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货币流通速度与价格稳定
货币流通速度与价格稳定
中国金融40人论坛成员贾康[2011-11-05]
内容提要
货币流通速度是联系货币需求、货币供给,进而影响价格稳定的重要变量。
在经济运行相对平稳的时期,货币流通速度通常表现为较稳定的渐变,但从经济周期的全程表现看,屡见不鲜的是货币流通速度有时可能发生急剧的、骤然的变化,这种突变、陡变,往往与经济周期内不同阶段的转换及与转换点的不稳定状态相联系,与严重的通胀或通缩相联系。
因此,货币政策的分析、抉择必然复杂化,必然要求把货币供应量和货币流速两条线索复合为一套更为全面、有效的调控思路和要领。
本报告以实证方法考察分析了欧美国家、我国曾经发生的“货币流通速度陡升型通胀”和“货币流通速度陡降型通缩”,认为目前我国货币流通速度似处于一个非渐变、非常规的特殊时期,相关不确定性因素一旦演变为确定性的组合,很可能产生经济运行中的某种临界转换点,并可能对我国货币政策和宏观政策调控带来挑战。
建议我国宏观调控决策部门和货币当局加强对货币流通速度的监测和对货币需求变化的研究预测,进而优化市场预期管理和宏观应急管理,提高我们应对货币流通速度突变型通胀、通缩的能力,以更好地追求与维护物价稳定,提高宏观调控水平。
一、货币流通速度的研讨具有重要性与必要性
学术界多年来反复讨论、当下各方面高度关注的“通货膨胀”问题(“通货紧缩”是其相反状态,学理上也可认为属于“负的通胀”),如在其概念上引入价值判断或相关联的调控意愿,则可归结为“币值稳定”问题。
币值稳定包括两方面:
一是本币的对内币值稳定,通常用通胀率衡量,二是本币的对外币值稳定,通常以汇率衡量。
本文的讨论集中于前一方面,因而可以更为直接地表述为“国内物价稳定”问题[1]。
这一问题理论分析框架中的基本变量并不复杂,即特定时期内的货币供应量(流通中的货币数量)、以该货币计价的市场交易总量和货币流通速度(平均流通次数)三者构成的如下关系式:
货币供应量=市场交易总量/货币流通速度(次数)。
费雪方程式等,是对此基本变量关系的专业化描述。
但很遗憾,现实生活中人们往往很轻易地把相关问题简单化为“通胀就是流通中的货币量过多”的认识,汗牛充栋的相关文献和往往非常热闹的相关讨论中,人们主要的注意力都聚集在货币当局如何合理掌握货币供应量的问题上,对于货币流通速度的讨论在重视程度和充分程度上都嫌不足。
究其原因,前述三个基本变量的联结关系中具有如下特点:
三者之中只有货币供应是人为的政策可直接影响的,另二者似乎主要是所有相关经济变量综合作用的结果,而与货币政策没有直接关联。
多数人也正是从这个视角,理解弗里德曼的名言“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”,而把货币供应量过多看作通胀的根本原因,进而把控制货币发行量看作治理通胀的不二法门。
(如周其仁教授最近强调:
“通胀,就是流通中的货币比生产增加得更快。
治通胀要对症下药”——《社会科学报》2011.8.25)。
但作进一步的分析,可知另外两个变量并不宜简单归为一类:
市场交易总量确是一个多种因素综合作用下派生的结果,然而货币流通速度却绝非如此,它是一个与市场交易主体(大量的投资者、消费者)对于未来经济社会景况的预期密切相关、进而与投资、消费的行为特征密切相关的变量,货币政策等宏观政策可以直接、间接地影响作用于这种预期,从而可能在一定限度内影响货币流通速度,也带有浓重的“人为”特点和背景。
特别是以此为基点,相关的货币政策调控思路就一定不能仅仅局限于货币供应总量这一条线索,而有必要另外展开与货币流通速度直接相关的分析、预测、政策设计和能动调控这另一条线索,进而需要把以上两条线索复合为更为全面的一套调控思路和要领。
本报告将基于我们的相关研究工作与思考结果,主要聚集于第二条线索来努力提供有裨益的认识。
我们的基本认识出发点,是强调有必要把货币流通速度实质性还原为货币经济学的关键概念之一,因为它是联系货币需求、货币供给,进而影响价格稳定的最主要变量。
理论上在某些必要情况下虽可以假设货币流通速度为常量,但现实生活中,无论是从短期还是从长期的角度观察,货币流通速度总是随着经济环境和市场主体预期的变动处于不断变化的状态。
必须充分展开以货币流通速度变动不居为前提的相关讨论。
在经济运行相对平稳的时期,货币流通速度通常表现为相对稳定的渐变,不致于严重影响和制约短期的调控政策决策,但从经济周期的全程表现看,屡见不鲜的是货币流通速度有时可能发生急剧的、骤然的变化,这种突变、陡变,往往与经济周期内不同阶段的转换及与转换点的不稳定状态相联系,此时,货币政策的分析、抉择必将复杂化。
如果对货币流通速度的显著、突发变化把握不准,就不能瞻前顾后提供尽可能适宜的货币供给,货币形势及整个经济形势在向着不合意的方向转化即出现通货膨胀或通货紧缩时,政策调控当局便会落入望洋兴叹、力所不逮状态,关于政策的水准和绩效的评价必然甚低。
例如,大萧条之前,经济学家并没有意识到严重的经济衰退时期货币流通速度将会显著下降,即流通中较多的货币只能产生较小的媒介作用,从而政策上不能主动优化相关设计。
弗里德曼和舒瓦茨(FriedmanandSchwartz,1963)注意到,在大萧条早期,美国货币流通速度大幅下降加剧了当局货币存量收缩的影响,对经济产生了重要的紧缩性冲击。
在本轮国际金融危机中,美国等许多经济体的货币流通速度都出现了陡然下降,为避免通货紧缩和经济萧条,美联储吸取大萧条的前车之鉴,从2007年9月开始了实施超低利率、量化宽松等一系列极度扩张性的货币政策,试图为经济运行提供一个宽松的货币金融环境。
从实际情况来看,极度宽松的货币政策为美国金融体系提供了较充裕的流动性支持,对2010年美国经济复苏起到促进作用,的确发挥了克服通缩的政策效果,而且因货币流通速度低下,虽然美联储资产负债表急剧膨胀,通货膨胀率仍保持低位。
当然,从另一角度看“货币和价格之间长期内具有一对一关系,这一直以来是经济学家们几个无争议的结论之一。
”[2]基础货币的持续攀升可能成为未来时期价格稳定的一种威胁,由于货币流通速度顺周期变化,当经济仍面临衰退前景时,货币流通速度仍保持低水平,这种威胁会隐而不发,但随着经济逐步复苏,越过某一临界点,货币流通速度便会快速回升,使流通中的货币数量很快显得过大,引发通货膨胀。
因此,从较长时段看,“一对一关系”说加上经济周期阶段交替的不可避免,也要求我们明确认识维持币值、价格稳定必然需要警惕货币流通速度的突变。
国际金融危机作为全球经济失衡而自发、无序强制调整的表现,其冲击力破坏力巨大,目前,国际金融危机的后续效应仍在延续,发达经济体不仅去杠杆化调整尚未完成,双底衰退风险又与日俱增。
受外部经济发展不确定性增加、热钱冲击等因素困扰,新兴市场经济国家所面临的货币金融环境更为复杂、更具挑战性,货币流通速度也因此处于一个非渐变、非常规的特殊时期,它可能的突变对各国货币金融政策和体制将带来双重考验。
中国作为发展中大国,无论从“黄金机遇期”的角度,还是从“矛盾凸显期”角度来考量,实现价格相对稳定的宏观调控目标都具有重要现实意义,从这样一个目标出发,货币流通速度确有必要成为我们的一个研究主题。
二、理论考察:
货币流通速度对价格稳定的影响
货币流通速度是否为常量,是古典经济学与凯恩斯主义经济学的重要分歧之一。
古典经济学家认为货币流通速度是由影响人们交易方式的制度和技术特征决定的,而制度和技术因素只有在较长时间里才会对货币流通速度产生轻微影响,因此,在短期内货币流通速度相当稳定。
古典经济学家得出名义收入由货币供给的变动决定的结论,是建立在假设货币流通速度为常量的基础之上的,最著名的表达方式是费雪提出的“交易方程式”,即:
MV=PT,其中M为货币供应量,V代表货币交易流通速度,P为价格水平(物价指数),T为全社会的商品和劳务交易总额,费雪认为V和T虽亦经常变动,但变动程度甚少,最活跃、最多动无常的因素是货币数量M,在V和T不变的条件下,物价水平随着货币数量的变动而正比例地变动。
凯恩斯对货币流通速度为常量提出质疑,并建立了一种新的货币需求理论,即流动性偏好理论,该理论认为货币流通速度不仅不是常量,而且具有顺周期特征,它与波动剧烈的利率正相关,利率上升导致货币需求下降,货币流通速度加快;利率下降导致货币需求上升,货币流通速度变慢。
货币主义学派虽然不假定货币流通速度一定不变,却反复强调货币需求或为其倒数的货币流通速度是十分稳定的。
弗里德曼还通过对美国货币史的详细分析,论证货币流通速度就长期而言是十分稳定的,只是在短期才随着经济的荣衰而微有变动。
[3]
理论之争源于时代背景、假设条件、期限长短等方面的差异,如尊重现实生活中经历经济周期不同阶段的实证经验,应明确肯定货币流通速度并非常量,而是不断变化之中。
只是货币流通速度的变化有渐变和突变之分,在渐变情况下,可以认为货币需求具有相对稳定性,突变则集中发生在经济周期跨越临界点而发生阶段转换、经济环境快速变化、或经济管理体制出现重大改变的时期。
其实,即使是费雪也没有完全否定货币流通速度的变化,他指出“在传导过程中很难说货币数量说是精密而绝对的真理”,[4]因为在货币数量增加到物价上涨的过程中,货币数量变化可能对方程中的其它因素也产生影响,即M增加后,也可能使V在一定时间内加速,在这种情况下,货币数量增加与物价上涨就不是完全等比例的。
费雪其实已注意到货币流通速度变化对物价的影响。
在大萧条、大繁荣、金融危机等一系列特定时期的启动与结束前后,货币流通速度最易大起大落,并对价格稳定产生显著影响。
随着实践样本的不断丰富,经济学家对货币流通速度对价格稳定影响的研究也逐步深入。
在长期视野内,货币供给量与通货膨胀一对一的关系仍然得到广泛认可,但是,在短期视野内,货币与价格的关系具有不确定性。
McCallum(1984)和Whiteman(1984)认为经验分析表明,货币供应量与通货膨胀率之间关系在不同类型的货币政策安排中存在差异,两者之间的关系取决于制约货币政策传导效果的各种参数,因此,货币供应量变化对通货膨胀率变化的影响是多方向的。
Benati(2009)认为在其它条件不变的情况下,货币流通速度变化的突然逆转会非常显著地减弱货币供给量与通货膨胀率在长期内的紧密联系,他形容多变的货币流通速度好像是“嵌在货币供给量与通货膨胀率中间的一个楔子”。
这实际上已触及“货币流通速度突变型”的通胀、通缩命题。
概括地说,在学术研究领域,关于货币流通速度的认知,一端连着货币需求,另一端连着货币供给。
首先,“如果说货币需求问题是一个未知的‘黑箱’,那么,货币流通速度问题则是这个‘黑箱’中的‘核桃’[5]”,经济学家通常用货币流通速度的提高表示货币需求的下降,这两种现象是一枚硬币的两面,货币流通速度的可计算性为研究货币需求提供了量化数据,进而可为中央银行制定货币供给目标等货币政策提供决策依据,当然,分析货币流通速度变化也离不开对货币需求的研究。
其次,货币流通速度的变化可以影响货币供给量与物价水平之间的关系。
因此,货币流通速度的变化,尤其是其突变,对价格稳定具有重要影响,是本已包含在货币金融学理论框架之内的认识,遗憾的是,在现实生活中为数不少的研究者们却往往忽略、轻看了这个方面。
三、现实经济中货币流通速度突变对价格稳定的影响
根据前述,理论上能够明确货币流通速度变化对价格稳定有所影响。
但是,MV=PY实际是一个事后的恒等式,等式中的四个变量之间都存在相互作用,它们本身处于变化之中,彼此之间的变化效应或是相互强化或是相互抵消,因此,在实践中很难区分P的变化是因何变量之变而引起的,很难精确地测算V变化对P变化的影响程度。
一般而言,当V的变化突然加速或突然减速,P可能出现向上急升或向下急降的不稳定状态,即出现货币流通速度突变型的通货膨胀或通货紧缩,我们可分别将其称之为V陡升型通货膨胀和V陡降型通货紧缩。
以下试从现实统计角度描述这两种现象。
[6](下文所涉及的数据分别主要来源于各经济体中央银行网站以及米什金所著《货币金融学》。
)
(一)V陡降型通货紧缩
从经济史角度观察,货币流通速度陡然下降一般发生在经济严重衰退、经济危机等非常时期到来之前的临界点上。
经济严重衰退或经济危机时期,利率下降,失业率上升、不确定性加大等,会导致出于投机动机和避险动机的货币需求急剧增加,而以货币媒介的常规交易活动规模显著缩减从而进入流动性陷阱或风险陷阱,货币流通速度随之急剧下降,价格稳定将面临货币流通速度陡然下降的巨大压力而表现为通缩。
在大萧条、80年代初期经济衰退时期以及本轮国际金融危机时期,都观察到欧美等国家出现货币流通速度大幅度下降与通货紧缩并存的现象。
我国1998年一季度和2008年四季度,在亚洲金融危机和世界金融危机冲击不期而至、负面效应显性化的当口,也都经历了突发经济降温、通胀压力陡然变换为通缩压力的过程,此时流通中货币量仍在,并无大的变化,但市场主体预期普遍迅速恶化,不敢、不愿投资和收缩消费,企业“猫冬”,消费者谨慎,货币流通速度急跌,贷款放不出,物价则明显地由升势转为降势。
1.大萧条期间的通货紧缩
大萧条期间,美国的货币流通速度急剧下降。
1928-1929年、1929-1930年、1930-1931年、1931-1932年、1932-1933年,M1流通速度变化的百分比分别为:
7.4%、-5.8%、-5.8%、-18.1%、-0.8%,累计计算,1928-1933年间M1流通速度降幅高达37.9%。
在货币流通速度急剧下滑的同时,名义货币供给量也出现收缩,1929年的M1增长率尚为正值,1930-1933年M1增长率都是负值,1929年货币供应量为466亿美元,1933年则降为322亿美元。
货币流通速度和货币供给量双双下降,表现为货币流量严重萎缩和严重经济衰退阶段的通货紧缩。
1929-1933年的通货膨胀率分别为0.0%、-2.3%、-9.0%、-9.9%、-5.1%。
在此过程中,美联储没有根据货币金融形势和货币流通速度的变化进行及时调整,出现重大政策失误。
先是从1928年中期到1931年年初,美联储为保住美元和黄金的联系,不仅拒绝将流入美国的大量黄金货币化,而且设法把正的储备流入转换成M1的负增长,伯南克把这一时期美联储收缩货币供给的作法称为“自我伤害”;再是1931年银行危机发生以后,银行恐慌导致货币供给的传导渠道崩溃,虽然货币政策中的相机抉择成分越来越大,但是不足以抵消银行恐慌对货币供给产生的收缩作用,这种状态伯南克称之为是“不可控制力”造成的破坏性后果。
此外,美联储在大萧条中也没有充分发挥“最后贷款人”的职能。
从美联储的经历来看,当货币流通速度陡降时,实施紧缩性货币政策对价格稳定无疑是“雪上加霜”,及时运用扩张性货币政策抵消货币流通速度的下降非常关键,是维持价格稳定和市场信心的必要条件,而且这段政策选择的“时间之窗”存在限制条件,一旦出现银行恐慌,一般性货币政策工具将难以奏效。
2.20世纪80年代初期的通货紧缩
20世纪70年代以后,随着金融创新活动蓬勃发展,美国货币流通速度是持续加快的,这种相对稳定的中期变化在80年代初期又发生了改变,1981-1982年发生战后最严重的一次经济衰退。
1980-1981年,M2流通速度变化的百分比为2.3%,1981-1982年,M2流通速度陡然下降,变化的百分比为-5.0%,1982-1983年,M2流通速度变化的百分比为-3.9%。
与货币流通速度徒然下降相对应的是通货膨胀率的大幅度下降(可视为走向通货紧缩的过程),1981、1982、1983年,通货膨胀率分别是10.3%、6.2%、3.2%,此后,美国物价水平基本上降至5%以下,没有再出现70年代滞涨时期两位数的通货膨胀率。
与大萧条时期货币流通速度和货币供给量双降的情况不同,80年代初期货币增长率处于高位,至通货紧缩结束后才有明显下降,1981-1984年M2的增速分别是9.69%、8.91%、11.42%、8.65%。
因此,在80年代初期,货币供应量增长与通货紧缩状态改变之间的关系并不十分明显,货币流通速度陡然下降与通货紧缩的联系则明显同步。
3.本轮国际金融危机期间的通货紧缩
在最近一次的国际金融危机中,发达经济体货币流通速度的变化普遍呈“V”型,都出现了先是陡然下降,然后又快速回升的局面,不仅短期内多变,与物价水平的联系也更为复杂。
从欧元区、英国、美国数据直观来看,欧元区货币流通速度陡然下降与通货紧缩基本同步出现,英美货币流通速度的陡然下降则领先于通货紧缩。
这些经济体的共同特征是货币供应量的增速呈持续衰减态势,即使货币流通速度回升到危机前的水平之后,货币供应量增速仍然低迷。
通货紧缩时期,货币供应量增速和货币流通速度的双双下降伴随总产出明显萎缩,国外学者称之为“第二次大萎缩”。
具体情况如下:
(1)欧元区的通货紧缩
欧元区的通货紧缩主要发生在2008年底到2009年底,在这期间,货币流通速度显著下降,与物价指数下降基本上具有同步特征。
从历史数据来看,货币流通速度的季度下降幅度一般不超过0.6%,但是,2008年12月货币流通速度降幅达到0.92%,此后的降幅有所减缓,3月和6月降幅为0.38%、0.17%,2009年9月出现了较为少见的正值,为0.33%,此后则处于有升有降的窄幅波动中,基本恢复至危机前的水平。
统一消费价格指数(HICP)在2008年年中达到4%的阶段高点,后一路走低,2008年第三季度是3.8%,12月份已降至1.6%,2009年第一季度为1.0%,2009年5月份为0%,然后一直为负值,直到2009年11月才恢复为0.6%。
实体经济萎缩大致也集中在2008年第四季度和2009年。
实际GDP增长率从2008年第三季度开始疲软,为0.5%,第四季度出现收缩,为-1.7%,2009年第一季度收缩更严重,为-5.0%,第二、第三、第四季度则分别为-4.8%、-4.1%、-2.1%,经过连续5个季度的收缩,2010年第一季度才实现复苏。
货币供应量则在更长时期中不断下降,在通货紧缩结束后,M3下降的趋势还持续了一年多之久。
M3增长率在2008年第三、第四季度分别是9.0%、8.1%,2009年逐月下降,11月份已降到0.3%,全年平均水平为3.3%,2010年更低,只有0.3%,直到2011年第一季度才有所改善,恢复至1.9%。
(2)美国的通货紧缩
美国货币流通速度在2008年突然发生下降,延续至2009年,2010年企稳,这三年M2流通速度变化的百分比分别是-7.3%、-5.7%、0.7%;M2增速变化分别是9.94%、3.42%、3.49%;CPI变化分别是3.80%、-0.40%、1.60%;实际GDP的变化率分别为-0.34%、-3.49%、3.03%。
因此,从指标变化看,美国的通货紧缩可认为主要发生在2009年,这一年货币流通速度和M2增长率出现双降。
(3)英国的通货紧缩
在英国,危机引发的衰退开始于2008年第一季度,货币流通速度突然下降,这种下降趋势一直持续到2009年第二季度,从2009年第三季度开始,这种下降趋势得以逆转,掉头快速上升,到2010年货币流通速度已恢复到危机前的水平,即英国货币流通速度在2008-2010三年中走出了一个明显的“V”型。
就货币供应量而言,2007年下半年M4增长率就出现了明显下降,当经济陷入衰退时,M4增长率已低于过去10年的平均水平,2009年底M4增长率已降到1%之下,这是自20世纪60年代以来首次出现如此低水平的M4增长率,之后,M4增长率仅仅略有恢复。
在2008-2009年危机期间,英国的货币增长率和货币流通速度出现双降局面,反映名义支出的快速萎缩,其中,实际GDP增长率在2008年就出现了明显下降,仅为0.55%,2009年实际GDP大幅度萎缩,增长率为-4.92%;而CP1指数代表的物价上涨率2008年为3.14%,相比2007年的2.96%,是处于上升状态的,2009年物价上涨率才出现明显下降,为1.49%。
2010年,经济逐渐复苏,实际GDP增长率为6.71%,物价上涨率为3.43%。
因此,英国在本轮金融危机中,货币流通速度陡然下降仅持续了一年半,与通货紧缩的联系也很短暂,只体现在2009年,货币流通速度与货币增长率双降更多反映的是实际GDP的萎缩。
(二)V陡升型通货膨胀
货币流通速度突然下降,往往伴随通货紧缩;货币流通速度突然上升,则往往使通货膨胀压力油然而生,形成V陡升型通货膨胀。
这种类型的通货膨胀在20世纪70年代-80年代初的“大通胀”时期表现突出,下面以美国的数据加以说明。
20世纪60年代,欧美等国家经历了一段经济发展的黄金时期,突出特点是高增长、低通胀,多数年份消费者价格指数衡量的物价上涨率不到2%,平均物价上涨率只有2.4%左右,M2的流通速度也相对稳定。
但随后由于石油和食品价格提高的供应侧的冲击,美国在70年代中期和末期经历了两次较为严重的通货膨胀。
1.1974-1975年美国通货膨胀
1970-1971年和1971-1972年,美国M2流通速度变化的百分比分别为-3.2%、-2.2%,1973年M2流通速度徒然上升,1972-1973年M2流通速度变化的百分比也由负转正,达到1.8%,1974年M2流通速度在1973年的基础上又上升了1.9%,1975年M2流通速度的变化才略有下降,幅度为0.5%。
与之对应,1974年和1975年的物价上涨率分别攀升至8.3%、9.1%,而1973年的物价上涨率为3.6%。
物价上涨率急剧升高的同时实际GDP增长率却出现了负值,1974年和1975年分别为-0.55%、-0.21%,即所谓的“滞涨”。
2.1979-1981年美国通货膨胀
1976-1977年,美国M2流通速度变化的百分比为-0.9%,1977-1978年M2流通速度变化的百分比为4.4%,1978年发生了货币流通速度的陡升,随后的三年,1979、1980、1981年美国则发生了两位数以上的通货膨胀,分别是11.30%、13.50%、10.30%。
纵观整个70年代,美国货币流通速度变化最大的两年分别是1973年和1978年,而在此之后的两到三年间,美国都发生了较为严重的通货膨胀。
就货币供应量而言,在1973年、1978年之前都存在货币供应量的高增长,1971年、1972年M2的增长率分别是13.28%、12.92%;1975、1976、1977年货币流通速度分别是12.65%、13.33%、10.36%。
考虑到货币政策的滞后效应,即使货币供应量的高速增长与货币流通速度陡升因素的叠加是不同步的,两者一前一后地发生,但这种组合搭配显然可以催生高通胀。
因此,尤其要警惕货币供应量高增长之后发生货币流通速度陡升的现象,它是高通胀的“催化剂”。
3.未来潜伏的通货膨胀?
汲取大萧条的教训,发达经济体在应对本轮国际金融危机及随后的经济衰退中,大多早早地采取了超低利率和量化宽松等极度宽松的货币政策。
直到目前,这种极度宽松的货币政策仍在持续,连续四年多的扩张性货币政策导致发达经济体中央银行的资产负债表急剧膨胀。
理论上,基础货币膨胀是货币供应量高增长的重要源泉(M=m*B),在长期内,货币与价格应具有一一对应的关系,在短期内,如果货币供应量高增长伴随着货币流通速度的陡升,则通货膨胀率极有可能飙升。
但恰恰在货币流通速度陡升之前,货币当局调控的主要注意力当时却必然放在抵御经济萧条的下行压力而放松银根增加货币供应量上面。
如前所述,近几年发达经济体货币流通速度的变化大致呈“V”形,欧元区、英国等经济体的货币流通速度目前已基本回升到危机前的水平。
货币流通速度之所以改变陡然下降趋势而回升,目前研究中的倾向是归因于量化宽松的货币政策带来经济回暖。
以英国为例,2009年3月英格兰银行基准利率降到0.5%,这是该行成立300多年来的最低
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