最全的企业价值评估文献综述.docx

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最全的企业价值评估文献综述

1绪论

研究背景

近年来，伴随着市场经济及资本市场逐步发展及口趋完善，越来越多企业选择通过并购进行资本扩张，增强市场影响力。

特别是我国加入WTO后,带来了国民经济体制深入改革,各级政府也相应地出台了许多规范资本市场法规政策及其配套指引，这些都促使资本市场中并购历程向着更深更远方向发展。

企业并购活动在我国起步较晚，但发展速度较快。

1984年7月，保定市纺织机械厂以承担兼并企业全部债权债务形式,并购了保定市针织器材厂,该厂己处于连年亏损，儿乎面临倒闭状态企业，这是发生在中国首例并购案例,它开创了中国国有企业间并购活动先河。

过去儿十年里又相继发生了许许多多类似并购活动，掀起了一股股来势凶猛企业并购浪潮。

但由于企业并购在我国起步时间比西方国家晚了整整儿十年，加之我国目前经济体制改革正处于转轨时期，资本运营体系不完善，许多制约企业并购根本问题尚未解决，我国资本市场中并购活动及并购价值评估方法应用现状具有以下儿个特点：

第一，我国企业并购动力主要是來自政府方面推动，尤其体现在一些国有企业之间并购活动当中。

但随着我国建立现代企业制度进程不断推进，许多企业越来越倾向于出于自身发展战略角度,主动进行并购活动。

第二，并购价值评估方法陈旧。

虽然我国资本市场中并购活动还处于初步发展时期，配套法律法规不完善和股权结构不合理在一定程度上限制了企业并购良性发展。

从技术角度来看，目前我国企业并购价值评估最常用方法是重置成本法和收益法，它们被盲目地广泛使用，而没有考虑到不是所有并购类型都适用这两种方法。

重置成本法主要侧重于对当前企业资产价值静态度量，而没有考虑到企业资本未来收益能力。

重置成本其实评估并不是企业价值而是当前资产价值。

同时，收益法在我国某些并购案例中也并不适用，因为使用收益法所需部分行业参数中目前市场条件下很难获得，这也在一定程度上限制了企业并购中评估方法应用。

第三，我国企业间并购活动大多是通过并购双方直接接触完成,投资银行等市场中介机构作用未得到应有发挥。

在西方发达国家,从并购发动、融资安排到价格确定等各个环节，中介机构都起到推动作用。

但我国尚处于缺位状态中介机构，不得不使我国企业并购仍处于初级阶段，很难市场化、规范化。

.2研究意义

资本市场中并购事件无一不牵涉企业部分或全部资产产权转移，能否成功转移都需要合理定价来支撑，这使并购资产定价机制也面临考验。

能否合理地评估并购资产价值，决定了交易价格对资产真实价值反映程度，也就决定了企业间并购交易能否顺利实现，同时它还影响着资本市场能否朝着积极方向发展。

纵观资本市场中层出不究并购案例，其并购方式各不相同，参及并购主体也各不相同，那么目标企业定价所适用评估方法也不尽相同，其中所体现评估方法特点也就不同，因此，在并购资产评估过程中，评估方法选择和评估方法运用对资产交易价格形成具有重要指导意义。

文章以中国资本市场中企业间并购活动为切入点,立足于不同并购类型，着眼于研究以并购为目价值评估方法研究，分析不同并购类型下价值评估方法选择和应用,试图在资产定价合理性和适用性上提出一些有用之策，从而体现了以并购为目价值评估方法研究对于今后并购活动中资产定价，具有一定理论指导意义和实践意义。

文献综述

并购中资产定价问题一直是资本市场中各界学者所热切关注问题。

能否合理地确定并购中资产价格,选择适当资产评估方法至关重要。

国内外许多学者也针对并购中资产评估方法应用作出了许多理论成果，并不断在实践中加以验证。

3.1国外研究现状

西方国家许多学者在过去并购历史长河中，通过探索研究，得出了多种关于并购活动中目标企业价值评估方法，按照评估方法途径不同,主要分为资产价值法、现金流折现法、市场比较法、实物期权法和经济增加值法等等。

目前被广泛应用方法是现金流折现法，实物期权法和经济增加值是两种比较新方法。

艾尔文・费雪（1906）首次从收入及资本关系角度出发，提出了资本价值理论，这是最早企业价值评估和增长理论。

他认为资本本质价值来源是其未來带来现金流量现值，由此看来,并购中目标企业价值应该取决于该企业未来所产生现金流折现值。

这一理论成为后来企业价值评估理论起点，为其进一步完善和发展奠定了坚实基础。

但是费雪价值评估理论是在确定性前提条件下才成立，即未来现金流量和风险折现率都被假设是己知,很明显这一点及现实条件严重不符，现实是一个充满未知数集合,因此,费雪价值理论仍具有其自身局限性和不完善性，但不容忽视是它对价值理论研究理论指导作用。

莫迪利亚尼和米勒（20世纪50年代至60年代）共同创立著名MM模型,揭示资本结构对企业价值影响。

他们认为在不考虑企业所得税条件下，处于同一风险等级企业，其资本结构不管如何变化，都不会对企业整体价值有任何影响，也就是影响深远无关论。

后来，他们都对模型进行了拓展,将企业所得税影响考虑进去，由于企业负债经营，利息会给其还来一定避税效应，因此企业价值就等于不考虑税收情况下价值再加上利息税盾所带来价值增加值。

这一经典模型在解决目前资本市场资产定价问题上也得到了广泛使用。

威廉・夏普（1964）等人先后分别提出了自己资产定价模型，后来理论界学统一将之称为资本资产定价模型（Capitalassetpricingmodel,CAPM）o资本资产定价模型是在马科维茨教授证券组论基础上，集中考虑了资本市场中所有投资者决策行为后得出，它揭示了证券风险及收益之间本质经济关系，经过了实践检验，说明了该模型无论在理论上还是在实践中都有其不可替代作用。

但是CAPM模型前提条件是仅限于单期资产定价，这一点也制约了模型本身灵活性。

费雪•布莱克、梅隆・斯科尔斯及默顾（1973）共同提出了首个期权定价模型，即布莱克一斯科尔斯期权定价公式,它首次将期权概念引入价值评估理论,在某种程度上引起了定价决策研究又一次革命。

但是模型成立需满足一系列假设前提件,现实中客观条件很难满足。

梅耶斯・C•斯图尔特（1977）首次在价值评估方法研究中应用了实物期权思想，他认为投资于实物资产,经常可以增加投资人选择权，这种未来可以选择采取某种行动权利而非义务是有价值，也就是实物期权价值。

由于未来不确定性，投资人所拥有实物期权会给其带来价值增加，而不是被动地接爱既定方案。

实物期权方法大大提高了价值评估方法灵活性，也是传统企业价值评估方法主要缺陷。

因此，实物期权方法开拓，极大程度地推动了企业价值评估理论向前发展。

阿斯跃思•达蒙徳理（2003）在《价值评估》一书中对价值评估中各种实用方法，包括相对估价法、现金流量折现法和期权法等进行了详细比较分析，特别是对各方法理论推导和实践应用问题进行了深入分析。

这种企业价值评估方法讨论具有典型代表性,对实践中应用评估方法具有极强指导作用。

从20世纪90年代开始,伴随着第五次并购浪潮崛起，国外学者开始从企业控制权角度进行企业整体价值评估。

因为如果并购一家上市公司控制权，也就等同于该企业资源配置及盈利能力都由整个公司控制。

StemStewart&Co.®（1991）等提出了经济增加值价值评估模型，他们认为经济增加值应该是企业经营得到息前税后利润扣除所有资本成本后剩余值。

该模型是在考虑企业所有资本成本基础上来对企业整体进行价值评估，是目前最新企业价值评估方面理论研究，再一次拓宽了理论研究视角。

目前己经有部分企业在应用该模型进行价值评估工作。

3.2国内研究现状

随着我国经济逐步及世界接轨，资本市场不断完善，企业间并购事件也频频发生，国内学者也开始重视企业价值评估理论方面研究，借鉴西方理论成果同时，结合我国具体国情，在以并购为目资产评估方法研究方面也取得一些成果，但总体上不能满足实践需要。

目前,我国企业并购中部分资产或全部资产产权定价大多采用重置成本法，以相对价值法和贴现现金流量法为辅。

由于我国特殊国民经济体制，国内学考理论研究成果主要体现在两个方面，即国有股转让定价研究和上市公司并购定价研究。

对国有股转让定价方面研究如下文所述：

游达明、肖革非（2002）认为以市场、净资产、市盈率和内在价值等为依据国有股定价方法各有利弊,他们将四种方法进行系统全面分析比较，指出其各自适用范围，极大地推动了国有股定价研究发展，同时他们得出结论认为国有资产在保值增值前提下其定价应宜低不宜高。

周其仁（2002）认为资产账面价值只能代表其形成所花费成本,及资产现在价值不是完全相符,因此对国有股权转让定价应该围绕市场竞争形成价格来进行。

巴曙松（2003）提出现行国有股权转让按净资产定价存在诸多缺陷，资产价值应该取决于其未来带来收益，取决于资产自身盈利能力，而净资产值作为一种静态表现，它只能代表资产形成时历史成本，并不能真正反映影响资产价值因素，因此利用净资产价格来为国有股权转让定价是不合理。

赵永伟（2003）对我国上市公司1997后到2002年6月间发生股权转让定价进行了系统实证分析，发现我国国有股权转让大多是在每股净资产基础上，增加一定幅度溢价成交。

通过对有关数据进行回归分析，他发现净资产收益率及每股转让价格间相关性并不显著，而及总资产收益率相关性较高，另外，每股收益及转让价格呈负相关，在一定程度上说明国有股权转让定价围绕每股净资产这种方法合理性是值得进一步证实。

周子康、杨春鹏、吴冲锋（2004）共同提出一个国有股减持期权定价模型，该模型中给出了九个影响国有股减持价格相关因素，但是在对该模型进行实证分析过程中，发现无论以净资产价值还是以市场价格确定国有股减持定价都存在一定局限性。

朱金福（2007）肯定了国有股转让按市价进行，同时他也对其表示担忧。

由于我国资本市场发展还不健全，导致市价有很大程度失真现象，市价并不能如实体现企业真实价值，而且上市公司国有股转让一般都有涉及到控制权变化，如果单纯地按市价转让国有股权，控股权变化可能会造成国有资产流失，这一问题关系重大，它不仅影响到国有股权转让定价问题，更关系到国有资产安全问题。

周子元（2008）对国有股股权和社会法人股股权转让价格进行了对比，发现两者存在明显区别：

国有股股权转让中将每股净资产作为唯一决定因素，这说明国有股股权转让价格并不是由市场机制决定，而是很大程度上由行政规定主导。

相比之下，社会法人股股权转让价格是以每股挣资产作为其重要依据，同时也结合了公司本身获利能力和未来成长能力，尤其是公司未来收益实现能力，从中看出市场机制发挥了其价值发现功能。

苏明（2008）认为以市场价格作为国有股股权转让价格规定虽然及之前每股净资产相比，有很大突破，同时他提出转让价格不能脱离市场价格，但又不能完全按市场价格来定价，国有股股权转让定价应该在其成本价及流通市价之间范围内定价，使得国有股股东和流通股股东双方利益达到均衡。

对上市公司并购定价方面研究如下文所述：

汪平（2000）对以现金流量分析为基础企业价值评估方法进行了专门研究，并将企业财务估价及企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心价值评估框架。

李长青、郑燕、陈荣秋（2002）从参及并购交易双方角度考虑,并购中买方有其可以接收最高价格，同时卖方也有其最低价格底限，那么从市场机制角度出发，最后交易价格应该是双方自愿交易所愿意支付对价。

最后交易价格可以通过集体竞价和单独对价方式实现，价格最终取决于供求双方讨价还价能力,这一观点其实体现了公平市场价值精髓。

王少豪（2002）着眼于评估方法应用研究,借鉴西方国家对于上市公司价值评估成熟经验,结合我国高新技术企业特点，对其所适用评估方法进行了重点阐述，分别分析了现金流量折现法、相对估价法和期权定价在我国高新技术企业价值评估中应用特点及其优劣势。

姜楠（2010）在《资产评估原理》一书中提出由于并购评估目不同，评估时市场条件差别，以及评估时资产使用状态不同,评估中所适用评估方法也应不同。

他将评估途径分为市场途径、收益途径和成本途径三种，并对三种途径中评估方法进行了详细原理阐述和比较分析，对各评估方法适用条件也进行了说明，这种对于评估方法系统完整归纳总结，极大地促进了评估方法在实践中有效利用。

于春晖、刘祥生（2002）在《企业并购理论・实务・案例》一书中对并购中评估方法做了系统全面比较分析。

对于上市公司和非上市公司并购所适用评估方法应有所不同。

上市公司评估可以用收益分析、市场模型和资本资产定价模型三种。

对于非上市公司，可以选择现金流量折现法、资产价值基础法和收益法。

其中资产价值基础法中又有五种价值类型，分别为账面价值、市场价值、清算价值、续营价值和公允价值。

翟宝忠、刘涛涛（2003）等人认为可以从资产价值、内在价值、市场价值和控制权价值四个层面来理解目标企业整体价值。

资本市场中并购活动可能采取不同并购方式，也可能涉及不同并购主体和并购对象，那么目标企业价值评估方法也应该及之相适应，体现“应类制宜，适当修正”思想，并在此基础上提出了不同生命周期公司在并购估价中应注意问题。

胡丽、李松、王友群（2005）认为传统DCF方法没有考虑到管理者在经营投资中对投资机会选择灵活性，例如延迟、扩大、转换、收缩以及放弃某些投资机会，这些选择都会对企业价值造成影响。

因此,他们提出企业总价值应当等于传统DCF法计算出传统净现值，再加上考虑进一步投资实物期权价值，其中实物期权价值可以用布莱克一斯克尔斯（B一S）公式得到,这样得出估值才是比较合理企业总价值。

3.3对前人研究成果简要评述

西方国家学者在探讨并购中资产定价方法问题时，更加倾向于从定量角度,善于运用各种估价模型来解决问题，但是实际应用中会发现模型中所需各种参数很多情况下无法准确获得，或者模型本身所需假设条件无法满足，这些都制约了资产评估模型实际应用。

加之我国市场体系尚处于逐步完善中，发展还不健全，使得在我国并购交易中应用西方国家模型难上加难。

及国外已有众多理论研究相比，我国学者对并购定价方法研究还处于初级阶段，尤其体现在对上市公司估价问题上。

鉴于国外企业价值评估理论,我国学者在不断探索适合我国具体国情理论工具，但是具有创新性成果较少。

实务中，大多数并购交易价格都是以公司财务数据为基础，由并购双方进行价格博弈而形成，这些都属于静态且孤立价值评估。

魏娟娟姜楠并购类型及企业价值评估方法选择研究2011年10月硕士论文东北东北财经大学

随着经济不断发展，一个个巨型企业集团出现在人们视野中，并购成为了企业发展壮大最有效途径之一。

从2004年新一轮企业并购浪潮开始，全球企业并购交易不断升温,2010年全年总交易金额超过2&240亿美元。

在此环境下,2011年，我国并购市场在我国经济强劲发展和产业整合不断加速大背景下,实现了火爆增长态势，并购活跃度和并购金额创下六年以来历史新高。

在企业并购市场空前活跃同时，并购中目标企业价值评估问题也成为了人们关注焦点。

过去儿年企业并购中，并购溢价已司空见惯，其中，也不乏巨额并购溢价。

而企业并购溢价源于何处，高额并购溢价是否符合并购方战略发展需要,并购中传统企业价值评估方法能否解释一个个骇人听闻并购对价。

一系列问题伴随着并购市场发展摆在我们面前。

在此基础上，本文首先介绍了企业价值、企业并购相关概念，并对目前我国企业并购中相关目标企业价值评估方法进行了总结，在了解各种评估方法基础上，分析了各种方法优缺点及应用范围。

接着，本文列举了三个有关我国企业并购案例,木文在对三个案例进行详细分析后，发现传统企业价值评估方法对于现代企业并购中目标企业评估中缺乏对并购后企业协同效应进行量化，难以准确解释并购溢价。

因此，在接下来研究中，本文在传统并购中企业价值评估方法基础上，结合现代企业并购特点及传统评估方法不足，提出了修正方案,在传统并购中企业价值评估方法基础上建立了修正模型，通过构建企业并购协同效应评价指标体系，利用模糊综合评价方法,得出修正系数，将影响企业价值协同效应非量化因素数量化，从而得到更加全面准确目标企业评估值。

最后，通过一个具体案例，按照本文提出目标企业价值评估修正方法对目标企业进行评估，将评估值及实际交易值进行比较，验证修正模型适用性。

1.1选题背景及意义

100多年前马克思主义政治经济学就揭示了资本主义扩大再生产运行本质，在世界经济经历上百年发展变革中，作为宏观经济有机组成部分企业，不断扩张成为了其发展整体方向，一个个超级企业集团应运而生，而并购正是企业迅速扩张捷径之一。

正如诺贝尔经济学奖获得考乔治.J.斯蒂格勒所言：

“纵观美国各大企业，儿乎没有一家不是在某种程度上应用了兼并收购发展起来”。

在现代社会企业发展中，并购己经成为了一项重要经济行为。

并购实质是企业权利主体不断变换过程，各权利主体依据企业产权归属作出一种权利让渡和制度安排。

这种变换活动发生于一定企业制度和财产权利制度条件下某一或某一部分权利主体为获得所需利益而出让所拥有对企业控制权，另一个部分权利主体则根据需求，在获得这部分控制权同时付出一定代价。

由此可见，在企业权利主体变换同时，势必伴随着经济利益转移，而转移对价确定关系着各权利主体切实利益，一直以来就受到了理论界和实务界热烈关注和探讨。

因此，在企业价值评估学术理论基础上，综合实务评估方法应用状况,对并购中企业价值评估方法进行深入研究和探讨具有广泛理论意义和现实意义。

企业并购最早可追溯到19世纪，至今，全球市场先后经历了五次并购狂潮。

而改革开放三十多年给我国经济带来了前所未有发展机会，同时，也加快了我国经济全球化脚步。

随着全球经济复苏趋势不断增强,我国并购市场也口趋活跃，特别是国内企业整合意愿大幅上升。

据汤森路透最新统计,2011年第一季度，我国企业总并购金额排名全球第三,仅次于美国和英国。

报告显示，第一季度截至目前，我国并购交易已超过同期历史最高水平,并购总金额达422亿美元，交易宗数达到769宗。

在国内企业之间进行并购活动总计159亿美元占我国总并购交易金额38%和并购总数量67%o从亚洲来看，我国第一季度总并购金额占亚太地区33%,高于2010年28%。

我国并购总金额占全球份额为6%,仅次于美国市场58%和英国市场13%。

及此同时，相对不规范交易市场和低效价值评估方法严重影响了企业并购积极效用，在快速实践发展及滞后理论研究矛盾下，结合我国市场经济特点，对并购中企业价值评估方法进行深入探讨和研究十分必要。

在并购中，最终交易价格确定是并购双方博弃过程，并购一方利益增加势必会导致另一方利益减少,若不能够合理给出目标企业评估价值从而为并购双方提供正确交易价格,便会给其中一方带來损失。

尤其是并购中涉及到国有资产情况，不合理定价可能造成国有资产流失，从小方面讲，给国有资产名义所有者当地政府和国资委带來经济损失，从大方面讲，损害国有资产，即损害全体公民利益。

目前，在全球企业并购定价中，不乏天价并购案例1991年,AT&T以70亿美元收购NCR从而试水个人电脑市场，最终并未如愿，只得以40亿美元价格抛售;2000年西班牙电信旗下网络部门TerraNetworks以125亿美元天价收购了美国门户企业Lycos,短短四年后抛售时，其价值跌落到了9500万美元;近期由苏格兰皇家银行所主导一个三家银行财团29日宣布将以711亿欧元（956亿美元）天价，向荷兰银行提出并购案（如果成交，全球银行并购案将可能写下历史新纪录）。

种种高价收购带来高风险以及最终失败，被认为是企业并购后公司间整合问题阻碍了双方公司长远发展，虽然高额并购对价并非必然成为公司间整合失败诱因，但我们不得不怀疑一个又一个令人惊叹并购对价是否真正实现了公司有限资源合理配置，从而提高了企业集团整体绩效。

综上所述，在我国经济快速发展今天，正是我国企业做大做强大好时机,随着市场不断规范，行业巾企业间资源合理配置一方面符合提高社会效率需求，另一方面符合加快我国企业成长需求。

企业并购在此期间难以避免,而合理并购价值确定不但有利于并购双方有效整合，同时也有利于规范有序并购市场建立，从而促进我国经济平稳发展。

因此，本文在现有研究成果基础上，结合我国并购市场发展，提出一套相对符合我国市场实际现状价值评估方法，在丰富理论成果同时,为并购定价提出相应指导。

1.2国内外研究现状

1.2.1国外研究现状

并购中企业价值评估思想最早可追溯到20世纪初资本价值论,其可被称为并购中企业价值评估思想源泉。

Fisher首先提出了现金流折现思想，他认为资产当前价格等于其未来现金流在当前时刻折现⑴。

另外,其在专注《资本及收入性质》中论述了收入及资本关系以及价值源泉问题，并在随后《利息率:

本质、决定及其及经济现象关系》中通过对利息率本质及决定因素分析从而进一步揭露了资本收入及资本价值关系［2］,从而形成了最初资本价值评价模型,成为了最初价值评价理论。

现代成熟现金流折现模型分为三种:

现金红利折现模型、自由现金流折现模型和剩余盈余折现模型。

其中，现金红利折现政策制定依赖于人类主观意志,不同公司红利政策差异很大，从而在很大程度上限制了模型应用。

为了克月艮这种限制Rappaport和Jensen提出了自由现金流折现模型［3］。

及红利折现模型相比，一方面，自由现金流折现模型解决了红利折现模型中红利政策人为影响主观限制，另一方面，自由现金流相对不容易受到操纵。

及此同时，无论是现金红利折现模型还是自由现金流折现模型，它们应用依旧受困于持续经营假设，即在实际应用中，它们均是在持续经营假设下要求预测“无穷远”收益，如红利、白由现金流等。

因此,为了避免现金红利折现模型和自由现金流折现模型在应用中缺陷，Feltham和Ohlsom（1995）在清洁盈余关系假设下提出了剩余盈余折现模型，即公司权益资产价值等于公司账面价值及未来各期剩余收益折现之和。

及传统折现模型相比，剩余盈余折现模型使用了败面价值和净资产收益率等财务数据,充分体现了财务数据价值相关性。

及公司实业资产和金融衍生资产相比，资本资产定价问题显得更加复杂，其根本原因在于资本资产定价跨越了从公司实业层面到金融市场层面。

Sharpe（1964）Lintner（1965）和Mossin（1966）在均值方差组

合理论和存在无风险资产基础上，采用均衡分析方法提出了CAPME4］o实际上,CAPM提出也遭到了各种质疑，一方面是P值能否解释横截面预期收益率;另一方面，公司规模、E/P值、B/M值、财务杠杆率、红利报酬率、流动性等许多公司相关因素影响（AmihudandMendelson,1986;Brennanetal,1998）。

同时,Roll（1977）对CAPM能否证实也提出了批评这些资本资产定价模型无法解释“异常现象”推动了多因素资产定价模型发展。

多因素资产定价模型基本上可以分为两类:

一类基于投资者优化及均衡模型，如ICAPM;另一类则基于套利思想，如APT等。

ICAPM首先由Merton（1973）提出，随后经Campbell（1993,1996）和Fama（1993）等改进而发展起来。

ICAPM把投资者在单期最优选择情况扩展到了多期最优选择，将市场组合和状态变量（statevariable）作为影响因素，其中状态变

量表示整个经济状态［5］。

但一般化ICAPM中状态变量需要指定变量及其个数，从而大大影响了ICAPM在实际中应用。

Fama和French（1993）在此基础上提出了三因素模型：

市场因子、及B/M值有关HML因子和及规模有关SMB因子［6］。

其中HML因子和SMB因子是从实证统计待性中构造，缺乏