金融衍生品市场发展模式比较.docx

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金融衍生品市场发展模式比较

融衍生品市场发展的两种

模式

作为一种制度安排,金融衍生品市场具有一定的公共产品特性,但又不是完全的公共产品,因此,在金融衍生品市场的发展进程中,我们同时看到了两种发展模式:

诱致性演进和强制性演进。

诱致性制度变迁指的是现行制度安排的变更或替代,或者是新制度安排的创造,它由个人或一群（个人,在响应获利机会时自发倡导、组织和实行。

与此相反,强制性制度变迁由政府命令和法律引入和实行。

诱致性制度变迁必须由某种在原有制度安排下无法得到的获利机会引起。

然而,强制性制度变迁可以纯粹因在不同选民集团之间对现有收入进行再分配而发生。

金融衍生品市场的诞生是一种诱致性制度变迁,而此后金融衍生品市场在全球的传播和发展则可同时见到两种发展模式。

两种发展模式的实例

诱致性演进模式

美国在上世纪70年代,布雷顿森林体系的崩溃带来了汇率的大幅波动,当时的CME（芝加哥商业交易所敏锐地察觉到了市场存在的强劲的避险需求,于是开始引入世界上第一个金融衍生品——货币期

货。

在这个过程中,政府并没有参与其中,

监管也是滞后的。

布雷顿森林体系崩溃的另一个副产品

是各国利率的波动增加,1975年,CBOT

引入了世界上第一个利率期货合约,随后

在CME的努力下,世界上第一个采用现金

交割方式的期货合约——欧洲美元期货在

1981年面世了。

1981的股价狂跌使股市参与者迫切需

要一种新的能有效规避系统性风险的金融

工具。

1982年2月,KCBT（堪萨斯城期

货交易所推出了第一份股指期货合约—

—价值线综合平均指数合约。

至此,金融

衍生品的三个主要品种——货币、利率和

股指产品已全部诞生。

我们可以很清楚地看到,由于存在巨

大的获利机会,美国金融衍生品市场的发

展基本由市场力量推动,而政府在这个过

程中扮演的角色甚至常常是负面的,立法

严重滞后于金融衍生品市场的发展。

近年

来,美国在金融衍生品市场的创新方面已

经逐渐丧失了一枝独秀的地位,股票期货

的发展滞后就是一个很好的例子。

英国作为世界主要的发达国家之一,

布雷顿森林体系的崩溃同样给英国带来巨

大的影响。

强劲的避险需求造就了一个庞

大的潜在市场,1982年,伦敦金融期货期

权交易所成立,并推出了货币期货,随后

又陆续推出了利率期货和股指期货。

可以看出,英国的金融衍生品市场发

展与美国亦步亦趋,尽管落后于美国,但其

产品的演进顺序与美国相同,并且演进模

式也基本相同,都属于诱致性演进模式,政

府并没有试图去推动金融衍生品市场的发

展,市场力量在其中扮演了主要的角色。

强制性演进模式

1987年11月,在全球股市经历了“黑

色星期一”的暴跌之后不久,韩国修改了

证券交易法,授权韩国证券交易所建立期

货市场。

1995年,经过精心的准备之后,

韩国推出了第一个期货品种——股指期货。

由于期货交易所尚未成立,股指期货最初

放在韩国证券交易所进行交易。

1999年,

韩国成立了专门的期货交易所,并同时推

出了货币期货、利率期货、黄金期货、货

币期权等金融衍生品。

2000年,股指期货

转入期货交易所交易。

纵观韩国衍生品的发展历程,我们几乎

在每一个关键的环节上都看到了政府的身

影。

在衍生品的发展顺序上,考虑到仍然存

在外汇管制,韩国政府独辟蹊径,没有选择

货币期货而是选择了股指期货作为突破口。

在美英等发达市场已经存在成功经验的情况

下,韩国政府没有把发展衍生品的任务留给

市场,而是自己承担起了这个职责。

韩国政

府首先是在1995年颁布了《期货交易法》,

为衍生品的发展扫除法律障碍以及提供充分

的法律保障;不仅如此,韩国政府还花费了

大量的精力进行充分的投资者教育,确保投

资者不会因为理解偏差而对衍生品的发展形

成障碍;而当期货市场正式成立后,政府又

通过修改《期货交易法》把股指期货的交易

转移到了期货交易所。

政府的积极介入和恰当的措施使得韩

国的金融衍生品市场发展非常迅速,目前,

韩国股指期货和期权的成交量已经位居世

界前列,并且对韩国金融市场的健康发展

起到了非常积极的作用。

新加坡是一个资源极度缺乏的小国,

发展金融服务业成为了新加坡促进本国经

济发展的一个重要举措。

利用其连接欧洲

早间和北美晚间的优越时区位置,新加坡

政府将发展金融衍生品市场作为其金融战

略的重要组成部分。

由于本地现货市场的

狭小,新加坡将目标对准了其他国家的现

货市场。

1986年,新加坡抢在日本之前推

出日经225指数期货,很快又先后推出了

各种利率、股票衍生品,其中,多数衍生

品都是以国外指数和利率为标的。

显然,新加坡衍生品市场的发展属于

政府推动的典范。

从确定发展衍生品市场

开始,政府就在其中发挥了主导性的作用,

金融衍生品市场

发展模式比较

■　　　　邓传伟（复旦大学管理学院　　　上海　　　200433

内容摘要:

在大多数研究文献中,金融

衍生品市场通常是作为一个风险管理

场所被进行研究的,本文则从制度角

度对金融衍生品市场进行诠释,并试

图用制度变迁理论对金融衍生品市场

的两种发展模式进行比较分析,希望

从中获得一些有启发意义的结论。

关键词:

金融衍生品市场　　　制度变迁

诱致性制度变迁　　　强制性制度变迁

金

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《商业时代・理论》2005年20期

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券公司回归的现象。

这些保险工具并不是以往简单的风险自留和风险转移,而是替代性的风险转移即ART。

而向风险自留的回归也可以看作是以前风险转移之后的再转移。

因此,总体上看,是由传统的“风险转移”（银行和证券公司向保险转移向“风险自留”（保险公司通过衍生工具向资本市场转移风险,即风险转移之后的再转移回归。

ART的出现和运用,扩大了保险功能的容纳度,对传统的保险理论和风险管理理论提出了挑战。

因此,金融机构的董事会和高级管理层首先需要观念创新,相应的风险管理理论和手段也需要创新。

ART（替代性风险转移在风险管理中的应用

近年出现的ART是典型的风险转移衍生工具。

　EVT与ART的结合也已初见端倪,例如Winterthur　公司发行的“保险风险关联可转换债券”中,应用EVT对突发事件的发生概率进行检验。

所谓ART是将传统的保险产品不可能实现或实现困难的风险转移通过创新的方法得以实现。

随着风险更加复杂化、计算机技术不断进步、对保险业管制放松及其国际化进展,对ART的关注程度在不断提高。

ART本身包含丰富的内容,而从金融机构风险管理角度关注的则是银行、证券与保险融合的部分,例如,涵盖了融资风险和保险风险的创新保险产品、保险证券化、保险衍生工具等内容。

关于ART的分类并没有定式,从使用的风险转移手段对ART进行分类,可以分为以下3类:

替代解决方案（AlternativeSolutions。

即开发新的保险产品进行替代转移。

这是传统的保险理论中所没有的,这是以创新的保险产品作为风险转移替代品的ART。

例如,可覆盖操作风险和保险风险的均衡保单、将保险金支付时机交错而转移投资风险的新产品、将融资风险和保险风险组合后再转移的新产品,以及在灾害发生时保险公司可以实现融资目标的契约等。

替代风险吸纳器（Alternative　RiskAbsorbers。

即通过扩大和改变风险吸纳能力进行替代转移。

这是用增强保险承载力开发出新的风险转移途径。

其中,近年引起最大关注的是以保险证券化为代表的,

将金融市场作为新的风险吸纳器的ART。

替代流通路径（Alternative　Sales

Channels。

即通过改变风险流通路径进

行替代转移。

其中典型的是通过使用衍生

工具,使得一般企业可以选择风险自留。

衍

生工具的主要优点最初主要体现在减少税

收和成本方面,近年,在企业内部提高风

险管理意识方面发挥着重要作用。

通过对

保险衍生工具的研究和应用,使一般企业

可以选择风险自留。

参考文献:

1.　董唯俭.　建立现代化商业银行　中

国银行实施全面风险管理[J].中国金融,

2000.（12

2.唐国储,李选举.　新巴塞尔协议

的风险新理念与我国国有商业银行全

面风险管理体系的构建[J].金融研究,

2003.（1

3.徐敦鹏.　借鉴国外先进经验　推行

全面风险管理[J].福建金融,2003.（8

包括充分的立法准备以及投资者教育。

政

府有意识有步骤地推动本地衍生品市场的

发展,并取得了卓越的成绩,SIMEX（新加

坡国际金融交易所数度获全球最佳国际

交易所的殊荣。

两种发展模式的比较分析

诱致性演进模式

美国是世界上最大的经济体,而英国则

是世界上最大的经济体之一,市场规模非常

庞大,因此孕育了非常强劲的避险需求;另

外一方面,由于金融衍生品市场并不是一个

完全竞争的市场,具有一定的垄断性,因此

创新者能够从充足的需求中获得足够的收益

以弥补成本。

在这种情况下,货币期货的引

入就变得顺理成章了。

随后,在需求的带动

下,利率期货和股指也先后被引入。

但是,金融衍生品市场毕竟具有一定

的“公共产品”特性,这就注定了当衍生

品市场出现一个创新以后,其他人可以模

仿这种创新并大大降低他们的费用。

因此,

创新者的报酬将少于作为整体的社会报酬。

这个问题暗含的意思是,在没有政府介入

的情况下,衍生品市场创新的密度和频率,

将少于作为整体的社会最佳量。

实际上,这个结论已经得到了印证,我

们看到,90年代以后金融衍生品市场的发

展重心已经逐渐从英美等发达国家转向了

新加坡、韩国等新兴国家（地区了。

强制性演进模式

因为制度安排是一种准公共产品,而

“搭便车”问题又是创新过程所固有的问

题,所以,如果诱致性创新是新制度安排

的唯一来源的话,那么一个社会中制度安

排的供给将少于社会最优。

国家干预则可

以弥补持续的制度供给不足。

由于市场规模的相对狭小,对于韩国、

新加坡等新兴经济体,在私人报酬小于社

会报酬的情况下,创新的高额成本造成私

人创新的动力不足。

但是,对于这些经济体

而言,金融衍生品市场的发展又是整个经

济发展所需要的。

在这种情况下,国家的强

制性力量就能够弥补制度供给的不足。

强制性制度变迁是以制度变迁的“非帕

雷托改进”为特征的,而“非帕雷托改进”在

一定条件下是有可能转变为“帕雷托改进”

的。

与这种转变相伴随,强制性制度变迁也

转变为诱致性制度变迁。

因此,强制性制度

变迁和诱致性制度变迁实际上并非如我们分

析的那样泾渭分明,二者是可以转化的。

我们把视线重新转回韩国和新加坡,

政府的介入使得这两个经济体的金融衍生

品市场迅速发展起来,需求也相应被带动

起来,需求的扩大使得诱致性的制度变迁

成为可能,私人创新的动力出现了。

从实际效果来看,新加坡、韩国等新

兴国家（地区,其金融衍生品交易量很快

地超越了一些发达国家,在世界金融衍生

品市场上占据了重要的一席之地。

对于这两种演进模式,我们很难简单地

判断孰优孰劣。

对于先发国家而言,诱致性

演进模式是一个很自然的选择。

但是由于金

融衍生品的公共产品特性,诱致性演进到了

一定的阶段之后也许无法确保市场形成足够

的创新。

而对于后发国家,采用诱致性演进

模式也是一个选择,但在先发国家已经取得

成功经验的情况下,采用强制性演进模式也

许是一个更好的选择,这样可以使后发国家

能够以更快的速度发展。

另外,值得注意的

是,两种模式之间并非泾渭分明,一定条件

下是可以相互转化的。

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