推荐金融行业十三五规划展望分析报告.docx

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推荐金融行业十三五规划展望分析报告

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2015年10月

目录

一、十二五规划目标及实现情况3

1、金融总量保持平稳较快增长.3

（1）目标解读及完成结果.3

（2）结果分析.4

2、金融结构调整取得明显进展.5

（1）目标解读及完成结果.5

（2）结果分析.7

3、市场在金融资源配置中的基础性作用进一步增强.8

（1）目标解读及完成结果.8

（2）结果分析.8

4、金融机构改革进一步深化.9

（1）目标解读及完成结果.9

（2）结果分析.9

5、金融服务基本实现全覆盖.9

（1）目标解读及完成结果.9

（2）结果分析.10

6、金融风险总体可控.11

（1）目标解读及完成结果.13

（2）结果分析.14

二、抓住“十三五”期间投资机会16

三、主要风险17

《金融业发展和改革“十二五”规划》（下文简称《规划》）于2012年9月公布，今年是“十二五”收官年。

我们逐一分析了《规划》中的金融改革目标，而未完成的目标则有望成为“十三五”的任务。

2015年上半年金融服务业增加值占国内生产总值比重达到9%，远超目标，并非好事。

金融利润是对实业利润的瓜分，代表着实业运行的财务成本，该比重应有个合理值，并非越高越好。

《规划》中目标为5%左右，我国目前可能处过高水平。

但随着银行业盈利增速下降，增速低于GDP，因此该比重有望下降，回归到相对合理水平。

非金企业直接金融比重目前在15%左右，基本达成预期目标。

间接金融占比过高，意味着大量的金融风险聚集于银行体系，系统性风险过高。

并且银行产品与服务相对单一，对有些领域（三农、小微、高科等）的金融服务并不得力。

直接金融占比的提升分散风险，并且业态更为多元化，包括多种新型融资工具，可以服务于原先银行难以服务的领域。

我们预计“十三五”期间直接金融比重还将继续提升，给相关行业带来投资机会。

利率市场化接近尾声，汇率市场化取得突破，金融体系的市场化水平明显提升。

存款利率是目前惟一未彻底放开管制的利率，目前允许上浮1.5倍，但大多银行未用足，说明利率已接近均衡水平。

8月11日，汇率形成机制改革，中间价的市场化水平大幅提高，并有望继续提高。

利率和汇率是资金的价格，价格的市场化反映出金融体系市场化水平明显提升。

金融机构的市场化改革进程低于预期，需要在十三五期间继续推进。

部分银行已披露改革方案，等待落实以观实效。

一、十二五规划目标及实现情况

《金融业发展和改革“十二五”规划》（下文简称《规划》）是由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、国家外汇管理局依据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》和2012年全国金融工作会议有关文件共同编制的“十二五”国家专项规划，于2012年9月17日正式对外公布。

今年是“十二五”规划的收官之年，目前还有不到半年时间，我们借此机会分析《规划》中所提目标的达成情况。

《规划》明确提出了“十二五”期间金融业的6项主要目标，我们对此逐一分析。

由于后4个目标没有量化指标，很难评判，只能根据现有情况进行定性分析。

截至目前，各个目标层面均有了不同程度的改善，而现阶段暂未取得显著进展的方面，也会成为“十三五”的工作重心。

1、金融总量保持平稳较快增长

（1）目标解读及完成结果

全面发展金融服务业，“十二五”时期，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在5%左右，社会融资规模保持适度增长。

从原理上讲，金融利润是对实业利润的瓜分，代表着实业运行的财务成本，是一种效率的损失，这个指标应该是越低越好，比重越低，代表着金融体系效率越高；但从另一角度，工业化之后，第一、二产业的产值比重必然是下降的，而金融业产值比重会上升，这是社会经济发展规律，并不能简单理解为“产业空心化”、“经济虚拟化”。

所以，这一比重会有一个相对合理的值，过高过低都不好。

《规划》定的目标是5%，而《规划》公布时的2012年9月，这个比重就已经是7%左右了，可见当时把目标设为5%，可能是高层希望提高金融体系效率，压缩该比重。

《规划》还中援引了美日两国数据作对比，这两个国家的该比重，在本世纪前10年均值分别为8.01%、6.53%，而我国的同期数据是4.42%（用WIND导出数据计算为5.04%，可能统计口径有误差，差半个多百分点）。

完成结果：

2015年上半年，金融业增加值占GDP比重为9.35%。

整个“十二五”的2011-2015年五年，平均比重为7.33%（2015年使用上半年数据）。

（2）结果分析

《规划》要求比重“保持在5%左右”，但截至2015年二季度金融业增加值已超过9%，究其原因，我们认为是因为5%的目标未考虑经济周期因素。

企业盈利是随周期波动的，而银行利息收入是相对刚性的，它的波动幅度要小于企业盈利，最终就导致上述比重会逆周期波动（经济越差，该比重越高）。

具体到近几年，就是因为经济增速下行，企业盈利恶化，但依然要偿付刚性的贷款本息。

企业支付完本息后，税前利润趋于微薄，甚至出现亏损，而银行收回本息，其收入和盈利是平稳的。

所以，金融盈利占GDP比重就会明显扩大。

展望后期，因经济持续疲弱，终究会影响金融业盈利，因此该比重有可能会有所回落。

毫无疑问，对于经济体而言，这是一个健康的信号。

2、金融结构调整取得明显进展

（1）目标解读及完成结果

到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。

银行、证券、保险等主要金融行业的行业结构和组织体系更为合理。

提高直接金融比重，是一个老生常谈的问题，最为典型的直接金融是多层次的资本市场，而并不分管资本市场的央行也对此给予了高度关注。

众所周知，在我国最为典型的间接金融就是银行存贷业务，比重过高，意味着经济体的大多数金融风险集中于银行体系，而我国目前这种间接金融独大的局面又使得银行体系“大而不倒”，每次出事就依赖政府救助，所谓政府救助其实就是央行救助。

改革开放以来多起银行救助，央行已支付了很高的救助成本。

反观直接金融，如若占比提高，资本市场能够实现风险分散功能，每个股票或债券的购买者，按其出资额承担有限的投资风险，一般情况下不会导致集中的风险事件（股灾、钱荒等系统性风险除外）。

完成结果：

我们无法准确获取“直接金融比重”这一数据，与之最接近的是社会融资总量结构数据。

我们首先对社会融资的各个类别做出归类：

本外币贷款是间接金融；委托贷款、信托贷款原本是直接金融，但众所周知，里面很大部分是银行信贷的“出表”，我们粗略地将信托贷款列入间接金融，将委托贷款的一半列入间接金融；未贴现银行承兑的部分暂作为间接金融；企业债券融资，由银行购买的是间接金融，由其他投资购买的是直接金融，我们暂将其一半列为直接金融。

当然，这种分法会有一定误差，但我们认为可以容忍。

经过这样简单归类，我们发现2015年上半年直接金融比重为15%左右，可能已达到15%目标。

而2011-2014年则是明显超过15%的，由于当时债券融资规模增加。

而2015年比重反而下降，主要是委托贷款大幅收缩所致。

（2）结果分析

从目前的目标完成情况来看，非金融企业直接融资占比表现基本达到要求。

但是，这个指标高低，并不是金融部门自己做工作就能解决的，而是金融部门、实业部门互动的结果。

我们把金融视为一种“商品”，金融部门是其供给方，实业部门是其需求方，实业部门提出了一定的金融需求，金融部门就会相应提供金融这一“商品”。

我国过去间接金融占比过高，是有客观原因的。

因为我们的经济发展是投资驱动的，企业经营普遍采用重资产模式，拥有各种土地、厂房、设备、存货，与银行的抵押文化一拍即合，银行信贷融资的盛行也就可以理解了。

这个经济背景不变，即便大力发展资本市场，间接金融独大的局面都不会改变。

而现在我国经济发展模式转变，政府提倡“两创”，新兴产业兴起。

包括互联网产业、文化产业等在内的新兴产业，轻资产，重知识，重创意，国际上通行通过资本市场（包括创业板、PE/VC等）融资。

因此，如若新兴产业蓬勃发展，即使没有政府这只“看得见的手”，直接金融占比也会自然提高。

因此，我们非常乐观地预见，该比例仍会继续提高。

3、市场在金融资源配置中的基础性作用进一步增强

（1）目标解读及完成结果

利率市场化改革取得明显进展。

人民币汇率形成机制进一步完善。

人民币跨境使用稳步扩大。

在信息监测及时有效、风险可控的基础上，人民币资本项目可兑换逐步实现。

银行、证券、保险业市场化水平显著提升，多层次金融市场体系进一步完善，市场机制建设取得重要进展。

市场是用价格来调节资源的，所以金融市场化改革，核心也是价格的放开。

金融的商品是资金，资金的价格主要是利率、汇率两者，这是改革的核心，更是其他改革的前提。

完成结果：

利率市场化基本完成，汇率形成机制也在8月11日进一步市场化。

人民币跨境使用扩大，资本项目可兑换也在扩大。

银行市场化改革未有进展，新三板推出，多层次金融市场体系建设推进。

（2）结果分析

利率市场化改革基本完成，只有存款利率还有上浮1.5倍的管制，但大多数银行没用足，也说明已接近均衡利率。

汇率市场化也取得进展，但官方未提明确时间表。

金融体系尚不完善，加入全球市场化竞争底气其实还不太足，加之境外市场不确定性因素进一步放大，资本项下开放的目标也是任重而道远。

4、金融机构改革进一步深化

（1）目标解读及完成结果

大型金融机构现代企业制度逐步完善，创新发展能力和风险管理水平明显提升。

证券期货机构规范发展，保险机构创新服务能力进一步加强。

金融机构国际竞争力进一步增强。

金融机构也是企业，需要建立现代企业制度，按照市场化原则经营，做大做强，参与国际竞争。

完成结果：

大型金融机构的现代企业制度尚待完善，交通银行公布了试点方案，即将推行。

国际竞争力尚待检验。

（2）结果分析

以16家A股上市银行为例，有些中小银行确实已经建立良好的现代企业制度。

但部分大型银行离现代企业制度还有距离，它们通过股改上市，混合所有制已经建立，但高管仍由政府委派，这一点使其成不了现代企业。

目前交通银行已发布改革方案，作为试点，希望能够实现管理层的市场聘任，效果有待检验。

5、金融服务基本实现全覆盖

（1）目标解读及完成结果

坚持金融服务实体经济的本质要求，确保资金投向实体经济，坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止出现产业空心化现象。

支持科技创新和经济结构调整的力度进一步加大。

对“三农”小型微型企业等领域的贷款增速超过全部贷款平均增速，资本市场体系建设基本完善，功能进一步发挥，保险覆盖面和服务领域明显拓宽。

我国经济发展存在“两难”问题，即“投资难、融资难”并存。

所谓投资难，就是市场上资金太多，但投资者投资标的相对单一，投资渠道还不够畅通，只好用多余的资金去炒作各种商品，甚至以钱炒钱。

同时，融资难又是另一个老大难问题。

主要融资难的领域包括科技创新企业、“三农”、小微企业三大类。

“两难”问题的存在，说明现有金融体系已无法实现融通资金的功能，并不能满足实体经济实际需要。

完成结果：

以钱炒钱的问题有了一定程度的缓解，但资本市场的火爆，使得大量资金进入股市，上证综指一度被炒到5100点，但物极必反、盛极必衰，股灾给我们重重一击。

新三板已建立，对企业融资有较大帮助。

国家高层支持互联网金融发展，金融服务惠及到了原先不覆盖的领域，富有成效。

“三农”、小微企业融资未见显著改善。

（2）结果分析

引用上文的比喻，金融是一种“商品”，实体经济是该商品的需求方，商品要围绕其特点量身定做。

现有金融体系在我国经济发展中的功劳自然不能否认，但它不是为上述融资难的三大领域量身定做的，对于它们，我们需要更新的金融机构：

对于科技创新企业，国际通行的融资方式是PE/VC、新三板等；对于“三农”、小微，国内外通行的服务机构是小微金融机构（合作社、互助社、小微银行、小贷公司等），它们的功能在我国的实践中也得到了证明；进入大数据时代后，还增加了互联网金融。

我们要肯定所取得的成绩，同时要继续发展PE/VC、新三板、小微金融机构和互联网金融，合理监管，使他们在解决三大领域的融资难方面更上一层楼。

6、金融风险总体可控

（1）目标解读及完成结果

主要银行业金融机构资本质量和水平保持较高标准，不良贷款率继续保持较低水平，风险管理能力持续提升。

证券业风险防范机制进一步完善，期货市场风险预警和监测机制不断健全。

保险业资本实力和偿付能力明显增强。

外汇和国际收支风险防范能力显著提高。

系统性金融风险防范预警体系、评估体系和处置机制进一步健全，存款保险制度等金融安全网制度基本建立。

金融风险是客观存在的，不可能消灭，能够做到有效管理即可。

对于非系统性金融风险，控制为主，而系统性金融风险是要严格防范的。

完成结果：

银行业不良贷款率继续提升，2015年6月末为1.5%，但整体仍然不高。

证券业、期货业、保险业平稳，未见风险显露。

6月底股市出现大幅暴跌，经各部委合力救市，目前虽仍处在震荡期，交易显然也没有上半年活跃，但去杠杆效果逐步显现，股市已基本稳定。

存款保险开始实施，效果待考。

（2）结果分析

控制风险是金融业永恒的主题。

风险有两个层次需协调兼顾，一是金融机构个体风险，二是金融体系系统性风险。

有时候，个体理性带来群体不理性，明明每个金融机构都风险可控，整体系统性风险却已失控。

目前来看，我国金融体系存在“个体风险管得过死、系统风险管得过松”的局面，股灾便是一次教训。

目前监管格局是“混业经营、分业监管”，一行三会协调性不足，完成各自本职工作时，容易忽视系统性风险。

2013年钱荒和2015年股灾，均有明显的协调不够导致风险积累并爆发的原因。

我们预计“十三五”期间，监管协调工作会有更实质性进展，覆盖风险盲区，以从根源上解决系统性风险问题。

二、抓住“十三五”期间投资机会

结合上述任务完成情况来看，我们认为在以下几个方面，金融业存在较为明显的投资机会，维持行业看好评级。

1、银行业盈利增速下降，占GDP比重也将相应下降，这反映出实体经济财务负担减轻，反倒有利于银行业资产质量。

资产质量问题有望缓解，有助于行业估值表现。

2、直接金融比重将继续提升，金融业态朝多元化发展，非银金融（券商、保险及其他金融业态）的发展空间更大程度上打开。

3、利率市场化、汇率市场化继续推进，风险管理的重要性大幅提高，将带动相应衍生品的需求，会推动国债期货、汇率期货的发展，也有利于期货公司业务空间。

4、银行业改革将实质性推进，释放经营效率，释放其参与混业经营的动力。

标的选择方面，券商板块我们强烈建议关注华泰证券、国信证券，以及部分次新股。

保险板块推荐寿险业务与投资弹性较高的保险标的：

新华保险。

银行业则提请关注宁波银行、南京银行。

三、主要风险

系统性风险对非银机构业务及估值的压制，这一点在6月以来市场下行中已经充分展现。

一旦系统性风险再次发生，对非银板块股价将产生重大负面影响。

券商经纪业务牌照放开。

经纪业务牌照放开范围如果超预期的扩大到互联网企业，市场长期佣金率的下行速率会快于预期，虽然当前经纪业务占比已经大不如前，经纪业务佣金率对券商业务敏感性也逐渐下行，但仍有可能在短期内导致券商股价的下行。

宏观经济下行导致银行业资产质量恶化，信贷需求萎缩。