会计异象与基本分析accountinganomaliesandfundamentalanalysis.docx
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会计异象与基本分析accountinganomaliesandfundamentalanalysis
会计异象与基本分析:
最近研究进展的回顾
摘要:
我们调查了关于会计异象与基本分析的最近研究。
我们使用未来盈余与回报的预测作为我们的组织框架,为证明会计信息预测价值的研究提供了方向。
我们把这些与学术界和职业界的观点相结合,以评价最近十年发表的关于会计异象与基本分析的主要论文。
最后,我们对事前和事后处理风险和交易成本是如何影响应计异象和盈余公告后漂移异象这个问题提出了新的分析,为未来研究提供了建议。
1、介绍
在这篇文章中,我们回顾了会计异象与基本分析的文献。
考虑到已经存在大量优秀的与
主题紧密相关的文献回顾,我们构造了我们的回顾以对它们进行补充。
我们关注在2000年以后出版或发表的研究成果,调查了预测未来盈余和股票回报方面的会计异象和基本分析,检验了实证研究方法。
我们研究的一个基本前提是通用财务报告中的信息有助于投资者做出更好的投资组合决定。
为此,投资者可以使用这些报表中的信息预测报告主体的盈余,估计这些盈余的风险,评估这些公司的内在价值以同可观察到的市场价格相比较。
我们使用预测活动作为研究会计异象与基本分析的重要组织原则。
虽然我们意识到其他会计属性与目标的存在,但是我们把预测作为回顾最近文献的非常有用的组织概念。
我们回顾的第一部分汇总了发表或出版于2000年以后被引用次数最多的关于会计异象与基本分析的研究文献,然后我们通过辨别这些文献与更早的文献的相同点和共同的引用,来对它们进行分类。
我们调查的第二部分源自一份问卷,该问卷涉及了有关投资专家及会计学术界对会计异象和基本分析的意见,以及学术研究是如何被付诸于实践,并且突出它和投资专业人士进行的研究之间的一些差异。
我们研究的第三部分为证明会计信息预测价值的研究提出了一个有用的框架,我们将会用这个框架去评价最近十年发表的相关研究。
在第四部分,我对事前和事后处理风险和交易成本是如何影响到已知的应计异象和盈余公告后漂移异象这个问题进行了实证分析。
在我们回顾的最后一个部分,我们为未来研究提出了建议。
我们的调查关注于会计异象与基本分析的实证研究。
然而,实证研究必须由理论指导,因为实证分析必须在理论指导下才能解释。
虽然我们并不详细回顾先前发表于会计杂志和经济研究报纸上研究或文献,但是我们尝试找出他们之间的联系。
在某些方面,我们的研究重申了kothari(2001)的基本观点。
特别地,探索会计指标与未来公司绩效,尤其是股票回报之间关系的学术研究应该把市场有效性作为一个固有的无效假设。
会计特性与未来股票回报之间的联系的仅有发现并不成为市场无效性的主要证据。
与kothari的文献回顾一样,我们仍然发现研究人员过快的偏离市场有效的固有假设。
而且,偏离市场有效性的文章数量巨大且各种各样的,但却很少尝试去提供联结他们的一个框架,以提出一个引人注目的替代假设。
我们都是市场无效性的潜在相信者,然而我们认为证明这些无效性的障碍是重要的。
我们的研究也包含了最近发表的引证分析以及关于会计异象和基本分析的研究报告。
引证分析让有关会计异象和基本分析的研究论文受到其他研究人员的关注,并对后来的文献有重要的意义。
虽然大部分高被引用论文来源于金融杂志,但是也有一些非常有影响力的论文来源于会计杂志,并且广泛的被两种杂志引用。
我们对最近十年发表的论文进行引证分析,发现这些论文中重复被引用的相同的四个主要集群,我们把研究论文中四个集群命名为:
基本分析,应计异象(包括与投资相关异象),对会计信息的不充分反应(包括盈余公告后漂移),和股票定价乘数与价值异象。
基本分析的集群引用了大量先前的基础研究,包括Abarbanell和Bushee(1997,1998)和Feltham和Ohlson(1995)。
应计异象集群的引用基础来源于Sloan(1996)。
会计信息不充分反应集群通常引用Bernard和Thomas(1989,1990),Fosteretal(1984),和Jegadeesh和Titman(1993)的研究作为基础论文。
股票定价乘数和价值异象集群的基础研究来源于Basu(1977),Reinganum(1981),Ball(1992),和Fama和French(1993,1995)。
我对2000年以后四个研究集群中每一个集群的主要进展进行分类,评价和讨论。
另外,我们识别出在会计异象与基本分析组合中,我们认为对于好的实证研究必要的部分。
这些部分是:
(1)有很好理论基础的可信赖替代假设(相对于市场有效性);
(2)准确地预测能力;(3)合理对待风险;(4)合理处理交易成本(对于研究未来股票价格);(5)试图证明先前已经存在会计特征的相加性;(6)包含非价格基础的测试以帮助增强对于错误定价风险的推论。
对于投资专家和会计学者的调查问卷表明对于会计异象和基本分析的目前研究状态和这些研究应该在哪里开展这些问题有一些有趣的相似的和不同的意见。
虽然我们的发现表明学术研究中使用的惯例和技术与投资团体使用的有很大区别,但是参与我们问卷的职业人士和学者都认为对未来理论指导下研究投资者行为、资产定价、风险和因素模型的实证研究;预测公司和行业基本情况的实证研究;新的异象或迹象的实证测试有重大意义。
我们进行了自己的实证分析以帮助说明在未来学术研究中被考虑和应用的一些概念和方法。
特别地,因为在最近文献中出现的显著应计和盈余公告后漂移异象,以及职业人士对于研究投资者行为、资产定价和风险与因素模型的实证测试方法创新的兴趣,我们在未来回报与应计和盈余公告后漂移异象的负相关关系中说明时间序列变量,以及说明对于事前或事后更加综合的处理风险和交易成本,这些关系是否得到加强。
我们的实证分析表明在综合处理风险和交易成本之后,应计异象和未来股票回报之间的负相关关系得到加强,但是最近这些年有很大减弱。
我们发现在考虑交易成本后,盈余公告后漂移异象和未来股票回报之间的关系仅不明显的显著,而且最近这些年关系也有很大的减弱。
另外,我们为会计异常和基本分析的未来研究提出了建议。
依据我们的引证分析,文献回顾,职业界和学术界的问卷和实证分析,我们确定了六个主要的机会。
首先,研究人员提出更好的结构用于预测活动是一个重大的机会。
迄今为止,很少有研究包含多样的会计特征以预测未来盈余或回报。
第二,很少有研究用宏观经济数据去预测未来盈余,风险和价值。
第三,目前的研究并没有充分利用包含在通用目的财务报告中信息的价值。
第四,目前的预测技术存在着局限,克服这些局限也是机会。
第五,我们讨论了外部资金提供者而不是股东对会计信息的使用。
最近十年随着债券市场的不断发展,目前已经存在大量与债务工具有关的数据可用于帮助推断更广泛的资金提供者对于会计信息的使用。
第六,我们认为许多资本市场参与者正使用相同的信息资源去预测未来盈余和股票回报。
这导致增加了股票价格变动的关联性,引发了探索信息是怎么隐藏在股票价格中的兴趣。
1.1与先前研究的关联
虽然我们可论证的第一次提出了与会计异象和基本分析有关的大量实证文献的集中回
顾,但是也存在许多先前的研究。
或许我们的论文与Kothari的文章最接近,与Lee的讨论接近。
由于Kothari对会计领域的广义资本市场非常有研究,他的研究也包括了对早于2000年会计异常与基本分析有关的学术文献的回顾。
附录A强调了一些相关的研究论文的关键特征。
先前研究的普遍模式是倾向于关注更早的,非会计相关的研究。
特别的,最近的关于异象的财务研究关注大多数专有的行为金融学,并没有包括会计异象或基本分析。
一些古典论文,例如Fama(1970;和最近的论文,比如Keim和Ziemba(2000)和Barberis和Thaler(2003),关注与市场有效性有关的问题,例如技术,基本和事件驱动的异象和现在正在成熟的行为金融学领域。
同时,因为我们对于会计异象和基本分析的回顾与评估有关,我们参考了包括Damodaran(2005),Ohlson(2009)和Easton(2009)这些读者的富有见解的评论。
论文剩余的部分安排如下:
第二部分使用引证分析从最近的文献中识别出非常有影响力的论文,把论文分为四个主要的研究集群。
第三部分汇总了对投资专家和会计学者调查问卷的结果。
第四部分综合描述了以上四个集群中每一个集群的最新进展。
把应计和股票回报之间的关联作为主要的研究。
第五部分通过采用更包容的定义和处理风险与交易成本,为评估会计异象提供了基准模型。
建立在二到五部分的发现,我们在第六部分讨论了未来研究的建议。
第七部分是汇总和结论。
2、引证和集群分析
我们的调查关注在2000年以后出版或发表的研究文献。
我们使用学术的引证数据以辨
别关于异象和基本分析的有影响力的研究论文作为起点。
在会计文献中,使用引证分析量化研究影响力有很好的基础。
一般的,学术引证分析使用列在ISIWebofScience(科学网)和SSCI(社会科学引文索引)上引用的次数。
然而,引证数据在学术领域对于最重要的进展和创新的描绘并不完全。
而且,随着互联网和、研究网站(例如社会科学研究网络)和经济研究论文网(www.repec.org)的出现,研究论文被其他研究人员迅速和广泛地引用。
所以,为了大概地、及时的描绘会计异象与基本分析的最近论文,我们采用了keloharju(2008)的方法,使用“谷歌学者”反馈的结果进行引证分析。
我们通过使用Anne-wilHarzings的“发表还是灭亡”项目的一般引用搜索功能搜集引用数据。
这个项目使用来源于谷歌学者的网上数据以计算每篇论文累积被引用的次数。
因为对于一篇研究论文的累积引用次数不仅与影响力有关,也和论文的出版时间有关,我依据Schwert(2007)的方法解释这种“时间效应”,并依据论文初始发表或出版的年份对论文引用次数进行分类。
通过在电子图书馆数据库关键词的搜素,我们挑选出发表的与经济市场异象和基本分析有关的候选论文,并把最近论文中引用次数最高的做成列表。
然后我们察看了候选论文的标题和摘要以确定
(1)他们是否出版于2000年后,
(2)他们是否关注或有意向关注会计异象与基本分析的实证测试。
通过使用“发表还是灭亡”项目,我们从谷歌学者获得了这些论文的引用次数。
2.1引文影响结果
为了简洁目的,通过“谷歌学者”搜索产生的与异象和基本分析有关引用次数非常多的研究论文基本上可以从作者直接获取。
每年平均被引用次数最多的十篇论文分别是:
(1)Jegadeesh和Titman(金融杂志,2001),“惯性投资策略的收益:
对于可替代解释的评估”(Jegadeesh和Titman,2001)
(2)Hong,Lim和Stein(金融杂志,2000),“坏消息传播缓慢:
大小,分析师评级和惯性投资策略的收益”(Hongetal.2000)
(3)Diether,Malloy和Scherbina(金融杂志,2002),“股票回报的观点和横截面差异”(Dietheretal.2002)
(4)Zhang(金融杂志,2005),“超额收益”(Zhang,2005)
(5)Chan,Jegadeesh和Lakonishok(商业杂志,2006),“盈余质量和股票回报(Chanetal.2006)
(6)Lewellen(金融经济学杂志,2004),“用财务比率预测股票回报(Lewellen,2004)。
”
(7)Zhang(金融杂志,2006),“信息不确定性和股票回报(Zhang,2006)。
”
(8)Xie(会计评论,2001),“非正常应计的错误定价(Xie,2001)。
”
(9)Richardson,Sloan,Soliman和Tuna(会计与经济杂志,2005),“应计可靠性,盈余持续性和股票回报(Richardsonetal.2005)”
(10)Vuolteenaho(金融杂志,2002),“什么决定公司水平的股票回报?
(Vuolteenaho,2002)”
在165篇论文中,有54篇发表于会计杂志上。
会计杂志上每年被引用次数最高的十
篇论文是:
(1)Xie(会计评论,2001),“非正常应计的错误定价(Xie,2001).’’
(2)Richardson,Sloan,Soliman和Tuna(会计与经济杂志,2005),“应计可靠性,盈余持续性和股票回报(Richardsonetal.2005)”
(3)HirshleiferandTeoh(会计与经济杂志,2003),“有限关注,信息披露和财务报告.’’
(4)Khan(会计与经济杂志,2008).”应计盈余是否错误定价?
跨时期的资本资产定价模型测试的证据(Khan,2008).’’
(5)Mashruwala,Rajgopal,andShevlin(会计与经济杂志,2006),”为什么应计异象没有因为套利而消除?
特殊风险和交易成本的作用(Mashruwalaetal.,2006).’’
(6)Fairfield,Whisenant,andYohn(会计评论,2003),应计盈余和增长:
未来盈利和市场错误定价的潜在因素(Fairfieldetal.,2003).’’
(7)BeneishandVargus(会计评论2002),“内部交易,盈余质量和应计错误定价(Beneish
andVargus,2002).’’
(8)Desai,Rajgopal,andVenkatachalam(会计评论,2004),“价值-魅力异象和应计错误定价:
一个还是两个异象?
(Desaietal.,2004).’’
(9)Pincus,Rajgopal,andVenkatachalam(会计评论,2007),“应计异象:
国际证据(Pincusetal.,2007).’’
(10)Bartov,Radhakrishnan,andKrinsky(会计评论,2000,“在盈余公告后投资者
(Bartovetal.,2000).’’
2.2论文的组织:
与先前研究相同的引用
在先前的部分,我们既使用发表的论文,也使用工作底稿去辨别哪些关于会计异象和基本分析的研究文献吸引了其他投资者的注意,并对后来的论文有影响。
然后我们通过识别重复引用先前研究成果的论文中的集群,来组织我们的论文。
为了辨别论文主体的集群,我们寻找研究论文中相同的引用。
我们在2.1部分从高被引用论文样本开始,然后加入所有的引用。
每一篇独特地被引用研究论文被指定一个标志码。
给每篇被引用论文指定标志码后,我们在主要的样本中进行研究论文重复引用聚类分析。
我们限制可能聚类的数量少于6个,以易于出来文献。
聚类分析揭示了前线研究论文重复引用的四个主要集群。
通过检验论文的四个主要集群,我们把这些集群命名为:
基本分析,应计异常,对会计信息反应不充分,定价乘数和价值异象。
这四个主要广泛存在于文献中。
另外,四个集群包括与研究有关的子集群例如投资异常(落入应计异常集群),盈余漂移异象(例如PEAD),收益惯性(属于对会计信息反应不充分集群),和信息不确定性(与对会计信息反应不充分有关)。
我们使用这些集群以组成第4部分内容,第4部分回顾了关于会计异象和基本分析。
3.学术界和职业界人士对异象和基本分析的意见
为了对会计异象和基本分析有关的有重大影响力的研究论文进行引证分析,我们对学者和职业界进行了调查。
在这部分,我们强调了学者和职业人士对于调查问卷的回应中关键部分。
在我们剩下的调查中,我们以参与者的视角来回顾文献,并为研究提供建议。
过去和未来对于会计异象和基本分析的研究需求潜在的受实践中发生事情的影响。
所以,为了评估过去研究的相关性,帮助预测未来研究的方向,我们队投资专家和学者进行调查,以更好的理解他们是如何看待基本分析和异象研究的。
在这情况下,我们说明了这两大主要团体对于研究的不同意见,也评估了对于会计异象和基本分析的学术研究的认识、需求和使用。
3.1职业人士的问卷
为了研究投资专家对投资策略、会计异象和基本分析的学术研究主题的意见,我们CFA机构的市场研究组一起合作,构建和进行了一个队投资专家的小型调查。
我们设计了调查的问题以了解投资专家在日常工作中是如何运动基本分析和其他定量技术,以及学术研究是如何指导他们行为的。
另外,我们添加了他们日常工作中研究信息的来源和使用这一问题。
CFA机构的市场研究团队对于问题格式的建议将使被调查者回复的可能性最大。
由于CFA的限制,我们并不允许搜集详细的参与者个人信息。
而且,由于我们必须在CFA资源限制下进行工作,我们最后的回复比例或许受到限制。
在CFA机构调查发布之后,我们采用了一个相似的学术研究模式。
CFA机构在2009.1.26通过电子邮件向研究参与者发送邮件。
如果没有收到回复,在2009.2.10将再发一封提示邮件,调查在2009.2.12日截止。
样本包含了CFA机构的所有积极的成员,除了那些没有有效的电子邮件地址和请求不参与调查的人除外。
样本是通过统计的随机样本技术产生的,依据基本的统计产生了一个包含6000个成员的样本接受调查。
当然,我们样本的产生收到一些限制。
例如,我们可能从统一团体中抽取过多的个体,他们可能会违反独立性的原则。
相反地,我们可以辨别一个非代表性的投资团体。
我们尽力消除CFA机构研究团队工作导致的这些可能性,但是由于我们并不能够了解全部参与者的详细信息,最终我们不能够量化这些潜在影响。
我们获得了201个可使用的回复,全部回复的比例是3.4%。
虽然回复的比例看起来较低,但是通Graham和Harvey的8.5%的回复比例相比较还是有意义的。
3.2学者问卷
为了与职业人士的意见相比较,我们向在财务分析领域工作的和教学的学者发送在3.1部分描述的问卷。
学者的样本是随机产生的,从名字出现在本篇文章末尾学术参考的人中选择40个研究人员,学者教MBA学生财务报表分析的会计学者40人。
财务报表分析老师是通过谷歌搜索复合关键词:
“MBA,财务分析报告和教学大纲”产生的。
电子邮件问卷是在2009年5月和6月发给学者样本的。
学者回复的截止日期是2009年6月30日。
在那一天,80个样本中有63个学者恢复了调查问卷。
学者对于每个问题的回复数量列示于表1.高回复比例可能是因为电子邮件调查直接指明了调查的目的,也可能是由于被挑选参与调查的会计学者精通回复调查的问题。
3.3对调查问题答复的分析
表1对每一个调查问题的回应进行了汇总。
样本中包含201个职业人士和63位学者对于调查问卷的回复。
虽然样本中职业人士和学者有很多一致的回复,但是我们强调一些关键的不同点。
例如,对于调查中第一个问题“哪个风险模型最适合用于公平交易策略的风险评估?
对于这个问题,学者和职业人士的意见有很大不同。
虽然55%的学者推荐了Fama-French3-Factor模型,但是仅有29%的职业人士认为这可行。
最大的差异是35%职业人士推荐使用含有行业和规模调整的CAPM模型,但只有7%的学者推荐了这种方法。
观察表明学者和职业人士对风险的评估有显著的差异。
我们在第5部分会更加详细讨论这个问题,但是现在我们认为这些差异关键来源于考虑风险的视角不同。
学术研究试图找出给定的特征比如应计和未来回报之间的自然关系。
某种程度上证明的联系是风险的表现,然后标准的事后分析是区分风险与错误定价的合适方法。
所以,学者的回复表明Fama-French作为选择的模型就不奇怪了。
然而,某种程度上对于在预期收益与预期风险水平上构造投资组合感兴趣的人,或许会希望有超过三个模仿因素包含在标准的Fama和French测试程序中。
职业人士的回答认为行业成员是风险的重要考虑因素。
考虑到回报的代表性变量很大一部分可归于行业成员和投资管理人员希望风险相对于指数标准而言最小化,看到风险方面对于行业成员的重要性意见不同就不奇怪了。
另外一个显著不同意见是调查的第4个问题:
哪些被使用的技术在公平交易策略中产生了好的结果。
回答最显著的特点是学者对于中立的一致看法。
这或许是由于学者和职业人士对市场有效性信任程度差异,考虑到各自的职业或许并不奇怪。
我们也注意到过去十年各种策略的成功有很大不同意见。
61%的职业人士认为盈余或现金流量流动量是成功的,只有22%的学者这个这种类型的策略是成功的,有56%的职业人士和52%的学者认为价值策略是成功的。
另一方面,74%的学者认为过去十年会计质量是一项成功的策略,这个比例超过在相同期间职业人士认为信号是成功的41%的比例。
这些不同意见可能由于对于预期收益和风险测量方式的不同,交易影响和交易成本量化的方式以及交易模式的不同。
对于第6个问题的回答特别贴近我们回顾的主题:
基本分析。
我们观察到职业人士和学者对于使用的股价模型的类型有显著的不同。
71%的学者认为他们使用一些剩余收入估计,而仅有16%的职业人士使用这一类型的估值模型。
相反的,我们观察到74%的职业人士使用简单的盈余多样化。
相反的仅有54%的学者相应地使用盈余多样性。
这表明过分简单的启发法被用于实践,对于使用居民收入评价方法的质量目前还太低,达不到在实践中完全使用的需求。
在第4部分讨论关于会计异象与基本分析的目前研究状态时,我们将再讨论这个问题。
依据学者和职业人士从未来研究中观察到的,我们确实发现了一些相似点。
对第9个问题的回答明显的表明预测公司和行业基本情况的实证测试被认为是重要的,帮助预测盈余或回报的新变量的实证发现被认为是重要的。
但是我们仍然看到一些显著的不同,特别是对理论的需求,学者比职业人士认为它更重要。
我们观察到学者认为理论的需求很重要,更多的考虑投资者行为、投资者行为的理论模型、交易类型的理论模型的测试也说明了这一点。
虽然这些回复并没有帮组我们进一步揭示理论将会是什么,但是它对于认识到我们文献回顾的普遍关注是有用的。
由于我们将在第4部分更加详细说明,我们认为所有有关会计异象和基本分析的研究,建立在可靠的和可试验的假设基础上是重要的。
同时,我们认为目前研究不足之处存在着共识。
第10个问题:
对目前研究的各不同方面是否有正确的重点加以评论。
与对第9个问题的回复类似的,我们发现学者认为目前研究过少强调理论基础。
然而,学者和职业人士都认为目前研究没有足够反映交易成本,68%的学者(46%的职业人士)认为执行交易策略时很少考虑潜在的市场影响。
59%(50%)的学者(职业人士)认为真实世界交易成本的影响很少被考虑。
我们将在文章的第4和第5部分以事前和事后的视角,再次回顾交易成本的问题。
对于现在,我们认为一个关键的局限是获取到可以使研究人员修正市场影响模型的高质量交易数据,我们足够幸运的获取了这样的数据,并将在第5部分探讨。
4、最近研究成果的综述
在这一部分,我们总结了对基本分析和会计异象研究的框架。
我们概述了在一个公司里对现有的和潜在的投资者来说为什么预测是一项重要的活动。
财务信息决策的有用性最终与这些信息对公司未来盈余和相关风险的可靠的和准确的预测能力是密切相关的,而这又反过来帮助投资者作出最佳的投资决策。
和投资者这一观点一致,实证文献研究的一个重要目标是理解财务会计信息的性质以及这一信息是怎样有助于产生对那些投资产品较好的预测。
这样做,研究就可以帮助阐明其他基本的问题,比如说市场的效率和更普遍的价格发现过程。
我们也对基本分析和会计异象进行文献实证研究理想的部分提供了一系列宽泛的观察和建议。
这些理想的部分主要是指拥有坚实基础的可信的备择假设、稳健预测能力、对风险和交易成本合理处理,且有证据显示异常的关系与先前记录在文献里的关系有增量的解释关系,包括补充的非价格测试(除了以价格和回报为基础的测试以外的测试)以增强关于市场效率的推断。
4.2部分拓展了这些观察以及建议。
接着,我们用这些观察和建议将文献置于环境中并提出评论。
我们讨论了一些伴随着我们对研究不足之处评论而产生的通常的话题,而不是对最近10年关于这些话题所有论文的详尽
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