股票估值:理论、哲学与方法认识.ppt
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股票估值股票估值理论、方法与哲学认识理论、方法与哲学认识廖绪发廖绪发2007年年4月月1.1.理论基础理论基础2.12.1内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.12.1资产价值法资产价值法2.22.2相对价值法相对价值法3.3.哲学认识哲学认识4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结21.11.1学科地位学科地位财务管理作为一门边缘学科,研究的核心问题是资产定价与资源配置效率(会计研究,2005年第12期,P38,刘淑莲)财务管理学金融市场投资学公司理财资产定价投资分析与组合管理31.21.2价格与价值价格与价值价格(P)价值(V)价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?
买入?
卖出?
德国投资大师AndreKostolany:
股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。
小狗前前后后地跑,尽管不会离主人太远,但方向未必一致。
41.31.3所有估值方法的基础所有估值方法的基础在投资决策中(比如确定哪些资产其价值被低估了,哪些被高估了)运用估值模型基于:
觉察到市场是无效的,并且在评价价值时出错觉察到市场是无效的,并且在评价价值时出错在一个有效市场中,市场价格是价值的最好估计。
于是任何估值模型的目的都是证明该价值的合理性。
现实世界(信息)的残缺不全为我们提供了投资机会。
我们相信:
依据尽可能多的信息以及尽可能严谨的分析得出的估值有别于市场价格时,投资机会就产生了。
这种方法的缺点是缺少对操作时点的把握,有时仍然要依靠经验,在信用交易和金融衍生产品的操作中更加注意这个因素。
51.41.4各种价值的概念各种价值的概念企业的资产负债表问题:
少数股东权益-是负债还是权益?
现金非现金流动资产股东权益负息负债非负息负债长期资产营运资本股东权益净负债长期资产净负债=负息负债-现金营运资本=流动资产-现金-非负息负债注:
现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物调整61.41.4各种价值的概念各种价值的概念调整后的资产负债表两种方法:
直接对股东权益进行估价,得到权益价值计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值权益价值债务价值营运资本股东权益净负债长期资产企业价值投入资本价值来源说明价值是指市场价值,不是指账面价值债务的账面价值往往接近于账面价值71.51.5估值在上市公司研究中的地位估值在上市公司研究中的地位是证券研究当中的关键步骤从公司研究转向股票研究的桥梁宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提练盈利预测股票估值评级资料来源:
申银万国证券研究所培训教材图:
上市公司研究基本流程81.61.6估值的应用领域估值的应用领域股票发行中的定价股票的二级市场投资收购兼并企业管理(比如战略管理)其它91.1.理论基础理论基础2.12.1内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.32.3资产价值法资产价值法2.22.2相对价值法相对价值法3.3.哲学认识哲学认识4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结10估值方法的简单归类估值方法的简单归类内含价值法DDMFCFEFCFFEVAOhlson相对价值法(比值法)P/EP/BP/SEV/EBITDA资产价值法重置成本法清算价值法RNAV其它布莱克舒尔斯模型(B-S)二叉树模型主要用于权证、可转换债券等衍生品实际工作中,要用多种方法,以便相互验证与取舍111.1.理论基础理论基础2.12.1内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.32.3资产价值法资产价值法2.22.2相对价值法相对价值法3.3.哲学认识哲学认识4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结2.1.12.1.1DCFDCF理论基础理论基础2.1.22.1.2DCFDCF现金流界定现金流界定2.1.32.1.3DCFDCF现金流增长模式与原因现金流增长模式与原因2.1.42.1.4DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率2.1.52.1.5DCF-DCF-优点与缺点优点与缺点2.1.62.1.6其它的内在价值法其它的内在价值法122.1.12.1.1现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础v价值是(资产)未来现金流折现之和00.10.20.30.40.50.60.70.80.911234567891011121314151617181920212223.现金流折现曲线现金流曲线价值132.1.12.1.1现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础其中:
n=某项资产的寿命CFt=某项资产带来的第t期现金流r=反映该估算现金流风险的贴现率(资本成本)g=CF的稳定增长率t,零增长状态下:
V=CF/rt,稳定增长状态:
V=CF1/(r-g)v基础公式142.1.12.1.1现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础v现金流量的三种增长模型(基于持续经营假设的现金流预测,必须分阶段)一阶段模型一阶段模型两阶段模型两阶段模型三阶段模型三阶段模型时间CF时间时间CFCFkkmg=0gg2g3显性期半显性期延续期152.1.12.1.1现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础v终值的处理方法1.稳定增长的延续价值2.未期出售的变现价值PK表示K期末的预测股票市价终值问题是终值问题是DCFDCF估值的一个大问题估值的一个大问题终值的现值往往会占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的(二阶段模型:
显性预测+稳定增长预测)(二阶段模型:
显性预测+终值预测)162.1.12.1.1现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量v三个关键的环节172.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定权益权益自由自由现金流现金流营业现金流营业现金流营运资本投资、营运资本投资、CAPEX企业自由企业自由现金流现金流红红利利偿还债务偿还债务支付利息支付利息再投资再投资留存收益留存收益不同资本提供者(债权人、股东)对现金流索取权的次序不同所有资本提供者所有资本提供者股东股东股东股东投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要FCFFFCFEDIV182.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定不同模型采用不同现金流、不同贴现率DCF估值的匹配法则FCFF企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型)企业自由现金流企业自由现金流WACCFCFE权益自由现金流折现模型权益自由现金流折现模型)权益自由现金流权益自由现金流rs现金流类型DCF模型DDM股利折现模型股利折现模型)现金股利现金股利rs贴现率基础模型常用模型rs=权益资本成本率WACC=加权平均资本成本率192.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定CF贴现率价值FCFFWACC企业价值FCFErs权益价值DIVrs权益价值企业价值=债务价值+权益价值v现金流-贴现率-价值匹配法则202.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+NetborrowingI*(1-t)3)息前税后利润)息前税后利润(在假设企业无财务杠杆情况下的净利润在假设企业无财务杠杆情况下的净利润)4)NOPAT=EBIT*(1-t)=(RevenueCOGS-SG&A)*(1-t)5)CAPEX=D&A+NetCAPEXv各种现金流的计算公式21一般采用间接法计算一般采用间接法计算2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定v如何从三大报表计算现金流?
22核心投资收益:
某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资收益,反之为非核心投资收益。
多数情况下,将投资收益视为非核心投资收益计算出EBIT后,可进一步计算净营业利润=EBIT(1-t)2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定v现金流计算-EBIT的两种计算方法23折旧摊销:
可以在间接法的现金流量表查找资本开支=本期末固定&无形资产-上期末固定&无形资产+折旧摊销营运资本投资=本期末营运资本-上期末营运资本营运资本=经营性流动资产-无息流动负债=(流动资产-超额现金-短期投资)-(流动负债-短期借款)净新增债务=本期新借债务-本期偿还债务2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定v现金流计算-投资与融资现金流24存在问题在理论上虽完美,但难应用。
1,公司不分股利;2,股利政策不稳定;其它因素终值依然占较大的比例注意事项分红率是影响成长性的重要因素g=ROE*(1-d)分红比率上升,来年的增长率下降(注:
此处的g称为可持续增长率,是指假设企业没有外部权益融资也不提高财务杠杆的情况下,仅利用内部积累,在理论上可以达到的最高增长率)DIV-股利,NI-净利润,d-分红比率DIV=NI*d2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定v现金流贴现法DDM25用股权成本用股权成本率折现率折现2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定v现金流贴现法DDM26u现金流贴现法FCFE存在问题需要更多的假设。
FCFE的计算依赖于企业负债比率的假设终值依然占较大的比例注意事项:
FCFE需要用权益成本来贴现适合情形:
用于银行业比较多(债务比例非常大,利用负债创造价值)FCFE模型的基本思路:
计算权益自由现金流计算股权总价值股权总价值少数股东权益=股权价值2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定27结合目标资本结合目标资本结构确定结构确定用股权成本用股权成本折现折现2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定u现金流贴现法FCFE28u现金流贴现法现金流贴现法FCFFFCFFFCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(OWC+CAPEX)优点对企业整体层面的价值和现金流较为清晰不受未来几年预测的债务影响多于大多数行业和公司都适用注意事项终值依然占较大的比例2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定29显显性性价价值值持持续续价价值值核核心心价价值值非非核核心心价价值值企企业业总总价价值值债债务务价价值值少少数数股股东东权权益益股股权权价价值值uFCFFFCFF模模型思路型思路2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定30非核心资产价值包括超非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部额现金、短期投资、部分非核心长期投资分非核心长期投资债务价值债务价值=短期借款短期借款+长期借款长期借款少数股东权益:
直接采少数股东权益:
直接采用账面价值用账面价值uFCFFFCFF非核心价值和债务价值非核心价值和债务价值2.1.22.1.2现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定31显显性性价价值值持持续续价价值值营营业业价价值值显性价值显性价值=明确预测期每年的企业自由明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和现金流的折现值之和明确预测期明确预测期稳定增长期稳定增长期
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