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聚焦债务抵押债券
聚焦债务抵押债券
李倩
策划人手记
自从去年底资产证券化产品面世后,商业银行不良资产的解决似乎找寻到一条新路。
今年,资产证券化产品将快速发展,市场规模将超过5000万元、甚至1亿元。
为保证资产证券化的顺利开展,产品创新就显得尤为重要。
银行开展资产证券化的初衷是要解决不良资产问题,而资产证券化市场的发展就要解决其流动性问题,今年3月初,在银行间市场上市的资产支持证券达成了首笔交易却是折价成交的,而且成交量不大。
显而易见,资产证券化市场的形成以及被投资者认可是一个长期过程。
一方面,目前已推出的住房抵押贷款和基础设施收益权的证券化品种还需要在各方面进行完善;另一方面,资产证券化产品需要创新。
只有依靠创新,才能推动市场的快速发展。
为了推动这一市场的发展,我们邀请了几位专家,就债务抵押债券(CDO)在中国的发展前景及国外CDO市场状况进行阐述和介绍。
CDO是一种以一个或多个类别且分散化的资产作质押的证券,根据标的资产的组成,又可以细分为债券质押证券(CBO)和贷款质押证券(CLO)。
近年来,CDO成为了资产支持证券(ABS)中异军突起的一种产品。
在过去的10年间,美国债券市场CDO的年度发行量高速增长,2005年其余额达2895亿美元,目前,CDO已成为资产证券化市场中的主流产品之一。
发展债务抵押债券 丰富债券市场产品
近年来,债务抵押债券(Collateralized Debt Obligation,CDO)成为了资产支持证券(ABS)中异军突起的一种产品。
在过去的十年间,美国债券市场CDO的年度发行量高速增长,年度余额由1995年的12亿美元,增长到2005年的2895亿美元,增长了240多倍;在ABS余额中的占比也由1995年的0.4%增长到2005年的15%。
目前,CDO已成为资产证券化市场中的主流产品之一。
由于金融机构可以利用CDO分别达成移转风险或套取差价等目的,且CDO的发行比传统ABS更为快速、更有弹性,特别是可利用该产品设计不同信用风险的债券系列,来满足各种风险偏好的投资人需求,因而在我国强调产品创新的背景下,CDO极可能成为今后我国债券市场中一道亮丽的风景线。
根据结构、抵押品交易限制及进行交易的动机,CDO可以分为:
1、现金流量型:
所投资金额是用于购买拥有余额至少足以偿还投资人的资产,并用这些资产产生的现金流量支付投资人的本息。
2、合成型:
所涵盖的资产是通过信用违约交换合约加以指定的,投资人所投资的金额由特殊目标机构(SPV)持有,若所指定的资产发生违约时,则由SPV将损失金额支付予交易对手方,同时未来SPV归还给投资人的金额将因此减少。
3、混合型:
交易内容可同时包括购买资产及信用违约交换合约。
4、市值型:
投资人所投资的金额是用于购买资产,这些资产将进行市值评估,若市值下降,这些资产将会被出售,以偿还投资人。
根据发行动机及资产池的不同,CDO也可分为资产负债表型(Balance Sheet)和套利型(Arbitrage):
1、资产负债表型CDO多源自本身具有可证券化的资产持有者,像商业银行就可以为了将债权资产从资产负债表上移除,从而转移信用、利率风险,提高资本充足率,达到资产负债管理的功能。
2、套利型CDO则由基金公司、财务公司等发行,他们向市场购买高收益的债券或债务工具,将其汇集后重新包装;在市场发行平均收益较低的证券,以进行差点利益的取得。
因此,在套利型CDO的交易中,发行者的重点不在资产的移转,而在重新包装。
所以,大银行也会向小银行买下其贷款债权,包装出售,获取套利所得。
一般说来,套利型CDO市场发行数目比资产负债表型CDO高出许多,占交易数目74%左右。
不过,由于资产负债表型CDO的单笔交易规模相当大,故就金额言,双方各占一半。
不论是资产负债表型CDO或套利型CDO,皆可再分为现金流量型(Cash Flow CDO)或市场价格型(Market Value CDO),另外套利型的CDO还有另一种合成式型(Synthetic CDO)。
其分类如下图:
现金流量型CDO是最常见的CDO,大多由银行将其贷款债权包装移转给SPV,SPV据以发行不同信用级别的债券,其证券的价值与贷款债权的现金流量相联系;但市场价值型CDO则相当程度地取决于资产池的市价情况;换言之,现金流量的信用风险取决于流通在外的本金总额、资产池的票面价格以及实际利息收入。
市值型CDO的信用风险关键指标则为:
超额担保比率、资产池的当日市场价值是否足以支付本金与利息。
可见,市值型CDO的债券价格比现金流量型CDO受市场风险影响大,其价格波动性及敏感度也较高。
合成式CDO则为CDO的衍生性产品,它将传统CDO的架构作了一些改变。
传统CDO将后面所支撑的债务工具,如银行贷款债权实际移转出售给担任风险隔离的第三者,即SPV,整个架构为“真实出售”,SPV再据此发行不同信用级别的债券。
因此,传统的CDO在风险移转之外,也获得筹资可得利益。
合成式CDO的结构为:
发起人将债务资产池汇集包装,称为债券资产池(Reference Portfolio),并与某SPV签订信用违约交换合约(Credit Default Swap;CDS),发起人定期支付SPV固定金额,称之为权利金。
此CDS相似于为贷款债权购买了一个保险,当发生信用风险时,可依合同获得全额或部分赔偿。
如同传统CDO的SPV一样,SPV将发行不同系列的债券;不同的是,此时SPV将发行债券所得到的现金(Proceeds)另购买一组高信用质量的债券,此称之为投资群组(Collateral),以确保债券未来至少还本的安全性。
上述权利金与投资群组的利息,合起来作为支付SPV所发行的各系列债券的利息。
不过,当群组中的贷款债权发生违约时,则SPV需卖掉高信用质量的债券作为支付给投资人的金额,当然这个损失就由CDO的投资者承担了。
合成式CDO并不属于“实质出售”,群组贷款债权并未出售给投资人,但通过一个类似债权保险的机制(Credit Protection Mechanism),创始机构将其贷款的信用风险移转给投资人。
总之,无论现金流量型CDO或市值型CDO发行者,都会获得发行债券的现金,不过合成式CDO则以移转信用风险为主。
笔者认为,目前发展CDO对我国债券市场的进一步发展具有十分重要的意义。
不仅有利于丰富债市产品线,提高二级市场流动性,尤其有利于满足发起人的多种需求。
从发起人的角度看,引入CDO可以满足其套利、降低资本需求、加强风险管理和融资等。
具体而言,通过发展CDO,发起人可锁定获利或赚取资产组合管理年费;可凭借出售资产或向投资人购买信用产品等方式,满足监管部门对机构资本充分率的要求;为减少风险头寸,发起人可以CDO的方式将违约风险转移给投资人;此外,可将贷款等资产以证券化方式包装成CDO予以出售,从而再度取回资金,在不损失贷款手续费的同时实现融资需求。
(包香明 经济学博士生,任职于中央国债登记结算公司。
)
相关图表
CBO将证券再次证券化
债券抵押证券也叫债券支持收益凭证(Collateralized Bond Obligation,CBO),是指将期限、收益率、信用等级和发行主体不同债券打包组成基础资产池,并通过分层等内部信用增级的方式,将其现金流分成不同期限、信用等级的证券,满足发行方的融资或套利需求,同时为投资者提供更多的投资品种。
CBO与我们目前正在试点的信贷资产支持证券、企业资产支持受益凭证最大的区别在于基础资产。
现有的资产证券化产品基础资产多为银行贷款、企业应收账款、收益权或收费权,即狭义上的ABS;而CBO的基础资产是债权类证券,包括AAA级以下的公司债券、金融机构发行的AAA级以下次级债券和ABS/MBS中最优先级以外的分层证券,也就是将“证券再证券化”。
CBO在上世纪90年代得到迅猛发展,原因是它同时满足了投资人、发行人的需要。
由于很多保守投资人(如养老基金)只能投资AAA级以上的产品,而中小企业发行的公司债券信用等级通常在投资级以下,ABS/MBS的中间层也低于AAA,而这些证券持有人又可能有现金需求,于是人们想到了将这些债券打包组成资产池,再将其现金流分层,其中75%~85%可能被评为AAA级,符合保守投资人的要求,剩下的中间层还可以继续放入别的CBO资产池,最大限度地满足债券持有人的现金需求。
CBO得以发展的另外一个重要原因是其中的套利机会。
在美国,投资级与投资级以下的债券收益率相差巨大,尤其是当经济处于衰退期、市场预期发行主体违约率可能性大的时候,投机级债券价格大幅下跌,BBB级(投资级)与BB级(投机级)债券的利差可能达到350个BP以上,于是一些机构从市场上收购低信用等级的债券,并以其为资产池将其证券化,由于这些债券证券化后75%以上被评为AAA级(收益率远低于资产池的平均收益率),再除去15%左右的中间层,发起人仅以8%~10%的初始本金就持有权益层(次级层),即发起人以8%~10%的比例为前面各层“垫底”,却将享受75%的AAA级部分的收益利差。
在好的发行时机,发起人还可能获得20%以上的收益率甚至更高。
从目前的国内市场看,开发CBO产品尚有难度,包括缺乏基础资产、没有相应的法律和税收环境。
在基础资产方面,国内市场AAA级以下的固定收益证券极少,尚不足以构成资产池;而CBO是将证券再次证券化,即用一个证券购买另一篮子证券,法律对这方面的规定较为谨慎;另外还有税收问题,财政部和国税总局近期出台的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》仅对“信贷资产证券化”进行了规定,但对企业资产、CMBS/REITs和债券的再证券化仍无明确说法,致使这些证券仍可能面临重复征税的问题。
尽管目前CBO在我国发展的市场环境不成熟,但也有一些操作方法可解决部分难题。
一是基础资产:
尽管公开交易的低信用等级产品较少,但如果把眼界放宽,从更广泛的固定收益产品中寻找的话,目前各信托公司发行的信托计划最符合被再次证券化,尤其是根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》,信托受益权可以转让,信托环节目前也没有征税问题,此外,大部分信托产品年收益率都在5%以上,远高于目前的市场收益水平。
台湾开发CBO产品的经验也值得我们借鉴,即集合外币资金购买境外的低信用等级产品,这一思路可通过银行外汇理财和外币信托等模式实现。
二是SPV:
在目前的法律环境下,信托计划、专项理财计划、银行理财计划都可以做SPV,但在具体产品上,需根据产品特征、未来流动性要求寻找合适的SPV载体。
随着市场发展和投资者需求的升级,产品创新将越来越多,对专业的投资银行来说,不是等环境成熟后再推产品,而是应主动创新、推动市场、推动法律和法规的不断完善。
(邓清泉 清华大学MBA,现任职于中信证券债券销售交易部,从事债券研究和结构融资及资产证券化结构设计、定价。
)
CDO在中国的机遇与挑战
债务抵押债券(Collateralized Debt Obligation,CDO)是一种以一个或多个类别且分散化的资产作质押的证券,其投资标的资产包括公司债券、资产质押债券、房屋贷款债券、不动产投资信托和银行债务等。
根据标的资产的组成,又可以细分为债券质押证券(CBO)和贷款质押证券(CLO)。
作为新兴产品,过去十年里CDO在欧美证券市场取得了巨大的发展。
CDO的魅力包括:
(1)高收益率。
从美国的情况来看,在相同的信用等级下,CDO的收益率超过了ABS等品种。
(2)降低投资风险。
CDO可以更好地通过分散化投资稀释单只标的债券资产的信用风险。
(3)满足多样化需求。
如同国开行已发行的ABS产品,其投资者也可以划分为优先A档、优先B档、次级档等等,让不同的投资者承担不同的收益和风险。
(4)稳定性更好。
这来源于评级过程中的保守前提和CDO结构中“超常抵押”特性。
(5)流动性更高。
一方面,CDO提高了标的资产的流动性能力;另一方面,CDO在二级市场也有着较好的交易能力。
中国发展CDO的时机在逐渐酝酿之中,有利的因素包括:
高信用风险债券市场发展提速。
2005年底央行公布企业债在银行间市场上市流通的管理办法之后,企业债市场的发行节奏明显加快,尤其是非银行担保企业债的发行规模在上升,并有望成为未来企业债市场的主流;而随着市场的逐步成熟,相信一些评级较低,包括投机级别的企业债的发行规模也将逐步上升;同时,ABS和MBS创新试点的成功,则为该类证券化产品的大力发展奠定了良好的基础,尤其应考虑到银行因资本监管要求产生的报表需要。
此外,银行系统内的巨额不良贷款,也需要通过证券化产品加以解决,基于此的CDO可能成为极具潜力的品种。
ABS和MBS的成功推出为CDO在技术上作了许多重要铺垫。
CDO与ABS、MBS在信用评级、违约分析、产品定价等方面有较多的共同点,都属于分散化投资产品,CDO相对来看只是更加复杂而已。
监管层支持市场创新。
2005年以来,市场的创新步伐明显加快,CDO作为一种重要的产品是很难被忽视的。
虽然CDO需要有发达的企业债、信贷资产证券化等市场作为前提,但反向来看,CDO又可以促进这些市场的深入发展,包括市场规模、流动性和投资需求等。
市场投资者对风险偏好日益区别化。
CDO各档次的风险和收益特点,能够满足不同类型投资者,银行就可能更关注优先A档产品。
此外,投资CDO,可以更好地满足投资者投资高信用风险债券的需求,企业若单独投资企业债,可能因分散化程度较低而增加信用风险,而分散化程度较高则会因单只券种的持有规模较少影响流动性,CDO则将较为完美地解决这一难题。
但是,短期内我们发展CDO还存在许多不成熟的条件,包括:
高信用风险债券市场的总量规模还偏小,直接制约了相关创新产品的推出。
一是目前的存量企业债,多数是银行担保的,这对发展CDO是缺乏意义的。
二是缺乏高收益率债券。
CDO的高收益性必须有标的资产的高收益率作为保证。
就是目前已发行的ABS和MBS产品,其收益率也是偏低的。
这种情况形成的因素是多方面的,如我国货币市场和债券市场正处于低利率环境时期,债券资产总体上的供不应求格局导致定价偏低,已发行的企业债、资产证券化产品信用级别较高等等。
市场发展较晚,使得CDO即使推出,在关键的违约率测算等方面缺乏必备的数据并难以构建准确的数量模型,这可能会削弱CDO的稳定性特点,加大资产损失的可能性。
目前国内的信用评级制度还欠缺完善,债券评级缺乏客观性和权威性,对个券的定价会产生不利影响。
而且,由于此前债券市场基本上是以国债、政策性金融债等高信用品种为主,投资者对信用风险的认识严重不足。
缺乏系统的制度和功能性机构支持。
从我国的实际情况来看,系统的制度支持对市场创新尤为重要,而这恰恰又是一大薄弱点,当前推出的远期交易、做市商等业务之所以尚未收到预期效果,是与制度支持不够有着密切关系的。
从功能性机构来看,除了评级机构以外,最主要的是具备CDO发行和管理能力的机构尚不具备,而仓促行事则会适得其反。
此外,培育投资者也是一项艰巨的工作,投资者对类似产品普遍认识不足,像ABS推出后至今未在二级市场交易一笔,表明投资者在定价等方面尚缺乏技术支撑。
风物长宜放眼量,虽然短期内存在着诸多困难,但长期来看,对于CDO市场的建立和发展我们仍充满信心。
只要针对目前存在的难点,有的放矢地解决一些实际问题,包括加强对国外CDO市场的研究,做好知识储备工作,对实际操作问题展开更多的讨论;加快债券市场中高收益率、高信用风险债券品种的发展;完善信用评级制度;逐步建立并完善系统的制度支持;监管层给予市场更多的鼓励和帮助;进行相关的创新尝试,发行一些低分散化、小规模的类似产品等等。
(李颢 南京商行资金营运中心研究部经理。
)
相关链接
债务抵押债券是一种以一个或多个类别且分散的资产质押的证券,通常由一个独立的、对资产组合进行投资的特殊目标机构(SPV)进行运作。
CDO投资的资产类别通常为公司债务(包括贷款或债券),但并不局限于此。
为了筹措投资资产所需的资金,SPV会藉此对投资人通过发行债券的方式借款,而购买债券的投资人则会在资产到期时获得偿付。
资产组合的违约风险将由投资人承担,但由于债券会依偿付顺序区分为几个不同等级,因此所有投资人所承担的风险并不相同。
此类债券通常主要对机构法人发售,目前购买的散户投资人也逐渐在增加。
部分已发行的MBS、ABS项目
中国联通CD-MA网络租赁费收益计划
2005年9月,中金公司推出“中国联通CD-MA网络租赁费收益计划”,募集金额32亿元,并于9月6日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易。
广发证券莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划
2005年12月26日,广发证券推出首个专项资产管理计划“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”,募集金额为5.8亿元,并于12月29日在深交所大宗交易系统正式挂牌交易。
国开行“开元”信贷资产支持证券
2005年12月15日,国开行发行“开元”信贷资产支持证券,发行总量为41.7727亿元,实际募集资金为41.92258亿元。
建行“建元”个人住房抵押贷款支持证券2005年12月15日,建行发行“建元”个人住房抵押贷款支持证券,发行总量30.17亿元,公开发行规模为29.26亿元。
财经时评
深化创新寻求市场双向扩张
2007年1月1日之前,商业银行资本充足率必须达标,这已经成为我国商业银行发展的刚性约束。
为此,国内商业银行目前纷纷由传统的批发银行业务领域向零售银行业务领域转型。
加快经营战略转型,对于我国商业银行实现可持续发展的意义是不容质疑的。
而最理想的状态当然是在转型的过程中,既大力发展零售业务和中间业务,又不放松许多传统业务的发展机遇,在更高层次上,充分实现资本充足率、业务发展、风险和盈利之间的综合平衡。
然而,在当前宏观经济运行不确定性和政策变数不断增大的背景下,商业银行面临的信用风险、市场风险和政策性风险越来越大,资产风险管理的压力也日益增强。
因此,商业银行如果能以资产证券化的出现为契机,重新思考资产结构的调整策略和资本配置策略,积极开发新产品,就能有效增强资产负债的弹性。
中国人民银行研究局局长唐旭认为,创新是一个过程。
在一个有规则的市场上,只有不断地创新,才能吸引客户,创造市场,获得盈利。
众所周知,在商业银行信贷资产中,不良贷款证券化能有效提高处置效率,只要做到风险和收益的对称,与保护投资者利益并无矛盾,国外在这方面有很好的经验。
信贷资产证券化是银行债权的转让,相当于“二次融资”,而实际上,适宜证券化的资产类型还有很多,如果今后能考虑将其他资产,如企业应收账款、基础设施收费权、房地产物业租金、公司债券、资产质押债券、房屋贷款债券、不动产投资信托和银行债权等等直接证券化,则商业银行不仅能在持有这些资产的同时,获得资金并分散风险,在不损失手续费的同时实现融资需求,而且这些资产的证券化,还可以极大地扩展一般企业进入资本市场的机会,进一步促进直接融资发展。
目前,我国债券市场机构投资者队伍逐步走向成熟,市场无纸化发行、登记、托管、交易、结算等基础设施建设已接近国际先进水平,这些都为债市的进一步发展打下了良好的基础。
下一步,加强产品线建设、丰富债券市场品种将成为推动市场发展的主要动力之一。
去年,ABS和MBS创新试点的成功,已为证券化产品的大力发展奠定了良好的基础,如果考虑到银行因资本监管要求产生的报表需要,那么银行系统内的巨额信贷资产,尤其需要通过证券化加以解决。
因此,债务抵押债券(CDO)可能将成为极具潜力的品种。
CDO不仅有利于丰富我国债市的产品线,而且在CDO的结构中,由于可以将信用产品与资产管理产品相结合,因而能为市场创造出一种风险相对较低、收益相对较高的新型投资产品。
此外,CDO的推出将加速资产证券化产品的流通,进而促进二级市场流动性的提高。
虽然,在完善的市场经济条件下,金融创新是市场主体为分散风险、规避监管,追求利润最大化而产生的内在动力。
但是,在目前市场条件不完善的情况下,推出CDO的确有些困难,但如果能在政府主导的金融创新中,调动各种社会资源,在较短的时间内把法律制度、基础设施搞上去,那么市场产品创新步伐也就能加快。
当然,市场创新的最终需求者是市场主体,市场主导的创新模式更具长久的生命力。
正如央行副行长吴晓灵在不久前的公开演讲中所指出的:
“我们的监管者应允许各类金融机构运用国际金融市场上成熟的金融产品,为企业和投资人服务。
”“只要我们的监管者放松对金融产品的管制,做好风险提示,投资者会承担自主决策带来的风险。
真正能教育投资者的是‘吃一堑长一智’,而不是捧在手中的精心呵护。
呵护的结果是市场丧失风险承受能力,是金融压抑,是降低经济运行的效率。
”
因此,今后市场各方都需要主动更新观念,政府有关部门与市场主体都应该梳理与调整各自职能与定位,在深化创新中,寻求市场双向扩张,共同建立金融市场创新的长效机制。
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