中美证券发行审核制度的比较启示.docx
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中美证券发行审核制度的比较启示
第48卷 第4期河南大学学报(社会科学版)Vol.48 No.4
2008年7月JournalofHenanUniversity(SocialScience)Jul.2008
中美证券发行审核制度的比较及启示
白玉琴
(深圳大学经济学院,深圳518060)
摘 要:
证券发行制度的改革是整个证券市场制度建设中最重要的基础环节之一。
中国证券
发行制度改革的方向是从政府主管部门的实质性审核过渡到注册制。
目前,美国是证券发行审核
制度比较完善的国家,实行的是证券发行的注册制。
因此,研究美国证券发行的注册制,分析比较
其与我国现行核准制(实质性审核制)的差异,对完善我国证券发行的保荐人制度有着重要的借鉴
意义。
关键词:
证券发行;审核;注册制;核准制;中美比较
中图分类号:
F830.91 文献标识码:
A文章编号:
1000-5242(2008)04-0092-05
收稿日期:
2008203220
作者简介:
白玉琴(1963-),女,河南开封人,深圳大学经济学院副教授。
证券发行制度的改革是我国证券市场制度建设
的重中之重。
对证券发行制度进行探讨也是近年来
证券市场研究较为热门的话题。
但关于证券发行制
度改革的文章多数仅限于对现有的证券发行制度的
缺陷进行探讨或是对其进行经济学的分析。
中国社
科院金融研究所王国刚教授提出,我国证券发行审
核制度的目标是注册制,并认为目前的保荐人制度
是实行从核准制到注册制的过渡。
笔者深深赞同这
种观点。
但至于如何完善现有的保荐人制度使我国
的证券发行审核制度向着注册制发展,关于这一问
题论述的文章可以说是付之阙如。
本文从比较的角
度对该论题进行分析,在研究比较美国的证券发行
注册制与我国的核准制的差异的同时,笔者认为目
前我国保荐人制度应当赋予保荐人发行的决定权,
弱化证监会的行政审核权,以便使我国的保荐人制
度更快地向注册制靠拢。
一、中、美证券发行审核制度的比较
(一)美国证券发行审核的注册制
美国证券发行注册制的规定与内容集中于美国
1933年制定的《证券法》。
1933年《证券法》是在
1929年美国经济大危机之后制定的,1929年“大危
机”表明证券市场的欺诈导致了美国证券市场的崩
溃。
于是罗斯福总统在制定1933年《证券法》时将
公开原则作为该法的基本原则。
他认为“联邦政府
不能也不应该采取任何这样的行动,即确认或担保
新发行证券信誉良好,价值稳定,或者作为资产可以
盈利。
我们的任务只有一个,就是坚持每种在州际
新发售的证券必须完全公开信息,并不允许与发行
相关信息在公开前遗漏”。
[1]64因此,1933年《证券
法》确立的注册制的法律框架是:
一是要求向发行者
提供与公开发行相关的财务资料或其他信息;二是
不管法律要求发行的证券是否必须注册,都禁止证
券发行中存在任何误导、欺诈和虚假陈述。
1.注册制的程序。
从1933年《证券法》第5节
规定的审核程序看,证券发行的注册分为三个阶
段[2]41:
(1)注册书送达前阶段。
在注册书送达证券
交易管理委员会之前,发行者、承销商和自营商不得
有任何推销证券的行为。
不得组织承销团,不得发
表与此次发行有关的新闻或作其他市场布置。
但
是,发行人与承销商之间、承销商与承销商之间做技
术性的初步谈判,研究发行数量,准备注册文件,商
议费用分配、发行价格等事项不在此限。
(2)等待阶
段。
注册申报书送达以后,注册生效前有为期20天
92
的等待阶段。
在此阶段证券发行书由证券交易管理
委员会进行审查,如果发现有重大缺陷,通知发行人
补正。
如果注册书准备不充分或有重大不实、遗漏
或误导等严重问题,证券交易管理委员会不再予以
审核,发出“拒绝命令”,拒绝申报生效。
等待阶段不
允许作成证券发行交易,但可以从事下列行为:
①作
出口头要约,即面对面或者通过电话发出各种要约
销售。
②作“墓碑广告”。
证券交易管理委员会颁布
《规则134》,列明“墓碑广告”可以包含的12类信
息。
[3]77《规则134》允许的12类信息包括:
发行人的
名称、证券种类及发行数额、发行人经营范围、发行
价格及决定价格的方法、公开销售的日期及何处取
得公开说明书等。
③制定初步招股说明书。
该文件
是申报注册文件的一部分,包括除了发行价格、承销
报酬、交易商的佣金、收入额、转换率、叫牌价等以外
的公开说明书的内容。
(3)生效阶段。
证券交易管
理委员会对注册申报书进行审查,如果没有发现问
题,即给予注册。
注册生效后,发行人可从事证券发
行并订立合同,但必须按照法律规定的时间提交公
开说明书。
2.登记文件不实的法律责任。
1933年《证券
法》第11节(a)明确规定,当登记文件对重大事实有
错误陈述或遗漏的时候,证券购买者有权起诉。
美
国证券交易管理委员会将“重大事实”定义为一个事
实,如果正确地表述或披露,会或者可能会阻止普通
投资者购买该证券,那么这个事实便是重大的。
[4]157
根据1933年《证券法》第11节(a)的规定,需要对登
记文件中的错误陈述和遗漏承担责任的人和机构
有:
发行人;所有签署登记文件的人;在上报登记文
件时担任董事或与此类似地位的人或合伙人;所有
在登记文件上签名同意,并且很快成为董事或合伙
的人;任何会计师、工程师、评估师或其他任何人,由
于他们的职业性质而使得登记文件中的有关内容必
须征得他们的签字认证或评估后方可上报备案;证
券的承销商。
其中发行人承担的是严格责任。
发行
人可获得的抗辩只限于购买者明知道登记文件不准
确,缺乏实质性,仍然购买了发行人的证券。
或者在
请求发行人承担责任的诉讼时效届满时,发行人才
有抗辩权。
除了发行人以外的任何人,如果在登记
文件生效之前,已经离开了他在登记文件上报时的
相关职位或者已经采取了离职的一切法律措施,或
停止了该职位上的工作,而且将这种情况书面通知
了发行人以及证券交易委员会,并且对登记文件的
相关部分概不承担责任,那么他就可以免于承担登
记文件瑕疵的法律责任。
这种抗辩叫“吹哨警示”。
1933年《证券法》除规定了发行人以外的人的“吹哨
警示”抗辩以外,还规定了“恪尽职守的抗辩”第11
节(b)(3)。
此规定指出,发行人以外的任何人,对
于并非由专业人员负责完成的内容如果他在登记文
件生效时通过合理的调查后有理由相信,并且也确
实相信这些登记文件的内容是真实的,对重大情况
没有遗漏,那么他的责任就可以免除。
1933年《证
券交易法》第11节和12节规定的发行人和中介机
构的责任主要是赔偿责任,即民事责任。
3.结论。
从美国1933年《证券法》对证券发行
注册制的规定来看,我们不难看出:
(1)证券交易管理委员会制定市场准入标准,要
求发行人将最能反映企业状况和最能影响投资决策
的经营与财务信息以固定简明的格式公之于众,这
就强化了信息披露的公开性、真实性、完整性和及时
性。
(2)美国证券交易管理委员会对发行人材料的
审查仅在于评价格式和内容上是否符合有关法律的
规定,对材料的准确性和完整性不承担任何法律责
任。
(3)美国证券发行的注册制将发行证券的决定
权完全交给了发行人。
(4)强化证券中介机构的权利与责任,发行申请
资料的真实性和充分性根本上由发行公司、主承销
商和对财务报告进行审计的独立会计师承担。
这种
责任主要是民事赔偿责任。
(二)中国证券发行的审核制度
1.我国证券发行审核制度的演变
我国证券发行的审核制度可以分为三个阶段:
第一阶段———我国《证券法》颁布以前的审批
制。
这种审批制是由《股票发行与交易管理暂行条
例》确立的。
①审批制的程序是:
(1)申请人聘请会
计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业性机
构,对其资信、资产、财务状况进行审定、评估和就有
关事项形成法律意见书后,按照隶属关系,分别向
省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府(以下简称
地方人民政府)或中央企业主管部门提出公开发行
股票的申请。
(2)在国家下达的发行规模内,地方政
府对地方企业的发行申请进行审批,中央企业主管
部门在与申请人所在地政府协商后对中央企业的发
行进行审批;地方政府、中央企业主管部门应当自收
到发行申请之日起30个工作日内作出审批决定,并
抄报证券委。
(3)被批准发行的申请,送证监会复
93
①《股票发行与管理暂行条例》第12条。
审;证监会应当自收到复审申请之日起20个工作日
内出具复审意见书,并将复审意见抄报证券委;经证
监会复审同意的,申请人应当向证券交易所上市委
员会提出申请,经上市委员会同意接受上市,方可发
行股票。
这种额度分配的办法使各省市、部委为平
衡利益,会照顾更多的企业发行证券,导致企业发行
规模太小。
这一方面不利于实力强、规模大的企业
的发展,另一方面使证券市场供求失衡,不利于证券
市场的发展。
由于这些原因,1998年将额度分配改
为“发行家数”,即由证监会确定各地方、各部门在此
数额内上报发行预选企业,供证监会进行审核。
证
监会的审核分为初审和复审。
初审是由证监会发行
部对预选企业的申请文件的完整性、真实性和其他
方面进行调查、查询和对证,提出反馈意见,发行人
根据反馈意见对其申请文件进行修改、补充。
复审
是由证券发行审核委员会对预选企业的申请文件进
行投票表决,提出审核意见。
证券发行申请经批准
后,证监会将根据市场情况,确定企业发行股票的具
体时间,核发准予公开发行的批文。
第二阶段———通道制。
1999年实施的《证券
法》对发行监管制度进行了改革,由原来的审批制改
变为核准制①。
但《证券法》第15条只原则规定国
务院证券管理机构依照法定条件负责核准股票发行
申请,至于具体条件和程序都没有规定。
2000年3
月16日中国证监会发布《中国证监会股票发行核准
程序》、《股票发行上市辅导工作暂行办法》、《信誉主
承销商考评试行办法》,对股票发行核准程序作了明
确、具体的规定,将《证券法》规定的程序具体化。
核准制最初的实现形式是通道制。
通道制又称
推荐制,是指由证券监管部门确定各家综合类证券
商所拥有的发行股票的通道数量,券商按照发行1
家再上报1家的程序来推荐发行股票的公司的制
度。
具体运作程序是:
(1)由证券监管部门根据各家
券商的实力和业绩,直接确定其拥有的发行股票的
通道的数量,规模较大的券商拥有8个通道,规模较
小的券商拥有2个通道。
[5]
(2)各券商根据其拥有的
通道数量遴选发行股票的公司,协助拟发行股票的
公司进行股份制改造,对其进行为期一年的上市辅
导。
(3)制作发行股票的申报材料,然后将发行股票
的申报材料上报券商内部设立的“股票发行内部审
核小组”审核,如果通过审核,则由该券商向中国证
监会推荐拟发行股票的公司。
(4)中国证监会收到
拟发行股票的公司发行股票的申请后,进行合规性
审查,经“股票发行审核委员会”审核通过,再由中国
证监会根据股票市场的走势情况,下达股票发行通
知书。
(5)拟发行股票的公司在收到发股通知书后
与券商配合,实施股票发行工作。
第三阶段———保荐人制度。
2003年12月28
日,中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办
法》,证券发行上市保荐制度于2004年2月1日起
正式实施。
一般认为,保荐人是依据法律规定为公司申请
发行、上市承担推荐责任,并为公司上市后的信息披
露行为向投资者承担担保责任的证券公司。
保荐制
度是有关保荐人履行职责的规章、保荐机构监管以
及保荐人注册登记等各项规定的总和。
保荐制度要
求保荐人负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司
发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和完
整,协助发行人建立严格的信息披露制度,并承担相
应的风险防范责任。
在公司上市后的规定时间内,
保荐人需继续协助上市公司建立完善的法人治理结
构,督促上市公司遵守上市规定,完成招股计划所提
的标准,并对上市公司的信息披露承担连带责任。
根据《证券发行上市保荐制度暂行办法》,保荐人的
保荐义务包括:
(1)初始保荐义务。
发行上市期间,
保荐人的核心内容是:
第一,对所保荐的发行公司的
尽职调查义务。
保荐人要对信息披露的真实、准确
和完整性提供担保,保荐人保证发行人的资产主营
业务、经营业绩在上市后的一段时间内不会产生大
幅波动,募集资金能够得到合理利用。
第二,对发行
人董事及其高级管理人员的督导义务。
保荐人需要
保证发行人董事在申报材料中签署的任何意见,均
是经过认真研究后得出的,其依据是公平合理的。
同时,保荐人须确认发行人的所有董事、监事及其他
高级管理人员具备管理上市公司的能力、经验和足
够的诚信,能够忠实地履行上市公司义务,并承担相
应的责任。
第三,对专业性中介机构完成的专家报
告尽职核查的义务。
中介机构指会计师事务所、律
师事务所、资产评估机构等,它们所出具的审计报
告、法律报告意见书、资产评估报告等有可能有不实
情况,保荐人应当对其进行核查、核实。
(2)持续保
荐义务。
在公司发行上市后的保荐期内,保荐人应
当承担以下保荐义务:
第一,跟踪发行人公开募集文
件或其他向中国证监会提交的文件有无虚假记载、
误导性陈述及重大遗漏;第二,跟踪发行人管理层、
实质控制人、主营业务等有无重大变化,并对其合规
性及对投资者的影响发表独立意见;第三,督导发行
94
①核准制取消了行政分配指标的做法,改为由主承销商推荐、
发行审核委员会表决、证监会核准的办法。
人履行信息披露义务;第四,督导发行人健全和执行
有关关联交易等内控制度;第五,持续关注发行人发
生的重大行为并向投资者发表独立意见。
2.保荐人制度下的保荐责任。
保荐责任即保荐
人不履行保荐义务或不适当履行保荐义务应承担的
法律后果。
保荐人的法律责任主要有两种情况[6]:
一是保荐人与被保荐人或者其他中介机构合谋将本
不符合条件的企业推荐上市,即故意欺骗证券监管
部门及投资者;二是由于保荐人本身专业素质较差
或内部公司职员的失职行为造成的信息披露不实。
前一种情况是保荐人主观上不履行义务,即保荐人
出于自利目的与他人合谋进行虚假的信息披露;第
二种情况是保荐人客观上不能履行义务,即由于自
身业务素质较差或由于内部职工失职使得虚假信息
得以披露。
新《证券法》①确立了保荐人制度,规定
保荐人出具虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的
保荐书,或者不履行其他职责的,责令给予警告,没
收业务收入,并处业务收入一倍以上五倍以下的罚
款;情节严重的,暂停或者撤销业务许可。
对直接负
责的主管人员和其他直接责任人员给予警告并处以
三万元以上三十万元以下的罚款;情节严重的,撤销
任资资格或者证券从业资格。
②
3.结论。
从我国证券发行审核程序的演进过
程,我们可以得出以下结论:
1.无论是证券发行的审批制还是核准制下的通
道制和保荐人制度,证券监管机构对证券发行人的
申请进行形式审查,即审查发行申请中公开的资料
是否真实、准确、完整。
2.证券监管机构对证券发行人的申请进行实质
审查,即审查其拟发行的股票的未来的盈利能力和
投资价值。
3.无论是审批制,还是通道制和保荐人制度,股
票发行的决定权没有掌握在发行人手中,而是掌握
在证券监管机构的手中。
4.我国新《证券法》和《证券发行上市保荐人制
度暂行办法》,对公开的证券发行信息不实,应承担
责任的发行人、保荐人和中介机构的处罚,主要是罚
款、暂停或撤销任资资格等行政责任和刑事责任。
③
二、美国证券发行注册制的启示
我国证券发行的审核制度无论是通道制还是保
荐人制度都是核准制下向注册制的过渡阶段,就我
国目前实行的保荐人制度而言,与注册制还存在着
很大的差距。
借鉴美国注册制的做法,笔者认为,我
国在目前实施保荐人制度的时候应当从以下几个方
面来逐步地向注册制靠拢。
(一)建立督导期更长的信息跟踪监督制度
信息是投资者进行投资决策的依据,也是发行
人证明其股票的投资价值的方法,还是解决一级市
场发行价格扭曲的根本手段。
如果发行价格是扭曲
的,必然反映在二级市场上价格失真。
因此,在一级
市场的结构安排上,政府监管部门应将强制性信息
公开放在首位。
通过对信息公开的时间、格式和内
容的明确规定,减少内幕交易,明确承销商、发行者
等内部人的法律责任。
在保荐制度下“,首次公开发
行股票的,持续督导的期间为证券上市当年剩余时
间及其后两个完整会计年度;上市公司发行新股、可
转换公司债券的,持续督导期间为证券上市当年剩
余时间及其后一个完整会计年度”。
④这对于我国
上市公司普遍存在的“第一年绩优、第二年垃圾、第
三年走向ST”的“变脸”大趋势的控制仍然没有到
位。
因此,笔者建议要建立保荐人对发行人信息公
开监督期限更长的督导期,形成有效期更长的动态
监管,对上市公司所公开的信息的真实性、充分性和
及时性进行监督,跟踪核查,减少信息不对称,提高
投资者的信心。
(二)赋予保荐人实质性的发行申报权,建立保
荐人和中介机构的民事赔偿责任
在美国的注册制下,政府交易管理委员会
(SEC),根据信息公开的全面性原则,只要发行文件
是真实、全面、准确地公开了发行人的有关情况即可
获注册,承销商和保荐人都处于整个外部监管层次
的第一层。
而我国实行核准制和通道制后,原先各
地方政府以及部委拥有的指标分配权虽然被主承销
商的发行推荐权所取代,但由于现行的上市审批制
度以及发审委的角色,使推荐权更多的还只是申报
发行的推荐权,离实质性的申报权还有较大距离。
在保荐人制度下,一方面要赋予保荐人实质性推荐
权,即对申请人能否发行、上市的决定权,另一方面
要建立完善的对保荐机构和保荐代表人的责任追究
的监督机制,明确机构的责任,也要将责任具体落实
到个人。
保荐人的职责除了使企业能够顺利发行证
券、让企业行为符合信息公开的有关规定外,还应着
95
①
②
③
④
新《证券法》,是相对于1999年的《证券法》而言的,是指
2005年10月27日十届人大通过,2006年1月1日生效的现行《证
券法》。
新《证券法》第192条。
详见新《证券法》第192条、231条《,证券发行上市保荐制
度暂行办法》第59条、60条、61条、74条。
《证券发行上市保荐制度暂行办法》第29条。
眼于企业经营机制的再造,并构筑其未来高速发展
的内外环境,给企业经营带来质的改变,从根本上解
决上市后企业经营业绩大幅滑坡的反常现象。
此
外,对于保荐人与发行人或中介机构故意串通的欺
诈行为单靠目前《证券法》和《证券发行上市保荐制
度暂行办法》规定的罚款、暂停或取消资格等行政处
罚和刑事处罚是不够的,还要建立民事赔偿责任。
只有这样,才能有效地防止保荐人和中介机构的欺
诈行为,有效地保护投资者的利益。
(三)弱化证券监管部门对发行审核资料的实质
性审核
注册制下,美国证券管理部门只对发行人提供
的申报注册的登记文件进行形式上的审核,即只审
核登记文件所公开的信息的完整性、准确性和全面
性,这样,在注册制下,只要登记文件所公开的信息
是真实的,没有不实的记载,申请人就可以获得注
册,就可以进行证券发行。
因此,注册制下,证券发
行的决定权完全掌握在发行人手中。
而在我国实质
性审核制度下,证监会对每家发行公司的申报材料
中公开的信息不仅进行形式审查,即审查所公开信
息的真实性、全面性,如果发生问题则要求该公司的
券商进行修改和完善,而且证监会还要对发行人拟
发行的股票的投资价值进行审核。
这一运作机制实
质上意味着,每家公司的发行上市都得到了证券监
管部门的“信用担保”,证券发行的决定权掌握在证
监会手中。
但事实证明,行政机制并不具备甄别好
坏的功能①。
一旦上市公司质量发生问题,保荐人
和监管部门都要承担相应的责任。
但是一旦证券监
管部门承担责任,保荐人的责任落实就大打折扣。
而注册制只要求主承销商和发行公司将发行申请材
料按照规定内容和格式报送证券监管部门备案,其
真实性和充分性在根本上由发行公司、主承销商和
对财务报告进行审计的独立注册会计师承担。
政府
对证券市场一线监管的职能较大地弱化,政府的角
色转为监管中介人。
因此,在实施保荐人制度的过
程中应有目的地逐步弱化证券监管部门对证券公司
投资银行业务的管制,削减证券监管部门利用行政
机制直接控制证券公司业务活动的程序、环节和行
为,尽可能地减少审批事项,不再越俎代庖,让证券
公司自己为其业务负责,从而使证券商能够自主地
选择保荐对象、开展保荐行为、承担保荐责任。
同时
明确证券监管部门与证券商各自的职能责任,凡属
证券商法定义务的法定责任,其后果由证券商承担;
凡属证券监管部门的法定义务和法定职责,其后果
由证券监管部门承担。
在此条件下,如果证券监管
部门直接干预或插手券商业务,由此引起的后果由
证券监管部门承担,以改变过去发生的行政机关不
承担干预后果的状态。
同时形成监管者与被监管者
相互制约的格局。
在证券市场运行机制基本由市场
机制支配的时候,应当实行注册制。
注释:
①“红光公司”案就是一个很好的证明。
在“红光公司”案中,
证监会的核准并没有发现其财务造假,从而使一家在上市前
就亏损的公司通过“包装”取得了上市资格。
参考文献:
[1]杨志华.证券法律制度研究[M].北京:
中国政法大学出
版社,1993.
[2][美]LarryD.Soderquist.证券法解读[M].胡轩之,等,
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法律出版社,2004.
[3][美]ThomasLeeHazen.证券法[M].张学安,等,译.
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中国政法大学出版社,2003.
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法律出
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[5]王国刚.取消通道制,深化发行制度改革[N].中国证券
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[6]张戡,刘怡.保荐人制度研究[J].武汉大学学报(哲学社
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[责任编辑 韩顺友]
ComparisonofSecuritiesIssuanceSystembetweenChinaandUnitedStates
BAIYu2qin
(SchoolofEconomics,ShenzhenUniversity,Shenzhen518060,Guangdong,China)
Abstract:
Thereformofthesecuritiesissuancesystemisthemostimportantfoundationlinksofsystemconstructioninthe
securitiesmarket.ThedirectionofChina′ssecuritiesissuancesystemreformistochangeApprovalSystemtos
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