投资银行学（第五版）教学课件第六章 资产证券化.pptx

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资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一，从20世纪60年代末的美国住房抵押贷款证券化开始，短短的三十多年时间里，资产证券化得到迅猛发展，并成为现代金融发展的主流方向。

第六章资产证券化,第一节资产证券化概述第二节资产证券化的运作流程及主要技术第三节资产证券化的意义第四节资产证券化的基本类型第五节国外资产证券化的发展与操作模式第六节中国资产证券化的实践与探讨本章小结思考题,第六章资产证券化,一、资产证券化概念解析二、资产证券化起源和发展,第一节资产证券化概述,资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或提供的一种金融工具。

其一，资产证券化是以市场为基础的信用活动，属于直接融资的范畴，而有别于以金融机构为中介的间接信用活动。

其二，以市场为基础的证券化融资活动包括两种证券化方式，即一级证券化（也称初级证券化比如股票、债券）和二级证券化（对资产的未来现金流重新包装组合或分割后）。

一、资产证券化概念解析,表：

资产证券化的发展阶段,摘自资产证券化上海财经大学出版社,二、资产证券化起源和发展,三、资产证券化的主要理论和技术支持,二、资产证券化的运作流程及主要环节,一、资产证券化的主要参与主体,第二节资产证券化的运作流程及主要技术,信用增级机构,信用评级机构,专门服务机构,投资银行,特殊目的机构SPV,托管人,发起人,一、资产证券化的主要参与主体,运作流程（时间顺序）,建立SPV,组建资产池,信用评级,投资者偿付本息,承销证券化产品,（挂牌上市）,证券化收益流程,向证券投资者的偿付过程,运作流程,二、资产证券化的运作流程及主要环节,证券化流程（以资产流为脉络）,原始权益人（发起人）,SPV,投资者,二、资产证券化的运作流程及主要环节,向证券投资者的偿付过程（以现金流为脉络）,原始债务人,SPV或SPV指,定的受托机构,向投资者偿付,本息,二、资产证券化的运作流程及主要环节,交存,原始债务人,原始权益人,SPV,SPV聘请的专门服务机构,SPV聘请的托管人,投资者,投资银行,增级机构,评级机构,证券发行,购买证券,说明,原始权益人或其子公司,资产证券化的运作流程,选择确定证券化资产,1,组建特殊目的机构（SPV）,2,资产的真实出售,3,信用增级,4,信用评级,5,发售证券并向发起人支付资产购,买价款,6,管理资产池,7,资产证券的清偿,8,资产证券化的运作流程,第一步，发起人（也即资金的需求方）明确其将要实施证券化的资产，必要情况下也可以将多种相似资产进行剥离、整合组建成资产池；,资产证券化的运作流程1、选择确认证券化资产,资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。

资产交易证券化的特征,资产抵押物的变现价值较高。

债务人的地域和人口统计分布广泛。

资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。

资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。

资产本息偿付分摊于整个资产的持续期间，资产的相关数据容易获得。

原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好。

资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。

资产证券化的运作流程,1、选择确认证券化资产并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证券化的要求选择用以证券化的资产。

一般选择未来现金流量稳定的资产。

1、原始权益人有效拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权、其他担保物权或任何第三方权利；2、原始权益人未将应收账款转让给任何第三方或设定任何形式的担保；3、原始权益人与债务人之间有真实合法的交易背景，且不涉及国防、军工或其他国家机密；4、原始权益人与债务人已按商务合同的约定履行了合同项下各自义务（债务人的付款义务除外）；5、原始权益人与任何第三方之间不存在因此商务合同产生的纠纷；6、基础资产可以进行合法有效的转让，且商务合同中无禁止转让的条款；7、基础资产根据公司内部分类为正常级应收账款；8、基础资产池中单个债务人应收账款占比不超过15%，且应收账款债权凭证完整；,资产支持证券其他入池资产要求（业务实操方面的特殊要求）,第二步，设立特别目的载体（SpecialPurposeVehicle,SPV），其作为证券的发行机构，并保证其能够实现和发起人之间的破产隔离；注意！

破产隔离：

第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离第二，证券化资产与SPV的破产相隔离。

破产隔离相当于是对资产支持证券的一种强有力的内部信用增级手段。

资产证券化的运作流程2、组建特殊目的机构（SPV）,1.业务限制SPV不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。

2.保持分立性特设目的机构只是一个壳公司，但在法律和财务上必须保证严格的分立性要求。

3.设立独立董事特设目的机构本身不以营利为目的。

4.其他禁止性要求特设目的机构有严格的约束条件，选择设立特设目的机构的地点就显得尤为重要。

2、组建特殊目的机构（SPV）特殊目的机构（简称SPV）（证券发行人）专门为实现资产证券化而设立的一个特殊实体。

为了使特设目的机构成为不破产的实体，组建特设信托机构要满足一定的限制条件：

资产证券化的运作流程,第三步，发起人将其欲证券化的资产或资产池转让给SPV，且转让必须构成真实出售；真实出售：

即发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给SPV。

证券化资产只有经过真实出售，才能够和发起人的经营风险完全隔离。

证券化资产一旦实现真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。

同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任何追索权。

资产证券化的运作流程3、资产的真实出售,判断真实出售主要考察,2、资产证券化实际上是一种表外融资方式,3、出售的资产不得附加追索权,4、资产出售的价格不盯着贷款利率,5、出售的资产已通过信用提高的方式与原始权益人进行信用风险分离处理。

3、资产的真实出售证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。

这种资产转移要求必须是“真实出售”，只有“真实出售”才能实现证券化的资产与原始权益人之间的“破产隔离”。

由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定，一般而言，判断真实出售主要考察：

1、当事人的意图符合证券化的目的,资产证券化的运作流程,第四步，发起人或者第三方机构对已转让给SPV的资产或资产池进行信用增级；信用增级：

为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力从而降低融资成本，发起人可以实施信用增级。

资产证券化的运作流程4、信用增级,第一种,划分优先/次级结构,第二种,在银行开立现金担保账户,第三种,超额抵押,内部信用增级,主要是通过金融担保来实现的。

如由银行或金融担保公司作为第三方提供全额或部分担保，,外部信用增级,4、信用增级信用增级的方法有许多，总体来看，可分为内部信用增级和外部信用增级两类：

信用增级,资产证券化的运作流程,1、内部信用增级：

即由证券化交易结构的自身设计来完成。

主要包括以下几种：

优先/次级分层结构：

债券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次，这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。

在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评级。

如果出现本金提前偿还的情况，一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的保护能力下降。

资产证券化的运作流程,4、信用增级,4、信用增级设立准备金账户或现金担保账户：

在证券化开始阶段，由发起人设立一个现金账户，在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。

准备金账户的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供，这有助于加强它们履行职责的动机；现金担保账户通常向银行进行私募，并且以信托的方式进行保管，只能投资于低风险的债券，与银行提供信用状相比，该方式使证券化产品的评级不会受到银行评级降低的负面影响。

资产证券化的运作流程,4、信用增级设立超额利差账户：

此类账户都是由基础资产产生的现金收益所支持，作为以后可能的损失补偿的现金准备。

所谓超额利差，指基础资产产生的现金总收益减去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益。

它是承受损失的首要防线，当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其它形式的信用增强措施。

所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。

证券化产品到期时，最后剩余的超额利差一般由发起人获得，而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色，因此为获得尽量多的超额利差，发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。

资产证券化的运作流程,资产证券化的运作流程,4、信用增级超额担保：

以超额的抵押品发行较少的债券，即基础资产的总值超过债券的发行额度超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。

这种信用保护比优先/次级结构更强。

债务保障比（DSCR）测试：

所谓债务保障比（debtservicecoverageratio,DSCR），指基础资产产生的现金流与分配给证券投资者的本息之比。

对于分层结构的各档次证券化产品而言，该比例的分母包括该档及偿还顺序在之前的其它档证券的本息支付之和。

DSCR越高，信用风险越低。

一般来讲，在进行现金流分配时，资产池的利息收益首先用来支付各档证券的利息，本金偿还部分先分配给高信用的证券，然后等该证券偿还完毕后再分配给低信用的证券。

但如果引入债务保障比测试的保护机制，意味着在利息分配前需要对各档次证券的DSCR指标进行测试，如果低于要求的某一最低值，则整个资产池的利息收益将用来支付最高档的本金，低信用的证券应得的利息将首先偿付高信用的证券的本金。

4、信用增级资产证券化通过各种信用增级方式来保证和提高证券化产品的信用级别满足不同投资者的需求。

主要分为外部和内部两种。

2、外部信用增级：

主要由第三方提供信用支持，如银行提供信用状、保险公司提供债券保险、公司提供担保，保证在现金流恶化时证券化产品能首先获得及时偿付。

外部信用增级操作起来较为容易，在证券化发展的初期十分流行，但担保成本较高，而且最大的问题在于，证券化产品的信用实质上依赖于担保人的信用。

一旦担保人的信用评级被降低，则证券化产品的评级也将受到拖累。

资产证券化的运作流程,资产证券化的运作流程,5、信用评级第五步，由中立的信用评级机构对SPV拟发行的资产支持证券进行信用评级；,资产证券评级已经成为一种专门的评级内容和评级技术，即结构融资资信评级（StructureFinancingRating），并成为资信评估学中的一个分支。

基础资产的真实出售,与发起人的破产隔离,发起人,第三方的信用增强,资产证券化的运作流程,5、信用评级债项评级而非主体评级：

资产证券的评级重点不是发行债券的主体的偿债能力，而主要考察的是融资结构安排，包括：

第六步，SPV以特定的资产或资产池为基础，进行结构化重组，通过承销商采用公开发售或者私募的方式发行证券；SPV以证券发行收入为基础，向发起人支付其原始资产转让的款项；,资产证券化的运作流程,6、发售证券并向发起人支付资产购买价款,在信用评,级后，SPV委托投资银行进,行证券发行和,承销。

资产支持,证券一般具有高收益、低风险的特征，因此成为机构投资者青睐的投资对象。

当证券出售后，承销商将发行款项划,发行人再按照约定向承销商,然后，SPV向发起人,归发行人SPV，（即原始权益,人）支付资产的购买价格，,支付发行费用。

发起人实现融资目的。

发售证券并向发起人支付资产购买价款,资产证券化的运作流程,7、管理资产池第七步，由SPV或其他机构作为服务商，对资产或资产池进行日常管理，收集其产生的现金流，并负责账户之间的资金划拨和相关税务和行政事务；,收取债务人定期偿还的本息,管理相关的税务和保险事宜,将收集的现金存入SPV在托管人处设立的特定账户,在债务人违约的情况下实施有关补救措施,债务协议的情况进行监督,服务商的主要职责,7、管理资产池SPV作为发行人要以资产池所产生的收益偿还资产证券，因此，对资产池进行管理十分重要。

通常SPV要聘请专门的服务商（或者是原始权益人或其子公司）负责管理资产池。

对债务人履行债权,资产证券化的运作流程,资产证券化的运作流程,8、资产证券的清偿第八步SPV以上述现金流为基础，向持有资产支持证券的投资者还本付息，在全部偿付之后若还有剩余，则将剩余现金返还给发起人。

按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，SPV委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。

当证券本息全部偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余现金将交还SPV，按照约定的比例和分配方法在各机构之间分配。

这样一个资产证券化过程就结束了。

资产证券的清偿,核心原理：

现金流分析,主要技术：

破产隔离和信用增级,理论基础：

大数定律和资产组合原理,三、资产证券化的主要理论和技术支持,资产证券化作为一种金融创新，从其产生之日起就受到了广泛的关注，并得到迅速发展，对金融活动和经济生活的多个方面产生了深刻的影响。

资产证券化的产生和发展虽然始于原始债权人提高资产流动性的基本动因，但由于同时也满足了投资者多元化的投资需求，适应了金融市场环境变化的需要，在诸多方面产生了积极的意义，因而得到迅速发展，并显露出广阔的发展前景。

资产证券化创造了一种有别于传统融资的新模式，推动了金融市场的深化发展。

第三节资产证券化的意义,三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化,一、资产证券化对原始债权人的意义二、资产证券化对投资者的意义,第三节资产证券化的意义,1资产证券化为企业创造了一种新的融资方式3资产证券化有助于发起人进行资产负债管理,2资产证券化是企业改善财务指标的一个有效途径4资产证券化增加了发起人的收入，提高了资本收益率,一、资产证券化对原始债权人的意义,二、资产证券化对投资者的意义,1,2,三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化,1、优化了金融市场上资源的配置,2、资产证券化的出现将使金融活动出现强市场化融资趋势,按照不同的标准，资产证券化划分为不同的类型。

下表列出了资产证券化的主要类型及划分依据。

第四节资产证券化的基本类型,三、其他类型的资产证券化,二、过手型证券化与转付型证券化,一、住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化,第四节资产证券化的基本类型,1、住房抵押贷款化,2、资产支持证券化,MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。

它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券（大多是债券）融资的过程。

ABS是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应运。

由于证券化融资的基本条件之一是基础资产能够产生可预期的、稳定的现金流，除了住房抵押贷款外，还有很多资产也具有这种特征，因此它们也可以证券化。

（车贷、信用卡、贸易、收费权、门票等）,一、住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化,转付型证券化,过手证券,过手型证券化可以以权益凭证（同样水平的风险）和债权凭证（通过超额担保实现）两种形式向投资者融资。

广泛使用的转付型证券化产品有抵押担保债券，简称CMO。

（根据投资者偏好设计多层次资产组合投资工具，满足对风险、期限的不同需求。

同时付息例如半年付息，还本有3年期、5年期、10年期）,二、过手型证券化与转付型证券化,根据证券的发行形式和现金流特征，又可将SPV的架构分为过手架构和转付架构两种：

过手架构：

SPV只进行现金流的传递，在收到现金流后扣除必要的服务费，然后转付给投资者，证券的现金流形式与基础资产的现金流形式完全一致。

由于这种经营模式是完全被动的，所以可以不纳法人所得税。

转付架构：

基础资产的现金流将被重新安排，并分配给不同类型的证券，这些证券到期日不同，本金收回的优先顺序和现金流的性质（固定还是浮动）可能也不同。

也就是说，证券的现金流形式与基础资产的现金流形式是不同的。

这种模式由于有主动经营的性质，依美国的税法需要缴纳法人所得税，直到1986年REMIC（RealEstateMortgageInvestmentConduits，不动产抵押贷款投资渠道法案）通过后，才获得税收豁免。

在此之前，为达到免税的目的，SPV发行的证券通常被看作是一项融资工具。

由于证券化是SPV的唯一业务，SPV在获得基础资产后然后以此为基础发行债券给投资者，资产与债券的价值差额即为权益部分。

尽管SPV有利息收入，但是大部分都以债券利息的形式支付出去，所以SPV的所得收入很少，几乎不用纳税。

二、过手型证券化与转付型证券化,1单一借款人型证券化与多借款人型证券化,2单宗销售证券化与多宗销售证券化,3,单层销售证券化与双层销售证券化,4发起型证券化与载体型证券化,5政府信用型证券化与私人信用型证券化,6基础证券与衍生证券,7表内证券化与表外证券化,8表内证券化与表外证券化,三、其他类型的资产证券化,三、国际资产证券化运作模式的比较分析,一、国际资产证券化的发展二、典型国家资产证券化的运作模式与特点,第五节国外资产证券化的发展与操作模式,表：

亚洲资产证券化市场发展概况,单,位:

亿美元,一、国际资产证券化的发展,欧洲模式,韩国模式,澳大利亚模式,加拿大模式,美国模式1,2,3,4日本模式,5,6,二、典型国家资产证券化的运作模式与特点,一是美国模式,也称表外模式,二是欧洲模式,亦称表内业务模式,三是澳大利亚模式,也称准表外模式,资产证券化具备的环境,三、国际资产证券化运作模式的比较分析,国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种,会计环境,法律环境,税收环境,信用环境,资产证券化,国外资产证券化实践表明，资产证券化须具备如下环境：

资产证券化具备的环境,一、中国资产证券化的实践二、我国开展资产证券化的意义三、我国资产证券化的前景分析四、我国开展资产证券化的障碍及政策建议,第六节中国资产证券化的实践与探讨,实证：

中集集团应收帐款证券化案例解析企业背景介绍融资背景分析资产证券化融资方案主要内容资产证券化操作程序资产证券化对中集集团的直接好处本次资产证券化的意义,交易流程图,一、中国资产证券化的实践,中集集团,荷兰银行,国际商业票据投资者,资产购买公司（SPV）,出售应收帐款,公开发行CP,支付筹集资金,中集集团的债务人,信托机构,委托信托机构管理应收帐款资产,偿还债务,中集集团应收帐款证券化交易流程图,7资产证券化有利于推进我国不动产市场的发展。

意义,6资产证券化有利于盘活银行不良资产。

3促进商业银行经营效率的提高。

2分散金融机构的经营风险。

8资产证券化有利于优化国企资本结构。

4有助于解决银行存短贷长的矛盾。

5资产证券化有利于推进我国资本市场的发展,有利于我国资本市场的完善。

1赋予了传统的金融资产具备一定的流动性，解决了银行或其他金融机构的再融资问题。

二、我国开展资产证券化的意义,我国资本市场的规模和市场范围不断扩大，资产证券化也有了更广泛的需求。

1经过多年的发展，我国资本市场取得了长足的进步,目前我国商业银行累计贷款余额为近百万亿元左右,2,我国商业银行的风险意识明显增强,3,住宅消费信贷和汽车消费信贷等小额债权的市场规模扩大,4,目前不动产融资迫切需要通过资产证券化,5,商业银行的基础建设不断完善，信息化程度不断提高,6,三、我国资产证券化的前景分析,1障碍2我国推进资产证券化的政策建议,四、我国开展资产证券化的障碍及政策建议,法制环境,不健全,资产证券化,专业人才不足,缺乏权威的,信用评估体系,金融基础,设施不完善,我国开展资产证券化的障碍,我国金融资产证券化的理论逐渐成熟，实际操作已经初具规模。

资产证券化是一种市场行为，但也离不开政府的有力支持扩大资产证券化一级市场的规模，进一步营造资产证券化的市场基础完善相关的政策法规体系建立规范的中介机构，严格执业标准,我国推进资产证券化的政策建议,作为金融创新范畴的资产证券化是指二级证券化，是指通过对不能立即变现，但却有稳定的预期收益的资产进行重组，将其转换为可以公开买卖的证券的过程。

二级证券化是证券化的高级阶段。

本章首先从资产证券化产生的背景入手，介绍了资产证券化的含义和特征。

其次，介绍了资产证券化的运作流程和主要环节，阐述了资产证券化的核心技术和主要原理，继而分析了资产证券化的动因和作用，最后，介绍了资产证券化的基本类型，并对我国资产证券化问题进行了分析。

在我国实施资产证券化具有十分现实的意义。

目前我国金融尚处于银行本位阶段，证券市场还不成熟，资产证券化有利于推动我国金融制度由银行本位向市场本位的转变。

但我国推行资产证券化的法律条件和制度安排尚不成熟，目前的资产证券化活动仅是个案，尚处于尝试和探索阶段。

如何在我国推行资产证券化是十分有意义的研究课题。

本章小结,简述资产证券化的主要步骤.列出资产证券化的主要参与主体.什么是信用增级?

它对于资产证券化的特殊意义是什么?

什么是破产隔离?

它对于资产证券化的特殊由哪些特殊意义?

资产证券化对于发起人来说有什么好处?

适宜于证券化的资产有哪些特征?

简述现金流分析对于资产证券化的意义?

信用增级有哪些手段?

你认为应该如何设计我国的住宅抵押贷款证券化方案?

谈谈你对我国开展资产证券化的看法。

思考题,