吉利收购过程.docx

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吉利收购过程

一、并购背景

1、事件回顾

?

跨

北京时间2010年3月28日21：

20，当地时间15：

20，瑞典哥德堡，吉利集团董事长李书福和福特汽车公司首席财务官LewisBooth签署了最终股权收购协议。

吉利以18亿美元成功收购瑞典沃尔沃轿车公司100%股权包括了9个系列产品，3个最新平台，2400多个全球网络，人才和品牌以及重要的供应商体系。

吉利并购沃尔沃这段酝酿已久的联姻?

终于尘埃落定。

吉利并购沃尔沃交割仪式8月2日中午在伦敦进行，吉利已经完成对福特汽车公司沃尔沃业务单元的收购。

回顾这整个事件，我们进行反思，反思?

吉利为什么能成功收购沃尔沃？

。

我们团队通过宏观EST）分析和现状（SWOT）分析来解释这一

问题。

最后我们对这个案例进行了总结，预测了吉利收购沃尔沃后可能面临的一系列问题并提出建议。

2、公司简介

吉利：

浙江吉利控股集团有限公司是中国汽车行业十强企业，建于1986年，由台州民

营企业界李书福创办，其总部设在杭州。

经过十八年的建设和发展，在汽车、摩托车、汽车发动机、变速箱、汽车零部件、高等教育、装潢材料制造、旅游和房地产等方面都取得了辉煌业绩，资产总额已经超过200亿元。

为中国汽车工业做出四大贡献：

第一：

吉利汽车以民间资本为主，社会资本为辅。

第二：

吉利投身自主创新的先行者之一，并且取得

了相当大的成功，为汽车领域树立起一面自主创新的旗帜。

第三：

吉利以出色的性价比，

使普通百姓拥有汽车的梦想成为现实。

第四：

吉利以迅猛的发展姿态，推动中国汽车行业

朝外资品牌、合资品牌、自主品牌三足鼎立的局面发展。

公司理念：

精神：

沟通、合

作、敬业、创新承诺：

造老百姓买得起的好车，让吉利轿车走遍全世界质量方针：

造最安全、最环保、最节能的好车，时刻对品牌负责，永远让顾客满意发展战略：

总体跟随、

局部超越、重点突破、招贤纳士、合纵连横、后来居上成功关键因素：

人才与创新核心

价值理念：

快乐人生，吉利相伴

沃尔沃（VOLVO）:

沃尔沃，瑞典著名汽车品牌，又译为富豪，1924年由阿萨尔〃加

布里尔松和古斯塔夫〃拉尔松创建。

该品牌汽车是目前世界上最安全的汽车。

？

VOLVO?

为拉丁语，是？

滚动向前？

的意思。

喻示着汽车车轮滚滚向前、公司兴旺发达和前途无限沃

尔沃汽车公司是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企6业集团。

于1999年被

福特公司以64.5亿美元的价格收购。

沃尔沃汽车以质量和性能优异在北欧享有很高声誉，

特别是安全系统方面，沃尔沃汽车公司更有其独到之处，它有一句广告语：

对沃尔沃来说，每年都是？

安全年美国公路损失资料研究所曾评比过十种最安全的汽车，沃尔沃荣登榜首。

高尚生活？

紧密地联系在一起，锁定了追求生活质量、关注安全和环境并且又不爱张扬的

用户群体。

能够近距离地学一学外资品牌的营销策略，对吉利以及中国自主品牌的车企来说，

都是未来走向世界的前提。

二、收购过程

从2008年1月18日，李书福在底特律车展上第一次与布斯相见，表达收购沃尔沃的

正式意愿，到2010年3月28日双方签订并购协议，整个交易历经800天。

1、锁定沃尔沃

洛希尔与李书福的接触始于2007年，大中华区的团队初次访问李书福，向其推荐了诸

如沃尔沃、萨博等多个可供关注的收购项目。

李书福的回答令洛希尔方面印象深刻：

“沃尔

沃是首选，我已经关注沃尔沃很久了。

”2007年9月，李书福通过公关公司向福特阐明了

收购沃尔沃的想法，此时，洛希尔并没有介入，而吉利也没有引起福特重视。

不过，2008

年初在底特律车展上的一次遭遇，让李书福下决心聘请财务顾问。

李书福决心正式邀请洛希

尔参与到收购沃尔沃的事务中来，他主动约见了俞丽萍。

2、说服洛希尔

2008年1月，这个目标锁定在沃尔沃。

但几乎从俞丽萍接手那一刻起，困难就一直相随，第一个困难是让洛希尔总部相信，吉利有能力收购。

俞丽萍与李书福初次见面时，吉利汽车股价为8毛钱，市值10.8亿美元，这个盘子不到沃尔沃的十分之一。

金融危机使吉利汽车股价跌到了2毛钱附近，盘子缩水至3亿美元，对俞丽萍来说，向总部推荐这样一家企业是个冒险。

在吉利提出收购申请后，一家欧洲汽车公司也明确邀请洛希尔帮助其竞购沃尔沃。

按照洛希尔的规定，只能代表一家公司参与竞标，俞丽萍需要说服同事放弃这家欧洲车企，而这家公司的销售规模差不多是吉利的10倍。

而俞丽萍的一番讲话最终使得董事会决定放弃代理前述欧洲公司，选择吉利。

3、官方的支持

2009年1月，又一年底特律车展，李书福有备而来。

在业内，一家知名投行已经介入，证明这件事是“认真”的，李书福符合游戏规则的拜访，给福特高层留下了深刻印象，2009年3月，吉利获得了发改委的支持函。

彼时，国内多家企业曾经爆出希望收购沃尔沃的消息，包括长安、北汽、奇瑞等，但手握国家发改委的支持函后，吉利在国内实际上已经没有竞争对手了。

不仅为吉利此后顺利通过审批埋下伏笔，也为向国有银行寻求融资做好准备。

4、半路杀出的对手

到了2009年5月，沃尔沃方面出现了问题。

瑞典一些官员公开在报纸上撰文，反对中国企业收购沃尔沃。

到了7月，最后一次竞标时，又有两家竞标者加入进来，一家名为皇冠（CROWN）的美国公司和一家瑞典财团突然杀出，报价一度攀升至28亿美元吉利的并购团队经过冷静分析，认为对方报价更高，但仓促开价并不符合福特的口味。

洛希尔和吉利立即向福特交涉，要求福特绝不能为了突然出现的两家竞标者，而拖延递交标书的最后期限，否则就退出竞标。

2009年7月，吉利向福特递交具有法律约束力的标书获得通过。

事实上，从2007年开始，李书福就为收购沃尔沃做准备，首先，他将吉利集团多年赚取的利润慢慢存了起来，没有再用于吉利的滚动发展，而吉利发展所需的资金，也通过引入高盛来实现。

5、放弃与寻找

2009年9月29日，吉利在北京注册了“北京吉利凯盛国际投资有限公司”，吉利凯盛注册资本为41亿元，由吉利全额出资。

按照当时的构想，吉利还将通过政府融资，解决并购所需的其他40亿元。

洛希尔为吉利设计了一个巧妙的融资方案，既照顾到吉利自身，又让它能够在未来的股权结构中占据有利地位；既不能用到香港上市公司的钱（实现吉利是吉利，沃尔沃是沃尔沃），同时又保持这个项目的号召力。

为此，吉利有两条路径，一条走政府路线，一条与基金合作。

并购前，李书福接触了包括中信资本、鼎辉、联想控股等在内的各大基金，以及渤海基金这样的政府基金。

李书福说服境内外战略投资者主要靠两个概念：

一是中国制造，另一个是中国市场。

但

是，几乎所有基金对这个项目的要求都是这样两点：

要么放到香港的上市公司中去做，立刻

找到退出路径；要么收购后，尽快实现沃尔沃项目的单独上市，从而实现退出。

这种以“退出”为先决条件的谈判，一直持续到2010年的2月8日。

2009年12月底，是吉利对外宣称的与福特签订正式协议的日子。

鉴于吉利迟迟拿不出融资结构，福特方面决定每2周开一次电话会，来督促吉利

6、政府援手

2009年12月16日，童志远加入了沃尔沃并购团队，这一任命意味着，童志远在收购沃尔沃完成后，将扮演沃尔沃中国项目运营人的角色，同时也负责沃尔沃落户北京后与各部

门的协调工作。

彼时，吉利与北京经济技术开发区已经草签了全部文件，吉利方面已经签字

盖章，就等审批到位。

但在这个节骨眼上，审批出现了问题，沃尔沃项目落户北京一事没了下文。

最后吉利选择了与大庆市合作。

2009年12月22日，北京吉利万源国际投资有限公司在北京亦庄注册，股东为吉利凯盛和大庆市国有资产经营有限公司。

而且在2009年12月底，当大庆国资成为吉利万源的股东、为整个收购付出了30亿元时，30亿元的融资并没有彻底解决吉利的问题。

首先，钱还没有凑够；其次，沃尔沃项目在国内到底放在哪里还是个问题。

7、“二号”融资平台

收购团队将谈判重点转向了上海市嘉定区，并向上海市政府有关部门作了汇报。

事实上，在找上海市政府之前，吉利与嘉定区政府已经开始有所动作。

2010年2月3日，上海嘉尔沃公司注册成立，注册资本1亿元，其中，嘉定开发区持

股60%，嘉定国资持股40%。

法定代表人为上海嘉定工业区党工委书记郁建华。

在吉利万源之后，第二个融资平台开始搭建。

2010年2月9日,《吉利沃尔沃上海项目框架协议》签订。

按照这个协议，吉利收购沃

尔沃后，中国总部将建立在上海市嘉定区，并在该区设立一个沃尔沃国产工厂。

事实上，此时离最后签约期限是如此之近2月24日，上海吉利兆圆国际投资有限公司注册成立，此时吉利收购沃尔沃的融资结构才算定了下来。

吉利、大庆国资、上海嘉尔沃，出资额分别为人民币41亿元、30亿元、10亿元，股权比例分别为51%、37%和12%。

此时，离吉利与福特签订最后协议还有26天。

15亿美元中，有11亿美元来自上述融资平台，2

2亿美元为福特卖方融资。

8月2日，在吉利收购沃尔沃的最终

亿美元来自中国建设银行伦敦分行，另有

8、“逃不掉”的沃尔沃

刚刚解决了融资问题的李书福，又陷入知识产权的困扰中。

直到2010年3月19日，当时李书福在接受媒体采访时表示：

“如果交易失败，问题不在吉利这边，吉利没有违反协议的任何部分”。

整个知识产权谈判持续到3月21日才告终，此时距离最后签约只剩7天。

3月27日，吉利与沃尔沃签约前一天，吉利正式向商务部递交了《融资结构说明》，开始履行正式的审批手续，到7月28日，商务部完成了对这次收购的审批。

国家发改委的审批完成则比商务部稍早，为7月22日。

在正式交割之前，并购通过了40多个国家的反垄断调查，其中7月6日和7月15日，收购项目分别通过了欧盟和美国的反垄断调查。

此后一直到交割，吉利和李书福没有再遇到阻力。

三、并购的动因、风险及方案分析

1、并购动因

从并购的产品和产业的联系来看，吉利并购沃尔沃属于横向并购的范畴，通过案例及从

汽车行业现状来分析，吉利并购的动因主要表现于以下几个方面：

（1）政治因素

国家颁布的《汽车产业发展政策》指出，我国汽车产业的发展要坚持引进技术和自主开

发相结合的原则，积极开展国际合作，参与国际竞争。

国家不允许自相残杀，鼓励“民企走出去”，去海外寻找发展机遇，在税收政策上对符合技术政策的研发活动也给予了支持。

吉利集团收购拥有巨大技术优势和品牌优势的沃尔沃汽车，符合我国关于关于引进国外先进技术的要求，对调整我国汽车产业向能源节约型方面发挥巨大作用，因此也能得到国家和地方政府的支持。

此次海外并购案例一旦成功，提升中国企业的形象，从某种程度上来说也加快了中国其他企业海外并购的步伐。

（2）经济因素

从国际环境看，2008年以来的金融危机席卷全球，美国作为世界金融中心首当其冲。

随着美国大型银行的倒闭破产，直接影响到美国汽车市场的需求，老牌汽车公司福特也走在破产的边缘。

销售量下滑的情况十分严重，严酷的经济形势迫使福特将旗下沃尔沃变现。

从国内经济环境看，在世界经济危机的冲击大环境下的中国一枝独秀，整个汽车行业所受影响较小，长期的快速发展已经给社会积累了巨大的财富，随着经济建设的不断发展，国内汽车市场刚性需求强硬。

吉利公司战略转型不断深入，销售额逐年增长，2008年吉利汽车国内销量22万多辆，远高于行业标准。

（3）社会和文化因素

中国汽车消费市场快速增长，且增长势头强硬，现阶段中国已初步成为汽车大国，但并非汽车强国。

主要原因在于中国汽车市场缺少自主知识产权的民族汽车，如果吉利成功并购沃尔沃，必定促使中国的民族汽车自主研发能力上一个台阶，满足人民够得属于本国的高性能汽车的愿望。

我国居民买车偏好多为外观气派、较大体积的汽车，显得更有派头更体面。

此外还偏好购买国外进口的名牌汽车。

从这个角度说，沃尔沃在品牌知名度以及市场营销方面拥有着巨大的优势，同时沃尔沃确实在汽车性能等技术和质量指标上面要优于国产汽车吉利。

（4）技术因素

我国汽车产业面临着许多问题，技术条件落后是制约我国汽车行业发展中的瓶颈，因此急需创立一批有自主创新研发能力的国产汽车品牌，由世界汽车大国转向世界汽车强国，因此引进国外高端汽车品牌的技术的需求也是迫在眉睫。

随着国家汽车产业政策和十二五规划的出台，未来我国汽车市场的走向是积极发展环保型小排量汽车，积极开展电动汽车、车用动力电池等新型动力的研究和产业化，注重发展和应用新技术，提高传统燃料利用率，而大排量等耗油量较大车型生产和销售量将会受到政策的限制和技术的淘汰。

环保、绿色、节能、安全是未来汽车产业发展的必然趋势。

1959年沃尔沃创造出现在常用的三点式安全带，它被公认为是人类历史上挽救了最多生命的技术发明之一。

此外，沃尔沃不仅具有相当大的品牌价值，而且还把握住了汽车行业未来最大的两个趋势--—安全和新能源，沃尔沃的目标也是在安全与环保技术方面继续引领世界汽车技术潮流。

2007年，吉利汽车发表《宁波宣言》，提出从“价格取胜战略”转向为“技术领先”，从“低价取胜”转向“技术领先，品质领先，客户满意，全面领先”。

成功并购沃尔沃，吉利马上获得了一个世界知名高端品牌，而且掌握了行业未来的两大趋势，对吉利未来的发展有非常大的帮助，而沃尔沃也能在快速增长的中国市场获得独特的竞争性地位。

2、并购风险从经营风险分析，包括四个方面。

（1）运营风险吉利并购沃尔沃采取的是杠杆并购的方式。

杠杆并购是一种用小博大的并购形式，通常情况下，并购方没有强大的资金实力。

将目标企业并购之后，必须重新调整产业，同时打造自身企业的品牌，以及投入大量人力和物力，这些都离不开足够的资金作支撑。

多数情况下，杠杆并购方的资金实力与目标企业相距甚远，如果企业无法得到后续经营资金，就会导致资金链的断裂，另外也无法获得预期中的并购效果。

2）销售业绩风险

并购后的企业总体营业利润中依然有很多不确定因素。

首先，拥有庞大资产和费用的沃

尔沃，只要在销售业绩方面发生一点点变化，就会严重影响到吉利。

其次，吉利本身的销售业绩也会对沃尔沃今后发展的保障造成影响。

（3）产品质量风险

沃尔沃向来以“最安全的汽车”闻名世界，但是吉利在国内以低端产品为主。

沃尔沃要在国内进行生产，所采用的的原材料等并不能确保生产的汽车还是最安全的。

（4）文化融合风险

作为中西方运营理念的代表性企业，产品偏好是沃尔沃和吉利文化冲突的最大表现。

是制造西方人喜爱的环保经济型小车，还是中国人推崇的大车，双方有不一样的看法。

同时，产品系列是要平稳发展还是高速发展也是备受争议的问题，这些由文化产生的冲突将直接影响到并购企业协同效应的效果。

另一方面，北欧向来秉承高福利政策，沃尔沃处于该社会环境下，其工会一直承担着高福利产生的高费用，这同样是沃尔沃营业利润持续下降的重要原因之一。

从财务风险分析，包括三个大的方面。

（1）定价风险方面

洛希尔综合采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对金融危机最严重时的沃尔沃资产进行评估，合理价位在20亿—30亿美元之间。

其中，合理收购资金15亿—20亿美元，运营资金5亿—10亿美元。

根据这一估值，吉利提出的申报收购金额为15亿—20亿美元，最终成交价格确定为

18亿美元。

从沃尔沃的品牌、已有的供应商、经销商网络和它的技术来看，吉利以18亿美元（即不到当年福特收购价65亿美元的三分之一）的代价收购沃尔沃还是物有所值的。

2）融资风险方面

吉利收购及发展沃尔沃共需27亿美元的资金来源如下：

国内资金和境外资金各占总数

的50%；其中国内资金中自有资金和银行存款又各占50%，银行存款的50%为中行浙江分

行、伦敦分行（承诺为吉利提供

美国、欧洲、中国香港。

5年期贷款，金额近10亿美元）；境外资金则

100%来自

吉利集团主要选择了债务融资，

而不是先

“内部融资”后“外部融资”的顺序。

因为内

部股权融资实行有困难，比如发行股票有困难；

股权融资易使资金使用效率降低；

新的股权

融资会稀释企业的经营业绩，降低每股收益，损害投资者利益。

吉利2007年、2008年、2009年的资产负债率分别为44%、19.7%、52%，说明吉利集团的资产负债率较低，利用债务融资还有很大的空间，这样才能充分利用财务杠杆。

但是融资之后资产负债率达到69%，已超过国际警戒65%的负债率，大大提高了财务杠杆，如果未来3年，沃尔沃的现金流仍然不能“反哺”吉利，那么吉利面临极大的偿债压力。

（3）支付风险方面

1资金成本增加，还本付息压力增大。

吉利2009年借款较上期增长了68%。

其中一年内到期的银行借款增加了约8.24亿元，增长幅度达54.59%；第二年到期的银行借款增加了3.98亿元，增长幅度达82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3万元。

增加的巨额借款，增加了企业的资本成本。

负债需到期偿还利息的刚性性质，意味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化，付不起本息而破产倒闭。

2偿债风险增大

短期偿债风险方面，通常认为生产性企业的流动比率不能低于2。

吉利2005年到2009年的流动比率均低于2。

这说明该公司资产流动性低，不能偿还短期债务的风险比较大。

长期偿债风险方面，吉利2008年、2009年的产权比率均大于1，说明负债超过净资产，长期偿债能力弱。

而吉利2005年到2009年，资产负债率逐年上升，表明长期偿债能力下降，偿债风险增大。

3跨国并购还存在汇率风险

2010年9月份，吉利旗下香港上市公司与高盛资本合伙人（GSCP）签署协议，GSCP

通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车。

据深圳商报（2010年3月29日）披露，吉利汽车在可转债发行及认股权证获全面行使后，将获取25.86亿港元（约合3.3亿美元）的资金。

在可转债债券转换成股票之前，吉利需要支付其利息。

美元、欧元、港币与人民币之间的汇率变动直接关系到吉利的财务负担，有可能加剧吉利的财务风险。

4高息风险债券带来的风险杠杆收购中通常有一部分资金来源于高息风险债券，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率变大。

中国在2010年已经六次上调存、贷款利率，这将加大吉利的利息负担，甚至出现难以支付的情况。

所以一旦情况发生不利变化，吉利可能无法达到收支平衡，从而面临因无法偿还到期债务而破产的危机。

3、并购方案

（1）建立融资平台，融入外部资金

吉利以2000万注册资金成立全资子公司吉利凯盛，拉开了收购沃尔沃的序幕。

此后，通过股权置换方式向大庆国资借款30亿元人民币，建立了第一个融资平台——吉利万源国际投资有限公司，并获得大庆国资的30亿资金注入。

在获得上海市政府的批准后，上海嘉定同意通过上海嘉尔沃的成立向吉利提供10亿元并购资金，直接推动了第二个融资平台——吉利兆圆国际投资有限责任公司的成立。

通过融资平台的建立，吉利控股成功地融资40

亿元人民币，并以全资子公司凯盛的形式对吉利兆圆实行绝对控股。

通过这一融资方式和股权结构，既解决了资金的困难，又保证了对沃尔沃收购后运营的绝对控制。

（2）项目换资金，多种融资方式并举

依据规划，吉利收购沃尔沃汽车公司后要在中国设立中国总部和中国工厂，且今后沃尔沃欧洲工厂每年以8%的增幅向中国市场进口零部件，预计5年后超过40%，直接带动年40亿美元的零部件出口。

沃尔沃总部及中国工厂的设立不仅可以拉动地方经济的增长、优化产业结构，还可以作为官员的官员的一大政绩。

因此，吉利拿沃尔沃项目对地方政府展开了公关工作，依托沃尔沃中国总部的和工厂的设立，从上海嘉尔沃和成都方面分别以直接融资和间接融资方式获得40亿并购资金。

此外，吉利曾向高盛集团的联营公司GSCapitalPartnersVIFundL.P发行可转债和

认股权证，融资22.77亿元人民币，该资金主要于并购中使用。

吉利凯盛与大庆国资签订《股权质押协议》，以凯盛等值的股份向大庆国资融资30亿元。

在接近交割时，成功地获得中国银行伦敦分行1亿美元贷款和福特的2亿元卖方融资。

这多种融资方式的运用使吉利控股既保持了运营资金现金流的稳定，又可通过资本市场和地方政府获得并购所需的资金，为中国的汽车业走出国门上演了一出“蛇吞象”的好戏。

（3）设立风险阻隔墙，建立风险分散机制

收购后，吉利兆圆国投公司成为沃尔沃汽车公司的母公司，吉利控股旗下的全资子公司

吉利凯盛占股比例达到51%，大庆国资和上海嘉尔沃占股49%，因此吉利控股为沃尔沃的直接控制人，在沃尔沃的运营中起到主导作用。

这样的股权比例使得沃尔沃未来的运营风险被阻隔在了吉利兆圆，吉利控股本身不直接承担沃尔沃营运风险，有效地防止了吉利原有的汽车项目受到沃尔沃项目的波及。

同时，总计占49%股份的大庆国资和上海嘉尔沃为吉利控股分担了营运风险。

收购交

割之后，吉利兆圆每年要投入大量资金保证之前的养老金义务实施和营运的正常，而大庆国

资和嘉尔沃这些国企背后有地方政府雄厚的资金支持，保证了并购后期资金的正常注入，有效地降低了营运的资金压力。

（4）承担高风险，合理运用收购预期

2009年，吉利汽车利润即为12亿元，仅凭吉利控股的自有资金不可能完成并购。

为此，吉利做了艰难的冒险尝试，李书福拿出了全部身家。

倘若并购失败或并购后沃尔沃持续亏损严重，并购资金无法正常收回。

那么，吉利汽车在4年内还清高盛的联营基金公司的18.97亿港元的债务，3年内偿还成都方面30亿银行借款的部分利息并于合理期限内逐渐偿还剩余本金和利息，质押于大庆国资的30亿元等额股份的丧失使吉利控股失去对沃尔沃母公司吉利兆圆的绝对控股地位。

最终的结果是，吉利不仅失去了对沃尔沃的绝对领导，各方的债务偿还压力还将严重波及到吉利汽车项目，对吉利控股的股权结构造成严重影响。

由于各利益相关方对沃尔沃项目的收益有很高的预期值，因此各方对收购前景看好。

收购成功后，地方政府收获地方的汽车产业带动的经济增长，高盛通过增持吉利股份并转出获取股市收益，福特成功获得急需的营运现金流。

吉利正是利用了沃尔沃成功收购后的共赢局面，吉利控股在几乎没动吉利汽车营运资金的情况下向各利益主体融资近100亿元人民币，可以说是“空手套白狼”取得沃尔沃汽车品牌，为吉利进军中高端汽车行业奠定了技术基础。

四、并购效果分析

定量效果分析

1、市场份额分析：

吉利汽车市场份额横向纵向对比图

数据来源：

搜狐汽车产品