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软件行业投资

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[电子]★计算机行业投资报告:

软件企业投资价值8只龙头股评级

2007-06-1914:

38:

00作者：

龚浩来源：

申银万国我要评论

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主要结论

软件行业的发展历史表明产品和服务是这个行业最核心的问题。

在投资软件企业时，首先需要辨析业务模式。

在服务和解决方案领域中国必将出现世界级的软件企业。

　　软件行业存在强烈的正反馈机制，表现出明显的“强者更强，弱者更弱”效应。

正反馈机制在市场竞争中体现为特许经营权，在财务上体现为递增回报。

　　软件产品和服务厂商获得特许经营权的关键分别是成功的产品研发和公司的可见度。

通过市场竞争获得特许经营权更加牢固，而且会造成行业内的两极分化（特别是在软件产品领域内）。

因此，投资于市场份额居前的大型软件厂商更加安全，它们非常有可能已经取得特许经营权或者未来取得这种权利的概率更大。

　　正反馈机制决定好的软件企业在其生命周期的某一阶段会表现出利润增长快于收入增长的局面，其原因在于大笔的初始投入成功后，销售一套软件的边际成本很低，而特许经营权保证软件企业不必进行恶性价格竞争。

递增回报通常出现于软件企业的产品在市场确立领先地位之后，客户的有效需求未被充分满足之前。

过去几年国内软件企业没有表现出递增回报的原因更可能是它们处于投入期，优势竞争地位尚未完全确立。

　　国内软件行业的兼并收购活动将开始活跃。

优秀软件企业的市盈率较高，融资成本较低。

正反馈机制使软件行业两极分化，通过兼并收购，目标公司的产品面对更广大的客户，更高的接受度和可见度，从而分享优势企业的特许经营权。

目标公司如果抵抗兼并收购，强者恒强的正反馈机制将使其长远的生存空间趋于狭小。

兼并收购是国际大型软件厂商重要的成长手段之一，在国内优势软件厂商确立了现有业务的领先地位后，兼并收购也将在国内频繁出现。

　　1产品还是服务是软件行业的核心问题

　　软件产业的发展历史表明这个行业的发展趋势是独立于硬件、独立于特定客户、从以技术、产品为导向发展到以客户需求为导向。

产品和服务是软件行业的核心问题。

　　最初，软件由硬件厂商随计算设备提供，或者由用户自己开发。

根据《软件业的成功奥秘》1，软件作为一个独立的产业诞生于1950年代。

1955年ComputerUsageCorporation（CUC）成立，它是世界上第一家独立软件公司。

在软件产业的第一阶段中软件公司开始独立于硬件厂商，为包括政府、大企业和硬件厂商在内的客户提供独立编程服务。

　　软件产品出现于1960年代，成立于1959年的AppliedDataResearch（ADR）

　　是第一家软件产品公司。

ADR于1965年发布的AUTOFLOW可以自动生成程序流程图，最终销售了数千套。

软件产品被开发出来之后向不同客户反复销售。

如何给产品定价？

如何界定当前销售的软件产品和今后提供的服务？

如何保护软件产品的知识产权？

产品和服务给出的答案各不相同。

因此产品和服务是两种不同的业务模式，需要的组织模式、管理

于特许经营权具有排他性（没有相近的替代品），那么通过市场竞争形成的覆盖全市场的特许经营权会造成行业内两极分化—少数拥有特许经营权的厂商占据绝大多数的市场份额，而且正反馈机制使厂商不会轻易丧失这种权利9。

而由政府授予的经营某项业务的权利通常会局限在某个市场中（如在某个行政区划内经营公用事业的权利），或者存在被削弱的隐忧（如美国政府为了打破垄断将AT&T分拆为多个较小的企业，中国政府分拆电信和电网公司）。

　　在《软件行业估值的国际经验》10中我们建立了包含国外74家软件类上市公司的样本（见表7）。

我们更新了这些公司过去10年（1996—2006）的经营数据并发现即使样本存在幸存者偏差（survivorbias）能够持续盈利的软件公司的比例也不高。

表2显示能够连续五年和十年保持盈利记录的公司的比例仅略高于五成，从一个侧面证明市场化的特许经营权导致软件行业内部苦乐不均。

　　如果未来没有新的软件公司加盟A股市场，那么表2所列的8家公司未来出现大型软件企业的概率很大，除亿阳信通和中国软件，其他都是申万研究所跟踪的软件企业。

在混合型业务模式中，用友软件的收入遥遥领先，未来它继续扩大市场份额并提高盈利能力几乎没有悬念。

在软件服务模式中，东软股份的规模最大，华胜天成的成长性很强，宝信软件积极拓展专业服务，它们未来胜出的几率也很大。

以五年的期限看，航天信息在防伪税控领域内的收费权非常牢固。

　　2.2递增回报BrianArthur指出“递增回报（increasingreturn）表现为强者更强，弱者更弱。

　　正反馈机制在市场、企业和行业中发挥作用，使强者更强，弱者更弱。

递增回报造成不稳定而不是平衡：

如果一个产品或公司或技术在激烈竞争中凭机遇或者明智的战略脱颖而出，递增回报会放大这种优势，领先的产品或公司或技术能够继续维持领先地位。

”13传统经济学理论认为边际效益递减使具有竞争优势的企业最终获得社会平均回报率。

BrianArthur指出的递增回报其实就是正反馈机制的外在表现。

　　我们在此处所谈的递增回报是正反馈机制在企业利润表上的反映。

在边际效应递减的世界中，企业收入不断扩大的代价必然是利润率不断降低；而正反馈机制使某些软件企业能够在收入大幅增长的同时利润率显著上升。

在软件产品领域，初始研发投入很高，销售一套软件的边际成本很低。

一旦通过市场竞争建立起特许经营权，软件企业就能在其后的一段时间里享受很高的边际利润率。

在软件服务领域，服务提供商一旦拥有较高的可见度，就能以较低的营销成本获得高利润率的长期订单。

固定投入能够形成经营杠杆—在一定投入下，收入上升使利润率上升。

但是在生产同质化产品的行业中，企业的固定开支往往用于引进先进设备和技术，产品价格成为最有效的竞争手段，此时风险聚集在供求关系中。

在正反馈的世界中，企业首先支出大笔研发费用，在产品成功后经营失败的可能性很低，即风险集中表现在初始投入阶段14。

　　在表4显示腾讯控股在2003年至2006年收入年均增长56.2%，税前盈利年均增长48.9%。

2004年腾讯控股上市后，收入增长1.4倍，毛利率提高7.5%，表现出鲜明的递增回报属性。

　　递增回报是一种不稳定状态。

首先，它只是在企业的某个发展阶段表现得较为明显，通常出现在软件产品企业的产品在市场中确立领导地位后或者软件服务商建立起品牌知名度后，并在市场的大部分有效需求被满足前。

其次，它只表现在市场领导者的财务报表中，由于市场领导者夺走了大部分市场份额以及绝大部分利润，落后的竞争者的财务状况比传统行业更加糟糕，从而造成严重的两极分化。

第三，软件服务的递增回报效应弱于软件产品。

BrianArthur指出服务业既表现出边际效应递减属性也具备递增回报属性15。

以软件外包业务为例，每个技术人员的产出大致固定，表现为边际效应递减；服务提供商的可见度使它能够以较低成本获得高利润率的长期订单，表现为递增回报。

因此软件服务业务兼具边际效应递减和递增属性。

　　在《软件行业估值的国际经验》一文的样本中（见表7），42家公司有连续10年经营数据，其中以10年计经营杠杆大于1的有18家公司（剔除了1家因10年间EBIT下降幅度大于收入下降幅度的公司）。

表5显示，有10年经营数据而且经营杠杆大于1的样本公司的规模显著大于其他分类下的样本公司—有10年经营数据的全部样本公司、有5年经营数据的全部样本公司和有3年经营数据的全部样本公司。

换言之，投资耳熟能详的大型软件公司获得递增回报的概率极大。

　　我们考察了Microsoft、Oracle和SAP三家大型产品或混合型软件公司从1990年到2006年的EBIT和收入数据（见表6）。

表6显示，过去16年中三家大型软件产品或混合型公司的经营杠杆都大于1，表现出递增回报。

如果将过去16年分为三个阶段，那么Microsoft和SAP的经营杠杆分别在2000年至2006年和1995年至2000年两个阶段中小于1。

即递增回报具有阶段性。

　　在前述25家国内A股软件公司样本中，2001年至2006年之间只有两家公司的经营杠杆大于1（以净利润的增加幅度除以收入的增加幅度）（见表8），分别为恒生电子和鹏博士。

恒生电子2007年的投资收益占净利润一半以上，鹏博士2002年重组，考虑这些因素，国内A股软件公司的经营杠杆均小于1。

　　国内A股上市的软件公司过去没有表现出递增回报，对此至少有两种解释：

国内A股上市的软件公司在竞争中处于弱势，无法获得特许经营权；或者，它们获得递增回报的潜力尚未充分显现出来，2001年至2006年的情况与Microsoft或SAP在过去某个阶段曾经表现出经营杠杆小于1的情况类似。

我们倾向于采纳第二个解释：

从2005年以来管理软件市场占有率的情况看，用友和金蝶的份额持续大于SAP和Oracle等国际大厂，过去国内大型管理软件厂商没有表现出递增回报是因为它们处在行业发展的早期，大量的初始投入造成经营杠杆小于1，当产品相对完善后就有可能呈现利润增长幅度大于收入增长幅度。

以用友软件为例，2004年至2006年其收入年均增长23.8%，EBIT年均增长29.8%，递增回报开始显现！

　　3软件行业的发展规律对投资的启示了解软件行业发展的一些规律对投资软件行业有帮助。

　　首先，在服务和解决方案领域中国必将出现世界级的软件企业，在产品领域中国出现世界级则需假以时日。

软件服务需要大量受过良好教育的劳动力，这是中国的优势；当企业的信息化建设达到一定阶段后，IT服务外包将成为趋势，本土的软件服务企业具备物理距离、心理距离和人力成本的优势。

企业解决方案是兼具产品和服务的混合型软件业务模式。

在行业发展初期（上世纪末至本世纪前五年）本土企业解决方案提供商虽然在产品上处于劣势，但是服务部分是它们同国外软件大厂竞争的利器—本土厂商更了解国内企业的管理实践，服务周到，服务成本低。

与此同时，本土软件厂商也在不断完善产品。

2005年开始用友软件和金蝶国际的盈利能力开始大幅改善并不是偶然现象，而是本土管理软件厂商的能力发展到新高度的体现。

　　其次，知识型产业的正反馈机制决定投资者应该更加重视已经在市场竞争中确立优势的大型软件企业。

软件产品和服务厂商获得特许经营权的关键分别是成功的产品研发和可见度。

通过市场竞争获得特许经营权更加牢固，而且会造成行业内的两极分化（特别是在软件产品领域内）。

因此，投资于市场份额居前的大型软件厂商更加安全，它们非常有可能已经取得特许经营权或者未来取得这种权利的概率更大。

　　第三，正反馈机制决定好的软件企业在其生命周期的某一阶段会表现出利润增长快于收入增长的局面，其原因在于大笔的初始投入成功后，销售一套软件的边际成本很低，而特许经营权保证软件企业不必进行恶性价格竞争。

递增回报通常出现于软件企业的产品在市场确立领先地位之后，客户的有效需求未被充分满足之前。

　　过去几年国内软件企业没有表现出递增回报的原因更可能是它们处于投入期，优势竞争地位尚未完全确立。

从2005年开始递增回报已经在一些优秀的软件企业中显现，如用友软件和金蝶国际，我们预测至少在未来五年中领先的软件企业还能保持利润增长快于收入增长的局面。

　　第四，国内软件行业的兼并收购活动将开始活跃。

优秀软件企业的市盈率较高，融资成本较低。

正反馈机制使软件行业两极分化，通过兼并收购，目标公司的产品面对更广大的客户，更高的接受度和可见度，从而分享优势企业的特许经营权。

目标公司如果抵抗兼并收购，强者恒强的正反馈机制将使其长远的生存空间趋于狭小。

兼并收购是国际大型软件厂商重要的成长手段之一，在国内优势软件厂商确立了现有业务的领先地位后，兼并收购也将在国内频繁出现。

　　用友软件

　　企业管理软件包括软件产品和服务两个部分。

在国内管理软件行业发展的早期，本地化服务的优势使国内软件厂商得以在市场竞争中立足；当国内厂商的产品赶上来之后，它们能够与国外厂商全面抗衡，而且在收入持续增长的同时利润以更快速度增长。

用友软件的董事长兼总裁王文京指出目前中国出现了产生世界级管理软件厂商的机会。

他认为全球制造业以及随之而来的服务业、流通业向中国转移使中国企业不断提高管理能力并且创新管理模式，因此中国管理软件厂商有可能凭借本地化服务优势和技术后发优势研发出具有全球竞争力的软件产品。

　　用友软件是国内管理软件行业少数几家拥有特许经营权的公司之一。

2006年用友软件在国内管理软件市场的占有率为21.0%，市场份额排名第一，高于第二和第三名厂商的市场份额之和（见表9）。

只要公司不犯重大错误，正反馈机制就能使公司在未来的竞争中处于优势地位。

庞大的客户基数是用友软件能够从一家财务软件厂商成功转型为管理软件厂商的原因之一。

使用习惯和对风险的厌恶将客户锁定于原有的供应商—即使在转型伊始公司的产品不如国外厂商情况下收入还能快速增长。

在产品逐渐完善之后，公司将更加牢固地掌握特许经营权。

　　用友软件2001年上市以来的财务数据没有表现出递增回报，六年中收入的年均增长幅度比EBIT高10.9%（见表10）。

2001年至2004年是用友软件从财务软件厂商转型为管理软件厂商的转型期，公司对管理软件的初始投入很大；公司在同一时期还投入软件外包业务，也压低利润率。

在转型过程中，用友软件没有丢失市场份额（管理软件国内市场占有率从2004年的18.4%上升到2006年的21.0%）。

　　2004年公司发布U860是标志性事件，产品的成功意味着公司度过了其生命周期中风险最大的阶段，投资者可以期待递增回报随后表现出来。

从2005年开始用友软件的EBIT增长幅度确实大幅超出收入（见表10）。

由于国内中小企业的信息化程度还很低，未来五至十年内领先的管理软件厂商生存空间很大（例如，在1990年至2006年之间SAP的收入年均增长25.3%，EBIT年均增长27.3%）。

投资者还可以期待在未来较长的时间内公司的利润增长速度快于收入增长速度。

　金蝶国际

　　金蝶国际和用友软件几乎不约而同地在2001年前后提出从财务软件厂商转型为管理软件厂商。

它们的战略转型反映了国内企业的信息化趋势。

虽然在2001年之前的财务软件时代用友和金蝶就是国内市场份额最高的两家财务软件厂商，但是当时的市场集中度相对较低。

拥有最大客户基数和收入的两家厂商的成功转型显示了正反馈机制的威力16。

　　金蝶国际和用友软件的市场定位和产品结构也非常相似—两家公司都定位于国内中低端市场，分别有KIS和通、K/3和U8以及EAS和NC三条产品线。

未来两年金蝶国际的增长动力主要来自高端产品EAS的收入快速增长（每年50%左右）

　　以及通过扩大K/3的分销比重提高利润率。

增长的两大动力可以理解为通过推出新产品以及升级现有产品巩固软件开发商的特许经营权，通过产业链的合理价值分配完善产品的交付（服务）。

　　如果企业通过市场化竞争获得某一业务领域的特许经营权，那么掌握这种权利的具备突出竞争优势的企业通常有两家，比如计算机芯片领域的Intel和AMD，碳酸饮料行业的可口可乐和百事可乐，家电连锁行业的苏宁和国美。

最直接的解释是正反馈机制决定市场趋于集中，但是用户需要有一个以上的选择。

在国内的管理软件行业，金蝶国际和用友软件目前的市场占有率排名前两位，而且业务发展态势良好，未来这两家企业占据绝对竞争优势的可能性极大。

　表12显示，金蝶国际的收入规模和增长速度略逊于用友软件，但是利润率及利润的增长速度高于用友软件。

我们判断未来两家公司还将采取相似的发展战略，即推出新产品，升级已有产品，完善产品的交付。

发展战略不会造成两家公司盈利能力的重大差异。

金蝶国际较高的利润率表明资本对公司的约束力较强；另一方面，我们认为用友软件较低的盈利能力是为获得特许经营权所支付的代价—公司以较高的成本获取收入，包括研发投入、交付网络的建设等。

用友软件的人均销售收入高于金蝶国际，说明前者的利润率虽然低于后者，但是生产率不低（生产率亦是投入的回报）。

金蝶国际2006年的收入和研发投入分别只及用友软件的55%和54%，正反馈机制决定未来金蝶国际与用友软件的差距有可能会加大。

　　我们预测07、08、09年金蝶国际的每股盈利分别为0.28、0.35和0.42港元，2007年4月30日的07年市盈率为22倍。

　　2005年金蝶国际的股价最低为1.50港元，按2005年每股盈利计市盈率为9倍；2007年1月1日至4月30日金蝶国际的股价最高为7.08港元，按2007年的每股盈利计市盈率为25倍。

我们预计2007年的净利润比2005年增长73.0%，在此期间股价最大上涨幅度为3.7倍，市盈率的最大涨幅为1.8倍。

显而易见，过去两年内投资者态度的变化对公司股价的推动大于公司业绩增长的贡献。

　　目前用友软件的2007年市盈率为39倍，SAP的2007年市盈率为23倍，PEG为1.5x（以未来五年的预期计，SAP04—06年的净利润年均复合增长率为17.5%）。

　　在《软件行业估值的国际经验》中，我们发现美国和欧洲的软件产品和服务企业的PEG都可以达到1.5x或者更高。

我们预计2006年至2007年金蝶国际的净利润年均复合增长率为24.2%，以1.5xPEG计公司的2007年市盈率可以达到36倍。

　　金蝶目前的市盈率虽然在其交易历史中处于较高水平，但是我们判断以其成长性和行业地位而言，仅为合理估值水平的下限。

维持“增持”的投资评级。

　　航天信息

　　增值税防伪税控是航天信息的核心业务，其收入来自销售专用设备和通用设备以及服务收费。

在表14中我们估计了此项业务收入的构成。

服务费和配套通用设备推动收入增长。

提高服务费的收取率以及提高在服务单位的权益比例是服务收入增长的主要途径。

我们仍旧维持2006年至2016年增值税防伪税控业务收入年均增长13.3%的预期17。

　　航天信息是国家税务总局唯一指定的增值税防伪税控系统的生产和销售单位，在较长一段时间内（我们估计五到十年内）这种唯一性地位不会被打破。

这种由权力机关授予的专营权本身没有正反馈机制，无法通过自我强化扩张市场份额和利润，因此不是我们所称的“特许经营权”。

　　在接受指定生产和销售用于增值税防伪税控的商用密码产品的同时航天信息还销售通用设备，提供售后服务和增值服务。

通用设备和增值服务面对市场竞争，航天信息因专营专用设备而获得用户认可并能够有效识别潜在客户。

这种竞争优势产生自我强化，因此这是一种“特许经营权”。

　　航天信息目前提供的增值服务包括网上认证、电子申报和远程抄报（尚在试点阶段）等，连接增值税防伪税控系统和企业管理软件的接口软件也开始产生实质性收入。

销售AisinoU3以及将来为其他品牌的税控收款机提供第三方服务亦是公司利用增值税防伪税控专用设备的销售和服务网络挖掘潜在客户价值的途径之一。

　　2003年至2006年，航天信息的收入年均增长20.7%，营业利润年均增长5.3%。

　　没有表现出递增回报的原因是非防伪税控业务的收入增长迅猛（2003年至2006年之间年均增长2.2倍），但是利润率较低（2006年除计算机商品以外业务的毛利率为20.6%，而增值税防伪税控业务的毛利率为49.8%）。

防伪税控以外的业务不具备特许经营的性质。

根据公司的经营目标，2007年非防伪税控业务的收入将达到30亿元左右，是防伪税控业务收入的近2倍。

整个公司的特许经营特征在淡化。

　　未来投资者可以关注防伪税控相关产品和服务的进展，包括公司在各地税控收款机的中标情况、服务网络的进一步整合、AisinoU3的销售以及其他增值服务的推广。

2006年末公司的货币资金余额为21.4亿元，没有长短期借款，通过收购获取成长性仍是公司的重要发展战略。

收购极有可能在2007年取得进展。

2006年系统集成业务收入为6.4亿元，同比增长166.2%，2007年仍将以非常快的速度增长。

　　股权激励方案能否在今年推出也将对业绩产生影响。

　　我们预测航天信息07、08、09年的每股盈利分别为1.42、1.74和2.11元，2007年4月30日的07年市盈率为30倍。

目前公司的估值在A股市场主流软件公司中处于最低水平，维持“买入”评级。

　　东软股份

　　东软股份的定位是服务型软件企业，“通过软件技术与应用领域的结合、软件与数字产品的结合为客户提供软件开发、维护与支持和培训的系统化服务”18。

东软股份的决策者认为软件服务是一个能够持续成长、有生命力的业务方向。

在软件服务领域，本土企业在技术、成本和规模等方面可以与全世界最优秀的企业一较高下，而且行业的生态环境较为温和。

东软股份目前的业务包括国内行业解决方案、软件出口和数字医疗。

　　东软集团在国内IT服务市场的份额为1.6%，排名第五；东软股份的软件外包业务自2001年以来发展迅猛，收入的年均复合增长率为54.2%，东软集团2006年的软件出口收入为1亿美元，市场份额在国内市场排名第一。

东软是国内最早从事软件外包业务的公司之一，其资质、经验和规模在国内处于领先地位；而且它在国内IT服务市场中的地位使其收到国际IT厂商的重视，软件出口是东软国际合作的一部分，东软亦帮助国际IT厂商打开国内市场（东软集团的股东包括阿尔派、东芝、飞利浦、英特尔和SAP）。

东软的软件外包业务的正反馈机制还在于发包方不仅采购软件代码，而且帮助承包方提高技术、完善项目管理，业务合作的过程加速东软在学习曲线上的进步速度。

东软在国际软件外包市场的可见度使它更容易赢得首次向中国发包软件业务的国际厂商的信任。

　　2001年至2006年东软股份国内IT服务收入的年均复合增长率仅为4.3%。

由于国内软件服务厂商和客户的能力都不成熟，较低的成功率使国内IT服务的正反馈机制的形成过程变得漫长。

　　较之管理软件，软件出口和IT服务的特许经营属性相对较弱。

首先，软件出口和IT服务面对的是大型客户。

为了掌握议价权并且保证供应的稳定，大型客户会同时与几家供应商维持业务关系。

服务型厂商的被替代可能性高于产品型厂商。

其次，软件服务的正反馈机制较为温和。

服务是一项人力密集的业务，比较难于提高生产效率；而且文化因素（人与人之间的互动）在服务于人的过程中扮演重要角色，因此服务行业的市场集中度通常较低并且具有区域性。

总之，软件服务行业温和的竞争环境导致这个行业很难出现竞争力和市场份额傲视群雄的强势企业。

　　2001年至2006年东软股份的主营业务收入年均增长8.9%，营业利润的复合年均增长率为-10.5%。

公司的损益表没有表现出递增回报，这与国内IT市场所处发展阶段有关，亦与软件服务较弱的特许经营属性有关。

　　在2006年东软集团的主营业务收入中，国内IT服务占54.3%，软件出口占25.1%，数字医疗占16.7%。

市场普遍预期未来三至五年内东软集团的软件出口业务收入能够实现年均50%左右增长，2007年软件出口就将占东软集团收入的30%以上。

在公司能力提高和人民币升值的背景下，我们预计软件出口业务的利润率将小幅下降。

由于系统集成和数字医疗成长性相对较弱，而且盈利能力很难大幅度提高，我们预计整体上市后存续公司的净利润在未来三年内将以每年35%左右的速度增长。

　　我们预测整体上市后东软07、08、09年的每股盈利分别为0.65、0.87和1.13元，2007年4月30日的07年市盈率为58倍。

目前的估值水平已经充分地反映公司未来三年的成长性，维持“中性”的投资评级。

　　远光软件

　　远光软件开发和销售电力行业（包括电网和电厂）财务软件和管理软件。

公司提供通用基础财务软件、