第六部分资本市场估价与财务预测分析.ppt
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第六部分第六部分资本市场估价与资本市场估价与财务预测分析财务预测分析一、资本市场与估价分析一、资本市场与估价分析二、财务预测与预测分析二、财务预测与预测分析一、资本市场与估价分析一、资本市场与估价分析l1.1.资本市场估价分析理论基础资本市场估价分析理论基础l2.2.主要估价模型主要估价模型案例:
中国国航与香港国泰航空换股案例:
中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题谈判中的估价问题l20062006年年88月以前,月以前,李家祥李家祥领导的领导的中国国航中国国航(0753.HK,601111.SH0753.HK,601111.SH)已经与)已经与香港国泰香港国泰航空航空(90293.HK)(90293.HK)谈判了整整两年。
当时,国航已经走出低谈判了整整两年。
当时,国航已经走出低谷,成为国内盈利状况最好的航空公司,而国泰则一谷,成为国内盈利状况最好的航空公司,而国泰则一直是全球运营最出色的航空公司之一。
但在业内,一直是全球运营最出色的航空公司之一。
但在业内,一直有人将国航与国泰比为直有人将国航与国泰比为“三星级宾馆三星级宾馆”与与“五星级五星级宾馆宾馆”。
在资本市场上,当时的差距更加明显,国航。
在资本市场上,当时的差距更加明显,国航的的HH股价格股价格33港元左右徘徊不定,而且还没有回到港元左右徘徊不定,而且还没有回到AA股股上市。
按照之前双方签署的备忘录,国泰以上市。
按照之前双方签署的备忘录,国泰以HH股股IPOIPO价价格,也就是每股格,也就是每股2.982.98港元港元认购国航的增发的认购国航的增发的77亿股份,亿股份,而国航以市价每股而国航以市价每股1515港元港元认购国泰股权,最终双方可认购国泰股权,最终双方可交叉持股交叉持股20%20%。
案例:
中国国航与香港国泰航空换股谈判案例:
中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题中的估价问题l然而,在然而,在谈判的关键时刻谈判的关键时刻,国航董事长李家祥突然改变了,国航董事长李家祥突然改变了主意。
李要求国泰按照每股主意。
李要求国泰按照每股3.83.8港元增持,而国泰的价格要降下港元增持,而国泰的价格要降下去,每股去,每股1313港元。
按照双方持有对方港元。
按照双方持有对方77亿多股计算,股价一升一亿多股计算,股价一升一降中,降中,国泰向国航多支付国泰向国航多支付2020多亿港元多亿港元。
这一。
这一“无理无理”的要求让的要求让国泰总裁陈南禄难以接受,他情绪激动地说,国泰总裁陈南禄难以接受,他情绪激动地说,“NoMoneyNoMoney!
”“”“你先不要着急,听我把话说完。
你先不要着急,听我把话说完。
”李家祥不温不火的态度李家祥不温不火的态度让对手摸不到国航的底牌。
他又说:
让对手摸不到国航的底牌。
他又说:
“我相信你还会回来的,我相信你还会回来的,就这个价格,我等着你。
就这个价格,我等着你。
”l善弈者谋势。
在国航人看来,中国未来乃至世界航空业版善弈者谋势。
在国航人看来,中国未来乃至世界航空业版图中,北京和香港正是图中,北京和香港正是“棋眼棋眼”所在。
所在。
“星辰计划星辰计划”是国航国是国航国际性航空公司公司布局中最为重要的战略计划事关成败。
际性航空公司公司布局中最为重要的战略计划事关成败。
20052005年,国航的航空枢纽已经被东京和首尔的航空枢纽分流了中国年,国航的航空枢纽已经被东京和首尔的航空枢纽分流了中国出境旅客出境旅客25%25%的客源,还有曼谷、新加坡、迪拜在欧美长航线的的客源,还有曼谷、新加坡、迪拜在欧美长航线的威胁。
与国泰合作,国航以北京威胁。
与国泰合作,国航以北京香港的双枢纽战略,可以锁香港的双枢纽战略,可以锁定更多的中国出境旅客。
谈判的关键时刻,李家祥却临时加码,定更多的中国出境旅客。
谈判的关键时刻,李家祥却临时加码,让随行的谈判人员捏了一把汗。
让随行的谈判人员捏了一把汗。
案例:
中国国航与香港国泰航空换股案例:
中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题谈判中的估价问题l如你所知,国泰重新回来谈判桌上。
这里面还有一段插曲。
在国如你所知,国泰重新回来谈判桌上。
这里面还有一段插曲。
在国泰第二天上午泰第二天上午99点多钟给李家祥打电话,要求到香港谈判。
但是点多钟给李家祥打电话,要求到香港谈判。
但是李家祥当时已经到了浙江分公司检查工作。
李要求国泰一行人到李家祥当时已经到了浙江分公司检查工作。
李要求国泰一行人到浙江来。
当时随行人员征求了李家祥意见,是不是将国泰一行安浙江来。
当时随行人员征求了李家祥意见,是不是将国泰一行安排在杭州西湖边上的最贵的酒店之一。
李家祥肯定地说,就住在排在杭州西湖边上的最贵的酒店之一。
李家祥肯定地说,就住在国航的招待所。
国航的招待所。
“我都住在这里,他们为什么不能在这里住呢?
我都住在这里,他们为什么不能在这里住呢?
和我一样!
而且一样吃招待所的自助餐。
和我一样!
而且一样吃招待所的自助餐。
”l李家祥的李家祥的“同等待遇同等待遇”会让国泰重新设计国航的估值模型吗?
其会让国泰重新设计国航的估值模型吗?
其实,国航的谈判小组中只有李家祥把握十足。
他心里有这样一笔实,国航的谈判小组中只有李家祥把握十足。
他心里有这样一笔账:
第一,国泰这几年的账:
第一,国泰这几年的客货周转增长量客货周转增长量是是1%-3%1%-3%,最好的时期,最好的时期是是3%3%,而国航每年都是,而国航每年都是16%16%以上,增长率是国泰的以上,增长率是国泰的88倍多。
其二,倍多。
其二,国泰上市已经国泰上市已经2020多年了,才才涨到每股多年了,才才涨到每股1515元,国航元,国航20042004年才上的年才上的市,才一年半。
市,才一年半。
“我说国泰现在挺漂亮的,但是已经是徐娘半老我说国泰现在挺漂亮的,但是已经是徐娘半老了,而国航是小荷刚露尖尖角,风光刚刚开始。
我比你好,我这了,而国航是小荷刚露尖尖角,风光刚刚开始。
我比你好,我这个好要变成钱的,要变成看得见的钱。
个好要变成钱的,要变成看得见的钱。
”案例:
中国国航与香港国泰航空换股案例:
中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题谈判中的估价问题l而最重要的第三点是国航的而最重要的第三点是国航的盈利能力盈利能力比国泰强。
这不是在说比国泰强。
这不是在说大话吗?
!
大话吗?
!
20052005年,国航的盈利年,国航的盈利24.624.6亿元,而国泰是亿元,而国泰是4040多亿多亿元。
国泰的谈判代表让李家祥搞得一头雾水。
元。
国泰的谈判代表让李家祥搞得一头雾水。
“我说你算过我说你算过没有?
客座率,客公里收入、客公里成本。
我一个客人一公没有?
客座率,客公里收入、客公里成本。
我一个客人一公里是里是5.15.1美分,你的是美分,你的是5.95.9美分,按做客率美分,按做客率90%90%计算,精确到一计算,精确到一个客人就比你省个客人就比你省77分分22厘钱,周转量按厘钱,周转量按8080多个亿计算,我比你多个亿计算,我比你节约节约5656亿元。
而且我的税负是你的亿元。
而且我的税负是你的55倍。
倍。
香港有的飞机进口香港有的飞机进口、航材是低关税。
还有国内的油价航材是低关税。
还有国内的油价11吨油比国际上贵了吨油比国际上贵了80010008001000多元。
国航一年用多元。
国航一年用300300万吨的油,这是万吨的油,这是3030多亿元。
国航按照国多亿元。
国航按照国泰的口径计算,盈利是泰的口径计算,盈利是8080多亿元。
多亿元。
”l算到最后,国泰的代表不吭声了。
李家祥追问:
算到最后,国泰的代表不吭声了。
李家祥追问:
“我这个观我这个观点你认可不认可?
不认可的话咱们没得谈。
我的增长期和增点你认可不认可?
不认可的话咱们没得谈。
我的增长期和增长性都比你好。
长性都比你好。
”对方表态认可。
遇到如此会算计的央企老对方表态认可。
遇到如此会算计的央企老板,板,国泰国泰的谈判小组不得不的谈判小组不得不改变了估值方案改变了估值方案。
最终,国泰以。
最终,国泰以每股每股3.453.45港元认购国航的股票,而国航以每股港元认购国航的股票,而国航以每股13.513.5港元收购港元收购国泰股票国泰股票。
案例:
中国国航与香港国泰航空换股案例:
中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题谈判中的估价问题l其实,其实,央企央企在在20052005年的并购中,基本上是年的并购中,基本上是“估值看净资产估值看净资产、考核看净资产、融资贷款还看净资产考核看净资产、融资贷款还看净资产”。
比照而言,。
比照而言,国泰所国泰所设计的模型是按市价制定设计的模型是按市价制定,考虑到企业业绩预期和行业市盈,考虑到企业业绩预期和行业市盈率,相对成熟些。
但是,李家祥可不管这些,他将这些工业率,相对成熟些。
但是,李家祥可不管这些,他将这些工业时代的估值系统彻底抛之于脑后,所有要按照他着眼于未来时代的估值系统彻底抛之于脑后,所有要按照他着眼于未来的思维方式的思维方式对市场值进行解读对市场值进行解读。
李家祥曾半开玩笑说,敢想。
李家祥曾半开玩笑说,敢想是思想家,敢做是实干家,敢想敢做又会算才是企业家。
是思想家,敢做是实干家,敢想敢做又会算才是企业家。
l对于国航当下成为全球市值最高的航空公司。
李家祥曾告诉对于国航当下成为全球市值最高的航空公司。
李家祥曾告诉记者:
记者:
“因为你生长在一片土地上,在这个大环境当中,才因为你生长在一片土地上,在这个大环境当中,才能出现这种情况。
时势造英雄,中国经济发展大环境的时势能出现这种情况。
时势造英雄,中国经济发展大环境的时势造就了我们好多所谓的世界上市值最大的公司。
造就了我们好多所谓的世界上市值最大的公司。
”讨论:
讨论:
l根据此方案,请思考一下资本市场中企业根据此方案,请思考一下资本市场中企业估价估价需要考虑的主要需要考虑的主要影响因素影响因素总结总结l一般来说,基本面分析包括宏观经济分析、行业分析和公一般来说,基本面分析包括宏观经济分析、行业分析和公司分析三个方面的内容,而公司分析则是基本面分析的重司分析三个方面的内容,而公司分析则是基本面分析的重点,无论什么样的分析报告,最终都要落实在某个公司股点,无论什么样的分析报告,最终都要落实在某个公司股票价格的走势上。
票价格的走势上。
l公司分析又可以分为公司基本素质分析和公司财务分析两公司分析又可以分为公司基本素质分析和公司财务分析两部分。
在公司基本素质分析中,主要考察公司的技术进步部分。
在公司基本素质分析中,主要考察公司的技术进步水平、诚信状况、治理结构状况、经营战略等方面;在公水平、诚信状况、治理结构状况、经营战略等方面;在公司财务分析中,侧重于对有关财务指标和估价模型的考察,司财务分析中,侧重于对有关财务指标和估价模型的考察,并根据估计出来的内在价值来指导投资策略。
此时,并根据估计出来的内在价值来指导投资策略。
此时,盈利盈利能力能力和和成长性成长性是估价中的核心内容。
是估价中的核心内容。
资本市场估价分析理论基础资本市场估价分析理论基础l
(一)信息观和计量观
(一)信息观和计量观l信息观信息观假设股票的市场价格是合理的假设股票的市场价格是合理的、准确准确的,的,仅将股票市价的反应作为评价会计信息是否仅将股票市价的反应作为评价会计信息是否有用的标准,不考虑市场是如何把这些信息转换有用的标准,不考虑市场是如何把这些信息转换到股价中去的。
到股价中去的。
信息信息观下,会计盈余的作用是传递某种有助观下,会计盈余的作用是传递某种有助于判断和估计经济收益的信号,提供决策有用的于判断和估计经济收益的信号,提供决策有用的信息。
即信息。
即会计信息会计信息在其中在其中的作用就是改变投资者的作用就是改变投资者对未来股利支付能力的信念,进而改变股票价格对未来股利支付能力的信念,进而改变股票价格。
Priceiswhatyoupay,andvalueiswhatyouget-BenjaminGraham
(一)信息观和计量观
(一)信息观和计量观l计量观计量观假设股票的市场价格是不合理、不准确的,会计信息假设股票的市场价格是不合理、不准确的,会计信息则与股票的内在价值相关。
我们可以利用会计数据计算股票则与股票的
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- 第六 部分 资本市场 估价 财务 预测 分析