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对赌协议案例归类整理
对赌协议案例归类整理
对赌协议:
又称为估值调整机制(valueadjustmentmechanism),在中国被翻译成对赌机制,指在股权性投资安排中,投资方在与融资方管理层达成协议,对于未来的不确定情况进行约定,如果约定条件出现投资方可以行使一种对自身有利的权利,反之则融资方或管理层就可以行使另一种对自身有利的权利。
从理论上分析,估值调整机制实际上是一种期权形式。
2007年11月,东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司,其中5000万元以增资方式进入公司股本,另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业,增资的资金直接换取企业股权,委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。
协议约定,如果该企业完成2007、2008年预期目标,则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人,且投资人在该企业中股权比例不变,从而令企业的估值得到提升。
2007年,该公司超过预计业绩目标将近20%,并于2008年10月提前完成年度业绩目标,对赌实现双赢。
对赌协议的执行只可能有两个结果,双赢或双输。
创业团队输的时候,投资人肯定也要输。
这似乎有悖于市场上普遍的认识—创业团队达到协议要求,投资人虽然付出了部分股权,却得到估值上升的回报;未达到协议要求,投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失,因此,无论创业团队能否达到对赌目标,投资人都能获利。
这一逻辑忽略了一个重要前提,即资本的募集不可能没有代价,一个错误的投资决策,即使收回了成本,也难以弥补其融资成本,更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。
从投资人的角度看,我们希望企业赌赢,企业赌赢是双赢,赌输则是双输。
只不过签了对赌协议后,对企业形成了一定制约,可以尽量减小投资人的损失。
一、业绩对赌
(一)以股权为对价的业绩对赌
1、蒙牛对赌经典案例
(1)融资方:
蒙牛乳业
(2)投资方:
摩根士丹利、香港鼎晖和英国英联三家国际投资机构
(3)签订时间:
2003
(4)主要内容:
2003至2006年,如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%,以牛根生为
首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票,或以等值现金代价支付;反之,外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
(5)目前状况:
已完成,蒙牛高管获得了价值数十亿元股票
1999年1月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本100万元。
后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称“蒙牛乳业”)。
2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,蒙牛乳业公司成立尚不足三年,是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。
2002年9月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。
同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。
金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权,其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。
同年10月,摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元),取得该公司90.6%的股权和49%的投票权,所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权,蒙牛乳业也变更为合资企业。
2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。
通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。
“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。
不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。
如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。
双方约定,从2003年~2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。
若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004年6月,蒙牛业绩增长达到预期目标。
摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现,换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。
摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌,让各方都成为赢家。
(6)投资特点分析:
摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号,总结归纳,该份对赌协议中有如下七个特点:
一是投资方在投资以后持有企业的原始股权,如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权;二是持有高杠杆性(换股价格仅为0.74港元/股)的“可换股文据”;三是高风险性(可能输给管理层几千万股股份);四是投资方不是经营乳业,不擅长参与经营管理,仅是财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是蒙牛乳业虽然是创业型企业,但企业管理层原来在同一类型企业工作,富有行业经验;七是所投资的企业属于日常消费品行业,周期性波动小,一旦企业形成相对优势,竞争对手难以替代,投资的行业风险小。
2、中国永乐对赌案例
(1)融资方:
中国永乐
(2)投资方:
摩根士丹利、鼎晖投资等
(3)签订时间:
2005
(4)主要内容:
永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人
民币,下同),外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润等于或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股,相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的4.1%
(5)目前状况:
永乐未能完成目标,导致控制权旁落,最终被国美电器并购
上海永乐家用电器有限公司(以下简称“永乐家电”)成立于1996年。
从业绩上看,永乐家电成立初年销售额只有100万元,到2004年已经实现近百亿元;在市场适应性上,永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼,是一家比较成熟的企业。
2005年1月,摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20%的股权,收购价格相当于每股约0.92港元。
根据媒体报道,摩根士丹利在入股永乐家电以后,还与企业形成约定:
无偿获得一个认股权利,在未来某个约定的时间,以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。
这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。
为了使看涨期权价值兑现,摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。
招股说明书显示,如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股,这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。
净利润计算不能含有水份,不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润,并不计任何额外或非经常收益。
由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后,目前尚无法知晓其结果,但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看,永乐电器每股发售价定为2.25港元;到11月24日,永乐电器收盘价上涨到2.85港元。
相对于摩根士丹利的原始入股价格,以及每股约1.38港元的认购权,摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。
(6)投资特点分析:
在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中,通过总结分析,也有如下七个特点:
一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权,如摩根士丹利永乐家电20%的股权;二是持有认购权杠杆性降低,认股价格为1.38港元/股;三是高风险性(可能输给管理层几千万股股份);四是投资方不经营零售业,不参与经营管理,仅作财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是永乐是成熟型企业,经历了行业的变革与市场的洗礼;七是所投资的企业属于零售行业,规模效应明显,一旦企业形成相对优势,竞争对手则难以替代。
目前,对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。
3、雨润食品对赌案例
(1)融资方:
雨润食品
(2)投资方:
高盛投资
(3)签订时间:
2005
(4)主要内容:
如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元,高盛等战略投资者有权要
求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份
(5)目前状况:
已完成,雨润胜出
4、中国动向对赌案例
(1)融资方:
中国动向
(2)投资方:
摩根士丹利
(3)主要内容:
2009年3月25日,中国动向在发布年报的同时,宣布在与摩根士丹
利长达3年的对赌中获胜。
这家运营着著名运动服装品牌“Kappa”的公司,因其业绩超过预期,根据协议管理层将获得大摩无偿转让的1%股份。
(二)以控制权为对价的业绩对赌
1、太子奶对赌案例
(1)融资方:
太子奶
(2)投资方:
高盛、英联以及摩根士丹利
(3)主要内容:
2007年初,太子奶接受高盛、英联以及摩根士丹利的7300万美元注
资。
在双方的协议条款中,暗藏着如下“对赌协议”:
在收到7300万美元注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可调整对方股权;如完不成30%的业绩增长,太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。
去年下半年,李途纯因为未能达到业绩增长目标而失去控股权。
二、价格对赌
(一)股票价格对赌
1、碧桂园对赌案例
(1)融资方:
碧桂园
(2)投资方:
美林
(3)主要内容:
2008年2月15日,碧桂园宣布发行可转债融资,并将融资的一半金额19.5亿港元作为抵押品,与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。
碧桂园当时表示,公司有意回购股份,但公众流通量只有16.86%,如果在市场上回购,可能会令公众流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公众流通量在25%以上,但因碧桂园市值较大,所以获豁免降至15%)。
当日后这批债券被换成股份,届时便可以回购股份,而签订上述掉期协议,目的便是令公司锁定未来的回购成本。
该项合约的年期为2013年。
根据协议,若最终价格高于初步价格,则公司将向美林收取款项;若最终价格低于初步价格,则美林会收取款项。
初步价格将按股份掉期公式厘定,而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。
简而言之,碧桂园赌的是股价涨,美林赌的是股价跌。
对赌巨亏12.415亿元。
在去年8月份碧桂园宣布其半年业绩的时候,有关其股价对赌协议将出现的巨额亏损就已经显露头角,以2008年6月30日的收盘价计算,该股份掉期的公允值损失约为4.428亿元人民币。
而随着去年第四季度香港恒生指数大跌,碧桂园更是下跌惨重。
去年2月15日,碧桂园宣布签订股价对赌协议当天的收市价为6.82港元,而在12月31日,其股价已跌至1.9港元,不到一年,碧桂园的股价已经累计下跌超过70%。
股价大跌,令碧桂园不得不承受上述股价对赌协议的亏损。
年报显示,以去年12月31日碧桂园的收市价计算,上述股份掉期合约的公允值损失扩大至约为12.415亿元人民币。
在股价对赌亏损的拖累下,去年碧桂园净利润大幅下滑了66.7%,为13.78亿元人民币。
在2007年,该公司净利润高达42亿元人民币。
2、华润集团对赌案例
(1)融资方:
华润集团
(2)投资方:
摩根士丹利、瑞士信贷
(3)签订时间:
2008
(4)主要内容:
两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票,合同有效期为5年。
若和约被持有到期,且华润励致最终股价高于参考价(3.42港元),华润集团将向两家投行分别收取差价;若届时股价低于3.42港元,那么两家投行就会各自受到一笔付款
(5)目前状况:
按最坏打算,华润可能亏损9亿港元
(二)商品交易价格对赌
1、深南电对赌案例
(1)融资方:
深南电(深圳南山热电股份有限公司)
(2)投资方:
杰润(高盛子公司J.Aron公司)
(3)主要内容:
深南电对赌杰润第一份合约:
有效期为2008年3月3日~12月31日,
由三个期权合约构成。
当浮动价(每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数)高于63.5美元/桶时,公司每月可获30万美元的收益(20万桶×1.5美元/桶);浮动价低于63.5美元/桶,高于62美元/桶时,公司每月可得(浮动价-62美元/桶)×20万桶的收益;浮动价低于62美元/桶时,公司每月需向杰润公司支付与(62美元/桶-浮动价)×40万桶等额的美元。
该合约的签订时间是2008年3月12日,代号为165723967102.11。
当天,纽约商品交易所轻质原油期货价格指数收报106.81美元/桶。
这个合约在当时看来,貌似风险不大,因为大部分市场人士认为,原油期价在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。
(4)投资案例分析:
这份合约对于深南电的收益设计得如此“吝啬”——在62美元/
桶上方,不管油价涨到什么位置,每月最多获得30万美元的收益;而对深南电的风险却设计得充满玄机——只要油价跌破62美元/桶,将按照40万桶的两倍于深南电收益计算量的系数,乘以62美元/桶以下的差价,这将是一个亏损额巨大的数字。
假定今年年底前油价跌至40美元/桶,深南电每月将最多付出880万美元。
而深南电2007年的全年净利润折合美元也不过1700多万美元。
三、上市对赌
(一)勤上光电对赌案例
1、发行人及其控股股东、实际控制人与其他股东之间曾存在对赌条款:
(1)2007年10月,勤上集团与深圳创投签订《东莞勤上集团公司和深圳市创新资本投资有限公司股权回购合同书》,其中对赌条款主要包括:
勤上集团承诺发行人2007年、2008年、2009年分别应实现主营业务净利润不低于6,000万元、8,000万元、11,000万元;如发行人未能达到前述经营目标的,深圳创投有权要求勤上集团以股份或现金方式无条件地补偿深圳创投。
(2)2007年10月,勤上企业(香港)有限公司(下称香港勤上企业)、广东通盈创业投资有限公司(下称通盈创投)、陈俊岭、东莞勤上五金塑胶制品有限公司(勤上光电前身)、勤上集团,(香港勤上企业、通盈创投、陈俊岭、勤上有限、勤上集团)签订《关于股权转让的备忘录》,其中对赌条款主要包括:
无论何种原因导致勤上有限未能在2008年内完成上市工作的,则勤上有限、勤上集团应确保通盈创投、陈俊岭每年分红金额不少于其向香港勤上企业受让勤上有限股权所投入资金总额的10%;勤上有限、勤上集团保证,无论何种原因导致勤上有限不能在2010年前成功上市的,通盈创投、陈俊岭所持勤上有限股份将全部转让给勤上集团,勤上集团必须无条件接受,转让价格不低于通盈创投、陈俊岭向香港勤上企业受让勤上有限股权所投入的资金总额;勤上有限2007年、2008年、2009年的保证盈利金额分别为6,000万元、8,000万元、11,000万元
(3)2008年7月,甲方深圳市瑞德海创新投资合伙企业(有限合伙)、深圳创投分别与乙方勤上集团签订《关于东莞勤上光电股份有限公司的股份认购及安排协议》,其中对赌条款主要包括:
勤上集团承诺发行人2008年、2009年、2010年分别实现净利润不少于8,000万元、11,000万元、14,000万元;如发行人实际净利润未达到前述承诺的当年净利润的90%以上的,则勤上集团应向甲方以现金方式进行补偿;如发行人在该协议签订后30个月未能在中小企业板或创业板实现上市的,甲方有权要求勤上集团回购甲方持有发行人的全部股份。
2009年10月,上述甲方分别与乙方勤上集团签订《协议书》,约定:
由于金融危机等外围因素的影响,由政府主导的半导体照明市场规模化启动的时程比预期有所延后,发行人2008年度的经营业绩未能达到约定的指标,勤上集团以其持有的发行人的股份按照每10股赠送1股的方式向甲方进行股份补偿,以替代原协议中有关现金补偿的约定;双方同意将发行人2009年和2010年得税收利润指标分别调整为6,500万元和8,000万元,如果发行人未能完成前述业绩的90%,勤上集团仍需要按照原协议约定的计算方式向甲方作出补偿;甲方同意原协议中约定的未上市回购的时限由原来的2010年12月31日延迟到2011年6月30日。
(4)2008年7月至8月期间,甲方山西大正元投资咨询有限公司、杭州中证大道金海投资合伙企业(有限合伙)、天津达正元投资基金中心(有限合伙)、吴超、江苏高投成长创业投资有限公司分别与乙方勤上集团签订《关于东莞勤上光电股份有限公司的股份认购及安排协议》,其中对赌条款主要包括:
勤上集团承诺发行人2008年、2009年、2010年分别实现净利润不少于8,000万元、10,000万元、12,000万元;如发行人实际净利润未达到前述承诺的当年净利润的90%以上的,则勤上集团应向甲方以现金方式进行补偿;如发行人在该协议签订后30个月未能在中小企业板或创业板实现上市的,甲方有权要求勤上集团回购甲方持有发行人的全部股份。
2009年10月,上述甲方分别与乙方勤上集团签订《协议书》,约定:
由于金融危机等外围因素的影响,由政府主导的半导体照明市场规模化启动的时程比预期有所延后,发行人2008年度的经营业绩未能达到约定的指标,勤上集团以其持有的发行人的股份按照每10股赠送1股的方式向甲方进行股份补偿,以替代原协议中有关现金补偿的约定;双方同意将发行人2009年和2010年的税收利润指标分别调整为6,500万元和8,000万元,如果发行人未能完成前述业绩的90%,勤上集团仍需要按照原协议约定的计算方式向甲方作出补偿;甲方同意未上市回购的时限由原来的2010年12月31日延迟到2011年6月30日。
(5)2008年7月,甲方大庆市中科汇金创业投资有限责任公司与乙方勤上集团签订《关于东莞勤上光电股份有限公司的股份认购及安排协议》,其中对赌条款主要包括:
勤上集团承诺发行人2008年、2009年、2010年分别实现净利润不少于8,000万元、10,000万元、12,000万元;如发行人实际净利润未达到前述承诺的当年净利润的90%以上的,则勤上集团应向甲方以现金方式进行补偿;如发行人在该协议签订后30个月未能在中小企业板或创业板实现上市的,甲方有权要求勤上集团回购甲方持有发行人的全部股份。
2009年9月,上述甲方与乙方勤上集团签订《协议书》,约定:
由于金融危机等外围因素的影响,由政府主导的半导体照明市场规模化启动的时程比预期有所延后,发行人2008年度的经营业绩未能达到约定的指标,发行人2008年度的经营业绩未能达到约定的指标,勤上集团以其持有的发行人的股份按照每10股赠送1股的方式向甲方进行股份补偿,以替代原协议中有关现金补偿的约定;双方同意将发行人2009年和2010年得税收利润指标分别调整为6,500万元和8,000万元,如果发行人未能完成前述业绩,勤上集团仍需要按照原协议约定的计算方式向甲方作出补偿;甲方同意原协议中约定的未上市回购的时限由原来的2010年12月31日延迟到2011年6月30日。
(11)2010年2月,投资方李建宏、北京明石信远创业投资中心(有限合伙)、上海鼎锋资产管理有限公司、盛春林、深圳市和泰成长创业投资有限责任公司、翁君分别与发行人、勤上集团、李旭亮签订《协议》,其中对赌条款主要包括:
发行人、勤上集团、李旭亮承诺发行人2009年、2010年、2011年分别实现营业收入不低于41,000万元、61,500万元、92,500万元;如发行人未能达到任何一项经营业绩目标,或者未能在2011年12月31日前成功完成合格的首次公开发行,或者在任何会计年度的累计亏损超过了发行人截至该年度末已发行并付清股款的股票资本金额的70%,或者公司连续两个会计年度末的税后利润都为负数的,勤上集团、李旭亮不可撤销地同意授予投资方一项卖出期权,投资方有权要求勤上集团和/或李旭亮购买其持有公司的全部股份。
(12)2010年12月,投资方叶林茂与发行人、勤上集团、李旭亮签订《补充协议》,其中对赌条款主要包括:
发行人、勤上集团、李旭亮保证公司2012年7月30日以前实现在国内证券交易市场的首次公开发行,否则,投资方有权要求勤上集团或李旭亮按投资方买入价收购投资方所持有的发行人全部股份。
2、对赌失败的赔付
招股说明书中公司第二次股权变动章节有交代“①经发行人2008年年度股东大会审议通过,勤上集团将其所持发行人的8.6万股股份赠与深圳创投。
②经发行人2009年第二次临时股东大会通过,勤上集团将其持有发行人的1,897,000股股份分别赠与给发行人部分股东。
”
勤上集团向上述股东赠与股份,是由于该等股东取得发行人股份过程中,勤上集团曾向该等股东对发行人的经营业绩指标作出承诺,由于发行人未能实现勤上集团所承诺的业绩指标,勤上集团按约定将所持发行人的部分股份赠与该等股东作为补偿。
3、对赌协议的处理
发行人及其股东均已确认终止所有对赌条款,对赌条款已清理完毕。
(1)发行人及其控股股东、实际控制人已确认:
其已与发行人其他股东终止了所有原作出的关于发行人经营业绩、首次公开发行股票并上市、股份发行价格、股份转让、股份回购、股份赠与、转让期权、经济补偿等方面的承诺和保证;目前,其与发行人、发行人其他股东之间已不存在任何与上述事项有关的约定、承诺或保证;自其出具确认之日起,其保证不会以任何方式和理由向任何人作出与上述事项有关的承诺和保证。
(2)发行人其他股东均已同意并确认:
其取得发行人股份过程中,发行人及其控股股东、实际控制人及发行人其他股东以任何方式向其所作出的关于发行人经营业绩、首次公开发行股票并上市、股份发行价格、股份转让、股份回购、股份赠与、转让期权、经济补偿等方面的承诺和保证均终止履行;目前,其与上述有关各方之间已不存在任何与上述事项有关的约定、承诺或保证;自其出具确认之日起,其保证不会以任何方式和理由向上述有关各方提出与上述承诺和保证事项有关的要求。
经核查,保荐机构及发行人律师认为:
发行人及其股东均已确认终止了所有对赌条款,有关对赌条款已清理完毕。
(二)维尔利对赌案例
1、中风投增资及股权转让履行的程序
为增强维尔利有限净资产规模、提高抗风险能力与盈利能力,以及优化股权结构,2008年12月9日,维尔利有限股东会作出决议,同意将注册资本由1,700万元增至1,995.31万元,新增注册资本295.31万元由新股东中风投以货币形式出资1,000万元认购(每元新增注册资本的认购价格约为3.39元);同意李月中和蒋国良将其各自持有的维尔利有限全部股权转让给常州德泽。
2008年12月10日,中风投、常州德泽、李月中、维尔利有限四方签署了《增资协议书》;同日,李月中和蒋国良分别与常州德泽签署《股权转让协议》,将其各自持有的维尔利有限的全部股权转让给常州德泽用于认购常州德泽的增资。
江苏公证会计师事务所有限公司对上述事项进行了审验,于2008年12月29日出具了苏公C[2008]B097号《验资报告》并审验确认:
截至2008年12月16日,维尔利有限已收到中风投以货币资金缴纳的出资额1,000万元,其中,新增注册资本295.31万元,其余704.69万元计入资本公积;李月中及蒋国良的股权已作转让。
2、此次增资与股权转让完成后,维尔利有限的股权结构如下:
维尔利有限2%股权无偿转让的缘由及实施情况:
根据中风投与李月中、常州德泽和维尔利有限
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