房地产租赁市场投资分析报告.docx
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房地产租赁市场投资分析报告.docx
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房地产租赁市场投资分析报告
2017年房地产租赁市场投资分析报告
图目录
当前市场有3大共识:
①租金收益率太低,一线城市大多只有1.5%;②租金上涨乏力,且涨幅持续低于房价涨幅;③当期租金下跌,同时还是低租金收益率,如果用DCF模型,说明房价被高估。
然而,市场却并不一定完全了解租金收益率的本质,这是什么样口径之下的指标?
租金涨跌的驱动因素在于什么?
租金收益率高低受什么影响?
究竟什么才是租金收益率?
先给出几个结论:
①租金收益率1.5%在过去的一线城市并不低,原因在于它是实际收益率,在可比口径之下的名义收益率之间,少了潜在通胀;②未来租金将快速上涨,且涨幅超过房价。
当前租金下跌是因为产业结构升级,而我们判断的未来租金将上涨也是产业结构升级,只是在不同阶段呈现出不同的人口和收入变化,影响实际和名义收益率最核心的就是人口与收入;③美国纽约也经历了类似的历史,具体内容,详见正文。
当前租金收益率,其实并不低
可比口径下,中国租金回报率1.5%等同于国际的3.5%
通常大家所称租金收益率为实际收益率,因此国内一线租金回报率1.5%等同于国际名义3.5%的租金回报率水平。
首先需要弄清租金回报率的真实含义,租金回报率是名义租金除以名义房价,因此得到的是实际回报率,而可比口径的名义租金收益率=实际租金收益率+潜在通胀。
因此按中国一线城市租金回报率的1.5%加上2.0%的通胀,和国外例如英国3.2%的租金回报率加上0.6%的通胀后的回报水平几乎一样。
图1:
考虑通胀,国内一线租金回报率1.5%等同于国外平均的3.5%
资料来源:
GlobalPropertyGuide,北京欧立信咨询中心
潜在通胀将下行,一二线城市租金回报率将会提升
未来一线的实际租金回报率需要提升,因为潜在通胀处在下行通道。
未来中国的潜在通胀可能会处于下行通道,原因在于GDP的增速在逐步下行,导致CPI也不会过高,如果考虑下降到和发达国家差不多的水平,假设潜在通胀能降到1~2%的水平,这样的可比口径收益率就显得较低,因此有赖于租金收益率恢复到新的合理水平。
图2:
中国GDP处于下行通道,因此潜在通胀也将下行
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
图3:
国外发达国家的通胀处在1~2%的水平甚至1%以内
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
而目前租金回报率提升只需出现在一二线城市,特别是一线城市。
因为租金回报率在大部分二线和三线城市已经达到3%~4%的水平,所以不需要提升,需要提升的就是一线和某些二线城市的租金回报率。
图4:
目前租金回报率提升只需出现在一二线城市,特别是一线城市
资料来源:
Wind,云房数据库,北京欧立信咨询中心
租金回报率的提升,要么租金上涨,要么房价下跌。
一方面,从目前一二线城市的城市化进程以及产业结构来看,房价从长远来看还是会保持继续上涨的趋势,即便美国1960年完成城镇化进程进入存量房时代,房价也还是保持上涨态势。
另一方面,一线城市人口会因为产业结构调整出现再次流入,带来住房需求增加,推动租金和租金收益率的上涨。
图5:
美国房价从1890到现在总的趋势是往上的
资料来源:
RobertJ.Shiller(数据每月更新),北京欧立信咨询中心
近年房价涨幅超过租金,是实际利率下降的结果
从一线城市数据来看,总体来说房价和租金都呈上涨趋势,但是房价的涨幅远超租金,因此租金回报率一直在下降通道。
以北京为例,过去10年二手住宅房价的复合增速为14%,二手住宅租金的复合增速为5%,租金回报率从2008年的3.25%跌到现在的1.40%。
上海在过去10年,二手住宅房价复合增速为13%,二手租住租金的复合增速为7%,租金回报率从2008年的2.85%下降到现在的1.55%
图6:
北京租金回报率从2008年的3.25%跌到现在的1.45%
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
图7:
上海租金回报率从2008年的2.85%下降到现在的1.55%
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
图8:
深圳租金回报率从2008年的3.40%跌到现在的1.51%
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
图9:
广州租金回报率从2008年的4.24%下降到现在的1.70%
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
房价是租金的贴现,其变化的变量是租金和贴现率,近几年房价上涨幅度超过租金的原因在于贴现率也出现了下降。
近年以来,房价和租金的涨幅不同,并不是房价有更高的资本属性、而租金有更高的消费属性,而是在于贴现率出现了下降,这是在利率市场化过程当中,实际利率和名义利率均不断下降的结果。
租金短期下降,因为旧产业迁出速度更快
2016年下半年,一线城市房价与租金出现了绝对价格上的背离
通常来讲,房价和房租同涨同跌,这是房地产市场的一般规律,过去十余年一线城市房价与房租走势也大体符合这一趋势。
然而,从2016年9、10月份开始,一线城市房租停止上涨,租金和房价出现明显的逆向而行。
历史数据显示以往租金下跌伴随房价也会下跌,趋势基本相同,只是幅度不同,但是现在却出现房价与租金的背离。
图10:
2016年10月,上海租金与房价出现明显背离
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
图11:
2016年10月,北京租金与房价出现明显背离
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
租金大幅回落的现象在2008年也发生过,以上海为例,2008年6月份上海租金开始下跌,直到2010年1月历时1年半租金才涨回到当时水平,不过当时上海的房价也处于下降通道,从2008年7月开始下跌到2009年6月恢复到下降前水平。
图12:
2016年9、10月一线城市租金和房价都出现明显背离
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
一方面,人口流出导致租房需求减少
以常住人口来看,北京和上海的城镇化进程早在90年代就结束,因此城镇化进程带来的租房和购房需求在一线城市早就开始边际递减。
北京和上海的常住城镇化率分别早在1990年、1988年就超过了70%,参照国际经验,当城镇化率超过70%后,增速就开始下降并趋于平稳。
图13:
1990年,北京的常住城镇化率首次超过70%
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
图14:
1988年,上海的城常住镇化率首次超过70%
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
2015年上海常住人口首次流出近10万(除浦东外,中心城区人口增速开始外流),2016年北京常住人口首次出现机械下降达4万人(中心城区外迁明显),常住人口的挤出意味着对租房需求的下降。
另外,北京和上海分别有2200万和2500万常住人口红线的限制,这就意味着未来人口不管是行政管控还是自然挤出,都会导致未来北京和上海的饱和以及人口的流出。
图15:
北京人口外迁趋势明显
资料来源:
北京统计局,北京欧立信咨询中心
图16:
除浦东外,上海中心城区及全市人口在往外流
资料来源:
上海统计局,北京欧立信咨询中心
另一方面,出租房源供给在增加
由于市场中用于出租的房源迅速增加,但短时间内的需求却在下降,租金降低成为必然。
从去年5月4日开始,国务院常务会议提出允许商业用房改变为租赁用房开始,一系列利好租赁市场的实质性政策红利接踵而来,尤其是拍地时的自持比例让未来用于交易的住房被挡在了交易市场之外,被动得转化为用于出租的物业。
图17:
全国出租房源套数每年以2%的速度增加
资料来源:
链家数据,北京欧立信咨询中心
房价和房租逆向而行,这一现象看似矛盾,实际却有其合理性,背后逻辑链条就是过去2年旧产业迁出速度超过了新产业迁入的速度,所以导致人口和租金都出现了短期的下降。
纵观中国经济现在的状况,目前一线城市的旧行业包括劳动密集型等重工业在外迁,而新的行业包括高端制造业、高端服务行业这些企业在蓬勃崛起。
现在的问题,就是这些跟随新产业流入的高收入人口不及旧产业流出的低附加值人口速度,因此总人口是在外流,导致租房需求的减少,因此租金短期下降。
工业化后期,一线旧产业迁出速度超过新产业形成速度
旧产业的外迁,从事一二产业的人口大幅外流
进入到经济转型期,由于城区面积扩张速度开始低于经济发展速度,导致单位面积GDP产值提升,部分无法满足高产出效率的企业开始被迫迁出,叠加政府的主动清退,旧产业迁出速度加快。
这是城市发展进入到第三个阶段:
劳动生产率提升阶段的典型标志。
从北京和上海产业结构来看,都是典型的三二一,处于后工业化时期。
目前北京落后的一产和二产从业人员一直在减少,上海的二产从业人员虽然从15年才开始进入下行通道,但其二产的结构在发生巨大的变化,2016年6个重点高端制造业(电子信息产品制造业、汽车制造业、石油化工及精细化工制造业、精品钢材制造业、成套设备制造业和生物医药制造业)完成的工业总产值占全市规模以上工业总产值的67.6%,因此未来上海大概率也会紧随北京的节奏,落后的二产从业人员会加速外流。
因此上海和北京的人口常住人口(机械)下降,主要因劳动密集型产业外迁。
图18:
北京从事一二产业的人员都在减少
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
图19:
上海从事二产人员从2015年才下行,但其结构已发生变化
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
新产业的形成刚开始,未来人口流入会更多
目前一线城市新产业中的金融业是近几年才确认为主导产业,后工业化时期伴随新产业成熟的人口流入会不断增加。
北京的金融业是于2011年超过批发与零售业成为第三产业内贡献最大的行业,且于2015年超过第二产业的工业成为拉动全市场经济增长的最重要力量。
上海的金融业是于2015年超过批发与零售业成为第三产业内贡献最大的行业,但到现在其金融业贡献的GDP也只能占工业贡献的67%。
图20:
2015年,金融业超过工业成为拉动全市场经济增长的重要力量
资料来源:
北京市2015年暨“十二五”时期国民经济和社会发展统计公报,北京欧立信咨询中心
图21:
2015年,金融业成为上海第三产业内贡献的最大行业
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
在经济转型期间,一线城市的第三产业结构调整才刚刚开始,表现为新兴第三产业在崛起,传统第三产业在萎缩。
目前北京新兴高附加值第三产业的代表金融从业人员和互联网从业人员占比分别仅为4%、6%,而上海的金融和互联网从业人员占比均仅为2%左右,其产业结构调整进程慢于北京。
另外,北京和上海的金融和互联网行业无论是从业人员数量还是平均工资都处在上升通道。
图22:
北京第三产的金融和互联网人员和工资在上升通道
资料来源:
Wind(此处互联网指信息传输、计算机服务和软件业),北京欧立信咨询中心
图23:
北京的金融从业人员和互联网从业人员占比仅为4%、6%
资料来源:
Wind(此处互联网指信息传输、计算机服务和软件业),北京欧立信咨询中心
图24:
上海第三产的金融和互联网人员和工资在上升通道
资料来源:
Wind(此处互联网指信息传输、计算机服务和软件业),北京欧立信咨询中心
图25:
上海的金融从业人员和互联网从业人员占比均仅为2%左右
资料来源:
Wind(此处互联网指信息传输、计算机服务和软件业),北京欧立信咨询中心
租金将迎来上修,因产业结构调整导致人口回流
从纽约城市发展进程来看,国内一二线城市的发展,尤其一线城市一定也是先逆城市化、后再城市化,再城市化也就是产业结构调整带来高附加值人群的流入。
我们在第一部分也提到一二线,尤其是一线城市未来的租金回报率因为通胀下行需要提升,而一二线城市租金回报率提升的核心在于高收入人口的流入,而高收入人口流入的核心在于产业结构调整,因此租金与房价的背离只是暂时的。
一线核心商圈因产业结构调整租金上涨
从链家的数据可以看出,虽然一线的租金从去年9、10月份开始下降,但核心区域的租金(金融商圈)还在不断上涨,尤其是北京金融街和国贸的数据。
由于链家上海租金市场数据较少,因此其租金数据可能不太具备代表性,但还是能看到虹桥CBD在今年涨了不少,陆家嘴也在租金上升通道。
链家的数据证明在产业结构调整过程中,核心区域一直吸引着高收入人群的流入,其租金是有强有力支撑的;但非核心区域由于旧产业迁出速度超过了新产业迁入速度,随着这部分人口的流出,租赁需求的减弱,同时出租房源的供给增加,因此租金回落。
随着第三产业结构的调整,未来高收入的人群一定会向核心区域聚集,在整个过程中,一线核心商圈的租金一定会引来新一轮的上涨。
图26:
以金融街为首的核心区域租金还在不断上涨
资料来源:
链家数据,北京欧立信咨询中心
图27:
以虹桥CBD为核心的区域租金还在不断创新高
资料来源:
链家数据,北京欧立信咨询中心
产业结构调整后,高收入人群的流入支撑高租金
产业结构的调整会带来两个后果,一是收入结构上,从事第三产业的人员收入比从事一产和二产的人员收入明显要高且未来差距还将继续拉大;二是人员结构上,从事低端服务业的人与从事高端服务业的人并存共生现象严重,使贫富差距明显增加。
这两个后果的一个必然结果是挤出效应,低效率的产业不得不逐步退出这些地区,而产业退出的同时,低收入者也将退出这些区域。
图28:
北京金融业平均工资分别是制造业和农业的2.8倍、4.9倍
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
图29:
上海金融业平均工资分别是制造业和农业的2.4倍、3.3倍
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
再城市化之后,一线城市的平均收入会继续上涨,因为目前一线的第三产业结构性矛盾较突出。
以上海金融从业人员为例,据《劳动报》报道在2015年34万上海金融从业人员中,传统类金融从业人员占比60%以上,创业投资、科技金融人才比较紧缺,中高级管理人才和专业领军人才数量不足。
而且现在无论是北京还是上海,其金融和互联网的平均工资增速均处在低位,也即7%~10%的增速范围,随着未来第三产业结构内部的调整,高附加值的三产人员占比会进一步提升,从而平均工资水平也会大大拉升。
图30:
目前北京金融和互联网的工资增速处在低位
资料来源:
Wind(此处互联网指信息传输、计算机服务和软件业),北京欧立信咨询中心
图31:
目前上海金融和互联网的工资增速处在低位
资料来源:
Wind(此处互联网指信息传输、计算机服务和软件业),北京欧立信咨询中心
在一二线大城市,推高租金背后的一个原因乃是结构调整带来的收入结构改变,也就是收入水平的明显提高。
图32:
一线城市的城镇家庭可支配收入还在保持8%~9%的增速
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
当一二线城市第三产业的结构性矛盾解决,收入上涨之后,未来租金价格上涨幅度可能超过房价,因为存在潜在通胀和房产税的征收。
图33:
当CPI高于4%时,北京租金涨幅超过房价涨幅
资料来源:
中原研究院,北京欧立信咨询中心
图34:
当CPI处于下降通道,上海租金涨幅超过房价涨幅
资料来源:
中原研究院,北京欧立信咨询中心
国外经验:
纽约产业结构调整期,租金处于上行通道
47年前纽约经历了逆城市化、到再城市化
纽约也经历了近10年的逆城市化(1970-1980年)、然后到再城市化(1980年以后)的过程。
在过去200多年的变化中,纽约的人口增速经历了四个阶段,也就是在第三阶段的1970-1980年间,人口出现持续性外流且10年外流了82万人。
不过1980年之后,人口再次回流,到1990年回流了25万。
直到现在人口依然保持低位平稳增长。
图35:
1970-1980年间,纽约人口外流了82万人
资料来源:
美国人口调查局,北京欧立信咨询中心
结合纽约五区人口研究,发现人口变化的四个阶段和纽约的产业结构调整密切相关。
1)1790-1910年——人口快速增长阶段:
在工业革命的推动下,劳动密集型和资本密集型的制造业繁荣发展(形成了以制糖业、出版业和服装业为主要支柱产业的产业格局),造成人口聚集,整个城市人口以及各区人口都在快速增长;
2)1910-1950年——人口增速放缓阶段:
由于中心区尤其曼哈顿聚集了太多劳动密集型的产业,移民潮的涌入导致曼哈顿的公共施设服务面临前所未有的压力,造成区域间发展失衡,随着交通完善提高流动性,中心区人口开始外溢到非中心区,因此非中心区的人口流入增速加快;
3)1950-1980年——人口止增放缓阶段,由于中心城区不经济因素(例如地价上涨、税收加重、设施老化、环境污染等大城市病)制约制造企业发展,纽约制造业开始大规模外迁,而劳动力也随着流出,造成中心城区的人口流出。
与此同时外迁的人口和产业在周边城市形成了巨大的工业园区、商业中心和办公区,推动了周边能级较低城镇和周边乡村的发展,而这又进一步吸引了非中心城区的人口外迁。
4)1980年至今——人口平稳增长阶段:
纽约从1980年开始积极进行产业调整和升级,新旧产业的交替重塑了纽约的经济,形成了以高新技术产业以及生产服务业为主的第三产业,并复兴了其传统的制造业(计算机、金融业、出版、印刷等),因此产业就业人口和增加值大幅增长,人口开始回流,整个城市人口开始平稳增长,各区人口也有小幅增长。
图36:
纽约产业结构的调整影响人口的流向
资料来源:
美国人口调查局,北京欧立信咨询中心
1980年纽约开启产业结构调整,人口回流引发租金上涨
数据表明,纽约从1980年开始,伴随产业升级和调整,产业就业人口开始回流,同时带来的是产业增加值和租金的上涨,至今名义租金上涨了450%,名义房价上涨了547%,而且租金涨幅超过房价涨幅是常态。
由于纽约租金的数据最早只能到1979年,因此我们无法验证1980年以前的产业迁出导致的人口流出是否伴随租金下跌,但至少我们验证了纽约产业结构调整期间伴随人口流入,租金处于上行通道。
纽约新旧产业成功交替后,服务业在产业中占绝对优势,其中高端服务业尤其是金融服务业也成为其支柱产业,占比GDP17%。
早在1970年,纽约的服务业占比就已率先攀升至76%,1980年服务业彻底取代制造业成为整个美国的主导产业,到2000年占比更是高达90%。
在1980年后纽约后工业化时代,以计算机、金融业、出版、印刷等产业为基础的服务业构成了纽约市的新经济基础的同时,租金也一直保持上行通道。
图37:
1980年后,纽约人口回流伴随的是租金的上涨
资料来源:
美国人口调查局(1981-1989年间的纽约市人口数据缺失,是依据美国人口调查局的10年的人口普查做了增长假设),北京欧立信咨询中心
图38:
金融业也是纽约高端服务业中的支柱产业
资料来源:
CEIC,北京欧立信咨询中心
1980年纽约个人收入的增速最高达到过12%,收入涨幅基本都高于租金涨幅,而且长期的趋势是吻合的。
图39:
目前纽约的收入依然保持个位数的增长态势
资料来源:
Wind,北京欧立信咨询中心
图40:
纽约收入与租金的涨幅趋势基本吻合
资料来源:
Zillow,Wind,北京欧立信咨询中心
尽管纽约的租金一直处于上升通道,但租金回报率的波动较大,而且经历过两轮低谷,分别是1988年和2006年。
一方面,1988年租金回报率到低谷,之后租金涨幅开始超过房价涨幅,主要是因为从产业结构调整到当年,制造业从业人员占比已缩至10%,服务业就业人员占比提升至62%,而其中新兴服务业占比达到了37%;另一方面,租金回报率在2006年探到第二个低谷,之后租金涨幅开始超过房价涨幅,并且在2013年达到一个高点,因为在房地产泡沫破裂后,很多美国人开始对拥有房屋失去信心,决定开始租房,导致需求增加,租金上升幅度较大,同时体现为美国住房持有率的下降。
图41:
租金回报率波动较大
资料来源:
Zillow,北京欧立信咨询中心
图42:
1980年后,租金涨幅超过房价涨幅是常态
资料来源:
Zillow,北京欧立信咨询中心
同时研究Zillow的数据发现,在过去34年里,纽约的房价分别经历过1988年和2006年的两轮高点,1980-1989年的牛市完全是被同时代的通胀驱动,1996-2006年金融危机前的牛市是次贷造成的泡沫。
金融危机过后,纽约房价下跌直到2012年9月开始回升。
图43:
金融危机后,纽约房价从2012年9月开始回升
资料来源:
Zillow,北京欧立信咨询中心
图44:
纽约租金负增长的时间较少
资料来源:
Zillow,北京欧立信咨询中心
对比纽约,一线将出现产业结构调整和升级,伴随的人口回流
对比纽约,北京目前处于逆城市化产业外迁导致人口流出的初期,也就类似纽约的1950年代。
因为纽约和北京人口流动路径存在相似之处,既然现在北京处在人口流出的初期,那下一步必然是产业结构的调整和升级,新旧产业的替代会伴随人口的流入,带来租金的上修,也就对标纽约的1980年之后。
图45:
对比纽约,北京目前处于人口流出的初期,也就类似纽约的1950年代
资料来源:
美国人口调查局,wind,北京欧立信咨询中心
一线城市以工业化进程最快的北京为例,对比数据发现,无论是房价增速还是租金增速,现在的北京都比纽约更有潜力:
一是因为北京的产业结构调整才刚开始,收入结构调整也还没到位;二是因为北京的城市化进程发展比纽约晚40年左右,纽约已经在80年代就已完成工业化。
与纽约相比,北京作为世界城市的产业基础还未形成,产业转型仍然在进行中,甚至还有很长的路要走。
从长期来看,第三产业比重还将加大,第二产业质量要提升,疏解非首都核心功能及相关产业要不断加强,这些都会带动租金和收入的进一步上升,使租金回报率回归到一个合理水平。
图46:
金融危机后,北京房价涨幅远超纽约房价涨幅
资料来源:
Zillow,Wind,北京欧立信咨询中心
图47:
纽约租金涨幅低于北京租金涨幅
资料来源:
北京欧立信咨询中心
四类公寓的参与者:
租赁机构、房企、中介、酒店
存量房时代,购房者和租房者的需求将转向品质和增值服务的提升,因此开发商和传统物业都向“存量资产管理和服务增值”转型。
公寓市场目前参与的主流玩家主要有四类,分别是专业的住房租赁机构、开发商、房地产服务机构以及酒店集团。
同时中国公寓行业能实现盈利的企业屈指可数,公寓行业仍处在无利润、投入大的阶段。
不过未来考虑到租金的上修,必然带来租金回报率的上行,都会使得租赁市场的参与者盈利得到改善。
图48:
租赁市场四大主流玩家:
租赁机构、开发商、房地产服务机构和酒店集团
资料来源:
北京欧立信咨询中心
租赁机构(C2B2C):
拥有成熟的运营管理能力和系统
专业租赁企业本身就是做公寓出身,在获取房源,房源选址,营销导流,控房装修,收房出房,成本控制,运营管理上等都已发展成熟,对运营的每个环节和流程都已把控和标准化,有自己的ERP系统提升效率。
虽然专业租赁机构有的是运营
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