凭一些理论的讨论是不够的，所以我将从上证指数与宏观经济变量的数据来分析他们之间的相关性，以此来分析他们之间的相互促进关系，试图为投资者提供投资指导，为政策制定者提供保持股票市场与宏观经济良性互动的政策性建议。

1.2本文研究的目的与意义

1.2.1研究目的

人们常常称股市是经济运行的“晴雨表”，就是指股市的发展和波动在一定程度上能反应出整个经济的在运行状况。

而对股票价格的影响因素，长期以来仅仅停留在对个别股票的研究，而没有将股票价格影响因素整个市场环境中去探寻。

实际上，股票价格不只是与上市公司企业内部财务状况有着密切的相关关系，还与整个市场状况乃至整个经济运行状况有关。

本文将从宏观经济角度出发，运用描述性与实证相结合，从而得出宏观经济因素对股票价格的影响结论。

1.2.1研究意义

股票市场的建立和发展对解决国有企业筹集资金起到了积极的作用，有利地推动了中国经济体制改革的深入发展。

但是我国股票市场尚未成熟，股票波动性较高。

自开始交易以来，一直表现出极大的不稳定性。

股票价格经常大起大落，股市变化无常，利用价差盈利的机会增多，反过来又增长了投资者的投机兴趣，使股票市场的投机性愈演愈烈。

因此，研究宏观经济因素中影响股票价格的因素，以及它们之间的关系就不仅对考察现实经济运行情况具有重要参考价值，同时也对投资者起着重要教育意义。

1.3本文的主要研究内容与创新之处

首先，本篇论文力求理论与实践相结合，从我国股票市场的实际特点出发运用理论阐述与实证分析相结合的方法，对宏观经济几个变量对股票价格指数的影响程度进行实证分析。

然后，在目前考察经济变量与股市关系的研究中，大多是对股市与单个经济变量的关系研究，因此本文的创新之处在于把整个宏观经济与股市联系起来加以系统的分析。

1.4关于宏观经济因素对股票价格影响的理论动态

1.4.1国外动态

近20年来，西方学者不仅从理论上研究宏观经济因素对股票价格的影响作用，而且还进行了实证分析。

其中，最为广泛应用的是罗斯（Ross）于1976年创立的套利定价理论定理（APT）【1】。

Chen（1986）等利用APT的实证表明，经济变量对股市收益率具有系统的影响，因为经济力量影响贴现率，即是公司创造现金流的能力和未来红利的派发能力【2】。

宏观经济变量通过这种机制成为股市风险因素之一。

但是也有人持相反意见，认为股市与经济没有正的相关关系。

Johansen（1990）提出用向量自回归模型（VECN模型）来检验股市收益率、股市发展水平与经济变量间的相互关系【3】。

Amsted和Fama的研究结果表明股票价格与实际经济增长存在正相关关系；Spiro和Cochran发现经济波动影响股票价格，宏观经济变量可很好地解释股市运动【4】。

Morella（2002）采用ARCH/GARCH模型以及VAR模型，用月数据研究了英国股市条件波动性和宏观经济条件波动性（包括工业生产、货币供应量、通货膨胀率汇率和实际零售额）之间的关系，发现宏观经济中的汇率波动对股市波动性的预测能力是显著的，但是这些宏观变量波动性对股市波动性的联合解释能力又是比较弱的【5】。

1.4.2国内动态

现在，我国学者纷纷进行股票市场价格的理论研究和实证分析。

对理论的研究主要集中在投资组合及风险管理理论（如资本资产定价定理、套利定价定理等等）

实证方面一是集中于中国股票价格波动性特征的检验。

胡海鹏、方兆本（2002）认为，如果先对条件均值的误差项进行自回归，然后再利用EGARCH-M模型处理异方差和风险收益匹配等问题，那么就能够很好地解决股票收益序列的这些特性，取得较理想的拟合效果。

这种带自回归误差的EGARCH-M模型就是AR-EGARCH-M模型。

二是对中国股票价格波动原因的实证分析，周俊（1995）、张人骥（2000）分析了中国股市的波动情况，认为自1995年以后中国股市价格的变动与GDP的增长有负的相关关系【6】【7】，谈儒勇（1999）也得出经济增长与股市弱相关的相似结论【8】。

李红艳、汪涛（1998）的研究结果表明:

在中国90年代，股票价格与货币供应量之间存在着长期均衡的协整关系，且股市价格与狭义货币量的关系是同方向的（正相关的）。

叶青（1995）等的研究结果表明:

1994年7月以前的股价变动与宏观经济景气变化不存在长期均衡关系，这与我国实际情况是吻合的，1990年1月到1998年12月的股价波动趋势与宏观经济景气变化存在的长期均衡关系，说明这段时期股价波动与宏观经济景气变化有着必然的联系，这与实际较为相符。

而本文从宏观经济角度选取几个变量研究影响股票价格的因素，以及分析它们之间的关系这不仅对考察现实经济运行情况具有重要参考价值，同时也对投资者起着重要的导向作用。

2.股票价格的形成机制及其宏观经济影响因素理论分析

在证券市场，价格机制是最重要的机制，股票的价值是公司所有权大小的反映，股票的价格不仅由价值决定而且要受到市场供求等诸多因素的影响。

要了解股票价格的宏观经济影响因素，就必须了解股票价格的形成因素。

2.1股票价格的有关假定

2.1.1股票与股票价格的概念

股票是投资者向股份有限公司提供资金的权益合同，是公司的所有权凭证。

股东所拥有的公司所有权由剩余索取权（ResidualClaim）和剩余控制权（ResidualofControl）两部分组成，前者在利润和资产分配上体现，是股东有“索取公司对债务还本付息后的剩余收益”的权利，后者代表股东对公司控制着“合同所规定的经营职责范围之外的决策权【9】”。

股票是股东领取股息收入的凭证，而且不同的股票带来的股息收入不同，这就使得股票有了某种内在价值或价格【10】。

同时股票还可以作为商品（权益商品）以一定的价格在市场上买卖，以实现权益关系的让渡或转移。

可见股票的价格具有多层含义，主要包括票面价格、账面价格、市场理论价格和市场实际价格等。

在通常情况下，股票价格是指市场实际价格而言的，即在证券市场（二级市场）买卖交易的股票价格，也就是股票的交易价格。

【11】

2.1.2股票质量、股票价格与信息

纳尔森（Nelson，1970）曾将商品分作“搜寻性商品”（SearchGoods）和“体验性商品”（ExperienceGoods）两类，前者是指在购买前经过观察、估量等就可对质量加以确定的商品，例如服装;后者则是只有通过使用才能对质量做出判断的商品，例如电脑软件。

而股票的质量（即股票的风险和收益），只有在投资者购买股票后的相当长时间才能体现，而且股票的质量并非像一般商品那样明确不变，而是随着企业的微观运营状况和国家宏观经济状况的变化而变化。

因此，尽管在一级市场上，希望筹资的企业会尽可能的向投资者提供全面的信息，而在二级市场上，股票的价格会因为供需的随时变化而变化。

但是，由于关于股票质量的信息不可能随时地等量地分布在市场的各个主体和参与者之间，在绝大部分情况下是存在信息优势或信息劣势的一方，这种信息的适量不对称固然可以加速市场的流动性（市场存在的一个前提是市场流动性，而要保持这种流动性，就必须存在对未来交易的未来判断不一致的交易双方），但是必须以必要的“度”为前提，【12】超过了这个“度”的信息偏向会给市场行为和结果带来重大影响。

股票市场上的信息不对称现象困扰着股票价格的制定和评估，引发经济低效率，导致逆向选择和道德风险。

逆向选择发生在交易之前，它是指那些最可能造成不利（逆向）结果的交易对象，往往寻求交易最积极并最可能被选中。

道德风险则是一种事后行为。

当交易成功后，其中的一方（通常是具有信息优势的一方）倾向于从事交易对象并不希望看到的高风险活动，从而使该项交易风险、风险收益机制发生不对称扭曲。

【13】

2.2股票价格的形成

2.2.1股票价格的理论分析

对有效市场假定的是否认同划分了不同的投资政策，不认同的人就采取了技术分析的投资政策，认同的投资者采取了基本分析的投资政策。

根据研究对象的不同，传统股票定价理论分为基础分析和技术分析。

（1）基础分析

基础分析（Foundationanalysis）认为股票具有“内在价值”，股票价格围绕价值波动。

[15]基本分析的实质就是估测股票的真实价值，股票内在价值决定于公司的未来盈利能力，股票价格波动会由于各种非理性的因素而偏离价值，但是随着时间的推移，股票价格会回归到价值上。

概括起来，基本分析分作质因分析与量因分析两个方面，质因分析又包括宏观经济因素分析、行业和区域分析及公司分析三个层次，分析它们对证券发行主体经营状况和发展前景的影响，进而分析它们对公司市场价格的影响。

量因分析则仅指对企业财务报表的分析。

（2）技术分析

技术分析是与有效市场假定对立的，技术分析者认为股价的变动趋势是有规律的并且是可预测的，新信息并不是一出现在市场上就被市场吸收并反映在股价中，而是先被敏锐的专业投资者观测到，然后再扩散到市场中并由于先行者的介入从而使股价发生变动，所以技术分析本质上是对股价的起伏周期和预测模式的寻找。

尽管技术分析家们也承认对公司未来经济前景的价值，但是，他们仍然相信这类信息对一个成功的商业决策并不是必要的。

因为假定股价的反应是足够慢，不管股价变动的根本原因是什么，分析家都能够确定一个能在调整期内被利用的方向。

成功的技术分析关键是:

股价对基本供求要素反应迟钝。

当然这个先决条件恰恰与市场有效性的观点相背。

2.2.2现实股票价格的形成

股票具有双重商品属性，既具有“正常商品”属性又具有“稀缺商品”的属性。

假设股票是一种“正常商品”，具有使用价值，以及正常的需求弹性和供给弹性。

因此，价格围绕价值波动。

但是又知道，股票又不完全等同于所代表的有形资产的总和。

当股票作为上市公司的股权进入市场流通时，股票本身又成为了独立的商品，并有了属于自己独立的属性。

这一属性具有稀缺商品的特征。

对于正常商品和稀缺商品的区别可以这样来描述:

对稀缺商品而言，往往不是价值决定价格，而是价格决定价值。

如同珍贵的艺术品一样，他们都只有有限的供给，投资人最关注的并非是其使用价值，而是其交换价值。

所以股票一方面作为正常商品，其所代表的生产能力决定其市场价格;另一方面，股票作为稀缺商品，其市场价格决定其交换价值从而表明其使用价值。

因此股票的价格不仅由一般商品的供求关系决定，而且也要受到稀缺商品收益预期的影响。

在股票的供求趋向均衡时，表明股票市场上资金与股票之间的价格均衡和数量均衡。

股票的价格均衡表现为股票价格的相对稳定，而数量均衡表现为股票交易量的相对稳定。

无论是成熟股市还是新型股市都可以用供给曲线和需求曲线的变化来确定股价的变化轨迹。

但不同的是成熟股市的供求是资本市场的供给关系，也就是说资本收益率水平对股价有决定性的影响;而我国这类新兴股市其股价主要由股市本身的供求关系决定，即由股票的总量和资金总量之差决定。

【14】

2.3影响股票市场价格指数的宏观经济因素

影响供求的各种因素很多，而且这些因素是属于各个层面的，其中有宏观的，有微观的;有系统性的，还有非系统性的;有必然的，还有偶然的等等【16】。

本文的研究集中考虑宏观经济基础变量（如GDP、货币供应量、经济周期、通货膨胀、实际利率、汇率与进出口等）与股票市场波动的关系。

对于经济周期对股市周期的影响，国内已经有较多文献进行了深入详细的研究，研究的方法和结论比较统一，在此不赘述。

其中在这些宏观经济因素中，物价指数反映的是我国市场环境，固定资产投资反映了整体经济状况，税率反映的是调控政策的变动【17】。

汇率，利率，货币供应量则反映的是我国金融市场环境。

这些因素已经能反映整个宏观经济的层层面面，其他的因素我们都归结为其他影响因素。

2.3.1物价指数

物价的平稳上升对生产有正面的刺激作用，因为它能促进企业销售收入和股票投资名义收益的增加，所以在银行利率不变的条件下，人们为了保值增值所以减少存款，转向投资股票。

物价通常和政府支出关联，政府支出增加，通常也推动股票价格指数的上升，因为政府支出增加，将使国内资金充裕，由货币流量的不断增大而导致股票上升【18】。

但如果物价上升速度过快或幅度过大，而超过经济增长速度，就会导致通货膨胀，通货膨胀的后续后果是，实际收入下降和市场需求不足，加剧生产过剩，导致经济危机，最终使股票价格下跌。

另外国家抑制通货膨胀的政策也会直接作用于股票指数，比如提高利率而导致可能增加股票卖压。

我们在这里用居民消费价格指数这个指标来代替物价指数，因为在一定程度上，物价指数很大程度上由居民消费价格指数来反映的。

2.3.2固定资产投资

投资同样也是拉动经济增长的动力，近几年我国经济的投资推动型增长特征相当明显，投资对经济的影响是很直接的，能够被内需或者外需消化的投资才是有效投资，如果固定资产投资不能成为有效投资的话，就会造成资源浪费，同时不能推动经济增长。

理论上，合理的投资增长和股票指数正相关，但是在特定条件下也不尽然【19】。

比如在通货紧缩的条件下，投资和股票指数在资金的使用上存在翘板效应，这也是2001一2005年股指走跌的原因之一。

2.3.3汇率

汇率是本币和外币的比价，是人民币价格的表达方式【20】。

汇率升跌对股票指数的影响是比较复杂的，通常要和本国的投资和贸易依存度以及货币政策开放程度联系起来考虑。

一般是通过两个途径:

一是本币升值，有利于进口，不利于出口;本币贬值，有利于进口，不利于出口。

通过进出口影响企业的预期利润，进而影响股票市场。

这个意义上的摆动性升值对股票市场是个向下的作用力，反之是个向上的作用力【21】。

另一个途径是本币资产的重新估价，以及外资进入导致本币流动性充裕，同样会成为股指上升的强劲动力，比如始于2005年下半年至今的上升势头，就存在这样一个汇率背景。

一般来说，如果一个国家的货币稳中有升，吸引外资流入，经济形势稳步发展，股价就会上涨，一旦其货币贬位，股价随之下跌。

人民币汇率升位，实质上利好A股市场，但也潜藏一定风险。

汇率升位会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票市场上去，有利于市场资金的扩容，活跃A股市场，增强市场信心，从中长期看，无疑是一个极大的实质性利好。

同时，通过带动直接投资直接进入各行业，形成资本投入、购并和重组的热潮，成为刺激A股上涨的另一条途径。

人民币升位也有可能成为影响股票市场的不稳定因素。

汇率与股市一般存在这样的关系:

本币升位—热钱流入—股市上涨—吸引更多热钱流入—加大升位压力—汇率升位—热钱流出—股市大幅下挫。

这种“快进快出’的投机资本，一旦对人民币升位的预期减弱，就会造成资金的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险。

2.3.4股票供给

这是影响股票市场内部买卖双方力量变化的直接因素之一，通常包括首发行、增加发行、配售和退市等情况，象我国这样的转轨市场中还存在非流通股上市这一特殊阶段的特殊情况【24】。

股票发行，新股上市是证券市场的基本功能之一，总的来说市场容量扩大是市场生命力旺盛的体现。

一般来说扩容速度和增量资金进场力度的配比对指数构成直接影响，是一个非常敏感的指标，另外新股发行和上市速度的异常加快，通常被认为是政府对资本市场过热的调控手段之一，这时应特别注意风险控制。

2.3.5利率

通常来讲，利率水平越高，股票价格指数会越低【25】。

其原因是，在利率高的条件下，投资者倾向于存款，或购买债券等，从而导致股票市场的资金减少，促使股票价格指数下跌;反之，利率太低使存款和购买债券无利可图，使越来越多的投资者转而投向股票市场，从而拉动股票价格指数的上升。

利率的波动对股票价格的影响主要通过以下两个方面进行。

一方面，利率改变上市公司的财务杠杆，从而改变公司发行的股票的预期收益率。

另一方面，利率改变居民的投资方向。

当利率上升时，把资金投资在股市的机会成本也就增加，故居民改变资金的流向，减少流入股市的资金，股价降低;反之，利率下降，则股票价格上升。

但一些专家学者的实证分析表明:

短期内，利率同股票价格的关系不明显，因为一方面，我国的利率政策受较强的调控政策的影响;另一方面，股票价格是在很多因素的共同影响下，这些因素可能对股票收益产生冲击，中和利率对股票的影响。

但从长期来看，股票价格与利率具有一种稳定的均衡关系，即利率上升，则股票价格下降，利率下降，则股票价格上升【26】。

2.3.6货币供应量

中央银行的货币供给政策通常对股票指数产生趋势性影响，当广义货币供应量趋势性增长时，这段时期市场资金通常比较充沛，股票市场的购买力比较旺盛，会推动股票价格指数上升，否则会促使股票价格指数下跌【27】。

比如前期结售汇制下的国内大量的外汇储备，必然导致货币供给量增加，这是推动股指价格上涨的资金因素。

货币供应量与股票价格一般是呈正比关系，即货币供应量增大使股票价格上升，反之，货币供应量缩小则使股票价格下降，但在特殊情况又有相反的作用。

货币供应量对股市的影响一般是通过下面三个途径:

（1）货币供给量增加，一方面可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降;另一方面使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。

（2）货币供给量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利（即股票的名义收益）会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。

（3）货币供给量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成一种企业利润普遍上升的假象，保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增加。

由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。

当货币供应量增加时，多余部分的社会购买力就会投入到股市，从而把股价抬高;反之，如果货币供应量少，社会购买力降低，投资就会减少，股市陷入低迷状态，因而股价也必定会受到影响。

而另一方面，当通货膨胀到一定程度，通货膨胀率甚至超过了两位数时，将会推动利率上升，资金从股市中外流，从而使股价下跌。

3．宏观经济因素对股票价格影响的实证分析

3.1变量的确定及数据的来源

张卫国（2002）等通过研究发现上证综合指数与深圳成分指数的相关系数，其值为0.584，说明上证综合指数和深圳成分指数有较强的相关性【28】。

所以选择哪个交易所的数据，对本文的最后的研究结果没有根本性的影响;本文选择上海证券交易所作为研究对象。

上证交易所的指数有很多种类，有上证指数，上证150指数，上证50指数等等一系列的指数。

我们在这研究的是整个股票市场价格变动和其影响因素的关系，所以要选择的是能代表整个市场变动的指数。

基于这个原则，本文选择上证指数作为我们的研究对象。

经过数据查找、提取和分析，本文选取2005年5月到2008年5月这三年的月度平均上证指数来做研究，用y来表示。

以2005年5月作为基期，同时对月度平均上证指数作相关处理。

影响这个股票市场的宏观经济因素有很多，在前面已经把关于影响股票价格指数的主要因素作了说明，它们分别是:

物价指数;固定资产投资;汇率;股票供给;利率;货币供应量。

我们选择这6个因素作为自变量。

表1就是我们对数据进行查找，处理过后得出的一系列数据。

表12005年5月一2008年5月各宏观经济指标

时间

上证综指

物价指数

固定资产投资

汇率

利率

货币供应量

股票供应

200505

1101.43

100

1303.55

8.2765

1.71

269240.49

1

200506

1090.6

99.97

2456.41

8.2765

1.71

275785.53

1.00627

200507

1041.51

99.97

1851.11

8.2223

1.71

276966.28

1.00123

200508

1158.91

100.17

2094.72

8.1019

1.71

281288.22

1.08658

200509

1182.75

100.87

2703.6

8.0922

1.71

287438.27

1.07872

200510

1132.12

101.28

2598.7

8.0889

1.71

287591.61

1.02729

200511

1101.84

100.97

8367.34

8.084

1.71

292353.39

0.99902

200512

1128.35

101.38

12625.77

8.0759

1.71

298755.48

1.03526

200601

1212.14

102.7

1945.91

8.0668

1.71

303571.65

1.09445

200602

1280.15

103.21

1537.52

8.0493

1.71

304516.27

1.14411

200603

1279.66

102.28

1543.77

8.035

1.71

310490.65

1.15272

200604

1374.63

102.49

1630.1

8.0156

1.71

313702.34

121,955

200605

1587.8

102.38

2827.47

8.0152

1.71

316709.81

1.39224

200606

1603.59

101.87

2290.07

8.0067

1.71

322756.35

1.40787

200607

1686.68

101.57

2369.07

7.991

1.71

324010.76

1.42053

200608

1608.06

101.87

3080.61

7.9733

1.8

327885.67

1.34662

200609

1705.5