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中国的金融迷局与全球经济失衡
中国的金融迷局与全球经济失衡
(一)
2008-11-3
作者:
斯坦福大学,罗纳德·麦金农(RonaldMcKinnon);莱比锡大学,贡特尔·施纳布尔(GuntherSchnabl);国研网编译来源:
麦金农个人主页2008年8月12日
摘要
中国的金融迷局来自两个方面:
第一,大量储蓄(贸易)盈余导致了货币错配,因为中国是一个不成熟的债权国,不能以人民币进行国际借贷,进而使得国内金融机构的外币债权(主要是美元债权)不断积累;第二,美国和中国的经济学家都错误地将外贸盈余归因于“低估”的人民币汇率。
为了安抚(来自于)美国(的压力),中国政府允许人民币兑美元以每年6%或更大幅度逐步升值。
从2004年开始的可预测的人民币升值幅度及从2007年中期以来美国利率的下降,不仅吸引了热钱流入中国而且抑制了中国私人资本(为平衡巨额贸易盈余)的流出。
与此同时,在对人民币汇率的单向投机无法再像2005年-2006年那样被中国较之美国相对较低的利率所抵消时,中国人民银行现在必须进行大规模外汇市场干预来阻止人民币的逐步升值,从而使其成为该国唯一的国际金融中介。
尽管人民银行付出了巨大努力来冲销储备资产增加所引起的货币效应,但中国的通货膨胀率仍在上升,同时过剩的流动性继续外溢到世界经济中。
对于美国和欧洲的价格水平而言,中国已经从一股通缩力量转变为一股通胀力量。
由于货币错配,人民币汇率的浮动既不可行也不合适,因为人民币汇率的升值不会减少中国的贸易盈余。
而中国政府针对贸易盈余所进行的货币控制以及私人机构为平衡(finance)贸易盈余而投资国外都要求人民币兑美元的名义汇率回归至类似于1995年-2004年的固定汇率状态。
如果任何最近重新设定人民币兑美元的汇率是可信的从而可以作为货币锚,那么,敦促人民币升值的“攻击行动”必然会结束。
稳定汇率将使中国人民银行重新获得对货币供应量的控制并缓解通胀压力。
只有这样,中国政府才能采取决定性步骤,通过减税、增加社会支出,提高股息分配率来减少贸易(储蓄)盈余。
但是只要经济保持过热状态,政府就会对采取这些减少贸易盈余的措施犹豫不决,因为这些措施会在短期内产生通货膨胀效果。
1、引言
自2000年以来,中国的贸易盈余(净储蓄盈余)一直呈螺旋式快速上升,到2007年,经常项目盈余达到3590亿美元,大约相当于当年中国GDP的10%,这几乎占到美国当年7500亿美元(相当于2007年美国GDP的6.1%)经常项目赤字的一半,并且如果近期趋势得以持续,很快将会超过一半。
当然,只有中国的净储蓄下降(如图1所示的储蓄减去投资)以及美国的净储蓄上升(在房地产危机时有一线希望?
)的情况下,这种贸易失衡在长期内才能被修正。
图1:
中国和美国的储蓄-投资余额及经常账户
来源:
国际货币基金组织(IMF):
世界经济展望(WEO)、国际金融统计(IFS)
但是近期中国面临一个金融迷局。
由于来自美国的政治压力,从2005年7月21日开始,同美元挂钩的人民币汇率已经以每年大约6%的幅度缓慢地稳步上升,并且这个升值速度预计将持续甚至加速。
由于在外汇市场对人民币升值的单向投机,从2004年起,中国巨额经常项目盈余的100%以上已经由不断增加的官方外汇储备来支持。
很明显,外汇储备不断增长的中国与德国、日本等其他拥有大量储蓄盈余的国家形成鲜明对比,这些国家的经常项目盈余对应着私人短期和长期资本的流出。
是外汇限制的问题吗?
至2007年,中国实际上已经取消了对工业企业和金融机构资本流出的外汇管制,而个人境外旅游拥有大量外汇额度。
尽管现在海外投资可以自由地进行多元化,但私人(非国有)金融机构和个人却拒绝这种做法。
相反,尽管多少有些徒劳,但是中国国家外汇管理局(SAFE)一直在努力限制热钱的大规模涌入。
这种异常现象的背后隐藏着什么?
因为所有外汇市场的参与者现在都预期人民币兑美元将继续升值,所以他们都不愿意持有美元资产。
在美国利率异常偏低的情况下(目前美国联邦基金利率仅为2%),这种不情愿情绪进一步加剧。
所以此时在国际金融里我们对“全球失衡”这一概念的两个意思进行区分。
第一,巨额储蓄失衡遍布全球,反映在美国的大量贸易(储蓄)赤字和中国、德国、日本、石油出口国及许多小国的大量贸易(储蓄)盈余上。
第二,中国对美国巨额经常项目盈余反映在金融中介上是进一步的巨额失衡。
中国的贸易盈余并没有伴随着私人资本的正常流出,使得中国央行积累了巨额外汇储备——其中部分已投资于美国国债。
存在两种类型的全球失衡,全球储蓄-投资失衡是此刻最众所周知的也是短期内最棘手的。
在不对汇率构成扰动的情况下,大债权国共同减少过剩的储蓄,与此同时美国增加净储蓄的这种再平衡在长期内当然是可能的。
然而,净储蓄倾向的全球再平衡最好领先于汇率稳定。
因此,我们首先集中于国际金融中介的失衡和中国货币控制的损失的子问题上。
美国从2007年8月开始的削减利率从而使对人民币升值的单向投机加剧,中国人民银行不得不进行大规模干预来买入美元并向经济中投放基础货币。
然而为了更好地理解中国目前的货币僵局,我们首先对自1979年市场导向型经济改革以来的中国外汇政策的简要历史进行回顾。
2、人民币对美元汇率的三个阶段
冒着过于简单的风险,图2将中国汇率制度的发展历程划分为三个阶段:
1994年之前的货币不可兑换和汇率贬值,从1995年到2005年7月21日的固定美元汇率,以及其后直到2008年中期的可预见的缓慢的升值。
图2:
1980年至2008年间人民币/美元汇率
来源:
IMF
第一阶段
1994年之前,中国的货币严格规定为是不可兑换的。
这一阶段存在多重外汇汇率(官方汇率和对全国不同地区制造业新出口商品的浮动兑换汇率),及对经常项目和资本项目交易的外汇管制,并且进出口贸易必须通过国有外贸公司来进行。
20世纪80年代时,所谓的“气锁系统(airlocksystem))irlocksystem一些用于资产。
当者现在都预计”使仍受中央计划影响的国内相对价格与世界市场价格隔绝——除了几个东部沿海的新兴经济特区。
因此在这一阶段没有本国货币与外汇价格间的自由套汇,所以官方汇率如何确定是任意的。
图2仅仅显示了官方汇率从1979年的1美元对1.5元人民币逐步贬值到1993年年末的1美元对5.8元人民币的过程。
然而,对进出口的刺激和国内价格水平都没有受到多少影响。
严格的汇率控制阻止了热钱流动。
但是官方汇率并不十分具有经济意义。
第二阶段
1994年是中国在国内税收和外贸机构方面进行全面金融改革的标志性一年。
中国管理部门取消了对经常项目交易(出口、进口、利息和股息)的外汇管制并且统一了汇率。
同时也取消了对制造业出口商品的单独和更有利的汇率。
1996年中国正式满足国际货币基金组织协定第八条款关于经常项目可兑换的规定。
1994年建立的新的统一官方汇率为1美元对8.7元人民币,这比较接近之前互换汇率的平均值。
事实上,这表明官方汇率从1美元对5.8元人民币大量贬值,但是从1993年到1995年这段时间是中国高通货膨胀时期。
图3显示了官方汇率的名义贬值大约和中、美两国通货膨胀率之差为同一数量级(1994年为20%)。
随着汇率的统一,如果存在实际贬值的话,那也是微不足道的。
图3:
人民币/美元汇率和中国-美国通胀差
来源:
IFS
到1995年,名义汇率已经稳定在大约1美元对8.28元人民币的水平,并且保持了十年之久——即我们所说的第二阶段。
这种固定汇率的主要动机是锚定本国价格水平和稳定增长率。
图3显示到2004年中国居民消费价格指数(即通货膨胀率)趋同于到美国。
在此前货币不可兑换的阶段,这要追溯到1979年当自由化开始的时候,中国的实际产出增长率和通货膨胀率经受了“过山车”式的波动——同1993年到1995年(图4)随着高通货膨胀率一起达到峰值。
随着仅处于雏形阶段的国内资本市场的发育以及中央计划经济及直接价格控制的逐步放松,人民银行只通过国内方法很难锚定总体价格水平。
这样1994年汇率制度的统一,以及1996年经常项目完全可兑换的进展,提供了一个采用更稳定的外部名义锚的机会。
图4显示由于直到2005年7月21日汇率一直固定在1美元对8.28元人民币,中国的通胀率和实际产出增长周期曲线变得平坦——同时通货膨胀率回落到美国的水平。
图4:
1980至2007年间,实际GDP增长率和消费价格指数通货膨胀率
来源:
IMF
的确,1997年到1998年重大亚洲金融危机中,邻国货币急剧贬值——不仅有众所周知的危机五国[1],还有日本、台湾和新加坡——给中国增加了通货膨胀压力。
但是朱镕基总理明智地对让人民币汇率更“灵活”并跟随他国货币相继进行货币贬值的建议不予理睬。
相反,他坚持固定汇率并且着力于接下来四年的巨额“一万亿”美元的财政扩张(主要为基础设施投资)。
在金融危机中,中国的汇率和财政政策拯救了东亚经济,使其免于进一步崩溃——并且允许邻国更迅速的恢复。
将名义汇率固定在1美元对8.28元人民币,允许在±0.3%的狭窄波段内浮动,中国的这一汇率政策赢得了信誉。
在第二阶段,固定汇率在作为中国价格水平货币锚和作为国内货币政策的指引两方面的成功大致相当。
事实上,以当前的标准看是适宜的,中国人民银行持续购买外汇是增加基础货币的主要工具。
然而,在2004年之前当人民币被预期不会升值时,这些购买量往往少于基础货币增长量的100%(表1)。
因此不需要进行大规模的冲销操作。
在此固定汇率期间,由中国国内生产总值(GDP)较快增长而导致的对基础货币的需求快速增加,加之货币需求的收入弹性大于1,这或多或少地平衡了货币供应量的快速增加。
表1:
1990年至2007年间,PBC的外汇储备持有和基础货币情况
来源:
IFS,WEO;OECD
单位:
十亿元人民币
此外,货币管制机制不只针对汇率本身。
为了防止经济过热,仍然保持对银行信贷实施全方位的直接管制——包括存款准备金率、信贷额度、部门借贷限制,等等。
要不是控制通胀,人民币对美元汇率会是有效的中间目标。
为什么中国不在更大程度上依赖国内金融指标呢?
随着金融的快速转型和非常高的储蓄,无论是基于M0(流通中的现金),M1(M0加上商业银行体系的支票存款),还是M2(M1加上商业银行的定期存款和储蓄存款)计算的货币流通速度都无法预知,因此难以作为中间目标。
货币周转速度,定义为GDP/M,当名义GDP受到大幅修订时而变得更加难以预测。
的确,2006年名义GDP被大幅向上修订。
自1990年起,图5显示这些货币供应量增长率快于名义GDP——M2增长率接近2008年名义GDP的200%。
当银行存款是中国储户的主要金融资产时,M2的高增长率主要是中国储蓄率非常高的自然结果。
这样,中国当局对于扣除通货膨胀率之后的M2增长率应该是多少,曾经而且仍然没有确切的概念。
图5:
1990至2007年间,中国货币供应量与名义国内生产总值
来源:
IMF
注:
除了M0,1990年数据以100为基础。
对于M0,1998年数据以500为基础。
然而,中国的货币当局能不能更直接地把通货膨胀作为目标呢?
缺少发展良好的国内证券市场,加之对银行存款和贷款存在着严格的利率限制,削弱了根据泰勒规则利用常规公开市场操作来固定某些主要内部利率以控制通货膨胀的作用,就像在美国和欧元区那样。
利率的内部结构太分散——见图6——并伴随着在多种借贷类别中的直接信贷控制。
图6:
2002年至2008年间,中国的利率结构呈分割态势
来源:
Datastream
“新凯恩斯主义”泰勒规则自身假定当局掌握有相当准确的关于商业周期过剩生产能力起伏的信息,在中国实际经济增长率极高但是有些不可预知的时期,这可能并不属实。
因此,固定的美元汇率是优选的稳定价格水平的中间货币政策目标。
在日本的相似时期,即从1949到1971年间出现了极高的实际经济增长率和金融变化,国内价格水平通过钉住美元(1美元=360日元)的汇率而得以安全地固定。
概括第二阶段,通过1994年汇率统一和1994年到1996年间过渡到经常项目可兑换,汇率十年固定在1美元对8.28元人民币被视为实施货币政策的一条途径。
2004年该做法在稳定国内市场价格水平方面非常成功(图3)并且使实际经济增长率的波动得以平滑(图4)。
与经常声称的相反[2],固定汇率不是巧妙地“低估”人民币汇率以通过人为刺激出口来创造贸易优势的一个策略。
第三阶段
那么是什么促使了中国在2005年7月21日放弃了其固定汇率?
首先,2003年之后,意外的净储蓄盈余连同大量外国直接投资的流入,导致了国际收支出现大规模顺差。
图1显示中国经常项目盈余占GDP的比例从2003年的2%快速上升到2007年的超过10%。
中国制造业出口激增的大部分被美国进口。
2004年中国同美国的双边贸易盈余达到美国GDP的1.1%——该比例为日本的两倍(图7)。
美国制造业工作机会的损失困扰着美国的政治家。
图7:
中国和日本相对于美国的贸易差额
来源:
IMF
其次,中国的国际收支顺差被经济学家和政治家所错误地解释为汇率问题:
即人民币汇率被人为的“低估”。
且2003年到2005年官方外汇储备更迅速的增加(表1和图8)被认为是不正当汇率操纵的证据。
由此,美国对中国施以政治压力要求人民币升值:
我们的第三阶段。
由纽约州参议员查尔斯·舒默(CharlesSchumer)和北卡罗莱纳州参议员林赛·格雷厄姆(LindsayGraham)牵头,美国政府威胁将通过征收进口关税来制裁中国,除非人民币升值。
这种“攻击中国”曾经而且仍然有效。
2005年7月21日,中国离散性地将人民币升值2.1%,并且由于上文提及的对国际资本流动的破坏性影响,随后人民币以每年6%[3]的幅度升值。
图8:
1990年至2007年间,中国、日本、德国和美国的外汇储备情况
来源:
IMF,PBC
日本在20世纪五、六十年代经济高速增长时期实行固定汇率制度,期间禁止外国直接投资的大规模流入,本国储蓄与投资处于较好的平衡状态。
然而,从20世纪70年代后期开始,直到90年代中期,日本积累了大量经常项目(储蓄)盈余——其中大部分显示为同美国大量的双边贸易盈余(图7)。
结果是政治上的“攻击日本”迫使日元于1978到1995年间升值,正如我们所看到的那样,这最终对日本经济造成了灾难性影响。
但是,图7也显示了中国同美国的双边贸易盈余快速上涨,到2000年已经超过了日本——随之而来的是“攻击日本”之后的“攻击中国”。
2007至2008年间,人民币进一步升值的预期外加美国利率急剧下降到中国利率水平以下(美国联邦基金利率从2007年8月的5.25%下降到2008年中期的仅仅2%)已经成为中国官方巨额外汇储备积累的至关重要的决定性因素(见表1和图8)。
图9实质上显示了中国巨额国际收支盈余的总体情况——包括经常项目盈余,外国直接投资和其他金融流入(热钱?
)都是由中国人民银行通过干预以积累官方外汇储备所形成的。
在私人资本流出缺位的情况下,中国中央银行已经成为中国唯一的国际金融中介。
人民银行购买外汇的数量日益增多是其在2007至2008年间丧失对货币供应量控制的原因。
大规模官方外汇干预来冲销对货币供应量的影响,其范围是有限的。
其结果如我们将要看到的是,中国已经从世界经济中的一股通缩力量转变为一股通胀力量。
图9:
1990年至2007年中国的国际收支状况
来源:
IFS、WEO、SAFE。
2007年数据为近似数据
[4]在一个被压抑的金融系统,中央银行能够“迫使”商业银行维持央行票据利率。
中央银行通过这样做将冲销成本转移给银行业部门。
[5]在图11中,“存款”包括法定的和超额的商业银行资金积累金。
但是前者远远超过后者。
[6]中国遵循的是一个渐进的资本市场自由化策略。
1996年11月1日起在人民币在经常项目下可兑换。
从那时起逐步放松对资本项目的管理。
第一,解除了对外国直接投资流动的管制。
第二,短期资本流入放松。
第三,2006年12月中国放松了对外资银行的限制,向外资银行开放了市场。
第四,2007年合格的本国和外国投资者资金流出渠道的限额增加。
[7]对长期债务人经济体实施完全浮动汇率系统没有可行性,其债务以外国货币也就是美元计价,这样当前的贸易赤字会持续积聚。
再者,如果本国货币贬值,则会出现国内货币错配且国内外货债务人面临破产的威胁——这种威胁能容易的促使本国货币用尽。
这就是1997年至1998年间的巨大亚洲危机的情况,当时卷入其中的五个国家多年来经营贸易赤字并且积累了大量(私人)美元债务。
3、不成熟债权国的货币错配
不成熟的债权国是那些不能以本国货币向国外借贷,从而为其经常项目盈余融资(finance)的国家。
这或者是由于其国内金融市场不发达或者是由于国际资本市场被拥有高度发达金融市场的地区或国家的货币所主导(pre-empted)。
当前美元在银行间短期交易中仍然保持国际性统治地位,但在新发行的国际债券中,欧元已经上升成为与美元几乎同等重要的货币——特别是在欧洲周边国家,尽管美元在亚洲和拉丁美洲仍然具有优势。
除了外国直接投资的流动性相对较差以外,不成熟债权国也不断地积累以一些国际通用货币(例如美元)计价的国外流动性债权。
然而,因此产生的货币错配使在国内金融市场保持投资组合均衡以及对货币供应量进行管理更加困难。
在当今的世界经济中,中国是不成熟债权国的一个最好例证,因为其不能以人民币借贷。
但是这种不能以本国货币借贷情况也存在于例如台湾、韩国、马来西亚和新加坡等较小的东亚债权经济体以及例如海湾国家和俄罗斯等拥有大量贸易盈余的石油产出国。
在中国的情形中,国内银行的存贷款利率一直受到限制已及要求国内银行保有较高的准备金,这确保了人民币将不会在无限期的未来被大量用于国际借贷。
在历史上,大型债权国一直能够以其本国货币进行借贷,因为他们拥有开放的资本市场,并也为国际货币体系提供了主要周转货币:
他们曾是“成熟”的债权国。
英国于19世纪在世界范围内以英镑(由黄金支持)进行大规模的借贷,二战后的25年间,美国拥有大量经常项目盈余,这主要来源于美国对国外的贷款。
自新世纪以来,处于欧元体系中心的德国是成熟债权国,因为在欧元区其通过巨额的国外放贷来支持自身大量的经常项目盈余。
作为金融中介,德国的金融机构在对该国储蓄盈余向国际输送的过程中不存在汇率风险的问题,这是因为该国的银行、保险公司、养老基金等机构的资金来源都是欧元——在其资产负债表的资产方积累对国外的欧元债权。
图10的上方图片显示了从2002年起,德国的私人对外投资已经远远超过其经常账户盈余:
盈余是“超额投资的(overfunded)”。
但是即使在不成熟的债权国,银行也没有汇率风险,但国外借贷的违约风险仍然存在,这与国内借贷的情况很相似。
图10:
1980年至2007年间,德国和日本的国际收支状况
来源:
WEO、OECD(经合组织)、德意志银行、日本财务省。
2007年数据为近似数据
相比之下,在不成熟的债权国中,例如中国、以前的日本,其私人金融中介面临巨大的汇率风险,例如,来自(潜在)汇率波动和来自买入美元资产的风险。
如果中国的银行、保险公司等金融机构以与该国大量储蓄盈余相当的规模投资于国外美元债权,那么在其资产负债表上,这些美元资产相对于其以人民币计价的国内负债——银行存款、保险金等等将显得更加突出(loomeverlarger)。
因此,即使撇开对人民币升值的单向投机(美元贬值),仅仅任意的汇率波动就能卷走一家资产雄厚的银行的净资本值。
中国为了减轻本国美元资产的私人持有者所面对的(潜在)货币风险而急切的渴望保持其货币钉住美元,而货币错配是另一个原因。
在人民币对美元汇率固定时期(从1994年至2004年),相对于小规模经济体而言,私人持有美元资产的规模变得很大——在第三阶段的急剧下落之前。
第三阶段随着人民币可预期的缓慢上行,私人机构避免积累美元资产。
因此为了防止汇率出现大幅升值,中国人民银行(PBC)一直在更快(比第二阶段)地积累官方外汇储备。
然而,为了对国际收支进行结算,中国的银行就不能避免持有一些美元流动资金——像进出口商所必需的那样——即使他们面临汇率变动的损失。
所以,除了进行干预来稳定高频(短期)的汇率波动外,PBC进一步降低了目前银行在人民币互换美元时所面临的风险,同时承诺几个月后以一个可知的远期利率买回。
两难的美德
货币错配本身提出了不成熟债权国国内风险管理的问题。
但是如果国外鼓动债权国货币升值——像今天的“攻击中国”一样,管理来自货币错配风险的“自然而然”的问题会被进一步复杂化。
错误的是,国外责备中国政府操纵人民币对美元的汇率以便低估人民币并保持一种不公平的贸易优势。
这些抱怨于是导致所谓的高储蓄两难综合症(thesyndromeofconflictedvirtue)。
拥有高储蓄率的国家(像中国和日本,但是不同于美国)是有美德的,其国际收支经常项目往往出现盈余,例如向国外借贷。
但是因为其本国货币通常不用于国际借贷,这些外国债权大部分是以美元表示的。
随着时间的推移,发生了两件事情。
首先,随着美元债权存量的积累,本国美元资产持有者担心其本国货币升值。
第二,外国开始责怪该国持续的贸易盈余是不公平的——威胁除非货币升值,否则对其进行贸易制裁。
由于在无限度的货币升值的不稳定性,这些美德国家开始面临两难。
由此出现了两难的美德。
日本也是一个不成熟的债权国,作为一个主要工业国这有些奇怪。
日本的经常项目仍然有大量盈余,但是并没有对国外借贷很多的日元——尽管其海外直接投资占其储蓄盈余的大约四分之一(图10的下部分)。
这样,日本的本国银行、更多的是保险公司,积累了高收益的美元资产——他们清楚这样做风险更大,因为日本金融机构的负债主要以日元计价(由于日本的流动性陷阱,日元资产的收益异常低)。
因为国内货币错配,日本金融市场中投资组合均衡是不稳定的,即使不再有对日元将升值的单向投机。
然而,任何出乎意料的冲击仍可能导致日本国内将美元兑换成日元的情形。
在日本曾经历过的将外币兑换成本国货币的这一自我增强过程中,最著名的是1985年广场协议之后,在2003年到2004年间美国联邦利率下降到仅为1%时再次发生。
在后者的情况下,为了防止日元汇率再次逐步上升,日本银行主要从日本私人金融机构购买了超过3300亿美元。
在表10的下半部分,日本国内兑换成日元的情况清楚地显示了2003年至2004年间日本官方储备资产的急剧增加。
尽管可能使不成熟债权国处于两难境地的政府在短期失去对货币供应量的控制,但他们为什么还是愿意采取措施以阻止本币升值?
第一,像杜利(Dooley)、弗尔科茨·朗道(Folkerts·Landau)、加伯(Garber)(2004)所强调的那样,在短期内本国货币强势升值,会缩减作为经济增长动力重要来源之一的出口。
除了如图4所示十几年的高增长外,中国的人均GDP依然较低,增长的放缓可能在流动工人和农村人口中引起政治不满和社会不安。
第二,从购买力平价理论来看,名义汇率持续升值的长期影响是会引起国内价格水平相对于国际市场现行价格的最终下降。
当日元从1971年的1美元对360日元升值到1995年1美元对80日元的峰值时,最终日本的价格水平(批发物价指数)相对于美国下降,并且将日本经济置于20世纪90年代的通货紧缩的低迷时期,期间一直伴随着接近零利率的流动陷阱,现在日本仍然尚未从中完全恢复。
预料中的冲销和主权财富基金
格林(2008)计算出2007年流入中国的外汇总额为5500亿美元,并分析了为什么会高于官方
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