并购交易中估值问题的研究.ppt

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并购（并购（M&A）交易）交易中估值问题的研究中估值问题的研究屈文洲屈文洲博士博士/副教授副教授美国特许金融分析师（美国特许金融分析师（CFACFA）中国注册会计师（中国注册会计师（CPACPA）10/29/20221并购交易中估值问题的研究学习的内容学习的内容10/29/20222并购交易中估值问题的研究典型的并购问题典型的并购问题并购交易的问题并购交易的问题交易形式交易形式w出售/收购公司的股份w少数股权投资w重组w合资w出售/收购资产或一个下部门过程过程w拍卖w可以控制的拍卖w双边谈判w单边方式方式方式w被动w主动w接触的对象（首席执行官；董事会；公众）定价定价w价格对比价值w调整机制w交换比例（标价，最低价，最高价、固定价与浮动价）w价格、价值与成功完成收购所需的金额对价形式对价形式w现金w估值w普通股w特殊用途债券w资产置换或向合资企业注资筹措资金筹措资金w现金对比非现金w银行债务w股本融资w到公开市场发债结构结构w税务w业务（管理结构；公司治理）w所有权（雇员分享）w法律（交易形式，股份与资产；付款地点，管辖法律）w财务（为了报告而采取的处理方式；商誉；合并，股权或成本）沟通沟通w公共及投资者关系战略10/29/20223并购交易中估值问题的研究并购的典型过程（以收购方为例）并购的典型过程（以收购方为例）研究选择方案研究选择方案估值估值实施实施签约与结算签约与结算w了解公司的目标分析公司的历史和业绩分析市场认知度掌握公司动态（董事会、管理层等）w估值与定价分析股票价格走时（如为上市公司）分析同类公司的市场估值了解以前的交易情况按现值计算的现金流分析，包括敏感程度研究LBO分析预测分析资产/债务估值对市场的总体认识、判断、经验w结构常规或非传统式结构融资结构配售税务问题w完成文件汇编w协助取得审判w沟通w确定机会筛选和确定合适的收购对象上市公司及相关业务（下属部门）分析持股的情况接触管理层成员市场情报其他客户的剥离w战术联系方式（联系人）确定抢先下手的时机（如果可能的话）出售过程的变化银行家对银行家的渠道w了解收购者不同的手段友好方式拍卖w为业务的尽职调查提供帮助帮助和指导调查小组调查和指导各个小组（财务、技术、法律等）认真分析业务、财务、会计、法律、环境、精算和管理方面的问题w对过程加以控制保持势头协调股权收购的具体工作w分析潜在的竞争对手对收购者的分析可能的利益定价的方式历史的关系w谈判中间人的作用对价格和其他条件加以综合考虑结构合同10/29/20224并购交易中估值问题的研究10/29/20225并购交易中估值问题的研究10/29/20226并购交易中估值问题的研究内容结构内容结构10/29/20227并购交易中估值问题的研究并购估值的对象并购估值的对象上市公司非上市公司公司部门10/29/20228并购交易中估值问题的研究估值框架结构估值框架结构10/29/20229并购交易中估值问题的研究估值方法估值方法贴现现金流估值法贴现现金流估值法股权资本估值股权资本估值公司估值公司估值调整性现值估值调整性现值估值相对估值法相对估值法P/EP/BP/SP/D、P/CF、TobinQ相机索取权估值法相机索取权估值法金融资产期权估值金融资产期权估值实物资产期权估值实物资产期权估值10/29/202210并购交易中估值问题的研究现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：

现金流量折现的基本步骤

（一）现金流量折现的基本步骤

（一）行业分析行业分析（IndustryAnalysis）确定公司所处行业确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素（确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors）公司分析公司分析（CompanyAnalysis）概述公司现状和历史趋势概述公司现状和历史趋势对公司进行对公司进行SWOT分析，确定竞争优势分析，确定竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型财务模型（FinancialModeling）分析公司发展趋势分析公司发展趋势确定财务模型的关键假定确定财务模型的关键假定制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII10/29/202211并购交易中估值问题的研究现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：

现金流量折现的基本步骤

（二）现金流量折现的基本步骤

（二）现金流量折现现金流量折现（DiscountedCashFlow）计算公司的现金流量计算公司的现金流量确定相应现金流量的折现率确定相应现金流量的折现率现金流量贴现确定公司估值现金流量贴现确定公司估值敏感性分析敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验现实检验（RealityCheck）可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析IVVVI10/29/202212并购交易中估值问题的研究股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。

该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。

从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。

股利贴现估值模型股利贴现估值模型10/29/202213并购交易中估值问题的研究相对估值法相对估值法乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。

在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：

VyVy=IyIy（VxVx/Ix/Ix）Vy:

拟估值公司的股权价值；Iy:

拟估值公司的比较变量；Vx:

可比对象的股权价值；Ix:

可比对象的比较变量；Vx/Ix:

估值乘数。

10/29/202214并购交易中估值问题的研究可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。

比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。

可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。

最终估值倍数的确定需运用主观判断力。

可比公司分析概述可比公司分析概述10/29/202215并购交易中估值问题的研究可比公司分析的构成可比公司分析的构成10/29/202216并购交易中估值问题的研究从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。

选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。

但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。

下列问题有助于可比公司的选择。

可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。

可比公司的选择可比公司的选择这些公司的行业这些公司的行业/业务是否相同？

业务是否相同？

这些公司的规模是否接近？

这些公司的规模是否接近？

这些公司及其业务的所在地？

这些公司及其业务的所在地？

这些公司的资本结构是否有显著差别？

这些公司的资本结构是否有显著差别？

问题清单问题清单这些公司的所有权结构是否相近？

这些公司的所有权结构是否相近？

这些公司的销售渠道是否相近？

这些公司的销售渠道是否相近？

这些公司的预期增长率是否接近？

这些公司的预期增长率是否接近？

这些公司的监管环境是否有显著差别？

这些公司的监管环境是否有显著差别？

10/29/202217并购交易中估值问题的研究目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数行业行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数汽车制造零部件P/SP/CE的相对指标，P/S银行P/BV基本原材料造纸化学制品金属和矿物P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH资本性产品工程制造国防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品生产啤酒生产和酒吧酒精饮料烟草EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标EV/EBITDAROCE10/29/202218并购交易中估值问题的研究目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数（续表）目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数（续表）行业行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数保健P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA保险P/AV休闲EV/EBITDA传媒P/S的相对指标；EV/EBITDA石油天然气综合油气公司P/S，EV/CV房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消费品服装食品奢侈品与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDAP/S的相对指标P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率技术软件，设备和半导体P/S，P/S的相对指标电讯（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER交通航空公路客运EV/EBITDAP/S公用事业P/S，P/CE以上资料来源于Fernndez（2001）10/29/202219并购交易中估值问题的研究期权估值法期权估值法Black-Scholes期权定价模型：

期权定价模型：

10/29/202220并购交易中估值问题的研究期权估值法期权估值法金融期权估值法金融期权估值法实物期权估值法实物期权估值法S标的资产的现值公司价值K期权的实施价格流通债券的面值t期权到期日的时间流通债券的剩余期限r相应于期权寿命的无风险利率相应于公司寿命的无风险利率2标的资产的ln（价值）的方差公司价值的ln（价值）的方差10/29/202221并购交易中估值问题的研究估值方法的选择估值方法的选择收益法市场法资产法公司的价值主要来自于经营有相当数量的公司与目标公司类似公司拥有较多的有形资产公司具有正的收入或现金并购交易涉及的收购方与目标公司的环境类似公司从经营中产生的价值较少公司拥有较多的无形价值用于比较的公司有较多数据公司资产负债表包括其大部分的无形资产公司风险可以通过回报率准确地量化能够取得合理表示评估日市场条件与价格的乘数公司资产价值可以较准确地评估可以准确地估计公司未来的经营情况目标公司足够大，可与市场法的公司相比所评估的所有者权益对资产价值具有控制力10/29/202222并购交易中估值问题的研究并购估值中的信息来源并购估值中的信息来源宏观层面宏观经济数据微观层面会计报表（基于投资估值的调整）10/29/202223并购交易中估值问题的研究会计报表（基于投资估值的调整）会计报表（基于投资估值的调整）10/29/202224并购交易中估值问题的研究收益现值法中收益的选择收益现值法中收益的选择收益的选择：

EBITDA：

息税、折旧摊销钱收益EBIT：

息税前收益EBT：

税前收益净收益现金流的选择：

股利现值法（DDM）营运现金流现值法自由现金流现值法（FCFF）股权资本自由现金流、（FCFE）企业自由现金流10/29/202225并购交易中估值问题的研究自由现金流的定义自由现金流的定义现金流的确定和计算:

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新发行债务FCFF=股权自由现金流+利息费用（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股股利FCFF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本FCFF=上年销售收入（1+销售增长率）销售利润率（1-税率）-（当年销售收入-上年销售收入）（固定资本增长率+营运资本增长率）=上年现金税后净流量-本年度增加现金净需求量（拉巴波特模型）10/29/202226并购交易中估值问题的研究折现率的选择折现率的选择加权资本成本（WACC）组合法无风险利率风险补