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应对金融危机从比较中看俄罗斯经济的转型与发展
应对金融危机:
从比较中看俄罗斯经济的转型与发展
刘军梅
(复旦大学世界经济研究所,上海200433)
[摘 要]1998年和2008年的两次金融危机俄罗斯都没能幸免。
两次危机中,虽然诱因不同,但俄罗斯均表现出了股市下挫、银行遭遇流动性危机、卢布贬值等特征。
就危机前的宏观经济背景而言,两次危机期间都发生了国际原油价格的大幅下挫,但石油价格下降的原因、幅度及其对俄罗斯造成的影响却有所不同;两次危机都使俄罗斯受负债拖累,但1998年以主权债务为主,而2008年以企业债为主。
从根本上来讲,两次危机都暴露出了俄罗斯“依靠油气收益和外国低息贷款来发展经济”的致命弱点,并且显示出近十年的经济转型与发展尚未从根本上改变其经济结构和发展模式。
通过两次危机的对比,也再次证明市场经验不足的转型与发展中国家一定要慎重对待金融的开放与自由化。
[关键词]俄罗斯;金融危机;金融开放;金融早熟;对外依赖性;石油价格;卢布贬值;外债负担
[中图分类号]F151.24 [文献标识码]A do:
i10.3969/.jissn.1003-7411.2010.03.008
[文章编号]1003-7411(2010)03-0058-(10)
[收稿日期]2010-01-15
[基金项目]教育部人文社会科学重点研究基地2007年度重大研究项目“转型经济国家银行业改革与发展的比较研究”(07JJD790128)
[作者简介]刘军梅(1972-),女,黑龙江哈尔滨人,复旦大学世界经济研究所副教授,博士。
一、引言
当美国的次贷危机终于在2008年演变成全球性金融危机之后,关于危机的成因成为学术界研究的重点。
绝大多数观点认为,美国当局对金融衍生品的过渡创新缺乏监管是根源,格林斯潘也公开承认对市场放任自由“有错误”。
但与此同时,另外一种关于投资银行过渡使用高杠杆、高风险的衍生工具背后的深层原因的观点浮出水面,认为当美国长期资本管理公司(LongTermcapitalMangagemen,tLTCM)①在1998年受俄罗斯金融危机影响损失惨重濒临破产时,格林斯潘的出手援助②实际上释放出了一种信号,即政府在金融体系面临重大风险时不会袖手旁观,从而助长了投资银行等金融机构的高风险偏好,由此也为2008美国次贷危机埋下了一颗重磅炸弹。
不过本文想讨论的问题并不是这一观点的正确与否,而是与上述观点中提及的“1998年俄罗斯金融危机”有关。
为什么LTCM会在1998年俄罗斯金融危机中损失如此惨重?
对俄罗斯而言,1998年和2008年的金融危机在根源、影响、应对等方面有没有根本的不同?
10年的时间有没有使俄罗斯在经济转型与发展方面是否有所收获?
抑或它仍在原地踏步?
笔者期望能够通过对比分析1998年和2008年俄罗斯金融危机的表象及其背后的原因、危机前俄罗斯的宏观经济背景、危机波及俄罗斯的传导机制、俄罗斯的应对措施和效果等对上述问题做出解答。
二、比较
2007年的时候学术界出现了不少“亚洲金融危机10年祭”的文章,然而出人意料的是人们还在总结经验教训以预防危机再次发生的时候,危机却又再一次悄然降临了。
与中国不同,这两次金融危机俄罗斯不但都没能幸免,而且都损失惨重。
那么这两次危机对俄罗斯而言有什么不同吗?
通过对一系列金融事件的回顾,我们将得出怎样的结论?
(一)危机的表象及其背后的原因
虽然从直观的表象来看,无论是1998年还是2008年的金融危机,俄罗斯都首先表现为股市大跌、银行告急、卢布贬值等等,但其背后的原因却情况不一,有的依然是一脉相承,没有实质性的变化,但在某些方面还是存在着不小的差异。
1·股市大跌
就股市的表现而言,两次危机发生之前,俄罗斯股市都受到世界资金的追捧,甚至被誉为“避风港”,而危机爆发后又都“瞬间”出现了巨大的跌幅(见图1)。
单就跌幅来看略有不同,1998年金融危机时俄罗斯PTS股指下跌了近60%左右,而2008年为73%③。
如果分析诱发股市下跌的原因,则可以发现都源于外资的“瞬间撤离”,但外资撤离的原因不同。
1998年金融危机时,外资撤离一方面是由于日本和韩国是俄罗斯重要的投资国,而他们在东南亚金融危机中受到重创,自顾不暇,为了应付本国的危机而不断抽回在海外的投资,包括抛售俄罗斯股票;另一方面是由于从1997年7月到1998年8月新兴市场国家的金融市场几乎都相继出了问题,使国际投资者对新兴市场的可靠性产生怀疑,纷纷撤资避险,形成连锁反应,致使外国投资者异常紧张,对俄罗斯开始保持高度警觉,当其国内政局稍有不稳就撤资一走了之;与此同时,私有化过程中所培育的俄罗斯亿万富翁们也千方百计把资金转移到国外,加重了股市市场的动荡。
而2008年全球金融危机中,外资撤离俄罗斯股市的主要原因则是全球流动性紧缩引发全球去杠杆化④浪潮,导致外国投资者风险偏好的降低,并因信用紧缩资金急需撤回本国以解燃眉之急,投资者是“要钱不要货”而大规模抛售俄罗斯股票;另外,俄罗斯股市中能源与天然气板块占了50%的权重,国际石油价格在2008年下半年的重挫也打击了投资者对俄罗斯的信心。
不过两者依然有着共同的根源,那就是高度的开放性和对外依赖性。
众所周知,俄罗斯的资本市场是随着经济转型应运而生的,正如其转型中所贯穿的“休克疗法”的激进思想一样,其起步和发展一直都处在高度开放和自由的环境之下。
从20世纪90年代初开始就对外资开放,1994年非居民被允许进入短期国债市场,而1996年外资可同时参与股市和国债一级、二级市场。
在对外资迅速开放的同时,俄罗斯国内始终未能培养出足够的内部投资者,从而造成了外资对其债市和股市影响力相当大。
1997年10月间,外资已掌握了60%~70%的股市交易量,30%~40%的国债交易额[1]。
1998年俄罗斯上市公司的股票约170种左右,其中70%属于外国投资者所有。
[2]到2008年外国投资者在股票市场上的绝对优势仍然没有得到改变,俄罗斯各大上市公司均通过发行“美国存托凭证”(ADR)和“全球存托凭证”(GDR)在欧美主要股市交易,外资可直接买卖俄罗斯股票,而本国投资者对股市的参与度很低,不足百万人,这说明10年中俄罗斯服务性基础设施没有得到明显改善,老百姓的金融意识没有得到显著提高,金融体系仍然不健全、不完善。
因此,俄股市对国际金融危机很敏感,股市的暴跌也成了金融危机的第一特征。
另外,从图1中我们还可以看到,自1998年金融危机之后,随着俄罗斯经济的复苏、石油价格的攀升,俄罗斯股票市场也进入了长达近十年的牛市,直至2008年危机的到来时结束。
2·银行告急
在两次危机中,俄罗斯银行业也都第一时间告急,损失惨重。
损失的表现有相同的地方,也有不同之处。
相同的地方是银行短期对外债务过多而导致其在金融危机时陷入流动性危机。
据统计,1998年危机期间俄银行对外短期债务至少在150亿美元的水平;而时至2008年,情况没有发生实质性的变化,俄银行资产中至少1/3的是靠国外“热钱”涌入形成的,仅该年上半年银行体系的外债就增加了291亿美元,俄罗斯排名前20位的银行占银行外债总额的2/3,而其中的70%是短期外债需在2008年内偿还[3]。
金融危机的金融溢出效应使国际金融市场资金严重短缺,当西方国家对发展中市场实施惜贷之后,俄罗斯银行再无法从西方获得长期的便宜资金,无法举借新债还旧债。
与此同时,资本外逃也在加速,据俄央行数据显示,仅2008年第三季度从俄罗斯银行业流出的资本就高达159亿美元,这对于在很大程度上依靠西方资本运转的俄罗斯金融业,无异于釜底抽薪。
“求债无门,资本外逃”——瞬间引发了流动性危机。
不同点表现在,1998年俄罗斯银行业损失惨重的另一方面是短期国债(GKO-OFZ)。
由于1998年金融危机之前,俄罗斯政府债券收益率很高,达到了20%~80%,且有政府担保,加之通货膨胀的严重威胁,致使俄罗斯银行大规模参与了短期国债市场,到1997年中旬银行持有的国债占到其资产的30%⑤,其中俄罗斯储蓄银行的比重高达60%。
但当俄罗斯政府为应对危机而延期偿还到期债券时,使银行体系1996~1997年投资于短期国债的巨大收益⑥[4]变成了巨大的损失,有16.7%的银行破产或被兼并。
从1998年俄罗斯银行业在国债市场的重大损失,到2008年银行业因外债过多而陷入流动性危机,所反映出的俄罗斯银行体系的根本问题其实还是一个,即“数量不少,规模不大”,资本薄弱,抵抗风险能力低。
据统计,在发生1998年金融危机时,俄罗斯共有1600多家⑦商业银行,而到2008年仍有1000余家之多,整个银行体系的自有资本不抵中国工商银行一家的规模大。
这种状况导致俄罗斯银行间竞争加剧,降低了银行盈利,迫使银行冒更大的风险,尤其是购买国债等表外业务操作⑧。
而在开放经济条件下,薄弱的银行环节成了国际资本流动对俄罗斯金融与经济造成负面影响的主要渠道。
当外国投资者发觉其银行有严重支付问题时,其理性反应就是立即抽出资本。
消息灵通的本国公司和个人也会争先恐后地抛售本币资产,购入外汇资产。
资本突然大量外流不可避免地造成汇市压力,使卢布急剧贬值,进一步使其银行体系与非银行公司部门的外汇债务一夜之间变得不堪负荷。
与此同时,资本的大量流出直接导致了房产与股票市场的陡跌,从而抹去了银行资产担保品的大部分价值。
一旦市场意识到银行部门坏账问题趋于严重时,资本就会加快外流,为汇率与债务危机埋下伏笔。
[5]综上所述,俄罗斯银行体系虽然在1998年金融危机之后经历了近十年的重组和治理,资本充足率、盈利能力、监管水平等与国际标准有一定程度的接近,但差距依然很大,资产负债结构的不合理性很明显,使得其在2008年全球金融危机来袭时又一次陷入了困境。
3·卢布贬值
在两次危机中,卢布都表现出了较大幅度的贬值,但贬值的程度和原因不同。
1998年危机时,卢布的贬值与当时国际油价下跌、财政赤字扩大、外债规模过大及国际金融炒家做空等有关。
从本质上讲,1997~1998年东南亚金融危机其实就是由于大多数亚洲国家实行的是近似固定汇率的外汇制度,当美元汇率上升导致其本币升值,而其国内经济基本面不支持本币相对较高的汇率时,给国际金融炒家提供了阻击的破绽。
在各国终因外汇储备耗尽而无法继续维持固定汇率时,国际炒家的阻击就此成功。
俄罗斯政府自1995年7月起实施了外汇走廊制度,波幅为14%,每半年调整一次;1997年11月起,俄罗斯将汇率制度调整为较为固定的制度,卢布与美元的兑换比例确定为6.1∶1,波幅为8%~9%。
当1998年俄罗斯政府税收征收受阻、石油价格进一步下降,国际货币基金组织因没有得到保证而拒绝提供新的资金援助,卢布贬值便成了必然。
为维持固定汇率,俄罗斯央行不仅耗尽了其大部分外汇储备,而且造成了诸多的负面影响⑨。
当国际炒家的目光从东南亚各国转向俄罗斯时,卢布的汇率也应声下挫,其机理与东南亚各国基本相同⑩,到1999年底卢布贬值了75%⑾(见图2~3)。
卢布2008年金融危机时的贬值压力首先来自于全球“去杠杆化”浪潮,使得美元的需求量因投资者抛售卢布资产增大;其次是各类企业偿还到期债务需要兑换数额巨大的外汇;再加上作为俄罗斯外汇收入主要来源之石油的价格一降再降,也使卢布贬值压力增大。
随着俄罗斯主要出口产品的世界市场价格不断下调,资本的快速外流,俄罗斯央行认为单纯依靠向市场投放外汇储备来维系卢布的汇率,最终所能导致的结果很可能是“鸡飞蛋打”,不但浪费了储备,还会导致卢布汇率的猛烈下挫。
为此与1998年不同,俄罗斯央行主动采取了卢布“平稳贬值”的汇率政策,逐步双向扩大卢布对一篮子货币汇率浮动走廊的区间,2008年8月1日1美元兑23.4卢布,而到2009年2月6日美元对卢布比价为1∶36.3,贬值幅度超过了50%,创下自1998年卢布改值后美元对卢布比价的新高(见图4~5)。
(二)危机前的宏观经济背景
相同的危机表象背后之所以会有不同的成因,在很大程度上是由于两次危机前俄罗斯的宏观经济背景不同,这在很大程度上也反映出了10年来俄罗斯经济发展的状况。
1·石油价格
众所周知,俄罗斯是原油出口大国,“能源产业产值约占其工业总产值的30%,为俄政府创造54%的年预算收入和45%的外汇收入,对GDP增长的贡献率高达3%左右。
此外,俄能源领域的投资占俄GDP的27%,占全部外国对俄投资的75%”[6],由此不难看出石油出口及其价格对俄罗斯经济非同寻常的意义。
由于俄罗斯出口的“乌拉尔”油属重质原油,随“布伦特”(Brent)定价,比“布伦特”原油低2~10美元,所以我们能够依据世界石油价格的走势判断出俄罗斯石油出口价格及其出口收入的变化。
1998年和2008年两次金融危机期间都发生了国际原油价格的大幅下挫,但石油价格下降的原因、幅度及其对俄罗斯造成的影响却有所不同。
1997~1998年,受东南亚金融危机的影响世界石油需求疲软,亚洲石油需求出现负增长,出现了严重的石油供过于求局面,欧佩克与非欧佩克的连续减产也未能扭转油价的暴跌。
1998年2月原油月平均价格为15美元/桶以下,6月份月平均价跌破13美元/桶,12月更降至10.56美元/桶[7]。
1998年间国际原油价格最低曾探底至10美元/桶[8](见图5和表1)。
曾有评论说当时“国际石油市场处于半失控状态”,这种情形使得本来就入不敷出的俄罗斯财政更加捉襟见肘,致使政府在应对金融危机时“心有余而力不足”,无法按期偿还债务,无法维持卢布汇率区间,最后不得已采取了非常极端的“延期偿付外债”的措施。
不过国际原油价格自1998年之后便出现了单边上扬的趋势,并且在世界经济复苏、新兴市场经济国家需求加大以及国际投机资金的炒做等因素的共同作用下一直冲到了2008年7月11日创下的147.27美元/桶的最高纪录。
石油价格连续近十年的上涨成全了俄罗斯,使其在进入21世纪以来GDP不断增长(见表2)、国民收入不断增加、通货膨胀率稳定(见表3)、失业率持续下降(见表4)、积累了近6000亿美元的外汇储备(见表5),幸运的普京得以稳坐江山,俄罗斯也成了“金砖四国”中一块耀眼的金砖。
表1 世界石油价格(每年11月的月平均价格)
Brent
USD/桶
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
24.08
17.8
11.5
24.1
25.6
19.35
24.4
28.6
43.1
55.0
57.68
92.41
57.15
资料来源:
〔俄〕俄罗斯政治经济局势,2009年1月,http:
//www.iet.Ru。
表2 俄罗斯1995~2008年的GDP增长情况(占上年的%)
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
95.9
96.4
101.4
94.7
106.4
110.0
105.1
103.7
107.0
108.3
104.0
106.3
106.3
91.3*
资料来源:
俄罗斯中央银行(www.cbr.ru),*预估值。
表3 俄罗斯1995~2008年的通货膨胀率情况(年均值)
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
197.3
47.9
14.7
27.8
85.7
20.8
18.6
15.8
13.7
11.7
10.9
7.8
11.9
13.3
资料来源:
俄罗斯中央银行(www.cbr.ru)。
表4 俄罗斯1995~2008年的失业率情况(占就业人口总数的%)
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
9.0
10.0
11.2
13.2
12.2
10.3
8.9
8.1
8.6
8.2
7.6
6.9
6.1
6.6*
资料来源:
俄罗斯中央银行(www.cbr.ru),*预估值。
表5 俄罗斯1997~1999年及2008年外汇储备的比较(亿美元)
1997年
亿美元
1998年
亿美元
1999年
亿美元
2008年
亿美元
2009年
亿美元
1月1日
153.24
1月1日
177.84
1月1日
122.23
1月1日
4787.62
1月1日
4270.80
2月1日
139.93
2月1日
153.75
2月1日
116.21
2月1日
4883.68
2月1日
3868.94
3月1日
152.08
3月1日
150.34
3月1日
114.37
3月1日
4949.32
3月1日
3840.74
4月1日
164.95
4月1日
168.59
4月1日
107.65
4月1日
5125.84
4月1日
3838.89
5月1日
181.84
5月1日
159.53
5月1日
111.68
5月1日
5324.74
5月1日
3839.05
6月1日
200.16
6月1日
146.27
6月1日
119.37
6月1日
5460.35
6月1日
4041.71
7月1日
245.49
7月1日
161.69
7月1日
121.52
7月1日
5965.66
7月1日
4125.90
8月1日
244.56
8月1日
184.09
8月1日
119.21
8月1日
5965.66
8月1日
4019.78
9月1日
239.20
9月1日
124.59
9月1日
112.31
9月1日
5822.12
10月1日
231.05
10月1日
127.09
10月1日
112.12
10月1日
5568.13
11月1日
229.16
11月1日
135.72
11月1日
117.52
11月1日
4845.90
12月1日
168.10
12月1日
124.80
12月1日
115.04
12月1日
4557.30
资料来源:
作者根据俄罗斯中央银行网站资料自行整理,http:
//www.cbr.ru/。
石油价格的上涨使得俄罗斯人有些飘飘然了,当美国次贷危机爆发、石油价格突然下跌时,俄罗斯还并不以为然,认为再怎么跌也不会低于90美金吧,以至于由次贷危机演变成的2008年全球金融危机来袭之初,俄罗斯非但没有想到自己会遭殃,而且还想着要“再次拯救世界”。
然而事实是残酷的,2008年全球“去杠杆化”浪潮导致的后果部分地表现为信贷收缩与经济降温,这直接降低了欧美经济体的消费需求,从而间接导致了石油价格的下降,再加上“投机资金”获利回吐的影响,使世界市场的石油价格从147.27美元的高位跌至了当前的36美元,在短短几个月内下跌100多美元,累计跌幅达到了75%。
俄罗斯经济也因此受到了巨大的冲击,在应对金融危机过程中外汇储备耗费得很快,外汇收入却增加缓慢,使得政府的手脚受到束缚,企业倒闭、失业增加、百姓不满、政局开始出现了不稳的迹象。
2·债务负担
“负债经营”已经成了俄罗斯经济除石油以外的又一副“毒品”,依赖性也相当高,从两次金融危机的比较中我们不难得到验证,而两者的不同之处在于1998年俄罗斯借的主要是主权债务,而2008年则以企业债为主。
可以说引发1998年俄罗斯金融危机的直接原因就是俄政府所实施的发行国债、特别是短期国债的政策。
1995年根据国际货币基金组织的建议,俄政府放弃了以往几年来靠增发货币和向银行贷款填补财政预算赤字的做法,改为发行国债[4],且发行的债务以3~6个的短期为主。
当时俄罗斯财政部为吸引外资进入国债一级和二级市场,将3个月短期债券的收益率提高到30%~200%之间,非常诱人。
1995年俄罗斯证券市场交易额中99%是为期3个月的国债券。
1996年由于总统大选的政治需要,国债发行量剧增。
到1998年6月底俄罗斯外债总额已近1500亿美元,加上3700亿卢布(约合580亿美元)的国内债券,俄罗斯共欠内外债2000亿美元以上[9],而从表5的数据我们可以看到当时俄罗斯的外汇储备只不过区区160多亿而已。
不过在1998年危机之后,随着国际原油价格的上升和经济的复苏,俄罗斯外债的总额虽然并未减少,但结构发生了明显的变化,俄罗斯主权外债的比重不断下降,最低在2008年的10月份仅占俄罗斯外债总额的6%(见表6)。
而根据中央银行的统计,2000~2007年俄罗斯银行债务增幅较大,从2000年的77亿美元增加到了2007年的1012亿美元,其中仅2006年一年就增加了一倍(年初为501亿美元)。
其他非金融机构(主要是公司)的债务增长也较快,2007年初已达1595亿美元,而2000年初仅为215亿美元[10]。
从结构上来看,俄罗斯银行和企业的债务在外债总额中的比重明显偏高(见表6)。
表6的数据显示出了俄罗斯银行和企业高负债发展模式的倾向。
特别是大型国有控股企业的借贷占银行贷款总额的比重仍然很高。
大型国有企业的过度负债及经济效益的不断下降加重了银行体系的不稳定性。
表6 俄罗斯1994~2008年的外债情况(每年的1月1日的数据,单位亿美元)
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2008.10
A
1179
1267
1327
1530
1828
1884
1782
1600
1463
1523
1860
2135
2572
3106
4635
5405
B
1118
1185
1148
1258
1364
1389
1332
1167
1030
968
982
972
711
447
374
325
B/A(%)
94.82
93.52
86.51
82.22
74.61
73.72
74.74
72.93
70.4
63.55
52.79
45.52
27.64
14.39
8.06
6.01
注:
A:
外债总额;B:
主权外债总额;B/A:
主权外债占外债总额的比重。
资料来源:
作者根据俄罗斯中央银行网站资料自行整理,http:
//www.cbr.ru/。
综上所述,可以判断出俄罗斯1998年危机的直接原因则是政府支付危机,是俄罗斯超重的债务负担和不合理的债务结构导致金融危机的在其国内的全面爆发。
而2008年的
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