关于内幕交易认定问题研究.docx
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关于内幕交易认定问题研究
本科生毕业论文(设计)
题目:
关于内幕交易认定问题的研究
学生姓名吕鑫力
学号130********1
指导教师张晓晨
所在法学院
专业名称法学
班级13法学2班
2017年04月
声明及论文使用的授权
本人郑重声明所呈交的论文是我个人在导师的指导下独立完成的。
除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果。
论文作者签名:
年月日
本人同意浙江财经大学有关保留使用学位论文的规定,即:
学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅和借阅;学校可以上网公布全部内容,可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。
论文作者签名:
年月日
关于内幕交易认定问题研究
摘要:
我国最高人民法院正协同中国证监会着手制定内幕交易民事赔偿责任的执法和司法解释,其面临的难点是如何认定内幕交易的成立。
通过英美法系认定知情人内幕交易标准的比较分析,本文认为英美法系“折中知悉标准”较好地解决了内幕交易举证难得问题,值得我国借鉴。
因此,我国在制定执法、司法解释和修改与内幕交易有关的法律法规时应对“折中知悉标准”做出明确的规定,以便建立一套操作性强的法律制度来规制内幕交易,维护证券市场的健康发展。
关键词:
内幕交易;知悉标准;利用标准;折中利用标准;折中知悉标准
AStudyontheDeterminationofInsiderTrading
Abstract:
TheSupremePeople'sCourtofChinaiscooperatingwithChinaSecuritiesRegulatoryCommissiontoestablishthelawenforcementandjudicialinterpretationofcivilliabilityforinsidertrading.ThroughthecomparisonandanalysisofinsidertradingstandardsofinsidertradinginAngloAmericanlawsystem,thispaperholdsthatthe"compromiseawarenessstandard"inAngloAmericanlawsystemhassolvedtheproblemoftherareevidenceofinsidertrading.Therefore,ourcountryinthedevelopmentoflawenforcementandjudicialinterpretationandrevisionofrelevantlawsandregulationsandinsidertradingwhendealingwith"compromiseknowsthestandardsclearlydefined,inordertoestablishalegalsystemofoperationtoregulateinsidertrading,maintainthehealthydevelopmentofthesecuritiesmarket.
Keywords:
insidertrading;knowstandard;utilizationstandard;compromiseutilizationstandard;compromiseawarenessstandard
目录
1引言4
1.1研究的目的和意义4
2内幕交易的基本概述4
2.1内幕交易在欧美法系的定义4
2.2为什么要禁止内幕交易5
3英美法系国家内幕交易的认定标准6
3.1知悉标准6
3.2利用标准7
3.3折中利用标准8
3.4折中知悉标准9
4我国内幕交易的认定标准和不足9
5“折中知悉标准“对我国的启示11
结语13
参考文献13
1引言
1.1研究的目的和意义
我国证券市场的发展已经有多年的历史,20多年间政府不断吸引投资者进入市场,让更多的人分享着国民经济发展的大蛋糕。
但是随之而来的是“经济人”作为证券市场的主力军,在追求最大利益的同时,不断挑战法律法规的底线。
通过不合法获取信息,取得不应获得的利益。
从根本上违背了证券市场公平公正公开的原则。
其实,在很久以前我国立法便开始打击内幕交易。
但是时至今日,我国证券市场在这一领域取得的成效甚微。
笔者认为,其中最重要的原因是因为我国在如何认定内幕交易的理论问题中不成熟。
本文就从英美法系国家的四种认定标准进行分析,比较我国的立法实际,希望对我国内幕交易认定问题的解决和证券法律法规的完善有一定的帮助。
2内幕交易的基本概述
2.1内幕交易在欧美法系的定义
全球证券市场已经运行多年但是至今没有形成一个被各国普遍接受的内幕交易的定义。
综合各国的立法实际,对内幕交易定义的做法大致有这三种情况:
第一种是以美国日本以及我国台湾地区等为代表的对于内幕交易不加以定义:
第二种是我国及香港地区为代表的对于内幕交易进行大概的概括性的定义:
而第三种就是德国和英国对内幕交易进行列举式的定义。
在我国,内幕交易的定义可以参照《证券法》第67条的规定,即内幕交易是指利用内幕消息进行证券交易的活动。
在香港,公认的对于内幕交易的定义是内幕交易审裁处HutchisonWhampoa的观点:
内幕交易是指处于牟利或者避免损失的目的,有意利用机密的价格敏感信息买卖与此消息有关的证券,或者将价格敏感消息披露给可能出于同样目的而使用消息的另一个人[1]。
在美国,因为证券市场出现的比较早,所以《联邦证券交易法》制定的时间已经很长。
也导致了这部法律没有对内幕交易给出定义,后人David.Ratner结合前任给出了这么一个定义:
内幕交易是指了解到其交易对手未知晓的信息的人所从事的证券买卖的活动。
综合以上的结论以及我国证券法的规定,笔者认为:
内幕交易是指知晓别人并不知情信息的人,通过利用该信息买卖与此信息相关的证券,或者将此信息披露给可能出于同一目的而使用该信息的人或者以意图促使他人进行交易,目的是为了避免损失或者是牟利。
2.2为什么要禁止内幕交易
近年来随着证券法的发展完善,在证券法领域涌现除了越来越多的学说。
其中有一种学说表示内幕交易只是把一只股票推向了他应该有的高度,购买者买入是基于自身的判断,股票的涨跌遵循市场规律。
对于这种学说笔者是不赞同的。
内幕交易的存在很可能使得上市公司遭受巨大的损失并且使证券市场人气渐失,走向衰弱。
理由如下:
第一点,在产品研发、订单巨增等内幕信息中,公司为这些成就付出了巨大的努力,包括研发成本等,在笔者看来,这种信息已经可以算作是一种商业财产。
如果公司内部人员利用这些信息进行牟利,那么便会违反代理人与被代理人之间的契约。
如果是外部人员特别是证券分析师等具有较大影响力的人利用信息牟利,可以归于盗窃公司财产权益。
新修订的民法总则正好可以印证笔者观点。
第二点,证券市场的欣欣向荣离不开庞大的投资群体和较高的资本效率。
由于内幕交易的存在,内幕知情人利用内幕消息买卖该公司的证券,使得投资者的交易风险剧增,也提高了判断股票走势的难度。
长此以往,一旦投资者觉得现在的证券市场难以压制住内幕交易,就会有大量的投资者推出证券市场,使得证券市场的人气流失,发展受阻。
当然也会有更多的人通过抛售该公司证券的方式抵消内幕交易的风险,会大大的降低资本收益率。
第三点,证券市场的立法精神是公平公正。
而禁止内幕交易则是这种精神的体现和要求。
内幕知情人利用别人不知情的消息进行买卖证券,谋取私利,这本事便是不公平的。
诚实信用是市场经济运作的基础,市场道德一旦被破坏,那么将会极大的提高证券市场的运行风险。
3英美法系国家内幕交易的认定标准
从欧美法系国家的代表国家美英澳等国家的证券法看,在内幕交易认定问题上主要有四种标准:
第一种是“知悉标准”,第二种是“利用标准”,第三种是“折中利用标准”以及第四种“折中知悉标准”。
3.1知悉标准
这种标准美国证监会在InreSterlingDrug.Inc案件中曾经采用过。
在该案中,该公司的董事提前知晓了经营效益降低的信息,在信息被社会公众知晓以前抛售了该公司的股票。
在案件的审理中,公司董事认为:
自己卖出股票的行为和自己提前知晓未公开信息并没有不可切割的联系,所以不能被认定为内幕交易行为。
但是在该案中,美国证监会认为所有人买卖股票都是以市场中所拥有的信息为基础的,只要在交易中购买者拥有一般人所没有的消息,便可以认定其利用职权侵害了市场其他交易人的权益。
也就是说,知悉标准认为,行为人只要在交易时了解内幕消息,便应当认定其违反内幕交易相关法律法规。
美国在一九九三年的代表性案例中也采用了这种观点。
在UnitedStatesV.Teichern案中,两名被告就一审法庭中“知悉即是欺诈”向第二巡回法庭上诉。
很有意思的是法庭并没有对这种立场进行直接评价,却通过几个适用该观点的因素对这一观点进行了表达。
法院理由如下:
第一点第二巡回法庭认为在证券法中的“因果联系”是富有弹性的。
并不一定要证明行为人的证券买卖行为和其利用未被知情的消息有直接的联系。
第二点第二巡回法庭还认为“知悉测试法”和“公开与拒绝规则”有很大的共通性。
第三点,相比其他人而言,内幕者更加有可能能够获得更多的消息。
根据这三点,第二巡回法庭觉得由美国证监会证明被告人使用了内幕消息太过具有难度。
也是在93年的代表性案例以后,美国之后便确立了“知悉标准”的主导地位。
在其之后制定的几部内幕交易的法律中都写到:
任何人只要知道公众所尚未了解到的重大消息,并且具有交易行为,就触犯内幕交易条例。
但是即使美国一直采用这种标准,该标准的缺点还是存在的。
因为从法理的角度来说,“知悉标准”违背了立法者本意,在责任的承担方面内幕人几乎承担了所有的责任。
这对于双方是不公平的。
在美国证监会的一个案子V.Adler中,法庭从立法者本意进行了解释,认为假如证券买卖人被证明了解未公开的重要信息就被认定为内幕交易中的欺诈行为,那么这样的结果是有很大一部分不存在欺诈的行为也会被错误的认定。
笔者认为,如果将责任单一建立在占有信息之上,那么内幕交易的范围将会被过多的扩大。
再者证券法作为商法的一部分,我们从商事行为中看,笔者认为这种行为会打击正常的商事活动。
因为在这种标准下面,即使交易者在知悉未公开消息以前就已经做好了计划,还是会被认定违反内幕交易规定。
使得原本的交易没办法进行。
比如在上面UnitedStatesV.Teichern案件中的第二巡回法庭就指出,被告即使以及在交易前做出了交易的决定,并且消息的得知在作出决定之后,他同样会被控告触犯证券法内幕交易条例,不论其是否具有欺诈的意图。
最后,从理论上看获得公众不知道的消息并没有违反法律规定,而使用消息的行为才是认定欺诈的关键。
就像UnitedStatesV.Teichern中支持反对意见的法官说的那样:
假使证券买卖行为人并未利用信息优势进行交易。
也就是,证券买卖人知道了未公开的信息但是没有使用,在此基础上交易者们是拥有平等交易地位的,其行为本身也就不得认定为欺诈行为。
所以,笔者对于“知悉标准”并非是全部赞同的,随着理论和实践的发展在欧美法系中也出现了不同的声音。
“利用标准”也就随之出现了。
3.2利用标准
在此标准中,利用是这一标准的核心,交易者必须利用了内幕消息才能认定为欺诈行为,而起诉方也需要举证交易者对未公开信息的使用。
这一标准在欧美法系中最具代表性的是一九九六年以前的加拿大,当时加拿大证券法规定只有交易者获取了未被公众获取的信息并且进行了利用的时候,才能对其内幕交易进行认定。
当然,这种情形下控告方就要进行双重责任举证。
在“利用标准”中,控告方举证难度是显而易见的。
就好像Adler的第二巡回法庭说的,交易者在进行活动时候的心理的推断是最难的。
美国证监会的首席律师WilliamMc、Lucas同样也说过:
证券管理部门做不到看穿一个人的思想,从而发现交易者做出交易的原因。
同时由于这种标准采用的是双重举证责任,使得控方胜诉的难度大大的提高。
在此情况下控方便会减少起诉案件的数量,降低司法机关的工作积极性,使得司法成本的大幅提高。
立法者们正是认识到了这种情况,最近一次的澳洲内幕交易修改稿中就指出:
双重举证责任制度很难使内幕交易被定罪。
“利用标准”会对内幕交易法律法规的运用造成阻碍。
在实践中,即使是最初采用“利用标准”的加拿大,也对这一标准进行了一个调整。
在一九九六年的内幕交易法条修正中,加拿大的立法者的立法思路开始转向知悉标准。
当然并不是完全采用知悉标准,只是出于打击犯罪的目的进行了部分采纳。
3.3折中利用标准
由于司法实践和理论发展的需要,作为最优先采用“利用标准”的美国发现这一制度在举证上困难重重,美国的十一巡回法院在SEC.v.Adler中使用了用推测规则来弥补“利用标准”的不足。
这也是“折中利用标准”的源头。
Adler案发生的时间在前面提到的UnitedStatesV.Teichern案之后,我们在此处也可以得出美国在认定内幕交易问题上的方向。
在审理Adler案件中,第十一巡回法院对于“利用标准”采用了分段采纳的方式。
一方面,法院认为交易者必须要利用违背社会公众知情的信息才能对内幕交易罪进行认定。
而另一方面,法院认为在完全的“利用标准”使得美国证监会很难对罪名进行举证。
所以,巡回法庭使用了一种“强有力的推测”[9]来减轻控方的举证责任。
简而言之,就是在交易者利用内幕消息进行证券买卖时,其买卖就可以被强有力的推定为内幕交易。
在这种情况下,就需要辩方证明自己没有使用未公开的信息了,大大减轻了控方的举证责任。
这一规则,也很好的降低了美国证监会的举证难度,又没有违背“利用标准”的立法者本意。
Adler也成为了“折中利用标准”的判例依据。
在此之后,很大一部分原本采用“知悉标准”的国家渐渐同美国靠拢,在“知悉标准”中加入了未利用抗辩。
在其中让辩方承担举证责任,而“知悉标准”也渐渐演变成为“折中利用标准”。
在这之中,未利用抗辩把焦点移到了实际利用这一个点上,辩方如果要使自己免于承担利用未公开信息的责任,他就要承担证明自己未利用信息的义务。
同时,此时也使得控方的举证难度大大的降低。
最具有代表性的国家之一英国。
在英国最初的证券法中,采用的是最初的“知悉标准”。
控方仅仅需要举证内幕消息人进行了交易活动,就应当被认定为内幕交易。
不过,随着未利用抗辩被逐步接受,慢慢的英国的实践中由开始的“知悉标准”转变为“折中利用标准”:
即当被告举证没有实际利用内幕消息的时候,需要向法院说明自己没有内幕消息也会进行该项交易的理由。
上述的推导即“折中利用标准”的使用,实际利用渐渐取代了知悉内幕消息成为了认定内幕交易的关键。
3.4折中知悉标准
前面几种理论能够解决绝大多数的案件问题,然而再优秀的理论也会有他的漏洞和不足。
关于“知悉标准”和“利用标准”的理论争议持续不断。
美国逐渐认识到,要寻找一种方法,能够真正的解决认定的一个问题。
这也是美国内幕交易法10b5-1条出现的原因。
10b5-1条款对前两种理论的优缺点进行了取舍,以第一种理论为基础,但是让辩方有豁免权,以此来缓和“知悉标准”对辩方的不公平。
在该条款中,最具代表性的抗辩是在被告进行证券买卖的同时已经得知内幕消息,10b5-1提出要给予辩方说明自己交易方案,目的等的机会,通过这种方式,证明自己的交易计划不是因为获得的未公开信息做出的。
与美国一样,渐渐的澳洲也发现自己先前采用的理论的弊端。
在澳洲最初的内幕交易法条中的规定是:
控方无义务说明辩方在证券买卖中使用了未公开的重大信息。
从法条中看属于“知悉标准”。
后来在一九九一年的时候,澳洲在内幕交易法条的修改中对于内幕交易认定进行了新的解释,提出控方在内幕交易中依然不需要对辩方的行为做出举证,可是辩方可以通过证明自己并没有使用未公开信息取得豁免。
我们从这一次的修改中可以发现,澳洲的前后两次立法是对于认定标准的急剧变化。
4我国内幕交易的认定标准和不足
时至今日,我国证券法经过了多次的修改完善,但是依然没有形成一个权威的认定标准,在我国的法条规定中,不同法律甚至是同一法律的不同条款,都存在着“打架”的现象。
这也是我国内幕交易认定的最大不足。
举几个简单的例子,在我国《证券法》第73条:
禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动[2]。
在73条中,法条的落脚点在于”利用”,着重指出了内幕交易人对于利用内幕消息的主观程度。
也就是说,在这一法条中,不仅要证明交易者获得还需证明证券买卖人实际上利用了未公开信息。
用前文的标准定义属于“利用标准”。
但是在76条中,证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券。
在这里,证券买卖人只要在信息未被公开以前知悉,就会被认定为内幕交易[3]。
显而易见,这一法条选择的是“知悉标准”。
在我国的不同法律之间也存在这种情况,最为典型的就是我国的《证券法》和《刑法》。
在《刑法》第180条中指出:
证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前,买入或者卖出该证券,或者泄露该信息,情节严重的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金[4];情节特别严重的,处五年以上十年以下有期徒刑,并处违法所得一倍以上五倍以下罚金[5]。
在这一条款中,只要在消息公开前,行为人买入或者卖出该证券,或者泄露该信息,简单来就是证券买卖者主观上怎么想并不考虑,也就是采用“知悉标准”对案件进行认定。
由于不同的法律甚至是同一法律的不同条款都存在冲突,也没有司法解释对这一条款作出明确的规定,也就导致了在司法实践中参考不同法律会做出不同的处罚决定。
2003年广州市深圳罗湖区人民法院对叶环保、顾健内幕交易一案中,叶某和顾某的辩护律师抗辩答道自己的代理人在深深房股票交易中的是依据市场行情做出的理性判断,这次证券买卖处于亏损状态,不能认定为利用内幕消息进行的交易。
深圳市罗湖区法院在判决时采纳了辩方的抗辩理由,判决辩方在这一期间中并不存在课认定内幕交易的情节。
这也说明在此时法院承认以亏损为抗辩的理由。
但是在二零零八年的“深证特发集团”一案中,同样是内幕交易中亏损,但是证监会对于亏损者还是做出了严厉的处罚。
这一案件的内幕消息知情人瞿某利用自己知晓未公开信息的优势在二级市场中大量做出股票的买入活动。
证监会认为瞿某虽然因为市场的变化在此次买卖中承担了亏损,可是其知悉了改内幕消息并且实际利用了,依据我国证券法第73条应当承担责任。
在我国内幕交易的认定标准上市十分矛盾的,一方面法院采纳应当以消息知情人实际利用未公开信息作为处罚的认定标准,但是自由裁量权过大,在叶环保一案中判决书中没有提及辩方抗辩理由成立的法律依据,完全凭借自己手中的尺进行裁量。
可见我国并非采纳有“折中利用标准”。
而另一方面,法院在举证责任方面没有一个明确的划分依据,与英美法系中的“利用标准”也不相同。
综上所述,笔者认为我国法院和行政部门产生不同的处罚的根源在于我国各部法律对于内幕交易认定问题的规定不清,矛盾重重。
在这一问题上我国的立法部门曾经试图通过立法解释去弥补,但是我国的司法解释目前为止,也只是对于内幕交易人的范围进行的更加细致的认定,同时在未公开重要信息的范围中进行了扩充,可惜对于举证责任等问题依然没有一个明确的规定。
在我国的所有法律文件中,只有一个部门规章《内幕交易认定办法》对于举证责任作出了规定,但是也缺乏内幕行为的认定和抗辩权的使用的相关规定。
也正是这个模糊的法律体系,造成有关部门机关没有明确的规则和标准对内幕交易进行一个明确的评判。
在实践中具有矛盾争议的问题往往是控方可以举证辩方交易时候知悉了未公开信息,可是不能举证辩方利用了未公开信息的情况下,辩方是否应该被追究责任?
为了解决这一问题,笔者认为我国的证券立法应该效仿英美法系中对于内幕交易的具体定罪原则,从而找到我国绝大多数内幕交易案件的处罚方式。
5“折中知悉标准“对我国的启示
纵观上文英美法系国家所采取的四种标准,“利用标准”在举证责任上给予了控方太大的责任,对于辩方违法行为的认定存在有较大的难度。
在后来的“知悉标准”中,控方在举证方面的责任大大的减少,可是在这种标准的责任追究上几乎只要搭边的交易者就会被定罪,处罚面太过广泛,不使用于我国目前的国情。
在英美法系后期逐步采用的“折中利用标准”和“折中知悉标准”中,解决了绝大部分“利用标准”和“知悉标准”固有的弊端[5]。
在“折中知悉标准”中对于“知悉标准”中的豁免进行了具体的规定,而“折中利用标准”具体规定了将证明责任由控方移到辩方,也就是对“利用标准”进行了完善。
简而言之,两种利用标准都是为了解决其修改标准的举证难度和打击面宽的问题。
不过我们要认识到其实两者虽然解决统一问题,他们之间还是存在有差别的,并不仅仅是上述的那么简单。
首先,在“折中利用标准”中进行最为重要的原则就是“强有力的推测规则”,在这种规则之下程序和操作上的并不合理,容易违背最基本的法律原则。
举一个简单的例子,甲某一位内幕交易罪名触犯了我国中华人民共和国刑法,我国法院对其进行审判,在这个时候如果我们采用“折中利用标准”就会出现这么一个问题:
我们完全是通过一个所谓的强有力的推测规则对甲某进行定罪,是违背程序正义的。
而且在审判的过程中,强有力的推测规则不可能具有充分的证据,是违背我国刑法罪刑法定原则的。
同时,这一标准加重了辩方的举证责任,需要辩方通过寻找证据来推翻并没有完整证据的指控,在刑事案件中这是极其违反举证责任分配的。
再者,“折中利用标准”的最大缺陷很明显,就是在辩方的抗辩权上给予了太多的照顾,辩方在证明并未使用未公开消息就可以免于追究责任。
显而易见,只要行为人放出一些类似于没有利用未公开信息的烟雾弹,诸如在大额买卖前期进行操作使得股票有小额亏损等等,就可以提出抗辩自己没有对内幕消息进行使用。
因为一般人在正常情况下拥有内幕消息都会处于获利的状态。
最后,在现实生活中一个人做出某个决定所依赖的原因非常多,在很多时候辩方作为未公开信息的利用者进行内幕交易的动机十分复杂,其拥有并且使用未公开信息往往只是辩方做出交易行为的其中一个原因。
在实践中,辩方如果在得到未公开的信息以前已经做出了一个对于交易的判断和计划,未公开的信息只是对于其交易行为起到一个坚定计划的效果。
在此情况下,法院能否认为交易者的行为够符合“利用内幕消息”的目的呢?
对比之下,“折中知悉标准”在认定上就明确许多,最重要的原因就是“折中知悉标准”的认定不是在英美法系“强有力的推定”中,而是具有明确的法律规定;在这一标准中只要辩方取得未公开的消息就需要停止交易行为,如果没有停止交易那么就应当被认定为内幕交易。
通过这种方式,可以简化认定辩方的证券买卖行为和知晓未公开信息的因果关系之间的关系。
与此同时,这一标准对抗辩的理由做出了具体的规定,辩方如果超出规定的抗辩理由进行抗辩,将不会被法庭所采纳。
在这种认定标准下,行为人想要逃避法律责任的难度将会大大的提升。
综上所述,“知悉标准”“利用标准”“折中利用标准”“折中知悉标准”的优缺点也就一览无余。
笔者觉得,“折中知悉标准”在我国内幕交易的认定上,是最值得我国借鉴和学习的,也是我国法律修改的大方向。
第一点,“折中知悉标准”作为一种目
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