银行混合所有制改革及员工持股分析报告.docx
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银行混合所有制改革及员工持股分析报告
2014年银行混合所有制改革及员工持股分析报告
2014年11月
目录
一、银行混合所有制改革阻力源于股价破净3
1、政府推动混改决心坚定,银行股权多元化可期3
2、银行混改路径探索4
3、上市银行国有持股比例高,混改空间大5
4、股价破净是银行混改的最大障碍6
二、员工持股箭在弦上,银行市值管理势在必行8
1、冰封多年,政府推动下员工持股计划重启8
2、员工持股计划模式探索10
3、员工持股绑定三方利益,市值管理日趋重要11
三、混改和员工持股激励下银行股的估值重生13
1、相比海外银行,A股银行估值具有绝对吸引力13
2、混改催化下,坚定看好板块30%修复空间14
一、银行混合所有制改革阻力源于股价破净
十八届三中全会把发展混合所有制经济提到了更重要的地位。
早在1993年,十四届三中全会就提出财产混合所有的概念,1997年明确提出混合所有制经济的概念。
去年末十八届三中全会把发展混合所有制经济提到了更重要的地位:
混合所有制经济从过去作为补充成为了基本经济的重要实现形式;鼓励非国有资本的参股和控股;此外,允许混合所有制经济实行企业员工持股,形成资本所有者和劳动者利益共同体。
1、政府推动混改决心坚定,银行股权多元化可期
过去两年金融企业混合所有制改革方向逐渐清晰,政府自上而下推动改革决心坚定,员工持股计划相关法规已陆续出台。
未来几年,围绕银行业的重要变革之一将是通过股权结构多元化提升银行经营效率。
去年年初,央行副行长刘士余在“2013首届诺贝尔奖经济学家中国峰会”上表示国家在国有银行中的持股比例还是太高,国有资本的资源配置效率不是很高。
三中全会通过的《决议》把混合所有制改革提上议事日程。
今年7月,国资委启动了包含“混改”在内的“四项改革”试点工作。
各地相继出台了国资国企改革方案。
此外,今年6月证监会出台了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》。
根据媒体报道,财政部有望在今年年底推出金融企业员工持股的管理办法。
2、银行混改路径探索
中国商业银行大部分由国有资本绝对控股,经营效率不高。
为了完善法人治理,提升经营效率,混合所有制的改革是最有效方式。
银行进行混改的主要途径包括:
1)引入战略投资者,包括拥有技术、产品和资金优势的企业取长补短,或者引入社会资本范化运作;如国美入股徽商银行,中信银行引入中国烟草等。
2)加入自然人,允许员工持股将使得资本和劳动有机结合,提升银行经营效率;如民生银行定增嵌套员工持股计划,重庆银行用核心员工递延薪酬从二级市场购买股票等。
3)采取分拆上市的方式来优化整体的融资能力和治理结构。
近期部分大型央企集团已经开始启动相关的分拆上市模式的动作,如中石化集团、三一重工、中国铁建等。
分拆上市的方式可以有效扩展融资渠道。
出让一部分股权虽然会摊薄益,但其股权价值评估比原上市平台更具有溢价的可能性。
同时,在分拆上市之前引入战略投资者,有利于借力盘活存量资产,类PreIPO的机制也使得新增的战略投资者有动力协助市值管理。
3、上市银行国有持股比例高,混改空间大
五大行、中信、浦发和华夏银行国有持股比例较高,混合所有制改革空间大。
按上市银行前十大股东持股比例进行分类,可分为三类。
第一类为中央政府参股控股、财政部或汇金作为实际控制人,包括五大行、中信银行和招商银行;第二类是地方政府作为实际控制人或第一大股东,包括浦发银行、华夏银行、兴业银行、北京银行、宁波银行、南京银行。
相对中央政府控股的银行,地方控股银行混合所有制改革更灵活;第三类是是民营或者外资控股,有民生银行和平安银行。
交行和中行混改推动积极。
7月28日,交行公告表示,正在积极研究深化混合所有制改革、完善公司内部治理机制的可行方案,以此推动公司改革的深化,强化风险管控与责任约束机制,激发经营活力和市场竞争力。
8月19日举行的中国银行资者业绩发布会上,中国银行行长陈四清也表示,将积极探索混合所有制的转型发展之路。
4、股价破净是银行混改的最大障碍
近两年,产业资本频繁通过定向增发或二级市场上购买来参股上市股份制银行,包括近期公告的国美入股徽商银行,中国烟草入股中信银行,宁波银行前三大股东通过定增和二级市场增持,广域实业等增持华夏银行等等。
政府对于国有控股金融企业混合所有制改革的决心坚定。
未来几年,国有或地方控股银行有望迎来产业资本、社会资本的频繁增持。
30%以上的股价低估是银行混合所有制改革的最大障碍,30%以上的股价空间也是银行股未来一年必然的价值盛宴。
由于银行股估值的破净,定增价格将是一个敏感而不可回避的问题。
从上市银行历史的定增情况来看,定增价的确定一般为公告日前20个交易日均价的九折。
此外为了维护原有股东权益,保持国有资产不流失,定增价需高于一倍净资产。
则至少需要保证定增方案公布前,股价在1.1倍净资产以上。
相比现在行业0.8倍15年PB水平,30%以上的股价低估是银行混合所有制改革的最大障碍。
二、员工持股箭在弦上,银行市值管理势在必行
员工持股和股权激励都是上市公司对于员工和高管中长期的一种激励机制。
其中,股权激励主要针对公司高管,以发行或回购的方式授予限制性股票,股票期权和增值权等。
通过一定的绩效考核指标,使公司高管,上市公司以及股东的利益绑定,有助于公司中长期的发展。
但由于国有银行高管亦官亦商的双重身份,一直以来管理层股权激励机制的难以成行。
而员工持股计划是员工通过购买公司股票的方式,成为公司的股东,起到劳资结合,是混合所有制改革的亮点。
相比股权激励,员工持股可以覆盖的人数更加广泛,操作性更加灵活。
1、冰封多年,政府推动下员工持股计划重启
2004年-2008年期间,银行在高管的股权激励和员工的持股计划方面做过多次尝试。
交行和招行成功实施了高管股票增值权的股权激励,建行实施了员工持股计划。
北京银行和宁波银行在上市前通过发行内部员工股、法人股权转让等方式进行员工持股。
当时宁波银行的管理层和员工持股比例曾一度超过监管规定的20%的上限,引发了一系列的争议。
2004年2月,民生银行提出授予高管股票增值权的股权激励方案,但到目前为止还没有实施。
交通银行2005年在香港上市时,对9名高管授予了股票增值权,成为了第一家正式进行股权激励的上市银行。
建设银行在2007年公告了高管股权激励方案以及员工持股计划,并实施了员工持股计划,是最早实施员工持股计划国有商业银行。
约27万员工认购并分配合计8亿股。
2007年,招商银行公告了授予高管的H股股票增值权的股权激励计划,分10期进行。
截止2014年,共进行了7期高管的股权激励。
2008年,招商银行又公告计划实施首期A股限制性股票激励计划,在全球金融危机的背景下最终暂停实施。
政策随之进入冰冻期,银行暂停审批股权激励与员工持股计划。
银行股权激励与员工持股计划造就了很多百万和千万富翁,引发市场争议。
2008年10月,国资委和财政部联合颁布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度相关问题的通知》;2009年财政部下发《关于金融类国有和国有控股企业负责人薪酬管理有关问题的通知》,要求金融类国有及控股企业规范薪酬管理,合理控制各级机构负责人薪酬,并根据有关规定暂时停止实施股权激励和员工持股计划。
要求其他金融企业参照执行。
今年员工持股计划终于继续推进。
证监会于今年6月公布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》。
意见出台后,重庆银行、中国平安和民生银行都陆续公布了员工持股计划的草案。
但对于国资背景的金融企业而言,仍需等待财政部相关通知后正式实施。
近期媒体获悉,财政部拟定的有关《金融企业员工持股股权计划管理办法》已上交国务院,有望于年底前推出。
管理办法出台后,国有或地方政府背景的银行将加快实施员工持股计划。
但高管的股权激励仍未获得突破,短期难以成行。
2、员工持股计划模式探索
根据证监会公布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》,员工持股计划的具体实施细则包括:
第一、股票的来源为1)上市公司回购、2)二级市场购买、3)非公开发行、4)股东自愿赠与等。
6月证监会公布《指导意见》以来,接近30家上市公司陆续公布了员工持股计划的草案,主要的模式是通过二级市场上购买或者非公开发行嵌套在员工持股计划。
此外,有4家公司大股东通过无偿转让部分股权进行激励。
第二、资金来源是员工合法薪酬,包括工资、奖金或者递延奖金收入。
员工持股计划一般需要员工进行出资,具有一定的投资性。
银行员工有一部分奖金为递延奖金收入,因此可以通过提前支取部分递延奖金购买公司股票实施员工持股计划,具有一定正向激励作用。
第三、支持企业在法律、行政法规允许的范围内通过不同方式解决资金和股票来源,以增强员工持股计划的可操作性。
在采用非公开发行嵌入员工持股的做法时,由于涉及到再融资,便利性大大折扣。
此外,定增嵌套员工持股计划,价格最低仅为九折,却要被锁36个月。
因此在方案设计时往往涉及到大股东提供融资,利用信贷杠杆来实施或兜底,增加员工持股计划的奖励性。
第四、员工持股计划累计持股不超过10%,持股期限不低于12个月,定增方式持股期限不超过36个月。
3、员工持股绑定三方利益,市值管理日趋重要
财政部和国资委鼓励投资型和激励型员工持股计划。
鉴于福利型的员工持股会造成国有资产的流失,因此银行采用赠与设计员工持股方案的可能性较低。
预计上市银行将主要以以下两种方式实施。
第一种是以自有资金、递延奖金等薪酬通过二级市场购买,银行可能提供部分的融资支持。
如重庆银行和中国平安的员工持股计划。
此类方式限售期为一年。
通过二级市场上持续购买,将有力支撑股价。
同时作为员工激励机制的一部分,为了保障员工利益,方案推出后银行将更加重视市值管理。
第二种是以自有资金、递延奖金等薪酬参与定增,银行可能提供部分的融资支持。
这种方式可以补充银行的核心一级资本,是平衡上市公司、股东和员工的最优方案。
如民生银行公布的草案。
定增嵌套员工持股计划的价格一般会打九折,限售期3年。
这种方式下,上市银行从公布方案前到未来3年解禁后都将加强市值管理,以保证员工利益:
1)考虑到大部分上市银行国有控股的属性,定增价低于净资产的可能性较低。
因此该方案需待估值提升至1.1倍净资产以上,9折后的定增价方可维持在一倍净资产以上;2)短期为了方案顺利实施,鼓励员工参与,定增价格公布后至最终执行前公司将试图维持并提升股价;3)银行在未来三年将保持较高的分红率,且在中长期重视市值管理以保障解禁后的员工利益。
两种方式都绑定了员工与股东的利益,市值管理势在必行。
三、混改和员工持股激励下银行股的估值重生
1、相比海外银行,A股银行估值具有绝对吸引力
比较全球各区域平均估值,中国的银行业PB处于最低水平。
全球平均PB水平为1.7倍,其中亚太地区的新兴国家2.3倍,相对最高,亚太发达地区的PB也达1.4倍,均高于中国平均0.9倍14年PB的估值水平。
观察美国和香港银行业历史估值水平,经济危机期间美国和香港的本土大型商业银行PB平均水平亦在0.8倍以上,而ROE普遍低于A股上市银行。
即使考虑利率市场化影响,上市银行0.8倍15年PB仍处于估值底部。
选取五家美国本土大型商业银行中历史估值进行比较。
在次贷危机期间,平均ROE一度下降至5%的最低点,PB也降至0.81倍。
而随着美国银行业ROE水平的提升,PB水平逐步上升并稳定在当前1.34倍的平均水平。
香港在2001年完成利率市场化改革,本土大行ROE水平曾在次贷危机期间跌入谷底至10%,对应PB1.26倍。
当前,平均ROE水平提升至13%,对应PB1.61倍。
2、混改催化下,坚定看好板块30%修复空间
基本面触底,系统性风险缓解。
降息以及进一步放开存款上浮空间短期有损银行盈
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