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财务稳定性相关的核心指标
财务稳定性相关的核心指标
唯有变化才是永恒、永续和不朽的。
——亚瑟·叔本华
一项长期投资需要满足两个基本标准:
第一,它应该滋生合理的已投资金收益率;第二,一家企业必须有稳固的资金结构和充足的现金流量,才能获得长期的成功。
虽然在前面首先介绍的是盈利能力比率,但财务稳定的重要性怎样高估都不过分。
尤其是在今天的商业世界里,墨菲法则无比适用:
会出错之事,必会有人错之!
权益比率
权益比率表述总资产中有多大比例是通过股东权益资金购买的。
权益比率高的公司,通常被认为采用了保守的融资策略,因为权益比率越高,公司所用杠杆就越低。
与股东权益相反,负债具有税收抵扣的好处,因为利息支出的税收抵扣,可以降低公司的税负。
此外,负债的筹资成本低于股东权益,因为一旦公司破产,债权人的要求权优先于股东,会首先得到清偿。
同时,由于债权人面临的风险较低,因此要求的回报补偿也较低。
而且,只有在债权人全部受偿之后,才会去考虑股东的利益。
由于负债成本低于股东权益,所以,任何企业都有一定比例的负债资金,以期降低总的资金成本。
另外,为运营资本筹资时,合理的做法是选取最小金额的负债。
例如存货往往是通过供应商信用或循环信用额度,提供资金。
显然,增加负债水平会提高企业风险,因为利息负担会增长,同时,负债必须偿还或需要在某个时点进行再融资。
特别是在经济低迷时期,固定利息的支付,可能成为周期性行业企业或者低利润率企业的噩梦。
帕拉塞尔苏斯理论同样适用于负债的这种属性:
剂量决定毒性。
与负债相比,股东提供的资金不会有使用期限之说,也没有义务一定要支付红利。
在经济困难时期,大额股本金的缓冲作用能够使企业保持流动性,显著增强企业的灵活性。
因此,为了应对经济低迷时期的可能风险,以长期投资为导向的投资者应该优先选择权益比高的公司。
这个比率的精确值取决于企业所依的商业模式及其利润的波动性。
不确定性很高的那些初创企业,应采用尽可能高的权益比率,以期渡过更加困难的时期;成熟或波动性较小的商业模式(诸如雀巢和宝洁公司)则可以采用相对较低的权益比率。
正如我们之前所见,百胜餐饮集团2009年公布的权益比率为负数,却因其川流不息的利润,并没有出现财务困境!
如果权益比率超越各自商业模式所适用的目标值范围,那么,资本收益率将下降,且不会显著增加财务稳定性。
因此,权益比率的评价应兼顾风险和收益这两方面。
另外,因为负债比权益成本更低,所以,很多管理者更愿意在顺境之时,通过借款来提高企业价值。
以下举例说明这种杠杆效应,它在很多情况下会给企业造成财务困境!
例1 杠杆效应:
私人借款
某银行提供一项期限10年,年利率为4%的贷款;贷款金额10000美元,并用于购买票面年利率为7%的债券。
这里的利率差(7%债券收益VS4%利息)即是投资者的利润。
这笔买卖年盈利300美元(10000美元×0.07-10000美元×0.04),连续两年看似无任何风险。
但之后,债券发行人陷入财务困境,债券价格急剧下跌,利息暂缓支付。
在收入来源消失的同时,银行还会持续收取每年400美元的利息。
很多企业采用名为“资产负债表杠杆化”的类似策略。
假设某公司的总资金收益率为10%,贷款利率为5%,那么,只要新增资金的投资收益率高于5%,则策略奏效。
然而,在经济繁荣时期,管理者和投资者通常忘记了物极必反,衰退会紧随繁荣而至,收益率将下降。
为提高边际收益率而大幅提高风险,无助于高盈利企业(且只有这类企业才是长期投资的考虑范围)。
通过资产负债表杠杆化而获得的机会和与之引起的相关风险,并不成比例。
这种方法的负面案例不少,其中,有两个轰动性的:
一是跑车制造商保时捷企图通过借贷资金以收购股票的方式,兼并比自身大很多倍的大众汽车;二是索尼领导的并购财团试图通过杠杆方式,收购米高梅公司,但后者最终借助破产法,采取了保护措施。
权益比率分布:
标普500成分股
如图1所示,权益比率的平均值是37.3%,而中位值为38.5%。
只有8%的公司公布的权益比率低于10%。
同样,标普500成分股中,仅有5家公司的权益比率超过80%。
图1 标普500成分股:
权益比率分布
例2 权益比率:
瑞安航空公司
看看瑞安航空公司(RyanairHoldingsplc)资产负债表中的负债和权益项目(见表1),可以据此计算公司的权益比率。
瑞安航空仿效西南航空低成本概念,跻身于最赚钱的欧洲航空公司之列。
瑞安航空拥有每年近8000万的乘客量和超过300架飞机的机群,还是欧洲最大的航空公司之一。
表1 瑞安航空公司:
权益和负债的某些头寸 (单位:
百万欧元)
资料来源:
瑞安航空公司(2012)《国际财务报告准则》。
瑞安航空公司的股东权益除以总资产(或负债和所有者权益合计),得出2012年股东权益比率:
与运作稳健的工业公司相比,36.6%的股东权益比率算是相当差的。
然而,相对于长期不盈利且属资本密集型的航空业而言,瑞安航空公司的权益比率是非常健康的。
这主要是因为该公司相对较高的利润率,使其可在几无负债的情况下保证公司运营。
低负债给瑞安航空带来了明显的竞争优势:
即使在2008~2009年金融危机引起的经济衰退期间,瑞安航空公司仍在继续购置飞机和扩充其机场网络。
与之相反,高杠杆公司此时必须相应缩减扩张速度,或在不立即减少飞机的前提下,开展融资租赁业务。
特别是在宏观经济不佳的情况下,一个健康的股东权益比率可使公司专注于业务增长,不必太过于关注自身所负担的利息费用以及债务再融资问题。
例3 权益比率:
法航-荷航集团公司
现在,来看看法国航空公司——法航-荷航集团公司(AirFrance-KLMGroupSA)2012年年末的资产负债表,数据如表2所示。
表2 法航-荷航集团公司:
股东权益和负债的某些头寸 (单位:
百万欧元)
资料来源:
法航-荷航集团公司(2012)《国际财务报告准则》。
基于以上数据,法航-荷航集团公司的权益比率为:
注意,在计算权益比率时,总是使用剔除少数股东权益后的股东权益。
将法航与瑞安航空的权益比率数值进行比较,能够清晰地显示出两家航空公司在财务灵活性方面的明显差异,特别是在它们所处的周期性行业里,这种差异显得更加醒目!
另一个显著差别是每家公司负债的构成。
瑞安航空的资产负债表很少有像银行贷款之类的金融负债,而法航却背负着很重的融资压力,更受制于债权人。
下一个比率——资本负债比率,将着力探讨这个问题。
资本负债比率
资本负债比率是衡量财务稳定性最重要的一项指标。
该指标表述净金融负债(即金融负债-现金及现金等价物)占股东权益的比例。
由于金融负债、库存现金及股东权益三者之间的关系,该比率包含了资产负债表所有关乎公司财务稳定性的构成要素。
与间接包含了所有负债的权益比率相比,资本负债比率只考虑有息负债(也称金融负债或金融债务)。
与权益比率相比,资本负债比率认为应付账款是有益处的,因为它们是免息负债。
由于它们在资产负债表上,通常是与资产方的应收账款和存货匹配并排的科目,所以,大额应付账款通常不会被视为负面的东西。
低资本负债比率意味着公司低水平的净负债。
因此,这一比率也适用于这样的结论:
公司的资本负债比率越低,实际的债务负担越小。
如果公司的可支配现金量超过金融负债,则被视为无负债状态。
在此情况下,资本负债比率为负数。
从风险收益的观点来看,10%~20%的资本负债比率被认为是理想的,因为这一水平既无多余现金、也未忽视财务稳定性。
20%到50%的数值通常被认为是合理的。
然而,对于70%以上资本负债比率的公司而言,它的财务稳定性已处于危境之中。
如果数值超过100%,则需要考虑增加资本金或大幅削减债务,因为此时净金融负债已超过股东权益!
但是也有例外情况,一些运营良好的公共事业或铁路类的大型公司,通常具有很高的资本负债比率,然而因其现金流非常稳定,所以其财务稳定性也很好。
资本负债比率分布:
标普500成分股
如图2所示,所有标普500成分股的资本负债比率中位值为34.2%。
特别值得关注的是,拥有负资本负债比率的公司数量很多;资本负债比率超过100%的公司占19%——这种水平通常都是不可持续,所以这些公司很危险。
图2 标普500成分股:
资本负债比率分布
以下通过瑞安航空、法航-荷航集团公司、斯沃琪集团和化工集团利安德巴塞尔的实例,来计算和解读这一比率。
例4 资本负债比率:
瑞安航空与法航-荷航集团(RyanairvsAirFrance-KLMGroupSA)
依据例2和例3中瑞安航空与法航的简略资产负债表数据,相关的资本负债比率计算如下(注意:
两家公司的现金及现金等价物分别为35.34亿欧元和34.20亿欧元)。
这些资本负债比率数据证实了之前所得到的权益比率值。
瑞安航空资产负债表上的现金及现金等价物超过其银行债务,导致它的资本负债比率为负数。
当某公司的现金头寸超过有息负债时,就称它处于净现金头寸状态。
理论上,瑞安航空能够在偿还所有的银行债务后仍处于净现金头寸的良好状态。
相比于瑞安这一非常健康的数值,法航的资本负债比率却高达154%,这意味着其资产负债表上的净负债(金融负债-现金)明显高于股东权益。
这使得法航的处境不妙,它必须依赖银行和债券持有人等外部单位,而这对于周期性行业的企业而言,非常危险!
正因如此,一旦公司违反了既定的财务约定事项(例如最低权益比率)时,银行往往会要求立即偿还贷款。
例5 资本负债比率:
斯沃琪集团
斯沃琪集团(SwatchGroup)2012年的资产负债表中,金融负债是1.35亿瑞士法郎,而现金及现金等价物(含有价证券)则是19.67亿法郎!
因此,净负债为-18.32亿瑞士法郎。
将此数值与股东权益93.44亿瑞士法郎相比较,得出资本负债比率为-19.6%。
斯沃琪集团有净现金头寸,可视为是无债务企业。
在拥有净现金头寸的公司里,当股东权益减少时,资本负债比率在数学上会随之进一步下降,但通常只是把负的资本负债比率简称为“净现金头寸”,无须计算相关的精确数值。
因此,在这种情况下,通常无须做明确的计算,因为金融负债完全被流动性覆盖,财务稳定性有了保障。
例6 资本负债比率:
利安德巴塞尔
化工巨头利安德巴塞尔(LyondellBasell)的例子则恰恰相反。
该公司2008年年末的资产负债表向投资者清楚地揭示了即将来临的破产申请。
破产之前的头一年,公司的资本负债比率高达1244%。
在此提醒一下:
这个比率超过70%,就表明公司已陷入困境。
公司的金融债务负担高达244亿美元,而其库存现金仅为5.60亿美元,股东权益也不过19亿美元。
在这种情形下,该公司的资本负债比率计算如下:
显然,具有类似资本负债比率的周期性公司,不可能持续生存下去。
实际上,2009年该公司根据第11章破产保护法,提出破产重组申请后,实行了债转股,削减了大部分债务,并于2010年5月后,由破产边缘再度崛起。
如今,利安德巴塞尔是世界第三大化工公司。
由此可以看出,利安德巴塞尔的问题是由其巨额负债引起,而非经营状况所致。
因此,这一比率总是需要结合具体环境来考虑。
即使是通常稳定的公司,一次战略性收购或扩张计划,往往能把公司的资本负债比率,提高到相当危险的水平。
但只要这种高资本负债率只有短期效应,且随后能通过充足现金流平衡借贷,那么,这类异常情况就不会带来问题。
此外,为了评估那些潜在的扭曲因素,资本负债率应与动态资本负债比率一起考虑,尤其是要与现金流状况结合起来考虑。
动态资本负债比率
这一比率表示在全部自由现金流用于偿还金融负债时,所需的理论清偿期限(以年计)。
因为自由现金流波动较大,所以,应该采用过去几年内的合理平均值。
相对于资本负债比率而言,动态资本负债比率的优点是考虑到了收益方面。
极端情况下,即使是一家资本负债率低的公司,但如果其现金流无法偿还债务,它还是会因财务困境而倒闭。
就动态资本负债比率而言,两年的数值被认为很不错,但五年以上的数值则被认为是麻烦将至。
对于成长型公司而言,因为它在短期内的投资大,所以通常这些公司的自由现金流少或是负值,应该采用中期自由现金流量的合理预期值。
在特定环境下,具有良好自由现金流的超稳定商业模式,能在不过度影响财务稳定性的情况下,进行高负债融资。
快餐连锁企业百胜餐饮集团的案例清晰地展示了动态资本负债比率与资本负债率相结合的追加意义。
例7 动态资本负债比率:
百胜餐饮集团
很多年来,百胜餐饮集团(Yum!
Brands)以巨额的借贷资金用于红利支付和股份回购。
孤立地来看,它的资本负债比率数值让人吃惊!
但是,因为其稳定的商业模式,百胜餐饮集团玩得起这种财务策略——就像它的动态资本负债比率所佐证的那样(表3)。
不过,这并不意味着此类负债策略就能达到价值最大化的目的。
表3 百胜餐饮集团:
财务健康状况
该公司每年的资本负债比率都很高——表示财务稳定性差。
2008年餐饮集团的股东权益甚至是负值——这意味着无法计算这个比率。
如果通过考虑公司的自由现金流量来衡量财务稳定性,则效果会好很多。
2007年至2010年,百胜餐饮集团的动态资本负债比率平均值为3.8年。
这一数值被认为是适中的。
由于公司较高的借贷水平与来自经营业务的充足现金流相匹配,因此我们认为其财务稳定性还够。
随后的数据也充分证实了这一点:
2012年,动态资本负债比率降至1.8年,资本负债比率降至100%以下。
例8 动态资本负债比率:
箭牌
表4展示了2007年12月31日箭牌公司(Wrigley)的简略财务状况,供我们进一步思考这个比率。
表4 箭牌:
财报的某些头寸 (单位:
千美元)
资料来源:
箭牌(2007)《美国公认会计准则》。
2007年,箭牌的动态资本负债比率为0.96年。
这表明公司能在不放弃必要投资的情况下,一年内清偿所有债务。
因为这些比率都受制于会计方法的财务数据,所以在计算之前应做保守的调整。
特别是,租赁债务通常在资产负债表以外,应加回到金融负债中。
过去几年中,租赁方式的使用量剧增,导致了资产负债表总体质量和可读性下降。
这是因为某些情况下租赁合同所带来的债务不会体现在资产负债表内。
根据国际会计准则第17号,国际财务报告准则明确了所谓的经营租赁和融资租赁合同的区别。
在融资租赁合同中,很大的机会与风险与被租赁资产一起,转移给承租人。
在经营租赁合同中,机会与风险则留在出租人手里(因为期限短)。
美国公认会计准则对经营租赁与融资租赁的差别规定的更为详细:
如果由承租人保证的所有现金支付额,超过标的资产价值的95%,那么,租赁标的物(例如公司汽车)必须列入资产负债表的资产和负债科目。
在此情况下,租赁合同被认为是一项融资租赁或资本租赁。
因此,这时的财务报表分析是没有问题的,因为被租赁资产的义务能清晰界定,同时,能作为金融负债的一部分进行计量。
如此这般,资产在租赁合同期限内折旧,同时在利润表中体现为一项费用。
另一种情况是经营租赁。
即使企业把这种定义明确的负债登记入账(需要在未来偿付),但资产负债表不受影响。
资产负债表左边没有相应资产,右边也没列入相应负债。
就会计核算目的而言,这对于航空公司却是很大的问题,因为整个机群所形成的负债没有反映在资产负债表中!
这的确是一个问题,因为双方完全达成一致的还款义务真实存在,仅仅由于分类原因,或许会或许不会作为一项负债显现。
然而,在后一情形下,企业有义务在财报的附注部分列示与经营租赁相关的未来预期的支付项,为了准确确定金融负债,贴现每年租赁支付额,需要将现值加到现有的金融负债里。
例9 经营租赁:
蒂芙尼
珠宝商蒂芙尼公司(Tiffany&Co.)的案例说明了如何通过返租交易,将大批商店出售后立即租回,以创造短期的流入现金。
公司2007年年报附注J列示了经营租赁最低支付额(见表5)。
表5 蒂芙尼:
经营租赁负债 (单位:
千美元)
资料来源:
蒂芙尼(2007)《美国公认会计准则》。
为了能将这些债务列入现有的金融负债中,必须以公司当时的平均长期贷款利率6.5%,对这些租金支付额进行贴现。
采用公司财报附注中有关金融负债的内容,可以计算出这个利率。
因为不知道“以后”科目支付额的年度分布情况,所以,用2009~2013年支付额的平均值(约1亿美元)除这个数值。
得出的结论是2013年以后的期限为5.23年,四舍五入为5年。
通过实施经营租赁交易,公司能将大约7.23亿美元金融负债从资产负债表(见表6)剔除。
正因如此,要相应调整公司的资本负债比率,从12.6%升至59%。
动态资本负债比率由12个月升至4.7年。
表6 经营租金资本化
例10 调整欧洲航空业的经营租赁业务
实行售后回租不仅能降低表内负债,还会影响利润表数据,甚至还能影响公布的股东权益数据。
经营租赁仅仅体现为一项租赁费,所以会影响到利润表。
然而,如果同一资产被认定为资本或融资租赁,租赁费会被取而代之为折旧费和利息费用。
如果所有经营租赁合同重分类为融资租赁,则会改变股东权益规模。
这是因为根据现行会计准则,一项由融资租赁形成的资产通常采取直线折旧法。
但是,在资产使用期限的第一年,资产负债表负债方相应的科目,并不以同样金额减少。
这是因为年度的租赁费用被作为债务本金偿还额和利息费用两部分处理了。
因此,租赁资产和相应的负债不会同步减少。
这样,为平衡两边头寸,股东权益必须调减。
国际会计准则制定者目前以完全去除经营租赁的意图来审视经营租赁会计。
因此,应该通过分析附注中更多的租赁数据,来考虑这种转变对资产负债表的影响。
会计准则制定者的这一举措如何影响财务比率?
对于无租赁业务的行业而言,很明显无论怎样都没有影响。
但是,对于零售商和航空业这类大量运用租赁合同的公司和领域而言,会产生剧烈影响。
以下有关欧洲航空业的案例将说明,如果所有经营租赁都予以资本化(即都作为金融租赁处理)时,关键财务比率的变化情况。
图3展示了2010财年欧洲最大的11家航空公司相关关键比率的中位值变化。
如图3所示,如今一些费用计入财务成果,列示在经营利润以下,所以,该组公司息税前利润率的中位值从2.4%提高至5.1%。
但是,总的说来净利润受到负面影响,因为该组公司的净利润率中位值从1.7%降至1.1%。
图3 欧洲航空业:
资本化前/后的比率中位值
不出所料,表外租赁债务的资本化对股东权益比率和资本负债比率的影响最大。
令人吃惊的是,该组公司的资本负债比率中位值从合理的29.2%提高至令人担忧的77.4%。
不过,在这个样本中存在显著差异。
瑞安航空的资本负债比率仅从25.4%升至41%,而德国第二大航空公司——柏林航空,则创纪录地从96.8%飙升至553.4%。
这些差异说明不同的商业模式意味着,即使处于同一行业,经营租赁交易运用的结果差异很大。
净负债/息税折旧摊销前利润
净负债与息税折旧摊销前利润比率是将公司的净负债,即金融负债扣除库存现金,与利息、所得税和折旧之前的利润相比。
息税折旧摊销前利润(EBITDA)可在短期内用于支付利息以及少量债务。
由于息税折旧摊销前利润近似等于现金流总额,因此这一比率能用于衡量金融负债的偿付能力。
息税折旧摊销前利润对负债的覆盖程度越高,全额清偿的可能性越大。
通过将折旧费用加回到经营利润(即息税前利润EBIT)的方式,即可计算得出息税折旧摊销前利润。
净负债/息税折旧摊销前利润分布:
标普500成分股
图4展示了标普500成分股的净负债/息税折旧摊销前利润比率的分布情况。
净负债/息税折旧摊销前利润比率通常是衡量公司财务能力的一项很可靠指标。
图4中,随着净负债/息税折旧摊销前利润比率的提高,公司数量不断下降,这是因为高杠杆的公司要么破产倒闭、要么被迫对资产负债表去杠杆化。
此比率的中位值为1.1,平均值为1.4。
图4 标普500成分股:
净负债/息税折旧摊销前利润比率分布图
例11 净负债/息税折旧摊销前利润:
贝泽克电信公司(BezeqTelecommunicationCorp.)
贝泽克公司是以色列最大的电信企业,近年因其颇为激进的红利政策而广受关注——它通过新增负债筹资用于支付股东红利的部分资金需求。
根据贝泽克公司的资产负债表和利润数据(表7),其总负债为95.46亿以色列新谢克尔,扣除4.66亿以色列新谢克尔现金和10.81亿以色列新谢克尔投资(主要为交易所买卖基金ETFs),得出净负债为79.99亿以色列新谢克尔。
表7 贝泽克:
财务报表的某些头寸 (单位:
百万以色列新谢克尔)
资料来源:
以色列贝泽克电信公司(2012)《国际财务报告准则》。
通过将经营利润(EBIT)和折旧摊销费用相加的方式,计算得出息税折旧摊销前利润为44.71亿以色列新谢克尔。
因此,贝泽克公司的净负债/息税折旧摊销前利润比率如下:
一般而言,净负债/息税折旧摊销前利润比率低于1时,被认为经营状况很好。
在此情况下,偿债的可能性很高。
与此相反,这个比率高于3时,表明信用质量很差。
一旦净负债/息税折旧摊销前利润比率高于8,通常不再具备及时偿债能力。
贝泽克案例中,1.79的比率还不错。
但是,还必须格外关注息税折旧摊销前利润各构成要素的进一步发展和变化情况。
资本支出比率
假设你拥有一家公司,年利润为500万美元。
但是,为了达到盈利目标并保持竞争力,必须每两年投入1000万美元用于购买新设备。
因此,虽然在不断盈利,但这些钱却无法从公司变现取出。
资本支出比率通过资本支出(CAPEX)与经营性现金流之间的比率来描述这一问题。
实践中,现金收益,即净利润加上折旧和其他非付现项目,通常代替经营性现金流来使用。
因为后者往往因运营资本的周期性波动而发生明显的变化。
在引子一章的案例中就已阐明,从长久来看,若企业投资比率超过100%,则经营不可持续。
所以,那些连续多年投入超过经营性现金流的公司,结果都不得不依靠外部筹资,最终必然导致过度负债。
这也解释了汽车、航空或重工业等资本密集型产业的业绩长期走弱的原因。
长期投资者通常对那些投资收益率高、资本需求小的公司感兴趣。
例12 资本支出比率:
罗宾逊公司
表8为美国运输服务提供商罗宾逊公司(C.H.RobinsonInc.)2012年年初和年末现金流的相关数据。
表8 罗宾逊全球物流公司:
简略现金流量表 (单位:
千美元[1])
资料来源:
罗宾逊全球物流公司(2012)《美国公认会计准则》。
在该公司的现金流量表中,“软件购置和升级”项目格外显眼。
在这种情况下,罗宾逊物流公司没有将与软件升级相关的费用列入利润表,只是将这些升级费用资本化,在资产负债表中列示为一项可折旧的资产。
因此,罗宾逊物流公司的当年资本支出总额达5065.6(3609.6+1456.0)万美元,上一年则为5280.6万美元。
资本支出比率计算如下:
这是一个相当低的比率,但若公司正在做的投资是足量的,而且,公司每年只需现金流的一小部分进行再投资,就可以保持竞争力,那么,这就是一个非常好的比率。
换句话说,这意味着公司能够将经营性现金流的89%,以红利或股票回购的方式分配给股东,或者将其用于并购竞争者,赢得更多的市场份额。
考虑到罗宾逊物流公司5.2%的净利润率还算不错且尚属正常,但你还是会感到奇怪:
这家公司竟然会有如此低的资本支出比率!
还是一样,答案仍然在商业模式本身。
罗宾逊物流公司是本土最大的运输服务和物流解决方案提供商之一,然而,公司却没有货车或火车等运输设备。
它在各独立的运输公司之间建立了广泛的合作网络,会根据终端客户需求和最终的业务规模,来选择和雇用这些运输公司。
这也说明了为什么罗宾逊物流公司只需很少的资金即可维持运营。
尽管它的利润率很一般,但有限的投资需求使得资本支出比率显得相当不错!
例13 资本支出比率:
箭牌
为深入理解这个比率,这里以箭牌公司举例(2008,箭牌公司被玛氏公司收购——后者得
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