投资估值原理及模型.ppt
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企业(股权)估值原理及模型朱武祥教授清华大学经济管理学院金融系一一.企业价值评估需求企业价值评估需求1.现实中的企业投资,除了投资期限确定的项目外,更多的是一个潜在的、希望持续经营的业务领域,但经营期限、未来收益并不确定。
ll投资在线旅游业务。
如何评估该业务价值是否值得投资?
2.2.企业成长过程的股权融资需要估值企业成长过程的股权融资需要估值公开上市天使投资私募创业投资后续股权融资可转换证券、权证融资回购,分拆上市,LBO退市。
(1)资本市场证券化股权融资:
VC,IPO,SEO业务1业务2债权债权业务业务3股权
(2)经营过程中引入战略或财务投资者正常经营过程中引入战略或财务投资者财务危机企业引入战略或财务投资者。
例如,绿城引入九龙仓。
新增股东资本3.收购或出售企业股权投资购买企业股权或大企业下属业务单元越来越普遍。
包括参股、控股。
收购目标可能处于盈利或亏损状态。
例如,联想收购IBMPC业务)。
二二.企业股权价值评估特征企业股权价值评估特征1.多业务组合企业股权价值企业股权价值现有现有业务持续经营或重组价值业务持续经营或重组价值现有现有公开和明确的投资机会价值公开和明确的投资机会价值不确定的潜在投资不确定的潜在投资机会价值机会价值保持常规的业务产生的保持常规的业务产生的价值价值(NPV=0)(NPV=0)成长业务产生的成长业务产生的价值价值(NPV0)(NPV0)毁损价值的业务产生的负毁损价值的业务产生的负价值价值(NPV0)(NPV0)不确定的投资不确定的投资机会选择权价值机会选择权价值重庆啤酒股票市值的业务构成重庆啤酒股票市值的业务构成ll按按20112011年年1212月初的月初的收盘价计算,重庆啤酒整体市值收盘价计算,重庆啤酒整体市值为为286286亿元亿元。
啤酒业务按啤酒业务按20112011年净利润的年净利润的20-2520-25倍倍估值在估值在3232亿亿-40-40亿元亿元之间之间。
为什么市值怎么高?
为什么市值怎么高?
ll重庆啤酒的投资价值构成:
重庆啤酒的投资价值构成:
经营历史长、可以预期经营历史长、可以预期的啤酒业务的啤酒业务+高度不确定的乙肝疫苗业务高度不确定的乙肝疫苗业务ll支撑重庆啤酒高支撑重庆啤酒高市值市值主要在于其主要在于其尚在研发阶段、未尚在研发阶段、未经临床诊断检验、但市场乐观其成的经临床诊断检验、但市场乐观其成的乙肝疫苗乙肝疫苗。
19981998年以年以来,重庆啤酒的乙肝疫苗概念来,重庆啤酒的乙肝疫苗概念令令该股成为该股成为最牛的啤酒股,股价一路暴增最牛的啤酒股,股价一路暴增3030多倍。
多倍。
ll由于乙肝疫苗临床检验不成功,股票价格暴跌。
由于乙肝疫苗临床检验不成功,股票价格暴跌。
ll投机交易导向的股民只认赌服输,投机交易导向的股民只认赌服输,难以与上市公司设置风险管理措施。
难以与上市公司设置风险管理措施。
ll20102010年年66月月1818日,嘉士伯以日,嘉士伯以40.2240.22元每股的价格元每股的价格(包含股包含股票市场对其乙肝疫苗的乐观预期票市场对其乙肝疫苗的乐观预期),合计,合计23.823.8亿元收购亿元收购重庆啤酒重庆啤酒12.25%12.25%股权,使其持股比例增至股权,使其持股比例增至29.71%29.71%。
ll乙肝疫苗试验失败后,股票价格暴跌。
乙肝疫苗试验失败后,股票价格暴跌。
跌破嘉士伯的跌破嘉士伯的增持价,浮亏达到增持价,浮亏达到6.986.98亿。
亿。
ll经营导向的嘉士伯公司当初收购重庆啤酒时,如何避经营导向的嘉士伯公司当初收购重庆啤酒时,如何避免高估的风险?
免高估的风险?
2.企业经营期限不确定由于外部经营环境以及企业内部竞争能力的变化,企业经营期限不确定。
3.信息不完备、不对称、不确定。
即使公司内部人员,由于经营环境的变化莫测,面临信息不完备、不确定,准确预测公司未来收益非常困难;外部投资分析家还存在信息不对称,准确预测更为困难。
股权投资主体及特征股权投资主体及特征投资主体投资主体动机动机信息、经营信息、经营掌控状况掌控状况主要估值方法主要估值方法风险控风险控制手段制手段实业企业经营导向尽职调查,控制董事会,主导经营,信息对称。
DCF,可比公司,重置价值。
丰富私募股权投资者(VC、PE)交易导向尽职调查,加入董事会,不主导经营,与大股东、经营者存在委托代理关系,信息比较对称。
可比公司多种手段,合约方式。
股票分析师交易推荐外部公开信息+实地调研,信息不完备、不对称。
DCF,可比公司法公众投资者交易导向外部公开信息,信息不对称、不完备滞后。
可比公司,动量分析,K线图分散投资估值模型估值模型估值模型估值模型对应价值对应价值对应价值对应价值应用问题应用问题应用问题应用问题企业内在价值企业内在价值市场价值市场价值重置投资重置投资贴现现金流贴现现金流可比公司可比公司重置成本重置成本期权模型期权模型考虑潜在不确定的增长机考虑潜在不确定的增长机会选择权的企业内在价值会选择权的企业内在价值原理正确,价值实现的影响该因素多,不确定。
原理理想化,估值高波动,适合市场定位。
原理正确,价值实现的影响因素很多,概率小,风险巨大,投机估值。
原理错误,价值确定内在价值:
不是指估值结果的高低,而是指采用的估值模型方法。
只要采用DCF模型或期权理念估值,其结果就是内在价值。
由于定位、业务结构、成长预期差异,估值结果差异会很大。
二二.企业股权估值模型及基本框架企业股权估值模型及基本框架宏观经济环境对公司重组和运营结构的分析市场、监管及竟争环境比较分析技术革新收集信息及对公司运营情况进行假设贴现率现金流贴现模型财务预测结果敏感性分析公司定位非公开市场分析可比公司分析估值的敏感性分析估值结果潜在业务机会的价值基于市场经验的判断估值的基本架构估值的基本架构实践中,通常用多种估值模型确定企业股权价值区间,通过路演询价(IPO,SEO)或谈判确定发行或交易价格。
M&AM&A估值模型选择估值模型选择ll多种企业股权估值模型为估值实践提供了更多的选择。
多种企业股权估值模型为估值实践提供了更多的选择。
估值模型各有适用条件和局限性,并不排斥估值模型各有适用条件和局限性,并不排斥。
ll不同的估值模型原理不同,估值结果差异很大,而不是不同的估值模型原理不同,估值结果差异很大,而不是趋同。
即使采用同样的估值模型,由于对企业定位、增趋同。
即使采用同样的估值模型,由于对企业定位、增长空间、能力及效率的预期不同,结果差异也会较大。
长空间、能力及效率的预期不同,结果差异也会较大。
ll企业估值是在经营环境不确定、信息不完备、不确定,企业估值是在经营环境不确定、信息不完备、不确定,经营期限、收入不确定的条件下,应用金融原理和估值经营期限、收入不确定的条件下,应用金融原理和估值模型对公司未来经营情景进行假设和预测后,作出的一模型对公司未来经营情景进行假设和预测后,作出的一种必要但不精确的估算,为投资或并购对价提供参考。
种必要但不精确的估算,为投资或并购对价提供参考。
ll估值结果对经营前景假设高度敏感,估值测不准!
估值结果对经营前景假设高度敏感,估值测不准!
企业估值的作用不同估价模型结果差异不同估价模型结果差异e*e*TradeTrade模型方法模型方法估价结果估价结果ll贴现现金流贴现现金流$1,127$1,127llPrice/Customers$4,446Price/Customers$4,446llPrice/Revenue$5,059Price/Revenue$5,059ll期权方法期权方法$12,794$12,794ll实际市场价值实际市场价值实际市场价值实际市场价值(2000(2000年年年年66月月月月66日日日日)$4,923)$4,923ll福建雪津啤酒:
1986年成立。
2000年起,产销量以年超10万吨的速度增长,人均创税利名列全国前茅,是福建最大的啤酒企业,福建市场占有率45%。
2005年规模近80万吨,全国排名第八位,净资产5.6亿元。
比利时英博投资公司出价52亿元收购,相当于净资产的9.3倍。
ll燕京啤酒收购福建惠泉啤酒公司,出价为惠泉啤酒净资产的120%。
为什么估值差异这么大?
llUber2013Uber2013年营业收入只有年营业收入只有2.22.2亿美元。
亿美元。
20142014年年66月月初完成了一笔初完成了一笔1212亿美元的融资,估值亿美元的融资,估值170170亿美元。
亿美元。
ll20142014年年66月,纽约大学斯特恩商学院金融学教授月,纽约大学斯特恩商学院金融学教授AswathDamodaranAswathDamodaran基于全球汽车服务市场及基于全球汽车服务市场及UberUber市场份额、市场潜力,认为市场份额、市场潜力,认为UberUber值值5959亿美元亿美元ll风险资本家风险资本家BillGurleyBillGurley参与了参与了UberUber的融资,也是的融资,也是UberUber董事会的成员,董事会的成员,在自己的博客中发表文章,在自己的博客中发表文章,批驳了批驳了AswathDamodaraAswathDamodara,给出了一个,给出了一个250250亿美元亿美元的估值。
的估值。
ll为什么差异这么大?
为什么差异这么大?
可比公司估值原理与模型可比公司估值原理与模型一一.可比公司估值模型原理可比公司估值模型原理ll可比估价理念:
一价原理可比估价理念:
一价原理,投资者对未来获利预期投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格相同的资产应该支付相同的价格,或者说投资者对或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。
相同质量的资产不会支付更高的价格。
ll可比公司估值过程:
通过参考市场上已交易的可比公司估值过程:
通过参考市场上已交易的“可可比比”公司价值(公司价值(VV)与某一可观测的价值相关因素)与某一可观测的价值相关因素yy的比值的比值V/yV/y,再乘以待估企业该项指标值,再乘以待估企业该项指标值y*y*,估算出,估算出待估企业价值待估企业价值V*V*:
V*=y*(V/y)V*=y*(V/y)ll作用:
参照可比公司,可以获得在相同的市场环作用:
参照可比公司,可以获得在相同的市场环境中的市场价格定位。
境中的市场价格定位。
ll适用对象:
交易导向的投资者,例如,适用对象:
交易导向的投资者,例如,VCVC,PEPE,股票市场各类投资者。
股票市场各类投资者。
二二.可比公司估价模型种类可比公司估价模型种类1.可观测的可比指标财务指标llP/R股票价格/销售收入。
适合销售额快速增长、会计利润亏损的新兴企业。
llEV/EBITDA,剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响,适用于资本密集公司估价。
llP/E股票价格/每股收益(市盈率)llMV/BV股票市值/净资产帐面价值(市净率)银行,保险公司P/EP/E(市盈率市盈率)l市盈率法(P/E,P/E,股股票票价价格格/每每股股收收益益):
内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素。
企业当前年度的净利润与未来全部收益流量和风险水平之间存在一定的比例关系。
如果企业未来收益水平不变,投资者可收回全部投资的周期。
例如50倍的PE则意味着在上述假设下投资者需要50年才能收回全部投资。
l市盈率估值法受企业资本结构、折旧政策等影响。
不同的企业采用的折旧政策不同:
直线折旧,加速折旧。
同样的机器设备,有的企业采用7年折旧,有的采用5年折旧。
由此造成的折旧费差异直接影响公司净利润。
这与企业正常经营以及未来发展没有关系。
EV/EBITDAEV/EBITDA(息税折旧前盈利息税折旧前盈利)lEBITDA指标中不包含财务费用,不受企业不同融资政策影响,不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。
lEBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标,企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响,lEBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目,仅代表了企业主营业务的运营绩效,这也使企业间的比较更加纯粹,真正体现了企业主业
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