再见了非理性繁荣时代.docx
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再见了非理性繁荣时代.docx
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再见了非理性繁荣时代
再见了,非理性繁荣时代
步入资本的冬天,我们不仅能看到一级市场LP结构的明显变化,也看到焦虑已经自下而上、传导至被高估值历史悬在半空的一众创业公司。
行业内各个层面的大洗牌,场面虽惨烈,但如果能换回理性投资,又是所有活下来的局内人共同渴望的局面。
无论是中国还是全球资本市场,私募股权投资市场(又称“一级市场”)的投资人手里攥着的,一向被称为“聪明的金钱”,因为它总是能流向赚钱的地方,而这些活跃于创投圈的投资人,对于金钱的嗅觉也向来最是敏锐。
然而在政府“去杠杆”的压力之下,银行理财的氧气被骤然间抽走,这些一级市场的投资人不得不面对一个令人窒息的事实―市场没钱了。
无论是母基金还是VC/PE机构,“募资难”成了机构们今年最大的热点话题。
“私募股权行业的拐点到了”“人民币基金的至暗时刻来了”……各种负面论调,总是能迅速发酵。
尽管业内一向视“募资难”为一个伪命题,但眼下的市场大环境确实正在朝着不断恶化的方向演变。
根据投中研究院的数据统计,今年上半年国内VC/PE完成募集基金数量为425只,同比下降19.51%;完成募集人民币和美元基金总额更是同比下降高达74.59%,仅有341.2亿美元,。
如果在这个时间点还有人问“该拿人民币基金、美元基金还是政府引导基金”的“蠢问题”,通常不会得到好脸色,好心人会劝一句,“这时候就不要挑三拣四了,能拿到(份额)就不错了”。
过去这一年,我们不仅已经看到出资人(LP)结构的明显变化,更可以随处感受到整个创投圈的心态在迅速降温。
但这未必是坏事,更不是什么新鲜事。
如同过去金融产业经历过的每一轮“凛冬”周期,围绕中国私募股权投资市场的新一轮大洗牌已经揭幕。
虽然场面惨烈,但如果能换回理性投资,又是所有活下?
淼木帜谌斯餐?
渴望的局面。
#“拐点”的本质#
繁荣过后,热钱退场。
关于“股权投资走到拐点该何去何从”的讨论,已经热闹地登上了各种产业峰会的讨论圆桌,席间一些刚创立不久的新基金管理人(GP)却还没回过神:
我的第一只人民币基金还没有募集结束,行业怎么就到了拐点?
作为数学概念,拐点又称反曲点,改变着一条曲线的走向。
用“拐点”来形容此轮一级市场募集金额断崖式下跌的情形,已经不算夸张。
可如果把这个“点”放到一个更长的经济周期中来看,整条曲线的变化其实更像是非理性繁荣后的回归均值。
22年前,美联储主席格林斯潘在一次原本很沉闷的讲话中用“非理性繁荣”来警示美国金融资产价格的泡沫,第二日全球股市应声而落。
后来,耶鲁大学教授罗伯特?
希勒把这5个字提炼成了书名,用克制的语调―“一个难以维系的、充斥着泡沫的”市场,来解释什么叫疯狂。
回到中国私募股权市场当下正在发生的泡沫难以维系的局面,和股市(又称“二级市场”)的牛熊周期道理相同,一级市场在经过了两年估值不断推高的牛市行情后,已经走到了一个需要消化调整的阶段。
这轮周期,表面上看是以监管收紧为导火索,实则却是政策、行业、周期等多重因素叠加在一起对市场流动性所形成的冲击。
拐点由此出现,持续两三年的创投市场非理性繁荣则宣告退场。
不同的利益方对拐点的接受度也各不相同。
在创世伙伴资本主管合伙人周炜看来,这样的拐点的出现期再正常不过,反而是前几年的“大鱼大肉”太不正常了。
创世伙伴资本距成立只有一年半,但它的主要成员直接来自于凯鹏华盈中国基金的创始团队,管理国际基金的中国业务超过10年之久。
“整个就是凯鹏华盈TMT团队换了个名字,成了现在的新品牌。
”周炜对《第一财经周刊》表示,即使寒冬已至,但他相信,那些历史超过10年、已见证多轮周期的基金团队“不会黄”。
弘卓资本的董事长何燕青则并不认同拐点一说。
他的理由是,将评估期放在一个更长的时间段来看,股权投资在中国快速发展也就10年左右的时间,还处在成长期。
但同时他也指出,从短期看,今年确实是一个困难时期。
“一级市场和二级市场具有高度的相关性,所以在A股真正见底之前,很难说一级股权投资已经到了一个阶段底部,不论是对于LP还是GP而言,目前都还没有到最糟糕的时刻。
”何燕青对《第一财经周刊》分析指出。
人民币基金发展至今已有十几年,但真正的规模爆发,始于2014年的“全民创业、万众创新”(以下简称“双创”)。
2016年,银行理财资金向房地产信托、城投债等标的的投资渠道被堵死,大批银行的人民币理财资金开始涌入股权投资市场。
相比于硅谷的创业文化更强调“从0到1”的创造,中国创投产业长期热衷于“从1到10”的复刻,而这种“游戏”培养的文化是以快取胜。
“新入局者”的骚动,撑大了投资机构和创业者的胃口。
那些早些年上市的公司努力数年才能获得十几亿元的市值,面对眼下各种“风口”创业公司动辄几十亿元的融资规模,实在显得寒酸。
在创投圈集体狂欢的日子里,一些热门项目一年内完成四五轮融资也不足为奇,比如目前境遇已颇为尴尬的ofo。
这个产业似乎天天都有“奇事”发生―有的创业者第一轮融到的钱还没全部到账,第四轮融资谈判就已经被各路投资人催着开始了;也有的融资项目,协议还没来及签字,估值却已翻了几倍。
>>一级市场与二级市场息息相关,2018年A股持续低迷,注定会影响投资人对一级市场的信心。
在商业模式尚未经过充分论证的阶段,已经有太多资本急迫地扎入各种风口,生怕自己掉队。
资本用巨额资金迅速砸出的“独角兽”,数量之多,已经让这个特殊称谓作为创业公司成长重要里程碑的意义大幅缩水。
根据清科研究中心的统计数据,过去的20年间,中国创投机构的备案,从最初的十几家增加到了超过2万家,管理的人民币募资总额增加了500倍,但创业项目的数量却没有按这个速度增长。
简单说,供给在近百倍地增加,而需求的总量却远没有跟上。
钱如果拿得太容易,也会烧得太容易。
不幸的是,商业模式的验证与烧钱换来的短期富裕流量之间多半是脱钩的。
不断被推高的估值,最终在基金的退出阶段会自食恶果。
今年在资金骤然紧缩后,一二级投资市场出现了严重的倒挂现象―由于A股上市通道不畅,独角兽们争相借助港股和美股寻求退出,但是包括小米、拼多多、美团在内的一众项目,上市不足一周便遭遇破发,眼看着在一级和一级半市场拿到的私募价格,有可能还不如直接从二级市场直接投资划算。
一个业内公开承认的悲观预期是,这个“冬天”的最冷时段将出现在2019年。
站在那些境遇糟糕的创业者或者GP的角度,可能会唏嘘拐点出现得过早。
但是从中国私募股权投资市场启蒙至今近25年的发展进程来看,从业超过10年的投资人,均已见证过3轮经济周期。
前两轮分别发生在2008年和2015年。
2008年的秋天,全球都被笼罩在金融危机的阴影下。
红杉资本曾在一次内部会议上,提醒创业者们要做好渡过一个漫长冬天的准备。
红杉告诉创业者们,要接受这样一种现实:
B轮和C轮的融资额会降低,收购价格会下降,不论是获取客户还是之后的IPO上市都会变得更慢,过冬的策略是要尽量削减成本,而商业模式最好能营造充裕的现金流,因为“冬季”里的买家都会更偏好已经盈利的公司。
2015年下半年,中国A股市场进入又一轮熊市,而同期整个银行信贷也在收紧,和2014年的双创热潮相比,大公司们市值骤跌,连带着使创投圈失去了往日的繁荣,“90%的互联网公司会死于资本寒冬”的悲观言论一度影响了不少创业者的热情。
根据IT桔子的数据,从2015年年底到2016年5月的半年内,以红杉资本(中国)、IDG资本为代表的一批机构的投资数量同比跌幅过半。
中国企业的IPO数量在2016年的前8个月内下滑了83%,很多创投机构给出了“高筑墙、广积粮、缓称王”的资本寒冬融资之道,大机构的投资管理人们把原本一年要投出的“子弹”放宽到了3年。
周期轮回,指的就是相同的历史将会一遍遍重演,2018年上半年,中国早期投资募集基金数,相比2017年同比下降41.9%,募资金额下降了52.6%。
与之相伴,行业内各种“资本洗牌”“屯粮续命”的论调,是何等眼熟。
然而历史轮回的戏码中,还有很重要的另一幕:
即使到了最冷的阶段,这个市场永远存在一种冰火两重天的局面―当尾部的中小VC迫于钱荒不得不就地解散,头部机构却几乎感知不到凛冬。
今年9月,高瓴资本成功融资106亿美元,成为目前亚洲规模最大的私募股权基金。
越是时局艰难,钱越会向头部集中。
原因很简单―那些钱的冒险热情在冬天到来时自觉减弱。
与此同时,清科研究中心发布的“半年报”数据显示,2018年上半年的早期风险投资市场,前10%企业获得的总投资额占比从50.1%上升为55.2%。
一位不愿透露姓名的GP半开玩笑说,眼下每当他站在各种行业峰会的台上,朝着台下坐着的母基金和出资人演讲时,内心都觉得这一幕场景很像是畜牧市场的交易,而自己就是等待被LP们选择的猪。
也有GP中的“老炮儿”表示,那些感觉恐慌、被拐点吓跑的投资人,估计入行的资历都超不过5年。
#从1.0到2.0,寻找细分增量#
和欧美以养老基金、家族基金和大学基金为代表的LP相比,中国的LP仅用10年,就走过了那些百年投资基金从蛮荒到精细的出资之路。
1.0时代的LP基本都为高净值的个人。
就像大航海时代的船长一样,他们盼望只要找对了投资对象,把东方的瓷器、丝绸和香料运回欧洲,就能在一个确定的时间目标内,顺利赚到几百倍的回报。
但这些高净值个人作为早期出资人,和欧美的长青基金出资人相比,明显要性急,缺乏对投资周期的忍耐力。
这种心态无疑会传导至GP的层面。
一位不愿具名的PE机构从业者告诉《第一财经周刊》,他曾目睹对于短线的追逐加上出资人的压力,四五年前市场上就已经出现了投资周期为“1+1”或者“2+1”(意味着总体需要在2至3年内就获得回报)的极短期基金,试图在创业热潮中利用制度红利套利,不过周期的轮替和行业的起伏让这些高净值个人交了不少学费。
随着上市公司、家族企业等更多的机构出资人不断涌现,盲目出资的现象才有所改观。
到了近两年,一个保守的数据是,机构投资者的数量在LP中已经超过了半数。
不少高净值的个人投资者开始成立家族办公室,原先的个人以家族基金或投入到市场化母基金的方式参与出资。
根据投中研究院的数据,2017年中国股权市场中的LP中,几乎没有个人投资者,占比最高的为企业投资者,其次是母基金化的PE/VC和政府引导基金。
母基金一方面集聚个人成为机构投资人,具有较大规模,符合投资机构的偏好,也能满足基金准入门槛,且可以有效降低个人投资者的风险,FOF管理人可以通过资产的再平衡达到控制投资、保持增值等目的。
对于投资机构而言,FOF具有长期稳定的资金来源,能够为子基金构筑更优化的LP结构,保证长期稳定的?
Y金渠道,能够在资金以外为子基金提供更多的增值服务等优势。
在清科母基金管理合伙人符星华看来,母基金们经过PK完成1.0到2.0的进化,比私募股权投资、直投基金的演进过程要惨烈得多。
“GP的直接投资从1.0到2.0,中间有着至少13到15年的发展缓冲,而中国母基金的成长速度远远快于此。
”符星华说。
从2013年、2014年第一批母基金的设立,到2018年、2019年第一批母基金的团队面对是否能够给LP良好现金回报的拷问,短短四五年间,母基金经历了一轮爆发式的发展。
政府引导基金出资的1万亿元和市场化母基金的1万亿元市场,让私募股权投资市场过去两三年发生了根本性的变化。
和GP的两极分化一样,知名的、不知名的母基金经过几年业绩的考量,也呈现出了头尾部之间极大的差异。
如果说1.0时代的母基金关注的业务重点还停留在能不能募到钱设立基金,那么到了2.0时代,也临近它们用现金返交业绩答卷的时刻,产品管理能力和技术水平的提升就成了核心任务。
整个管理的规范性、审计是否能够应对马上到来的各项大批量的监管考核,对整个母基金的管理团队来说是一个巨大的挑战。
暗淡的市场环境下,产业中每一环的入局者,对于“稳健”和“把控”的诉求都更高。
不管是上游的产业基金、政府引导基金、中游的母基金,还是下游需要募资的子基金,为了让基金更稳健地抗周期运行,都开始明白需要深入到产业中去,更专业和垂直地去“控制”。
GP要从创业者中挑选黑马,LP和母基金也要从GP中挑选黑马。
对于同时兼具LP和GP双重身份的母基金而言,它们更关注从大机构走出的新基金,且更重视对垂直细分行业的研究能力。
某种程度上,这成了“未来是否可以很稳定地跑赢10年”的要素。
LP和母基金们已经明白,20年来的存量红利已经远去。
这个存量红利一直集中在已经步入稳定成长期甚至临近IPO阶段的公司。
一位不愿具名的基金合伙人进一步解释说,过去的存量投资是从那些回报预期已经确定的部分晚期项目套利,现在机构们需要建立自己新的能力。
在存量中继续挖掘增量市场,机会往往藏在细分产业中,而产业资本的机会也随之到来。
从前悄无声息、没有太多存在感,甚至被称为“dumbmoney”(傻钱)的产业资本的价值正在凸显,被认为有着强劲的增长潜力。
它们和政府引导基金以及险资一起,成为恶劣的市场环境中尚有“余粮”的队伍。
产业资本通常不以财务回报为目的,而是更看重项目对于主业“生态”的补充和互动―主业可以给项目输出资源,被投项目也能反哺主业的创新,这就构成了一个完整的投资闭环。
产业资本对GP的筛选,也更看重它们在某一垂直产业中的投资经验积累。
#回归理性的漫漫征途#
看到LP的资金流出现问题,一些“狼性”的人民币基金转而想要募集第一只美元基金的念想,已经迅速被一些老资格的美元基金浇了一盆冷水。
美元基金以追求稳健回报、极看重过往长期投资业绩著称,所以那些带着人民币基金运营背景的投资机构,想要说服美元LP从口袋里掏出钱不是件容易事。
理性时代,募资难是一个长期存在的产业特点,而今对于中国的私募股权投资产业来说,更大的难点反而是退出环节。
LP们的“库存”压力积存已久。
据基金业协会统计,2008年至2013年,市场共计成立5029只私募股权基金,募资3717亿美元。
然而之后的4年,作为国内主要退出渠道的IPO总规模只有982亿美元。
人民币基金的LP们和GP们的退出协议通常在5至7年,加上2年的延?
L期,这意味着2010年之前设立的基金已处于必须退出的时间点。
这个时候,如果GP手里的项目短期内上市希望渺茫,面临到期却拿不出钱的压力,就会被逼着通过变卖转让项目股权的方式退出游戏。
>>一级市场估值过高,导致今年上市的很多创业公司均遭遇破发。
小米也不例外。
PE的二级市场基金(SecondaryFund,简称“S基金”),因能接转二手份额,为机构提供资金的流动性,一夜之间成为平淡市场里的“宠儿”,尤其受到母基金的热捧。
短短几个月内,包括高净值个人、上市公司、政府引导基金以及其他机构在内的大批LP急着变现手里的份额,甚至一些此前难求的“白马份额”(资质优良的份额)都开始选择以这种方式退出。
今年6月初,全球知名私募股权投资机构TPG宣布入股新程资本,后者是一家专注于亚太地区二级市场交易的私募机构。
这桩交易释放出的信号是,国际资本对于二手份额交易的看好。
包括此前成立了S基金的歌斐资产、宜信财富、盛世投资、钜派投资等机构也不断在这个市场加注。
但是,这块领域变得热闹起来,交易的核心矛盾―抛售方与接盘方对估值的判断,站在双方不同的立场,均是考验。
市场大环境已经变了,之前的投资轮次所形成的估值多被怀疑存在不同程度的注水。
但随着多只S基金围追同一个标的这类局面越来越多,从小环境看,买方想要挤掉估值水分的难度也随之加大。
一些资产管理背景的母基金,此时已开始降低热情,本能地选择观望。
9月末在北京举办的一场闭门峰会上,一位GP甚至表示,在他22年的投资职业生涯里,每次见到最好的投资机会,几乎都是在市场极度危机中被孕育。
寒冬,被视为扶持优质早期项目的大好时机,因为寒冬中估值“降价”,形成价值洼地。
很多资深的投资人都在不同场合发表过相似的观点―越是寒冬,越要投入更大的精力在那些初创项目上,重点捕捉A轮投资机会。
明势资本创始人黄明明告诉《第一财经周刊》,他从今年6月后反而加快了投资速度,两个月中一口气投了6个项目,他的感受是“现在的价格才是回归正常”。
黄明明也不同意对拐点持悲观论调,在他看来,创业家都是冬天的孩子―优秀的企业家和真正伟大的企业,并不是拿资金和资本催生的,反而是寒冬中熬出来的。
投资人们现在有了更多的精力去挑选和比较,认真研究每一个项目,深入了解创始人的能力。
“只是说一切终于恢复正常,我很高兴。
”黄明明说。
是的,再见了,非理性繁荣的时代。
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