商业银行资产证券化的几种玩法.docx

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商业银行资产证券化的几种玩法

商业银行资产证券化的几种玩法

一、资产证券化是什么？

资产证券化（AssetSecuritization）是金融工程领域在20世纪最重大的金融创新成果之一，也是现今社会成熟资本市场最重要的融资工具之一。

狭义上来说，资产证券化是一个过程，将缺乏流动性，但能产生可预见的稳定现金流的资产，进行结构重组和信用增级，包装成可供资本市场投资的证券。

广义上而言，资产证券化是一种信用体制的创新，是介于传统意义上的直接融资和间接融资的第三种信用制度。

商业银行参与资产证券化业务，资产端方面通过资产证券化为市场提供新型投资工具，负债端方面发展大额存单等，可以帮助银行实现华丽转身，建立起金融产品提供商的新形象。

通俗来说，比如企业A向银行B借入100万进行投资项目，并签署贷款协议，将在未来按期偿还本金和利息。

银行B不想每期等待本息偿还，而是希望尽快获得现金流入，于是就将这笔贷款以协商价格卖给信托公司。

而信托公司没有足够的资金来购买这笔贷款，于是就将这笔贷款的未来本息收入作为一种卖点，进行包装，变成可供投资的证券，向市场投资者筹集资金，再以募集来的钱作为购买贷款需要给银行的交易对价。

这个过程就实现了资产证券化。

二、资产证券化过程的主要参与角色资产证券化的过程中参与角色众多，同一机构也可以同时担任不同的角色，根据一般的资产证券化业务流程，主要由以下几种参与形式：

借款人（Borrower）：

顾名思义，基础资产的原始借款人，未来需要偿还本金和利息等。

发起人（Originator）/转让人（Transferor）：

原始基础资产的拥有者，也就是最初贷款给借款人的机构。

发起人希望通过将信用敏感型资产转让给其他的资本市场参与者而获得当期现金收入。

资产购买者（AssetPurchaser）/受让人（Transferee）/证券化产品发行人（SecuritizedProductIssuer）：

是资产出售过程中与发起人相对应的另一方。

大部分资产证券化过程中，会通过在发起人和最终证券购买者之间插入一个新主体，来促进证券化过程。

这个中介既可以通过一个现存的公司来实现，例如美国市场的房地美和房利美，也可以通过新建仅仅是为了资产证券化业务而存在的一个主体来实现，这个新建主体就是所谓的SPV（SpecialPurposeVehicle，即特殊目的载体）。

受托人（Trustee）：

资产证券化引入受托人来负责替投资者起到监管作用。

在大多数证券化过程中，受托人也需要对抵押品进行监管，监督抵押品是否符合信用质量标准的要求，因此受托人通常情况下是由中立的第三方来担任。

受托人还需要负责对所产生的现金为限支付相应税收、信托费用等。

保管人（Custodian）：

负责管理和支付基础资产产生的现金流，通常由中立的第三方来担任。

服务人（Servicer）：

负责代替资产拥有者来收集每期的本金或利息等现金偿付。

由此而产生的所谓资产证券化后服务权（Servicingright）也被看做是一种有价值的无形资产，是基于服务人的客户关系管理能力和盈利能力（如浮动利息收入等）。

在一些情况下，发起人可以同时作为服务人。

结构设计代理（StructuringAgent）：

提供咨询服务，例如如何转让资产，如何设计产品结构（包括到期期限，次级证券的深度，目标信用评级，信用增级方式等）。

这些设计来自于对潜在投资者需求的分析。

代理机构也会提供对利息和本金现金流的建模服务和对交易结构的风险管理系统设计服务等。

一般由投资银行来担任该角色。

承销商（Underwriter）：

一般由投资银行来负责证券产品的承销和发行服务。

评级机构（RatingAgencies）：

通常会由不止一家的评级机构来对所发行证券的信用质量提供中立的外部信用评级。

三、资产证券化的运作模式分类

在运作模式上，根据发起人自身对资产负债表的影响有着不同目的，主要分为表外模式，表内模式，和准表外模式（居中形态）三种。

表外模式是最彻底且最常用的一种模式，中国和美国都是主要采用这种形式。

贷款发起机构将资产出售给SPV，再由SPV把所购买的资产组合汇入资产池，并以资产池为基础来进行进一步的证券化。

这种模式能够使得资产从发起机构的资产负债表中完全移除，实现资产出表，做到真正的风险转移。

表外模式的一大特征是实现真实出售，即证券化资产从原始权益人向SPV的转移，涉及法律、税收和会计处理问题，目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，即将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来，原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。

表内模式是由发起机构在自身完成证券化，并不包含真实出售的过程，因此资产仍然停留在表内，经过了资产证券化后，在资产负债表上相当于是增加了新的资产和新的负债，无法实现真正的破产隔离。

欧洲市场多采用这种模式，通过证券化的过程获得了新的融资，适用于融资需求大于风险管理需求的情形。

准表外模式的代表国家是澳大利亚。

通常由发起机构出资建立SPV，再将资产剥离到SPV中，同时证券化的过程仍由发行机构本身进行推动。

由于发行机构与SPV之间属于母子公司关系，因此虽然资产剥离过程实现了出表，但却并未实现完全的风险隔离，由于母子公司的关系，子公司的业绩仍然会形成对母公司的影响。

四、表外模式资产证券化的主要流程（以浦发2015年工程机械贷款资产证券化信托为例）1、基础资产出售。

浦发银行作为发起人将借款人的贷款行为所形成的基础资产以真实出售的方式出售给证券化产品发行人和受托机构昆仑信托有限责任公司（昆仑信托），并获得相应的信托对价。

2、证券发行。

昆仑信托设立特定目的“信托”作为SPV，将购买来的基础资产进行打包重组，使之能够支持特定期限和收益要求等，形成可供投资的标准化证券。

3、信用增级。

通过信用增级的方式，对标准化证券提供安全保证，从而更易被投资者接受。

主要的增级手段有：

金融机构的担保，如银行信用证或保险公司保险；发起人的超额担保；优先/次级结构等。

4、信用评级。

由第三方信用评级机构，在本例中为联合资信评估有限公司和中债资信评估有限责任公司，对所发行的证券进行相应的信用评级，作为市场参考。

5、证券的发售和售后服务。

由中信建投证券和东方花旗证券作为联席主承销商和结构设计代理，负责产品设计和发行服务等。

浦发银行作为发起人的同时，也担任服务人来负责收取本金利息。

并引入作为独立机构中国银行来作为托管人来负责关注资产池的运营状况以及监督服务人行为，同时代管来自服务人收取到的本金和利息，并最终将本息交付给投资者。

6、具体交易结构如下图所示：

五、他山之石：

中美银行业资产证券化业务比较及分析比较之一：

发展阶段比较

1、美国银行资产证券化市场发展现状：

资产证券化最早发源于美国，兴起于上世纪70年代，历时40余年的发展。

其产生，与房地产市场金融的发展息息相关，住房抵押贷款证券的发展，是其主要的推动力之一。

当银行需要流动性，投资者需要高收益的资产时，资产证券化产品应运而生。

30年期的住房抵押贷款的存在牵制了银行的资产，限制了贷款数量。

银行希望能够通过出售住房抵押贷款来释放更多的资产以发行新的贷款，于此同时，银行仍希望能够将贷款的服务权保留在自身。

而从债券投资者的角度，他们希望能够通过承担更大的风险来获得比国库券更高的投资收益。

上世纪90年代末期和本世纪初期是证券类产品（如住房抵押贷款证券，MortgageBackedSecurities，MBS和债务抵押债券，CollateralizedDebtObligation，CDO等）的大扩张时期。

然而随着更多的次级贷款等被作为基础资产，而信用评级机构却未能正确的反映这些次级贷款带来的高风险。

两房（房利美FannieMae和房地美FreddieMac）迫于市场竞争和政府需求的压力，也参与到次级贷款投资中，增加了其自身的风险敞口。

在2008年的次贷危机发生是资产证券化市场的噩梦。

随着房屋市场和信贷市场的崩塌，各类资产证券化产品价格的跳水，资本疯狂逃离市场，两房也濒临倒闭的边缘，通过政府救助的形式得到了存留。

在此之后，美国政府通过加强了对资产证券化市场的监管力度，但原本就已经干涸的信贷资本市场和日趋严密的发行要求使得信贷融资市场在一段时间里受到了极大的限制。

直至近几年经济和房屋市场的复苏，从2012年起高质量低风险的贷款的增加使得两房重新回归了盈利状态。

现如今，美国的资产证券化市场从交易架构搭建，基础资产池打包和监督，产品定价和评级等环节都逐渐成熟。

截至2014年底，市场上约有高达13,356亿美金资产支持证券在流通，总债券流通量的28%，公司债仅占约21%住房抵押贷款证券约有256亿美金，占总流通量比例约为1.9%，基础资产池呈多样化发展，包括汽车贷款，信用卡贷款，助学贷款等多种形式。

2014年度资产支持证券发行量约为2,227.6亿美金，其中住房抵押贷款证券占比约为9%，在2007和2008年的空白期之后，住房抵押贷款证券的发行量在逐年上升，2014年发行了总计203.5亿美金，相较于2013年的发行量，实现了约3倍的增速。

美国市场的资产证券化产品从1980年起的发行和流通情况如下所示：

根据美国联邦制度理事会（FederalReserveBoard）数据显示，截至2014年底，美国商业银行所拥有的总信贷资产数为108,446亿美金，流通中的资产支持证券规模占比约12.3%，2014年全年新发行资产支持证券规模占比约为2.05%。

资产证券化市场的发展在2008-2011年间放缓，总体而言，其趋势是规模的迅速扩大。

1980年资产证券化市场总规模仅为1,108亿美元，截止2014年第四季度，总规模为13,356亿美金，历时34年，实现了近12倍的增长。

从上图可以看出美国市场的各种债券类型融资产品的规模，其中资产证券化产品与传统公司债券的规模相比基本都属于较高的水平，说明在美国市场上，资产证券化产品已经成为一种十分重要的融资模式。

就2014年来说，资产支持证券占比总债券市场流通规模约为28%，而公司债券仅占21%，占比发行规模约为25.3%，略高于公司债券占比24.9%。

资产证券化作为一种新兴融资模式，在发达国家的市场上处于重要地位，为融资效率的提升起到了极其重要的作用，是对传统直接融资和间接融资方式的重要补充。

2、中国银行资产证券化市场发展现状

中国资产证券化的业务发展最早可以追溯至上世纪90年代初，出现了小规模的多在离岸市场发行的探索行为，随着国际市场资产证券化的日益成熟，2005年，监管当局开始认识到该金融产品的魅力，以部分银行为试点进行了先期尝试。

然而生不逢时，在2008年次贷危机的爆发之后，资产证券化产品自身的复杂性和风险性，使得监管当局出于对风险的担忧将该业务置入停滞阶段。

近年来，美国的整体经济和房屋市场复苏，两房（房地美和房利美）的重新活跃，以及中国银行优化资产质量和去风险的需求不断攀升，监管当局重新打开了资产证券化的大门。

中国的资产证券化发展可以大致分为三个阶段：

（1）早期初探阶段（1992-2004年）

早在1992年，海南省三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物，公开发行了2亿元的3年期投资证券。

1996年8月，珠海政府为了支持珠海公路的建设，以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券，期间，各类型类似的离岸产品的项目陆续实施。

早期阶段，国内市场并不完善，税收，会计，信息披露等相关法律法规缺失，更多的选择在国际市场上进行发行，以借助海外较为活跃的二级市场实现融资需求。

（2）试点阶段（2005-2008年）

早期初探阶段的摸石头过河，国内市场的空白，市场期待规范性的指导。

资产证券化具有重要意义，不仅扩展国内金融市场，加快了银行、证券、信托等金融市场融合，增强了银行信贷资产的流动性，而且也增加了金融市场的品种，促进国内金融产品的创新。

为了规范信贷资产证券化试点，于2005年4月，人民银行和银监会联合颁布《信贷资产证券化试点管理方法》，标志着试点进程的正式开启，之后央行又相继发布相关文件规范了信息披露和交易规则等基本事项。

同年12月，以国家开发银行和建设银行为首的首批试点单位，相继发行了资产证券化产品，其中，建行发行了以个人住房抵押贷款作为基础资产的产品，更是标示着国内首支住房抵押贷款证券化产品的诞生。

2007年9月，国务院批复扩大试点信贷资产证券化，且进一步完善相关制度。

至2008年底，证券化的基础资产总市值已达667.85亿元。

然而，出乎意料之外的2008年，随着美国金融危机的爆发,资产证券化的风险成为了议论焦点。

出于审慎的风险防控考虑，监管机构暂停了资产证券化的审批，进入2009年后，资产证券化陷入停滞状态。

2005至2008年间，在银行间债券市场累计发行17笔资产支持证券产品，实际发行量667.83亿元。

而证监会主管的资产证券化项目共发行9单，规模合计294.45亿元。

（3）重启阶段（2012-）

从2012年起，中国经济进入经济增速放缓的新常态阶段。

随着利率市场化的不断推进，以及民营银行和互联网P2P等新型竞争者的加入，存款下降也将成为传统银行业需要面对的新常态。

存款概念逐渐被弱化，而与此相反的是，资金概念不断被强化。

银行业面临着转型需要，成为金融产品提供商，建立为市场持续提供风险可控的收益的能力，从而可以引入与之匹配的资金，从传统的被动负债型向主动的资产管理型转变。

至于监管层面，经济放缓，银行业资产质量问题不断暴露，货币政策转为定向宽松的主基调。

通过资产证券化，一方面加速了融资效率，使得投资者的资金可以更快的流动到借款方如企业等，从而促进实体经济的发展，另一方面实现信贷资产的标准化出表，是对中国影子银行系统和非标资产的遏制，不断的法律法规完善，规避监管套利，用市场化的方式来进行风险分散，建设资产证券化市场，帮助银行在新的市场浪潮下实现稳健盈利。

国际市场上，随着次贷危机的影响已渐渐淡去，美国的经济和房地产市场的复苏，也为资产证券化重新正名。

在充分的风险防控意识下，次贷危机的发生是可以被扼杀在摇篮之中。

于2012年5月22日，人民银行、银监会、财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着资产证券化的重新启程。

多家银行获得资产证券化的试点额度（试点额度为资产证券化总体额度,含商业银行,政策性银行及券商,企业资产证券化产品）为500亿元。

2013年8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点规模，优化金融资源配置、盘活存量资金，更好地支持实体经济发展，2013年的试点额度进一步提高至3000亿元。

2014年5月16日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局五部门联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》，明确指出金融机构应加快推进资产证券化业务常规发展，盘活存量、用好增量。

同年9月，银监会发文，鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券化（MBS）。

于2014年11月，银监会和证监会分别通过了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，预示着监管部门对其各自主管的资产证券化项目施行备案制的开始。

试点阶段繁琐的审批流程耗时长，资产池可能在审批通过之前就已经到期，等待期间市场利率的变化，交易结构设计可能需要调整，这都是限制资产证券化推广的原因。

备案制之后，发行进程将大幅的提速，资产证券化将迎来常态化发展阶段。

2014年中国资产证券化市场实现了爆炸性增长，发行规模如下图所示：

2015年1月13日，银监会正式批准27家银行信贷资产证券化业务资格，预示着备案制的实质性推行开始。

现阶段我国的发展仍处于初期阶段，基础资产的单调性，市场参与主体范围和参与形式有限，资产证券化的有益效应还没有真正的得到市场验证。

相比较美国市场已发展40余年，发展已趋平稳，而中国市场，才刚刚开始展露头角。

据wind资讯统计，截至2014年底，合计债券余额约为362,294亿元，资产支持证券余额约为2,918亿元，仅占0.8%，而美国市场的资产支持证券占比高达25%。

作为一种新兴创新产品，无论是在发展阶段上，还是体量上，都是处在萌芽状态，随着市场的不断深化，拓展和完善，我们期待看到资产证券化业务在中国的实践领域越走越远，产品不断丰富，实现百花齐放的繁盛景象。

比较之二：

政府干预方式不同美国政府对资产证券化的干预方式为市场方式。

美国政府通过建立两房（FreddieMac，房地美和FannieMae，房利美）等政府支持机构，来主导其市场重要产品抵押贷款证券（MortgageBackedSecurities，MBS）的发行。

两房所发行的抵押贷款证券，通过收取额外的保证费（Guaranteefee）以确保其收益的安全性，在市场得以获得投资者的大量购买。

中国市场推行下的资产证券化，旨在让信用风险回归市场，并不存在直接的政府信用参与。

然而政府的参与方式，主要是通过政策文件和对银行系统一直以来的隐性担保，加上二级市场并没有完全建立，因此产品的市场定价还没有能够获得真正实现。

比较之三：

投资参与者构成不同

早于资产证券化诞生之时,美国的金融市场已经经历了30多年的分业经营，各类金融机构都已经实现了一定的规模。

资产证券化产品的出现是为了适应市场需求，通过结构产品设计，构造出适应投资者对风险，偿还期限，付息形式等特性的不同需求的多样化产品，为各类基金、保险、养老金等投资主体进行资产配置时提供更多的选择。

目前美国的资产证券化市场的主要投资者为以下几种：

·商业银行和其他存款机构·投资银行（“华尔街”）·人寿保险公司和其他投资组合类型投资者·两房（房利美FannieMae和房地美FreddieMac）·私人投资者

其中截至2014年第三季度数据，各类型投资者所占比重分布情况如下图所示，可见，传统银行大概持有约25%的机构ABS，其他投资者也都有一定的占比，呈多样化分布。

而中国市场尚处于发展初期，监管层对机构投资者的资格进行了较为严格的限制，加上传统的商业银行主导地位，目前为止资产证券化产品主要的发行平台仍限制在银行间市场，无论是发起机构还是投资主体的角度，除银行外，其他市场投资主体参与度有限，据统计市场上70%左右的资产证券化产品的持有者仍在银行范围内。

从这种角度而言，风险分散程度并不够大，还是更多的局限在银行行业内部，资产证券化从银行开始，又由银行吸收。

随着资产证券化的不断深入，投资主体的多样化参与，才能够更大程度的实现风险的扩散，获得更大的市场。

比较之四：

主要产品类型不同

（1）基础资产类型不同

美国的资产证券化所涉及的基础资产类型十分广泛，涵盖了房地产抵押贷款，传统银行信贷，信用卡贷款，汽车贷款，学生助学贷款等，然而我国现阶段基础资产的选择十分有限，只包含了传统银行信贷以及少部分的房地产抵押贷款，近日，浦发银行才首次发行了以工业机械贷款作为基础资产的尝鲜型产品。

相比较而言，中国基础资产类型经过若干年的发展，仍然十分有限，主要是以对公贷款为主。

并且我国信贷资产主要是以信用和保证类贷款为主，抵押类贷款作为基础资产的案例也是寥寥无几。

2012年8月至2014年底信贷资产支持证券共发行77单，总规模约为3170.16亿元，其中公司信贷资产支持证券有66单之多，规模占总量约为91%。

具体各类型分布情况如下：

（2）基础产品信用质量不同

美国资产支持证券有一定比重是属投机级别（BB级及以下），商业银行将相对质量略低的基础资产通过证券化的方式进行风险剥离。

截至2014年第四季度的数据显示，美国市场上在外流通的资产证券化产品大约有31%的属于投机级别。

具体的信用评级分布如下图所示：

对比中国，目前为止已发行的有评级产品均在投资级别以上（BBB级及以上）。

目前我国资产证券化仍属初期发展阶段，商业银行只选择优质资产进行资产证券化活动，一是为了获得市场效应，也是风险监管的考虑。

首单由商业银行发行的不良贷款证券化的案例，是建设银行于2008年面向全国银行间债市成员发行的“建元2008-1重整资产证券化”优先级资产支持证券规模为21.50亿元，另外6.15亿元次级资产支持证券将通过定向方式向中国信贷资产管理公司发行。

然而，该发行行为的优先级证券来自联合资信所提供的市场评级仍然高达AAA，由于次级证券并不会被市场所吸收，而是定向发行给信达公司。

优先级证券的投资者获得了很大程度的信用增级保障。

管理和处置不良贷款的风险仍然是由传统的资产管理公司所吸收，并没有分散化到市场上。

商业银行未来能否通过发行不同信用级别的资产证券化产品，以实现对自身不良贷款的市场化处置，将会对未来的商业银行去风险进程起到很大影响。

不同的信用评级，可以设计出更多差异化的证券化产品，从而适应更多不同风险承受能力的投资者的需求，促进市场的参与度和活跃性。

六、近期银行新发资产证券化产品情况自备案制落实之后，浦发银行，华夏银行，工银租赁等已先后发行资产证券化产品，浦发银行首发工程机械类资产证券化产品，预示着未来资产证券化市场的多样化基础资产发展趋势。

综合来看，近期发行的产品有以下通性：

1、发行市场均在全国银行间债券市场。

目前而言，市场上的主要发行平台仍然局限在银行间市场，未来有望进一步放开，期待更多的产品在交易所市场等其他市场上进行发行。

2、产品一般会采取优先级次级结构来作为主要信用增级模式，相伴也会有其他的一些特殊的信用增级模式。

优先级次级结构是如何来为未来偿付提供保障的呢？

。

从资产池回收的每期资金将会按照事先约定的现金流支付顺序支付。

具体来说，比如在基础资产正常偿付的情况下，优先A级将在第一期获得共计100元本息，优先B级获得共计50元本息，剩下10元本息将会归属于次级持有者。

而当违约发生时，基础资产只收回了140元现金流入，于是优先A级将按顺序获得其应得的100元，优先B级智能获得剩下的40元，承担损失10元，而次级持有者将在这一期不获得任何现金流。

通过牺牲更低级的债券的方式来对较高级债券提供相应的偿付保障，就是优先级和次级结构所能实现的信用增级。

另外一方面，可以看到通常优先级越高的证券，加权平均期限越短，也就是意味着越早被偿付，回收期越短，承受的风险也就相应的降低。

3、产品在结构设计上通常会实现一定程度的超额利息收入。

以浦发银行为例，其基础资产池的加权平均贷款年利率为7.38%，而证券持有者可以获得的利率最高大约是5.6%。

通过这种超额利息收入的设计，一方面作为支付给资产证券化各流程参与者的费用，如服务费，资金保管费等；另外一方面，额外的利息收入，可以在基础贷款发生违约时，提供现金流以支付给证券持有者，从而提供额外的偿付保障。

4、产品评级情况均在投机级别以上，信用评级较高。

且还款年限通常在2年左右，通常而言，偿付时间越短，收回款项的风险越低，也相应说明了被证券化的均为较优质资产。

5、具体发行情况汇总如下图所示：

七、商业银行进行资产证券化业务的必备素质综合借鉴美国经验，GinnieMae（GovernmentNationalMortgageAssociation，美国政府国民抵押协会）对贷款发行人的相关要求包括最低资产净值下限，承销，发行，服务等相关领域的已证实的经验和管理能力，拥有保险契约和应急措施机制，高品质风控体系等，以及GinnieMae会对发行机构的财务健康，资产组合质量，合规审查，贷款发行状况等进行监督。

我们总结从以下几个方面商业银行所应具备的基本素质来充分实现资产证券化相关活动所能带来的收益：

1、以往发行经验：

资产证券化的运作过程涉及多方面的知识体系，产品结构十分复杂，银行以往的发行经验，管理层对新业务的接受程度，以及相关人员的完备程度，将很大程度的影响其资产证券化过程的效率和成效。

2、风险控制能力（如不良贷款率、拨备覆盖率、成本收入比等）：

资产证券化环节涉及广泛的参与方，交易和产品结构的复杂性，二级市